En toda nuestra vida no hemos visto nada parecido a la crisis económica y financiera que se está gestando. Las subidas de los tipos de interés van muchísimo por detrás de donde deberían estar.
Los tipos de interés todavía no han descontado la pérdida continua de poder adquisitivo en todas las grandes divisas. La teoría de la preferencia temporal sugiere que los tipos de interés de los bancos centrales deberían ser varias veces más altos, para compensar la actual pérdida de poder adquisitivo de las divisas, el mayor riesgo de contraparte y unas perspectivas económicas y monetarias que se deterioran con rapidez.
No cabe duda de que la mayoría de los inversores ni siquiera es consciente de la verdadera magnitud del peligro que los tipos de interés suponen para sus activos financieros. Algunos inversores más ricos y previsores apenas están empezando a preocuparse. Pero si liquidas tu cartera, acabas con efectivo que se deprecia y paga un interés insuficiente. ¿Qué puedes hacer para escapar de la trampa de la moneda fiduciaria?
Este artículo sostiene que el problema es tenerlo todo en monedas fiduciarias. La solución es refugiarse en dinero real, es decir, únicamente oro físico; el resto es crédito fiduciario que se deprecia rápidamente. Poseer dinero real es la única manera de escapar de la calamidad que está engullendo nuestro mundo económico, financiero y de monedas fiduciarias actual.
Evitar el riesgo para el propio capital
De las conversaciones con familiares y amigos se percibe una inquietud creciente ante el aumento del riesgo para las inversiones. Hay dos grandes grupos. El primero, el mayoritario, solo es consciente de que los tipos de interés suben y de que sus acciones y participaciones pierden valor, pero no llega a establecer del todo la conexión. El segundo grupo empieza a temer que algo va muy, muy mal.
Los inversores del primer grupo suelen haber delegado las decisiones de inversión en asesores financieros y, a través de ellos, en los gestores de carteras de fondos de inversión. Se han sentido tranquilos dejando esas decisiones en manos de expertos y, salvo algún contratiempo puntual, han obtenido ganancias razonablemente constantes, desde luego desde principios de los años 2000 y, en muchos casos, desde antes. Confían en sus asesores. Mientras tanto, sus asesores cobran según el volumen de activos que gestionan o mediante comisiones.
Ambos sistemas de remuneración garantizan que la gran mayoría de gestores y asesores profesionales sean alcistas de forma perenne, algo que además se ve reforzado por esa tendencia alcista a largo plazo.
Así, la mayoría de los inversores acaba creyendo que la caída del valor de los activos financieros es una oportunidad de compra. Al fin y al cabo, su experiencia durante bastante tiempo ha sido que es un error vender cuando los mercados caen, porque siempre se han recuperado y han subido más. Y este es el enfoque que promueve la mayoría de los proveedores profesionales de servicios financieros, porque siempre son alcistas.
El otro grupo, mucho más pequeño, está formado por quienes piensan más por sí mismos. Empiezan a relacionar la subida de los tipos de interés con la caída de los mercados, pero subestiman enormemente cuánto deberían subir los tipos.
Este grupo sabe que lo sensato, cuando los tipos de interés suben de forma notable, es vender activos financieros. Saben que invertir en propiedades físicas, en activos tangibles, es igual de peligroso, porque en el margen los precios los fijan los tipos de interés hipotecarios, que ahora están subiendo. Pero también les parece poco atractivo quedarse sentados sobre el efectivo, con los precios de consumo subiendo y erosionando su poder adquisitivo. Entonces, ¿qué se puede hacer?
Dejarlo en el banco rinde un interés irrisorio. Además, el producto de las carteras liquidadas suele superar las garantías de depósito de los gobiernos, lo que supone asumir el riesgo de que los bancos quiebren. Hay cosas que se pueden hacer, como invertir en bonos del Estado a corto plazo como solución temporal y quizá comprar algunos bonos del Estado indexados a la inflación (TIPS). Salvo invirtiendo en TIPS, el problema de la pérdida de poder adquisitivo sigue sin resolverse. Y cada vez más, estos inversores astutos están despertando al riesgo de divisa, sobre todo si son británicos, europeos o japoneses. El coste de la seguridad en la inversión en casi todas las divisas está aumentando respecto al dólar.
Yo les digo a estas personas que el problema es sencillo: tienen todos los huevos en la cesta de la moneda fiduciaria. La solución, en blanco y negro, es salir de la moneda fiduciaria vendiendo los activos financieros y acumulando, con el efectivo obtenido, dinero real, es decir, oro físico en forma de lingotes y monedas. El argumento suele caer en saco roto, porque la gente solo entendía el papel monetario del oro antes de la Segunda Guerra Mundial. Esa generación ha desaparecido en su mayor parte. Hay que volver a explicar desde cero por qué el oro es tan importante a un público escéptico.
