La correlación entre el precio del oro y los tipos de interés nominales de EE. UU. cayó recientemente a niveles cercanos a mínimos históricos, lo que llevó a algunos analistas financieros y medios a predecir que nuevas subidas de tipos de la Fed provocarán inevitablemente precios del oro más bajos. Sin embargo, un análisis adecuado muestra que el precio del oro se mueve con los tipos de interés reales, no con los nominales. Y aunque es probable que los tipos nominales sigan subiendo, no ocurrirá lo mismo con los reales, porque las expectativas de inflación también están aumentando. De hecho, creemos que, aunque la economía permita a la Fed subir los tipos varios puntos porcentuales más, los tipos reales probablemente ya han tocado techo y, por tanto, el oro ha tocado suelo. Al encontrarnos ya en la segunda expansión económica más larga de la historia de EE. UU., lo más probable es que la economía empiece a ralentizarse mucho antes de que la Fed haya subido los tipos hasta su previsión del 3 %, lo que significa que la posterior relajación monetaria llevará los tipos de interés reales a terreno negativo y el precio del oro volverá a subir.
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Durante los últimos meses, el precio del oro ha seguido en buena medida los movimientos de los tipos de interés nominales. Según cómo se analice la correlación entre el precio del oro y los tipos nominales (rentabilidad del bono del Gobierno de EE. UU. a 10 años), el coeficiente de correlación se sitúa cerca de mínimos históricos y en los niveles más bajos desde que hay datos (1962), lo que significa que el oro se ha movido recientemente de forma casi perfectamente opuesta a los tipos nominales. Esto ha llevado a algunos analistas de materias primas y a parte de la prensa financiera a cuestionar la reciente recuperación del oro de 1130 USD/ozt a 1230 USD/ozt, que se produjo a pesar de una perspectiva cada vez más restrictiva para la trayectoria de los tipos nominales, y a proclamar que el oro bajará inevitablemente a medida que la Fed siga subiendo los tipos.
Sin embargo, cuando se mide correctamente, el análisis de regresión muestra que el precio del oro está vinculado a los tipos de interés reales y no a los nominales. Y, efectivamente, el coeficiente de correlación entre los tipos reales y el oro se encuentra actualmente también en niveles muy bajos. Sin embargo, en un caso poco habitual, el oro se ha movido en los últimos meses más en línea con los tipos nominales que con los reales.
Hemos observado que el vínculo entre los tipos de interés reales y el oro suele pasarse por alto en la información diaria de los medios, que prefieren las anécdotas sobre los «flujos» en el mercado del oro (p. ej., en el momento de escribir esto, el titular sobre el oro en Bloomberg es «ETF buyers see bargains as gold rally stalls on Fed view», 14 de marzo de 2017). Parece que los tipos reales, aunque sean claramente uno de los principales motores de los cambios en el precio del oro (véase: Gold Price Framework Vol. 1: Price Model, 8 de octubre de 2015), simplemente no resultan lo bastante atractivos como para informar sobre ellos. Pero los tipos nominales sí, de ahí la mayor atención reciente a la correlación mínima histórica entre los tipos nominales y el oro, con todas las conclusiones erróneas que conlleva.
Creemos que la razón por la que los precios del oro se han movido recientemente más en línea con los tipos de interés nominales que con los reales radica en el abandono por parte de la Fed de los tipos de interés cercanos a cero. Durante casi 8 años, los tipos de interés en EE. UU. estuvieron próximos a cero y la Fed ha comprado billones de dólares en activos. Como la Fed lleva tiempo señalando que este periodo de política monetaria no convencional está llegando a su fin, ha provocado cambios sísmicos en los mercados financieros. Los movimientos de los tipos nominales son sencillamente demasiado grandes y lo dominan todo, de ahí la reciente correlación negativa casi perfecta entre los precios del oro y los tipos nominales.
Sin embargo, es importante señalar que no hay motivo para creer que haya cambiado la relación fundamental entre el oro y los tipos de interés reales, que existe desde que hay datos disponibles. En nuestro marco de análisis del precio del oro explicamos en detalle por qué los precios del oro se mueven con los tipos reales, y mientras el oro se siga considerando y utilizando como reserva de valor, esta relación se mantendrá. Como explicaremos, es poco probable que los tipos de interés reales superen de forma sostenida el 1 % en los próximos años. La reacción del mercado a la decisión sobre tipos del FOMC de la semana pasada lo ilustra perfectamente (véase el gráfico a continuación). Sí, la Fed subió los tipos otros 25 pb, pero los tipos de interés reales (o, para ser precisos, las expectativas de tipos de interés reales medidas por los rendimientos de los TIPS a 10 años) bajaron y el oro cotizó casi un 2 % al alza. Los precios del oro en USD marcaron sus mínimos el día después de la primera subida de la Fed en diciembre de 2015 y han subido casi 200 USD/ozt, a pesar de que los tipos de los fondos federales han aumentado 75 pb.
La orientación futura de la Fed apunta a un tipo terminal de los fondos federales del 3 % al final del ciclo de subidas (finales de 2019), y teniendo en cuenta el comportamiento histórico tanto de la inflación realizada como de los rendimientos del Tesoro, eso significa que los tipos de interés reales tienen poco margen de subida. De hecho, creemos que las probabilidades apuntan cada vez más en sentido contrario. La Fed solo podrá subir los tipos al 3 % en los próximos tres años si la economía estadounidense no se topa con un obstáculo por el camino, pero eso convertiría el ciclo actual en el periodo más largo sin recesión de la historia de EE. UU. Si EE. UU. entra en recesión, el margen de maniobra de la Fed será extremadamente reducido. El actual periodo récord sin recesión fue de 1991 a 2001 y terminó con el estallido de la burbuja de las puntocom y con la Fed recortando los tipos un 5,5 %. Un recorte de tamaño similar (que es aproximadamente el recorte medio de la Fed en una recesión) llevaría los tipos a un nivel de entre el -2,5 y el -5 %, según cuánto los hubiera subido la Fed previamente. Huelga decir que unos tipos reales tan negativos serían extremadamente alcistas para el precio del oro. Mientras tanto, creemos que los precios del oro probablemente seguirán algo vinculados a los tipos nominales a corto plazo, lo que debería ofrecer buenas oportunidades de entrada.
Las falacias del análisis de correlación
La caída del oro a finales de 2016 se atribuye a menudo a una subida de los tipos de interés. Los rendimientos del Tesoro a 10 años subieron desde menos del 1,4 % en julio de 2016 hasta el 1,8 % poco antes de las elecciones presidenciales de EE. UU. Posteriormente, los rendimientos subieron hasta alrededor del 2,5 % actual. Durante este periodo, el oro cayó de más de 1350 USD/ozt a 1240 USD/ozt el día antes de las elecciones y bajó aún más, hasta 1128 USD/ozt, antes de recuperarse hasta unos 1230 USD/ozt en el momento de redactar este texto. La correlación entre los tipos nominales y los precios del oro está cerca de su nivel más bajo desde que hay datos (1962), o en él, según cómo se mida. Esto ha llevado a algunos analistas financieros y a parte de la prensa financiera a proclamar que el oro tiene mucho más recorrido a la baja si los tipos de interés siguen subiendo.
Para demostrar este argumento, normalmente se muestra un gráfico similar al de la Figura 1 con el fin de respaldarlo. El gráfico muestra la correlación móvil a 120 días entre el precio del oro y los tipos de interés nominales (rendimientos del Tesoro a 10 años), que efectivamente sugiere que el coeficiente de correlación se encuentra en el extremo más bajo.
Sin embargo, aquí radica ya la primera falacia. En finanzas, lo que importa, en todo caso, es la correlación de los cambios (rentabilidades), no la correlación de los niveles (precios). Por ejemplo, en el contexto de una cartera, el objetivo es minimizar la volatilidad de la cartera dados unos objetivos de rentabilidad, por lo que hay que analizar las correlaciones de las rentabilidades, no las correlaciones entre precios.1
Pero también hay razones matemáticas por las que conviene evitar medir correlaciones entre valores nominales.
En una serie temporal, los precios pueden expresarse como:
P(0), P(1), P(2)…P(N)
Análogamente, las rentabilidades pueden expresarse como:
R(1), R(2), R(3)…R(N) donde R(t) = P(t)/P(t-1)-1
Por tanto, los precios también pueden expresarse como
P(0), P(0)x(R(1)+1)), P(0)x(R(1)+1)x(R(2)+1),…
De la fórmula anterior se desprende por qué medir la correlación de los precios es problemático, ya que pondera más los rendimientos del principio de la serie temporal que los posteriores. Si los precios siguen un paseo aleatorio y el precio de un activo sube en el primer periodo, aumenta la probabilidad de que al final del periodo de medición los precios sean más altos que al principio. Por ejemplo, el precio de una acción al comienzo de un periodo de medición de 30 días es de 100 USD y el día 1 sube un 10 %. Si los precios siguen un paseo aleatorio durante el resto del periodo de medición, la probabilidad de que suban o bajen durante los 29 días restantes es la misma. Por lo tanto, tras el primer día, es más probable que el día 30 los precios estén por encima de 100 USD que por debajo.