Nos encontramos entonces con otras dos barreras que plantean los escépticos: el oro no produce rendimiento, cuando los inversores están acostumbrados a recibir dividendos e intereses. Y si el oro es la respuesta, ¿por qué su comportamiento es tan malo? Abordaremos estas cuestiones.
Pero está todo en juego. Impulsados por una nueva subida aún mayor de los tipos de interés y por la continuación del mercado bajista, los inversores que dependen de gestores de inversiones y asesores financieros lo perderán casi todo.
Una reedición de los setenta
Las condiciones económicas globales actuales se parecen sorprendentemente a las de los mercados financieros del Reino Unido a finales de 1972 y principios de 1973. Antes, en el otoño de 1970, el nuevo ministro de Economía y Hacienda (Chancellor of the Exchequer), Tony Barber, había recibido presiones del primer ministro Edward Heath para estimular la economía británica mediante un déficit presupuestario inflacionista, combinado con una supresión deliberada de los tipos de interés, que pasaron del 7 % al 5 %. Heath era un discípulo de Keynes. Y en aquella época el Banco de Inglaterra estaba bajo el mando directo del Gobierno de Heath; su llamada independencia llegaría mucho más tarde.
La tasa de inflación de precios subió ligeramente, del 6,4 % en 1970 al 7,1 % en 1972. Las consecuencias inflacionistas del boom de Barber y de la reducción de los tipos de interés hasta valores reales negativos empezaban a notarse. Mientras tanto, los inversores habían disfrutado de un mercado alcista de renta variable. Después, la inflación de los precios de consumo empezó a subir en serio: en 1973 fue del 9,1 %, en 1974 del 16 % y en 1975 una asombrosa cifra del 24,2 %. Todo esto se está replicando hoy: probablemente estamos donde estaba Gran Bretaña a finales de 1972.
Si bien los espectaculares aumentos de la inflación de precios no se previeron en 1972, al ser hoy mucho mayores, el estímulo de los déficits presupuestarios y de los tipos de interés suprimidos está surtiendo un efecto más rápido. La brecha entre los tipos de interés oficiales y la tasa de inflación de precios es mucho mayor: el tipo base del Banco de Inglaterra se sitúa en el 1,75 % y los precios de consumo suben un 8,6 %. Incluso el propio Banco espera tasas de IPC considerablemente más altas, y estimaciones independientes prevén tasas de IPC aún más altas en el nuevo año. Se observan situaciones similares en todo el mundo. La comparación con el Reino Unido de principios de los setenta sugiere que las consecuencias inflacionistas y de tipos de interés actuales serán probablemente aún más dramáticas para los activos financieros y para las propias divisas.
En mayo de 1972, el índice FT30 (la medida de referencia de los precios de las acciones en aquel momento) alcanzó su máximo en 534 y un año después ya había caído de forma significativa, a medida que los tipos de interés empezaban a subir. A finales de octubre de 1973 comenzó a implosionar la burbuja de los inmuebles de oficinas comerciales. La causa inmediata fue la subida de los tipos de interés a corto plazo, del 7,5 % en junio de 1973 al 11,5 % en julio y al 13 % en noviembre. En consecuencia, los bancos que prestaban a especuladores del sector inmobiliario comercial quebraron en la célebre crisis de la banca secundaria. Y el índice FT30 siguió cayendo hasta principios de enero de 1975, con una pérdida del 74 % desde el máximo de mayo de 1972. De forma similar, esto empieza a repetirse hoy.
Lo que sucede ahora se diferencia en algunos aspectos clave del Reino Unido de principios de los setenta. Partiendo de niveles negativos y de cero, los tipos de interés tienen perspectivas de subidas mucho más sustanciales. La brecha entre los rendimientos de los bonos y la inflación de precios de consumo es hoy mucho mayor en EE. UU., la UE y el Reino Unido que cualquier otra vista a principios de los setenta. Esto sugiere que las consecuencias de la subida de los tipos de interés serán probablemente mucho más violentas en lo financiero que las experimentadas en el Reino Unido entre mayo de 1972 y enero de 1975. Tendremos suerte si los mercados de renta variable pierden solo un 74 % esta vez.
Pero, en conjunto, la lección es clara: las fuertes subidas de los tipos de interés son letales para los inversores.