¿Qué es la correlación y cómo se mide?
La covarianza es la variabilidad conjunta de dos variables aleatorias y se mide como el valor medio del producto de las desviaciones de dos variables aleatorias respecto a sus respectivas medias. La covarianza de dos variables aleatorias depende de la unidad en la que se mide (por ejemplo, la covarianza de dos acciones medida en céntimos es distinta de la covarianza de las mismas acciones medida en USD). Por ello, la covarianza se divide entre el producto de las desviaciones típicas de las dos variables aleatorias para normalizarla. Como resultado, el coeficiente de correlación de dos variables se sitúa siempre entre -1 y 1, donde 1 refleja una relación lineal directa perfecta y -1 una relación lineal inversa perfecta.
La correlación y la covarianza son conceptos importantes en la gestión de carteras. Una cartera formada por dos activos perfectamente correlacionados y con la misma rentabilidad esperada tendrá una rentabilidad esperada y una volatilidad iguales a las de cualquiera de los activos. Una cartera formada por dos activos con correlación negativa perfecta y con la misma rentabilidad esperada tendrá una rentabilidad esperada igual a la de cualquiera de los activos, pero con una volatilidad esperada nula. Un gestor de carteras intenta maximizar la rentabilidad dada una determinada tolerancia al riesgo (medida por la volatilidad esperada de la cartera). Por ello, los gestores de carteras tratan de encontrar activos con correlaciones bajas o negativas para optimizar la rentabilidad y la volatilidad esperadas de la cartera.
Por lo tanto, calcular correlaciones de niveles (precios) en lugar de variaciones (rendimientos) suele dar resultados extraños. Por lo general, si los rendimientos de dos activos tienen una correlación positiva, los precios subyacentes también suelen tenerla. Pero a veces no es así. La tabla 1 muestra un ejemplo en el que la correlación de los precios y la de los rendimientos dan un resultado muy distinto. Además, según nuestra experiencia, las correlaciones de valores tienen mucha más probabilidad de adoptar valores extremos (cercanos a -1 / +1).
Fuera de la optimización de carteras, los analistas de investigación financiera pueden usar el análisis de correlación para mostrar en qué grado están relacionadas dos variables. Sin embargo, la significatividad del análisis de correlación tiene limitaciones. El coeficiente de correlación no aporta información sobre causa y efecto. Correlación no implica causalidad. Y, lo que es más importante, el coeficiente de correlación tampoco permite predecir un valor a partir del otro.2
Entonces, ¿qué método debería usarse para mostrar la relación entre los tipos de interés y los precios del oro: el coeficiente de correlación de los valores o el de las variaciones? La respuesta corta es: probablemente ninguno. Si el objetivo es predecir los precios del oro (o sus variaciones) a partir de las expectativas sobre los tipos de interés, un análisis de correlación no sirve de ayuda. En su lugar, puede utilizarse un análisis de regresión con el oro como variable dependiente para desarrollar un modelo de precios del oro. Lo hemos hecho de forma exhaustiva y puedes consultar los resultados en nuestro marco de precios del oro. Sin embargo, si simplemente se quiere mostrar si existe una relación entre los tipos de interés y los precios del oro, creemos que lo apropiado es medir la correlación de las variaciones. Al fin y al cabo, lo que se quiere mostrar es si los precios del oro tienden a subir o a bajar cuando los tipos de interés caen o suben.
Análisis de la correlación entre las variaciones de los tipos nominales y las variaciones de los precios del oro
La correlación móvil a 120 días entre el rendimiento genérico del bono del Tesoro a 10 años y el oro se muestra en la figura 2 más abajo. Como se puede ver, la correlación de las variaciones no es tan volátil como la correlación de los niveles y es menos probable que alcance valores extremos. Esto es, en realidad, más útil, ya que nos indica que los precios del oro tienden a estar correlacionados negativamente con los cambios en los tipos de interés la mayor parte del tiempo. Sin embargo, no dice nada sobre la causalidad: si los tipos de interés determinan los precios del oro, si los precios del oro determinan los tipos de interés, o si ambos dependen de algo completamente distinto. Por tanto, tampoco permite predecir las variaciones del precio del oro a partir de las variaciones de los tipos de interés, aunque esa parezca la causalidad más plausible. Suponiendo que los tipos de interés sí determinen los precios del oro, ¿significa una correlación positiva que la subida de los tipos de interés a veces conduce a una subida del precio del oro? No necesariamente. La correlación solo mide cómo se comportan las dos variables durante el periodo analizado. Es necesario un análisis de regresión multivariante para entender mejor los factores que realmente determinan el precio del oro. El precio del oro podría verse afectado también por otros factores. De hecho, en nuestra nota sobre el marco de análisis del precio del oro comprobamos que los cambios en los precios de la energía a más largo plazo y las políticas de los bancos centrales, como la flexibilización cuantitativa (QE), son factores igualmente importantes, y que hay periodos en los que estos factores experimentan grandes cambios que dominan el precio del oro.
Entonces, ¿qué podemos aprender del análisis de la correlación entre los cambios en los tipos de interés y los cambios en los precios del oro? La correlación muy baja que se ha observado recientemente entre ambos nos indica que los precios del oro y los tipos de interés se han movido casi al unísono (de forma recíproca) durante los últimos meses. Sin embargo, no podemos concluir sin más a partir de esta observación que, con la subida de los tipos de interés, el precio del oro vaya a bajar aún más.
Los tipos de interés reales, y no los nominales, determinan el precio del oro
Lo cual nos lleva al segundo error del argumento de que el precio del oro bajará a medida que suban los tipos. En nuestra nota sobre el marco de análisis del precio del oro identificamos los tipos de interés reales, y no los nominales, como el factor determinante del precio del oro. Los tipos de interés reales son los tipos de interés nominales menos las expectativas de inflación. Es el rendimiento real esperado de un bono del Tesoro a 10 años. Los tipos de interés reales determinan la demanda de dinero (y, por tanto, de oro), por lo que existe un vínculo sólido entre los tipos de interés reales y el oro. Como los tipos de interés nominales son una parte de los tipos de interés reales (y las expectativas de inflación, la otra), los precios del oro pueden moverse con los cambios en los tipos nominales cuando las expectativas de inflación son estables. Esto puede dar la impresión de que los precios del oro dependen simplemente de los cambios en los tipos nominales, cuando en realidad se mueven con los tipos de interés reales.
Ya hemos destacado antes por qué el análisis de correlación es, la mayoría de las veces, una herramienta estadística inadecuada cuando el objetivo es encontrar los factores que determinan el precio de un activo. Teniendo esto en cuenta, la figura 3 muestra que el coeficiente de correlación entre los tipos de interés reales y el oro es mucho más estable a lo largo del tiempo y casi siempre es inferior (y casi nunca positivo) al coeficiente de correlación entre los tipos nominales y el oro, lo que concuerda con nuestras conclusiones de que los tipos de interés reales son uno de los principales factores determinantes del precio del oro.
Sin embargo, resulta interesante que la correlación entre los cambios en el oro y los tipos nominales haya caído recientemente muy por debajo de la correlación entre los tipos de interés reales y el oro, algo poco habitual. En otras palabras, los precios del oro han seguido en gran medida el movimiento de los tipos nominales. Creemos que la razón está en el abandono percibido por parte de la Fed de casi ocho años de tipos de interés cercanos a cero y en la posible reversión de billones de dólares en compras de activos realizadas en el marco de varios programas de flexibilización cuantitativa, lo que está provocando cambios sísmicos en los mercados financieros. Los cambios en los tipos nominales son simplemente demasiado grandes y lo dominan todo en este momento, de ahí la reciente correlación negativa casi perfecta entre los precios del oro y los tipos nominales.
La razón por la que la correlación entre los tipos de interés reales y el oro se ha rezagado un tanto es que las expectativas de inflación (medidas como inflación implícita a partir de los rendimientos de los TIPS) también han subido desde las elecciones. Parte de ello podría reflejar la opinión de los mercados de que la inflación futura podría ser mayor como resultado de los planes de gasto en infraestructuras de la Casa Blanca. Pero la inflación en general ha ido en aumento, algo que no puede atribuirse a ninguna de las incipientes políticas del presidente Trump (que ni siquiera se han decidido todavía).
Pero, a diferencia de los tipos nominales, donde el impacto fue casi instantáneo, las expectativas de inflación solo están subiendo de forma gradual. A día de hoy, la inflación casi ha alcanzado a los tipos nominales y los tipos de interés reales han vuelto a situarse en torno a los 50 puntos básicos. Los precios del oro se recuperaron un poco, pero no en la misma medida. Creemos que el oro sigue cotizando más en función de los tipos nominales que de los tipos reales en este momento.