Pasemos ahora al oro. Tras la suspensión de Bretton Woods en agosto de 1971, el precio del oro en libras esterlinas subió de 17,885 £ por onza en aquel momento, cuando los tipos de interés en libras eran del 6 %, a más de 40 £ cuando los tipos se elevaron al 13 % en noviembre de 1974. La lección aprendida es que la mejor cobertura frente a un colapso de las inversiones convencionales provocado por la inflación es el oro. Queda así desmentida la creencia común de que la subida de los tipos de interés perjudica al oro porque no produce rendimiento.
Además, merece la pena destacar la evolución de los servicios de inversión desde los años setenta. En aquellos tiempos, un buen corredor de bolsa sabía guiar a sus clientes entre los peligros que las incertidumbres del mercado suponían para su patrimonio. Es cierto que sus clientes nunca eran las masas preempaquetadas, sino que solían ser personas con patrimonio propio a las que conocía personalmente.
Hoy, los inversores pasivos no son más que carne de cañón de un sistema que se exime de toda responsabilidad por los resultados. Son una mayoría que siempre acaba arruinada por delegar toda la toma de decisiones en los llamados expertos.
Solo quienes piensan por sí mismos han llegado a comprender que algo va muy mal. Los riesgos de inversión están aumentando y los inversores deben tomar medidas proactivas para proteger su capital. A diferencia de sus contemporáneos de los años setenta, que no estaban tan intelectualmente corrompidos por el keynesianismo, saben menos sobre el oro y sobre por qué tuvo un rendimiento tan bueno como activo en aquella década. Necesitan un curso intensivo para entender el dinero y el crédito, y la distinción entre ambos.
El oro es dinero; todo lo demás es crédito
Así lo afirmó John Pierpont Morgan en su testimonio ante el Congreso en 1912. No expresaba una opinión, sino que enunciaba un hecho legal, un hecho legal que sigue siendo cierto hoy en día. A pesar de todos los intentos de las autoridades por convencernos de lo contrario, a pesar de los periodos de prohibición de su posesión y de las escandalosas confiscaciones de lingotes y monedas de oro que Roosevelt impuso a las personas a quienes había sido elegido para representar, la posición legal según la cual el oro es dinero y lo demás es solo crédito se mantiene. Por eso los bancos centrales acumulan y conservan grandes reservas de oro, y por eso se niegan a desprenderse de ellas. Por eso en los círculos oficiales el tema es tabú.
Desde el fin del trueque, hace muchos milenios, las personas que comerciaban han utilizado medios cuya función principal era permitir el intercambio de bienes. Con el tiempo se probaron y se descartaron muchas formas de dinero, y quedaron los metales, en particular el cobre, la plata y el oro, considerados universalmente los más duraderos y los más aptos para convertirse en monedas reconocibles de peso estándar. Nuestras monedas actuales reflejan esta herencia. Aunque no contienen los metales originales, a menudo reproducen sus colores: las de mayor valor parecen de oro, las intermedias de plata y las de menor valor de cobre.
Pasaron unos pocos miles de años hasta que los juristas romanos dictaminaron sobre cuestiones monetarias. Los juristas romanos eran independientes del Estado. Y a pesar de los muchos intentos de los emperadores y sus secuaces por revocar sus dictámenes, estos fueron sólidos y perduraron.
La jurisprudencia, o ciencia del derecho, se convirtió en una profesión independiente en el siglo III a. C. Cinco siglos después, en el siglo II d. C., comenzó la era clásica. A partir de entonces, las soluciones jurídicas ofrecidas por juristas independientes alcanzaron tanto prestigio que se les atribuyó fuerza de ley.
De especial interés para nuestro tema fueron los dictámenes de Ulpiano, que definió la condición del dinero en el contexto de la banca. Sobre «depositar y retirar», Ulpiano comienza con una definición:
Un depósito es algo que se entrega a otro para su custodia. Se llama así porque un bien se pone [o coloca]. La preposición de refuerza el significado, lo que refleja que todas las obligaciones correspondientes a la custodia del bien pertenecen a esa persona.[i]
Después distingue entre un depósito regular, es decir, un objeto específico que debe conservarse en custodia, y un depósito irregular de un bien fungible, y afirma que:
…si una persona deposita una cantidad de dinero suelto, que cuenta y no entrega sellado ni encerrado en algo, entonces el único deber de quien lo recibe es devolver la misma cantidad.[ii]
Los dictámenes de Ulpiano, de principios del siglo III, siguen definiendo hoy el dinero y la banca. Se recopilaron en El Digesto, uno de los cuatro libros del Corpus Codex Civilis establecido por orden del emperador Justiniano hacia el 530 d. C. El derecho romano se convirtió en la base de todos los sistemas jurídicos europeos importantes y, a través de Justiniano, los dictámenes de Ulpiano siguen aplicándose.
En el caso de Gran Bretaña, Roma se había marchado mucho antes del reinado de Justiniano, por lo que los dictámenes romanos no formaban parte explícita del derecho común. Sin embargo, cuando el derecho común y el Tribunal de la Cancillería se fusionaron en 1873, la distinción entre los depósitos de custodia y los contratos de mutuum (cuando bienes fungibles, como las monedas, se transfieren a la posesión de otro con el compromiso de devolver una cantidad similar) quedó reconocida sin lugar a dudas, lo que validó plenamente la práctica bancaria habitual desde el siglo XVII.
De las tres formas de dinero metálico, el oro se convirtió en el patrón en Gran Bretaña en 1817, y todas las divisas importantes que no lo habían hecho antes pasaron a ser canjeables por oro, en lugar de por plata, en la década de 1870. Por tanto, es correcto decir que hoy el oro es la única forma de dinero verdadero en nuestro sistema monetario, mientras que el papel monetario de la plata está simplemente latente.
El resto es crédito. Los billetes emitidos por los bancos centrales son la forma principal de crédito. Ya no son canjeables por monedas de oro, sino que simplemente se emiten de la nada. Además de la cuenta general del Gobierno en su banco central, en tiempos modernos los bancos centrales han empezado a emitir otras formas de crédito, todas ellas canalizadas a través de los bancos comerciales y reflejadas en el crédito bancario comercial, como el pago de valores comprados a instituciones inversoras que no tienen cuentas en los bancos centrales. Este es el mecanismo de pago de la flexibilización cuantitativa.
El crédito bancario comercial constituye todos los medios de pago en circulación que no son billetes, y suele representar más del 95 % de las liquidaciones de transacciones comerciales. El crédito bancario puede ampliarse a voluntad. El siguiente gráfico muestra cómo ha aumentado desde 1970 la suma de billetes y crédito bancario comercial en dólares estadounidenses, medida por el M3.
Coloquialmente, esto es inflación monetaria. Más exactamente, es inflación del crédito, porque el dinero verdadero, es decir, el oro, casi nunca se utiliza en las transacciones. Desde la suspensión de Bretton Woods en 1971, la cantidad de crédito M3 se ha multiplicado por 33. Al mismo tiempo, el precio del oro se ha multiplicado por 38 desde los 42,22 dólares por onza, el tipo al que estaba fijado al dólar antes de que se suspendiera Bretton Woods. En otras palabras, el dinero real, que es el oro en forma de metal, ha compensado por completo la devaluación del dólar causada por el aumento del crédito en dólares desde 1971, aunque la expansión del crédito desde que Roosevelt devaluó el dólar frente al oro se suma a estas cifras. Hablaremos más de esto más adelante en este artículo.
Si compraste oro cuando Nixon suspendió el acuerdo de Bretton Woods, habrías preservado el poder adquisitivo de tu dinero en comparación con tener billetes o depósitos bancarios de retirada inmediata. Hubo altibajos en la relación entre el oro y la moneda de papel, pero, para ser claros, las monedas o los lingotes de oro solo pueden compararse con el efectivo y con los depósitos bancarios que no generan rendimiento. No pueden compararse con un activo que genere rendimiento. El oro no es una inversión. Pero poseer bonos, acciones o una vivienda es sin duda invertir en busca de una rentabilidad.
Normalmente, tiene sentido gastar e invertir en lugar de conservar efectivo, ya sea dinero verdadero o crédito bancario. Después de todo, la razón para mantener saldos de dinero y de crédito en papel es poder comprar y vender bienes y servicios, y destinar cualquier excedente a la inversión. Pero hay que entender que, en estos tiempos de rápida depreciación de la moneda, una inversión también debe superar el obstáculo de la depreciación monetaria.
Cuando las acciones se disparan y pagan dividendos, el obstáculo se puede superar. Sin embargo, debemos añadir una nota de cautela: cuando las acciones se disparan, suele ser a causa de una expansión del crédito bancario que provoca una caída temporal de los tipos de interés, una situación que con el tiempo se revierte.
El siguiente gráfico sitúa en contexto los precios de la vivienda. Expresados en libras esterlinas, los precios de la propiedad en Londres se han multiplicado por 114 desde 1968. En dinero verdadero, es decir, en oro, solo han subido un 29 %. Pero el comprador medio de una vivienda la adquiere con una hipoteca, entregando un pago parcial y pagando el resto con el tiempo, normalmente a veinte o treinta años. El valor de su capital se habrá multiplicado considerablemente más que las 114 veces que refleja el índice, frente al cual habrá que compensar los pagos de la hipoteca, intereses incluidos, para evaluar correctamente la inversión. Además, no se tiene en cuenta la utilidad del alojamiento, que es un beneficio adicional de ser propietario.