¿Qué significa esto para el futuro? Que los precios del oro estén determinados por los tipos de interés nominales y no por los reales es, en nuestra opinión, un fenómeno temporal que surgió con el cambio en la percepción del mercado sobre la trayectoria futura de los tipos de la Fed y que no se mantendrá a largo plazo. Al final, mientras el oro se considere y se utilice como reserva de valor, sus precios acabarán reflejando los tipos de interés reales.
La trayectoria futura de los tipos de interés reales
¿Cuál es la trayectoria futura más probable de los tipos de interés reales? Recordemos que los tipos de interés reales son los tipos nominales menos la inflación. Veamos primero el lado de los tipos nominales. Los tipos de interés nominales llevan tiempo en una clara tendencia alcista, con una Fed decidida a subirlos gradualmente durante varios años. La propia Fed prevé unos tipos terminales del 3 % a más largo plazo (2020 y después). ¿Qué cabe esperar de los rendimientos de los bonos en ese escenario? En nuestro informe reciente (La caída del oro: ¿hasta dónde puede llegar?, 2 de diciembre de 2016) mostramos que los rendimientos de los bonos están por encima de los tipos de los fondos federales en el punto bajo del ciclo, pero que ambos tienden a converger en el punto álgido del ciclo (véase la Figura 4).
Esto sugiere que es improbable que el diferencial del 2 % entre los tipos nominales a 10 años y el tipo de los fondos federales se mantenga a medida que la Fed siga subiendo los tipos. Por tanto, lo más probable es que el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años no esté sustancialmente por encima del 3 % al final del ciclo de subidas de la Fed, incluso si esta puede seguir subiendo los tipos de forma continuada en los próximos años.
¿Y la inflación?
La inflación se ha ido acelerando y esto también se refleja en las expectativas de inflación. En concreto, la inflación del IPC en febrero alcanzó el 2,7 % interanual (frente al 1 % en 2016 y por debajo de cero en 2015), mientras que las expectativas de inflación implícitas a 5 años en los rendimientos de los TIPS superaron recientemente el 2 % (desde un mínimo del 1,25 % a mediados de 2016). En nuestra opinión, esto fue en gran medida lo que provocó la reacción del mercado (el dólar cayó y el oro subió) tras el anuncio de tipos del FOMC. El mercado esperaba que la Fed presentara unas indicaciones futuras mucho más restrictivas a la vista del reciente repunte de la inflación de precios. Sin embargo, el gráfico de puntos del FOMC (las expectativas de cada miembro del FOMC sobre la trayectoria de los tipos de la Fed) apenas cambió respecto a la reunión de diciembre, lo que refleja que la Fed no cree que el entorno macroeconómico haya cambiado de forma sustancial. En este contexto, también es importante señalar que la Fed tiene un historial de dejar que la inflación supere el objetivo del 2 % durante un ciclo de subidas (véase la Figura 5). 3
Para ello, es importante entender las distintas medidas de inflación que publican los organismos públicos. Las dos principales son el gasto de consumo personal (PCE) y el índice de precios al consumo (IPC). La principal diferencia entre ambos es la ponderación de sus distintos componentes. El IPC se basa en una encuesta sobre lo que compran los hogares, mientras que el PCE se basa en encuestas sobre lo que venden las empresas. La cobertura de ambas medidas también difiere: el IPC solo abarca el gasto directo en bienes y servicios adquiridos. Los gastos que no se pagan directamente (por ejemplo, los seguros proporcionados por el empleador) quedan excluidos del IPC, pero se incluyen en el PCE. Además, el PCE supone que los consumidores sustituyen un producto por otro más barato cuando el precio de un artículo de la cesta se encarece.
Ambas medidas se presentan en dos versiones principales: general y subyacente. La general mide todos los precios de la cesta, mientras que la subyacente excluye alimentos y energía. Aunque, naturalmente, lo que de verdad importa a los consumidores es la general (porque comen y conducen), los precios de los alimentos y de la energía tienden a ser más volátiles, por lo que se argumenta que la inflación subyacente es un mejor indicador de tendencia sobre hacia dónde va la inflación (al eliminar el ruido). Es importante señalar que la Fed se centra en el PCE subyacente para su objetivo de inflación del 2 %. Sin embargo, el IPC general se utiliza para ajustar los pagos de la seguridad social, así como el principal de los bonos del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS).