Teniendo en cuenta los precios de la moneda, la financiación hipotecaria y los beneficios del rendimiento, invertir en una vivienda en Londres ha resultado ser un mejor uso del capital que acumular oro, pero no por tanto como podrías pensar. Como se ha señalado antes en este artículo, en el margen los valores inmobiliarios dependen del coste de la financiación hipotecaria, que está ligado a los tipos de interés. Entonces, ¿cuáles son las perspectivas para los tipos de interés?
Entender los tipos de interés
Existe la suposición generalizada de que los tipos de interés representan el coste de pedir dinero prestado. En el sentido estricto de que es un coste que paga el prestatario, es cierto. Los planificadores de la política monetaria no indagan más. Los banqueros centrales sostienen entonces que, si se reduce el coste del endeudamiento, es decir, el tipo de interés, aumenta la demanda de crédito, y el uso de ese crédito en la economía conduce de forma natural a un aumento del PIB. Todo planificador central desea un crecimiento constante del PIB, y trata de lograrlo reduciendo el coste de pedir dinero prestado.
El origen de este enfoque es estrictamente matemático. Publicada por primera vez en 1871, la obra de William Stanley Jevons The Theory of Political Economy lo situó como uno de los tres proponentes originales de la teoría de los precios basada en la utilidad marginal, y llegó a convencerse de que las matemáticas eran la clave para vincular los diversos elementos de la ciencia política en una disciplina unificada. Por tanto, le resultó natural tratar los tipos de interés como el síntoma de la oferta y la demanda de dinero cuando pasa de una mano a otra con la promesa de su devolución futura.
Otro de los descubridores de la teoría de la utilidad marginal fue el austriaco Carl Menger, que explicó que los precios de los bienes son subjetivos, es decir, que dependen de la mente de quienes participan en un intercambio. En lo que respecta al interés, Menger fue probablemente el primero en sostener que, por regla general, las personas valoran más la posesión de bienes en el presente que su posesión en una fecha posterior. Al ser el medio de intercambio, esto pasa a ser una característica del propio dinero, cuya posesión también se valora más que su posesión en una fecha futura. El valor descontado de la propiedad posterior se refleja en los tipos de interés y los seguidores de Menger lo denominan preferencia temporal.
Menger sostenía que el nivel de preferencia temporal era fundamentalmente una elección humana y que, por tanto, no podía predecirse matemáticamente. Esto socava el supuesto de que el interés es simplemente el coste del dinero, porque las preferencias humanas determinan su valoración. Eugen von Böhm-Bawerk, que siguió los pasos de Menger, lo veía desde un punto de vista más capitalista: el dinero de un ahorrador, que de otro modo estaría inerte, le permitía obtener un suministro de bienes a través del interés que generaba.[iii]
Böhm-Bawerk confirmó que el interés producía una renta para el capitalista y, para un empresario, suponía un coste de endeudamiento. Pero coincidía con Menger en que el valor descontado de la preferencia temporal era una cuestión que atañía al ahorrador. Por tanto, los ahorradores se mueven principalmente por la preferencia temporal, mientras que los prestatarios lo hacen sobre todo por el coste. En los mercados libres, por eso los prestatarios tenían que pujar al alza los tipos de interés para atraer a los ahorradores a prestar en lugar de consumir.
En aquella época se entendía sin discusión que el dinero era únicamente oro, y que las divisas y el crédito fiables eran sustitutos del oro. Es decir, circulaban respaldados por oro y se podían intercambiar libremente por él. El oro y sus sustitutos de crédito eran el medio por el cual los productores convertían los frutos de su trabajo en los bienes y servicios que necesitaban y deseaban. El papel del dinero y del crédito era puramente temporal. Los hombres de entonces valoraban el oro como un bien con la función especial de ser dinero. Y, como bien, su posesión efectiva valía más que un simple derecho sobre él en el futuro. Pero ¿atribuyen la misma preferencia temporal a una moneda fiduciaria? Para averiguarlo, debemos explorar más a fondo la naturaleza de la preferencia temporal como concepto, tanto bajo un patrón oro como en un entorno de moneda sin ancla, con el fin de comprender plenamente el rumbo futuro de los tipos de interés.
La preferencia temporal en la economía clásica
La preferencia temporal puede definirse simplemente como el deseo de poseer bienes antes en lugar de después. Por tanto, el valor futuro de poseer un bien debe situarse con descuento respecto a su posesión efectiva, y cuanto más lejos en el futuro se espere que se materialice la propiedad, mayor será el descuento. Pero en lugar de fijar el precio de la preferencia temporal como si fuera un bono cupón cero, la convertimos en un equivalente de interés anualizado.
Es obvio que la preferencia temporal se aplica sobre todo a los prestamistas que financian la producción, la cual requiere el paso del tiempo entre su inicio y el resultado. El dinero prestado debe cubrir, en parte o en su totalidad, la adquisición de materias primas, todos los costes necesarios para fabricar un artículo terminado y el tiempo que lleva entregarlo a un usuario final con ánimo de lucro.
La forma más sencilla de aislar la preferencia temporal es suponer que un empresario tiene que pedir prestados parte o la totalidad de los recursos financieros necesarios. Ahora tenemos que considerar la posición del prestamista, a quien se le pide que participe en el sacrificio de su consumo actual a favor de su rendimiento futuro. La motivación del prestamista es que tiene un excedente de dinero respecto a sus necesidades inmediatas y, en lugar de dejarlo parado, está dispuesto a emplearlo de forma rentable. Su recompensa por hacerlo es que, al aportar sus ahorros a un empresario, su rendimiento debe superar su preferencia temporal personal.
El medio para casar inversión y ahorro es, evidentemente, el crédito. Lo que el crédito facilita, por encima de todo, es la financiación de la producción. Damos tanto por sentada esta función obvia, y que el interés se considera un coste de producción, que olvidamos que los tipos de interés los fija en realidad la preferencia temporal.
La intermediación de los bancos y otras instituciones financieras nos oculta aún más el vínculo entre el interés y la preferencia temporal, a menudo alimentada por la falsa suposición del ahorrador de que no se desprende de su dinero al depositarlo en un banco.
Cuando un ahorrador ahorra y un empresario invierte, la transacción implica siempre que los ahorros de un prestamista se transforman en producción de bienes y servicios a lo largo del tiempo. Para el prestamista, el valor de su preferencia temporal, que el interés compensa, debe superar siempre la pérdida de la posesión de su capital durante un periodo determinado. Pero cuando el crédito está anclado a un dinero sólido, el nivel de compensación por intereses que exigen los ahorradores por su preferencia temporal está estrictamente limitado. El caso de las monedas fiduciarias es radicalmente distinto.
La preferencia temporal y el dinero fiduciario
Hasta ahora hemos considerado la preferencia temporal medida en una moneda que está vinculada de forma creíble al dinero, que legalmente es el oro. En un régimen de moneda fiduciaria, la situación es sustancialmente distinta debido a la inestabilidad de esta.
La omnipresencia de las monedas estatales sin respaldo introduce, sin duda, incertidumbre sobre la estabilidad futura de los precios y el valor del crédito. El ahorrador no solo está aislado de los prestatarios por el sistema bancario y a menudo cree erróneamente que sus depósitos siguen siendo de su propiedad (en cuyo caso la preferencia temporal no se aplica), sino que además sus ahorros se deprecian por la inflación persistente de la moneda. El interés que espera recibir se trata como un coste de producción incómodo, que hay que minimizar. Los intereses obtenidos tributan como si fueran el beneficio de una operación capitalista, y no una compensación por la pérdida temporal de la posesión de su propiedad.
No sorprende que, al considerar los economistas keynesianos al ahorrador como un paria, se preste poca atención a la preferencia temporal. Pero si los ahorradores fueran conscientes colectivamente de las consecuencias de esta injusticia, exigirían una compensación mucho mayor en forma de tipos de interés por perder la posesión de su capital. Buscarían una reparación por la pérdida de posesión, la depreciación monetaria y el riesgo de contrapartida, todo ello sumado y ajustado al alza por los impuestos que impone el Estado. Eso no ocurrirá hasta que los mercados saquen la fijación de los precios de todo del control del Gobierno.
Hay un viejo adagio que dice que, en la lucha entre los mercados y los deseos de los gobiernos, los mercados siempre ganan al final. Es esencial entender que, si no se satisfacen las fuerzas que impulsan la preferencia temporal de los ahorradores, estos acabarán deshaciéndose de su liquidez en forma de crédito a favor del dinero real, que es únicamente el oro y posiblemente la plata, y de los bienes que puedan necesitar en el futuro. Las setenta hiperinflaciones aproximadamente que se han registrado en monedas fiduciarias han demostrado que, cuando la moneda y el crédito pierden su credibilidad, pierden todo su poder adquisitivo. A medida que se desarrollan estas circunstancias, la respuesta del mercado es elevar sustancialmente los tipos de interés y los rendimientos de los bonos, porque la preferencia temporal no se está satisfaciendo. Si las autoridades se resisten suprimiendo los tipos de interés, la moneda simplemente se derrumba. Y entonces no queda ningún medio para valorar los activos financieros, salvo el propio oro.