En nuestra nota sobre el marco de los precios del oro comprobamos que los rendimientos de los TIPS pueden utilizarse para medir las expectativas reales de tipos de interés reales. Así, la Figura 5 sugiere que no solo parece que a la Fed no le importa que el PCE subyacente supere el objetivo del 2 % durante un ciclo de subidas (una postura que ha quedado reforzada por el resultado de la última reunión del FOMC), sino que el IPC general (que es el que mueve los precios del oro) tiende a situarse sustancialmente más alto. Tras el fin de la convertibilidad del dólar en oro en 1971, el IPC general superó al PCE subyacente en un 0,8 % anual. Esa diferencia aumentó al 1 % en los últimos 10 años. Por tanto, incluso con un objetivo de inflación del 2 % (y algunos presidentes regionales de la Fed ya abogan por un objetivo más alto), es probable que la inflación general real supere sustancialmente el objetivo en el actual ciclo de subidas.
Por lo tanto, incluso en el mejor de los casos, en el que la economía estadounidense siga mejorando durante los próximos años y permita a la Fed subir los tipos gradualmente durante los próximos cuatro años hasta alrededor del 3 %, los tipos reales efectivos al final del ciclo de subidas probablemente se situarán cerca del cero por ciento. Y dado que es improbable que la Fed suba más los tipos si no se alcanza el objetivo de inflación del 2 %, esto implica que los tipos de interés reales no deberían superar mucho el 1 %, incluso en el escenario «Ricitos de Oro», en el que la economía estadounidense no sufre ninguna desaceleración ni recesión en los próximos años.
A día de hoy, la economía estadounidense lleva 92 meses sin recesión (oficial). Eso queda a menos de 30 meses del récord de 121 meses entre 1991 y 2001, que terminó con el estallido de la burbuja de las puntocom y obligó a la Fed a reducir los tipos de interés en un 5,5 %. Si la Fed dispone realmente de otros tres años sin recesión para subir los tipos hasta el 3 % previsto, se establecería un nuevo récord.
Pero si no tenemos tanta suerte, tanto los tipos de interés nominales como los reales volverán inevitablemente a bajar. Como a la Fed le queda un margen muy pequeño (actualmente un 0,875 %), lo más probable es que veamos una política monetaria menos convencional, que incluiría posiblemente tipos de interés negativos (NIRP) y más expansión cuantitativa (QE). Sea cual sea la medida que adopte la Fed, cabe esperar que los tipos de interés reales alcancen nuevos mínimos (cayeron por debajo del -0,9 % en 2012), lo que probablemente impulsaría el oro con fuerza al alza en dólares estadounidenses.
Pero, incluso sin recesión, los tipos de interés reales simplemente no tienen mucho margen al alza. Con rentabilidades nominales del 3-4 % y una inflación del 2 %, los tipos reales efectivos rondarían el 1-2 % en sus máximos (actualmente el 0,6 %). Eso significa que, aunque la Fed tuviera tres años más para subir los tipos antes de otra recesión, la posterior relajación (la Fed recorta los tipos nominales una media de alrededor del 5 %) llevaría los tipos de interés reales a nuevos mínimos, en torno al -3-4 %, con la inflación anclada en el 2 %.
En otras palabras, creemos que las expectativas de tipos de interés reales ya tocaron techo a principios de 2016. A corto plazo, el precio del oro podría seguir moviéndose más en línea con los tipos nominales, lo que significa que, mientras la Fed sube los tipos y el mercado cree que seguirá haciéndolo, el oro podría enfrentarse a ciertas dificultades. Pero creemos que el precio del oro volverá a moverse, con el tiempo, más en línea con los tipos de interés reales, lo que implica que cualquier caída adicional resultará insostenible a medio y largo plazo.
Preguntas frecuentes
¿Qué es la inflación?
La definición original de inflación es un aumento de la cantidad de dinero en circulación. Hoy en día, el término inflación se usa sobre todo para referirse al ritmo al que sube el nivel de precios, como quiera que se defina. Por ejemplo, un bien que cuesta 100 $ hoy y 110 $ un año después ha experimentado una inflación del 10 %. Cuando se refieren al significado original, los economistas suelen usar por ello el término «inflación monetaria» para distinguirlo de la «inflación de precios». Los economistas crean cestas ponderadas de bienes y servicios para estimar la inflación general de los precios al consumo. Por ejemplo, el índice de precios al consumo (IPC) refleja la evolución de los precios de una cesta de bienes y servicios que pretende reproducir el coste de vida del consumidor típico.
¿Cuál es la tasa de inflación actual?