Las consecuencias de la contracción del crédito bancario
Hasta ahora, este artículo solo ha rozado el importante papel del crédito bancario en la economía. El crédito bancario financia prácticamente todas las transacciones que, en conjunto, componen el PIB. Los bancos están contrayendo ahora su crédito, al estar peligrosamente apalancados en la relación entre el total de activos y el capital del balance, en un momento de debilidad de las economías.
Las consecuencias para el PIB se malinterpretan ampliamente. Se suele suponer que una recesión económica está causada por unos tipos de interés más altos y su impacto en la demanda de los consumidores. Eso es poner el carro delante de los bueyes. Si los bancos retiran crédito de la economía, es una certeza matemática que el PIB nominal cae. La retirada del crédito es la responsable de las caídas del PIB. Lo demás viene después.
Hay pocas dudas de que, con un apalancamiento de balance que supera de media las veinte veces en la zona del euro y en Japón, y con algunos bancos británicos no muy por detrás, la contracción global del crédito bancario será severa. El efecto sobre los sistemas bancarios menos apalancados, como el de EE. UU., será profundo debido al carácter internacional de la banca y las finanzas modernas. En todo el mundo, las empresas están a punto de volverse insolventes con rapidez por la falta de crédito, y las quiebras se convertirán en algo habitual.
Los bancos centrales se enfrentan a un dilema cada vez mayor, del que el público inversor es cada vez más consciente. ¿Intervienen con una expansión ilimitada de su crédito para sustituir al crédito de la banca comercial que se contrae, o simplemente se mantienen al margen y dejan que estas distorsiones se disipen? En la práctica, es una elección entre socavar aún más sus monedas o permitir que se estabilicen.
Es casi seguro que intentarán mitigar los efectos de la retirada del crédito de la banca comercial. Se abandonarán los intentos de los bancos centrales de controlar la expansión de sus propios balances mediante la reducción cuantitativa, y en su lugar se reintroducirá la expansión cuantitativa. Y así como la expansión del crédito de la banca comercial reduce los tipos de interés por debajo de donde estarían normalmente, la retirada del crédito bancario tiende a elevarlos, ya que los prestatarios se esfuerzan por encontrar cualquier crédito disponible. No tiene sentido que los banqueros centrales recurran a las monedas digitales de banco central como salvación, porque queda muy poco tiempo para implantarlas.
Desde la década de 1980, al haberse avanzado progresivamente hacia la expansión del crédito para actividades puramente financieras y hacia la aceptación de garantías financieras en los préstamos, la contracción del crédito bancario tendrá sin duda un profundo efecto también sobre los mercados financieros. Se venderán garantías, se reducirá la actividad de creación de mercado y se recortarán las posiciones en derivados. Impulsados en parte por los requisitos regulatorios de Basilea 3, los bancos modificarán sus actividades para dar prioridad a la liquidez del balance. Se venderán las carteras de bonos corporativos en favor de letras del Tesoro a corto plazo. La deuda pública a largo plazo se venderá a cambio de vencimientos más cortos.
Hay pocas dudas de que a los bancos les resulta mucho más fácil y rápido contraer el crédito expuesto a los mercados financieros que retirar el crédito destinado a transacciones que cuentan para el PIB. Y así como la expansión del crédito de la banca comercial para actividades puramente financieras desde la década de 1980 ha sido considerable, su contracción no será trivial. El efecto sobre las valoraciones probablemente repita las consecuencias de las quiebras bancarias del crac de Wall Street de 1929-32, cuando el Dow perdió el 89% de su valor.
También existe un efecto simbiótico entre la contracción del crédito bancario en la economía del PIB y los mercados financieros, ya que las pérdidas y quiebras de la primera deprimen aún más la confianza en los segundos. A menos que intervengan los bancos centrales, el resultado es una tormenta perfecta. Pero su intervención solo sirve para destruir el poder adquisitivo de sus monedas sin respaldo, en cuyo caso los tipos de interés se dispararán de todos modos.
Comentarios sobre el reciente rendimiento inferior del oro
El gráfico anterior presenta el oro como debe presentarse: con las inestables monedas fiduciarias valoradas en dinero real, que es el oro. Para los analistas técnicos, el actual mercado bajista de estas grandes monedas frente al oro comenzó a mediados de diciembre de 2015, y las cuatro monedas del gráfico se han indexado a partir de ese punto.