No hay una respuesta sencilla. La inflación de precios puede estimarse de muchas formas distintas. Los dos índices de inflación de precios más aceptados son el PCE (gasto en consumo personal) y el IPC (índice de precios al consumo). El primero lo utiliza la Reserva Federal para fijar la política monetaria de EE. UU. y el segundo se aplica a los ajustes por coste de la vida de la Seguridad Social estadounidense y de otras prestaciones del gobierno federal. Consideramos que las expectativas de inflación medida por el IPC han sido un factor clave en el precio del oro. Además, la inflación medida por el IPC suele ser mayor que la medida por el PCE. La inflación del IPC (consumidores urbanos) en febrero de 2017 fue del 2,7 % interanual, un fuerte repunte frente a solo el 1 % de hace medio año.
¿Qué es el tipo de interés nominal?
Los tipos de interés nominales son simplemente el interés que paga una inversión expresado en porcentaje. Por ejemplo, un bono que se vendió por 100 $ y paga un cupón de 2 $ al año tiene un tipo de interés del 2 %. Sin embargo, el valor de un bono se aleja con el tiempo de su valor nominal cuando cambian los tipos de interés generales. Cuando los tipos de interés bajan (manteniéndose todo lo demás igual), el bono anterior aumentaría de valor, ya que paga un interés mayor que los bonos que se emiten hoy. Por ello, en los mercados financieros se suele hablar del rendimiento de un bono (que es simplemente la rentabilidad del bono: cupón / precio) a efectos de comparación. Si el bono cotiza a la par (el precio es igual al valor nominal), el tipo de interés y el rendimiento coinciden. Lo que complica las cosas es que los dos términos se usan a menudo indistintamente. En ese caso, el término tipo de interés suele emplearse para describir el rendimiento de un instrumento de renta fija. La mayoría de las personas no son inversores activos en bonos (aunque puedan serlo a través de sus fondos de pensiones) y solo conocen los tipos de interés por su cuenta bancaria. El interés que paga una cuenta de ahorro equivale a su rendimiento y es un tipo de interés nominal.
¿Qué es el tipo de interés real?
A diferencia de los tipos de interés nominales, los tipos de interés reales también tienen en cuenta el nivel de inflación de precios. En términos generales, tipos de interés reales = tipos de interés nominales + inflación de precios. Por tanto, los tipos de interés reales miden el rendimiento de una inversión en poder adquisitivo real. ¿Por qué importan los tipos de interés reales? Por ejemplo, cuando los tipos de interés son del 5 % anual pero la inflación es del 10 % anual, al cabo de un año el prestamista ha ganado un 5 % en términos nominales, pero en realidad ha perdido valor. En concreto, con una inversión inicial de 100 $ tendría 105 $ después de un año. Pero esos 105 $ solo le permitirían comprar el 95 % de los bienes y servicios que compraban los 100 $ originales hace un año. Así, cuando la inflación de precios es superior al tipo de interés nominal de las cuentas de ahorro, los ahorradores pagan de facto por prestar su dinero al banco. Actualmente, el tipo medio nacional de las cuentas del mercado monetario es del 0,27 % mientras que la inflación es del 2,7 %, de modo que los ahorradores pierden un 2,4 % de su poder adquisitivo al año si la inflación de precios se mantiene en estos niveles.
¿Qué es la Fed?
La Fed es la abreviatura de la Reserva Federal de EE. UU., que fue creada en 1913 por el Congreso de EE. UU. La Fed está dirigida por la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal, formada por 7 miembros designados por el presidente que cumplen mandatos de 14 años. Sin embargo, su órgano más importante es el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC). La actual presidenta de la Fed y del FOMC es Janet Yellen.
La Fed tiene varias funciones. Actúa como prestamista de última instancia para las instituciones financieras que pierden temporalmente el acceso a los mercados de capitales en una crisis. Desempeña otras funciones bancarias, como la compensación de transferencias de fondos de un banco a otro. También actúa como banco del Gobierno de EE. UU. y vende y amortiza valores públicos. Sin embargo, lo que más atención recibe es que la Fed determina la política monetaria, es decir, el nivel de los tipos de interés nominales. Las decisiones de política monetaria de la Fed, como la fijación de los tipos de interés, las toma el FOMC.
¿Qué es el FOMC?
El FOMC cuenta con 12 miembros con derecho a voto: los siete miembros de la Junta de Gobernadores, el presidente del Banco de la Reserva Federal de Nueva York y los presidentes de otros cuatro bancos regionales de la Reserva (con rotación anual). Se celebran ocho reuniones programadas del FOMC al año. Cuando el FOMC fija los tipos de interés, en realidad establece los límites inferior y superior del tipo de los fondos federales, es decir, el tipo al que los bancos prestan o toman prestadas reservas para cumplir los requisitos legales de reservas.
¿Qué es el tipo de los fondos federales?
El tipo de los fondos federales es el tipo de interés a un día al que una entidad de depósito (un banco) presta fondos a otra entidad de depósito. La Fed solo fija una banda objetivo; en teoría, los bancos pueden cobrarse entre sí lo que quieran. Sin embargo, en la práctica el tipo al que los bancos se prestan entre sí siempre se sitúa dentro de esta banda. La Fed utiliza operaciones de mercado abierto para asegurarse de que el tipo de los fondos federales se mantenga dentro de la banda objetivo. Esto significa que compra y vende valores (normalmente bonos del Tesoro de EE. UU.) a los bancos miembros y los sustituye por crédito de la Reserva Federal. El límite superior se denomina tipo de descuento. Aunque la Fed prefiere que los bancos se presten entre sí, en teoría el tipo de los fondos federales no debería poder superar el tipo de descuento, ya que de lo contrario los bancos podrían simplemente pedir prestado directamente a la propia Fed. Lo que hace tan importante el tipo de los fondos federales es que influye necesariamente en todos los demás tipos de interés. Por tanto, al fijar el objetivo del tipo de los fondos federales, la Fed puede influir en las condiciones de crédito de toda la economía.
¿Qué es la orientación prospectiva (forward guidance)?
Al final de una reunión del FOMC, la Fed anuncia su decisión y publica un comunicado cuyo objetivo es ofrecer al público información sobre las opiniones de los miembros del FOMC respecto a la situación macroeconómica actual, así como sobre sus expectativas al respecto. Entre otros datos, la Fed publica el llamado «dot plot» (gráfico de puntos), que muestra dónde creen los miembros del FOMC que estará el tipo de los fondos federales a finales de cada año durante los próximos años y a largo plazo. La proyección mediana se considera la orientación a futuro («forward guidance») de la Fed sobre la trayectoria de los tipos de interés. A menudo, el mercado está más interesado en esa orientación que en la propia decisión de política monetaria más reciente. Por ejemplo, cuando la Fed anunció su tercera subida de tipos en 11 años el 15 de marzo de 2017, la reacción del mercado dio a entender que la Fed se había vuelto más «dovish» (partidaria de una política más laxa) que «hawkish» (partidaria de una política más restrictiva). El motivo fue que la Fed dejó sus proyecciones de tipos de interés prácticamente sin cambios, mientras que el mercado esperaba la adopción de una perspectiva más restrictiva.
¿Subirá la Fed los tipos de interés?
Por el momento parece probable que la Fed siga subiendo los tipos. Desde que empezó a salir de los tipos de interés cero en diciembre de 2015, los ha subido tres veces, en 25 puntos básicos (0,25 %) cada vez. Según las propias previsiones del gráfico de puntos (dot plot) de la Fed, esta prevé subir los tipos hasta el 3 % a finales de 2019. Sin embargo, el mercado no espera que la Fed pueda subir los tipos tan rápido como sugiere su orientación prospectiva.
¿Subirán los tipos de interés reales?
Es poco probable. Creemos que la Fed solo seguirá subiendo los tipos de interés nominales mientras la economía estadounidense siga expandiéndose y la inflación se mantenga por encima del objetivo del 2 %. Esto sugiere que, al final del actual ciclo de subidas, los tipos de interés reales realizados no superarán el 1 %. Sin embargo, ya nos encontramos en el segundo periodo de expansión económica más largo de la historia de EE. UU. Si la economía estadounidense se ralentizara o incluso entrara en recesión, en nuestra opinión la Fed tendría que recortar los tipos más probablemente que subirlos. En ese escenario, esperaríamos que los tipos de interés reales bajaran bruscamente.
1 Lo que realmente importa es la covarianza entre los rendimientos de todos los activos. Además, los precios tienden a seguir una distribución «lognormal», mientras que las variaciones (rendimientos) tienden a distribuirse de forma más normal.
2 Lo que realmente importa es la covarianza entre los rendimientos de todos los activos. Además, los precios tienden a seguir una distribución «lognormal», mientras que las variaciones (rendimientos) tienden a distribuirse de forma más normal. Por ese motivo (y otros), los economistas y analistas financieros suelen recurrir al análisis de regresión en sus modelos predictivos. Pero es importante tener en cuenta que un análisis de regresión sigue sin permitir inferir automáticamente que X causa Y.
3 El Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) no adoptó una política de objetivo de inflación del 2 % hasta 2012. Antes de eso, el FOMC no tenía un objetivo explícito, sino un rango objetivo deseado de inflación que solía situarse en torno al 1,7 %-2 %.
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