Desde entonces, todas han caído: la libra esterlina un 51,6%, el yen un 45,9%, el euro un 41,6% y el dólar un 37%. Cabe señalar que, en esta fase del mercado bajista global, la libra esterlina, el euro y el yen se consideran las más vulnerables a las subidas de los tipos de interés. Los rendimientos de sus bonos del Estado han quedado varados en niveles inferiores a los de los bonos del Tesoro estadounidense equivalentes, vistos en el mundo fiduciario como la inversión sin riesgo. El euro y el yen afrontan las consecuencias de unos tipos de interés suprimidos por el BCE y el BOJ, respectivamente, hasta territorio negativo. La libra esterlina lleva tiempo sufriendo un problema de credibilidad frente al dólar, y los gilts siguen rindiendo menos que los bonos del Tesoro estadounidense.
Aunque el dólar es la moneda menos mala, la inflación del crédito bancario total en dólares a lo largo del tiempo ha sido espectacular. Se señaló más arriba que, desde 1971, el crédito y la moneda M3 de EE. UU. se han multiplicado por 33, mientras que el precio del oro en dólares se ha multiplicado por 38. Pero el M3 ya había aumentado de 44.180 millones de dólares en 1934, cuando el dólar se devaluó de 20,67 dólares la onza a 35, a 605.000 millones en agosto de 1971, cuando se suspendió Bretton Woods. Si se incluye la expansión del M3 desde 1934, el aumento hasta la fecha es de 490 veces. En otras palabras, el oro aún no ha descontado buena parte de la expansión del crédito y de la moneda del dólar posterior a la depresión.
En términos aproximados, podemos concluir que la relación oro-dólar aún no se ha ajustado del todo a la inflación a largo plazo del dólar. En términos de precio, esto ofrece cierto consuelo a los alcistas del oro, pero no conviene dar demasiada importancia a esta relación.
Más importante aún, el precio del oro en dólares no descuenta nada del probable deterioro futuro del poder adquisitivo del dólar fiduciario. Por tanto, podemos concluir que, además de ser dinero real mientras que todo lo demás es crédito, los precios actuales del oro ofrecen una oportunidad de refugio seguro, aún no reconocida, a los inversores que no quieran dejar en efectivo fiduciario el producto de sus carteras liquidadas.
Resumen y conclusión
Con gran pesar debemos admitir que es probable que la mayoría de los inversores que delegan la gestión de su capital en manos de gestores de fondos y asesores de inversión profesionales sufran una destrucción de patrimonio que podría llegar a ser casi total. La razón es que estos asesores y gestores pertenecen a una generación que no ha vivido lo destructivo que puede llegar a ser el vínculo entre la inflación persistente de los precios, la subida de los tipos de interés y el desplome del valor de los activos financieros. Además, comprender del todo ese vínculo y los factores actuales que impulsan los tipos de interés al alza no favorece sus intereses comerciales.
Lo que ocurrió en la década de 1970 se ha descrito como estanflación, un término acuñado por fusión de dos palabras que sugiere algo que los economistas convencionales de hoy no entienden. Si se observan sus modelos económicos y los supuestos en que se basan, para ellos la combinación de una economía estancada y una inflación desbocada no tiene explicación. El efecto que ignoran es que la inflación es una transferencia de riqueza del sector privado al Estado, y de los ahorradores a los bancos comerciales y a los prestatarios que estos favorecen. Cuanto mayor es la expansión de la moneda y del crédito, mayor es la transferencia de riqueza, y de ahí resulta el empobrecimiento del ciudadano de a pie.
No sostenemos necesariamente que la inflación, medida por los índices de precios al consumo, vaya a continuar indefinidamente, aunque es fácil justificar esa posibilidad. Lo que se señala es que los tipos de interés y los rendimientos de los bonos actuales deberían ser mucho, mucho más altos. Con un IPC que ya crece a más del 8 % anualizado en EE. UU., la UE y el Reino Unido, los factores de preferencia temporal indican que los tipos de interés y los rendimientos de los bonos deberían ser varias veces superiores a los actuales.
Este artículo ha explicado el papel del crédito bancario en la economía. El crédito bancario financia prácticamente todas las transacciones que, en conjunto, componen el PIB, así como las actividades financieras que no se incluyen en él. Los bancos están ahora reduciendo su crédito, dado su elevado apalancamiento en la relación entre los activos totales y el patrimonio neto del balance. Se encuentran expuestos a pérdidas en cascada en una recesión económica, lo que supone el riesgo de eliminar por completo el patrimonio neto de su balance.
Sin duda, los bancos centrales y sus gobiernos harán lo que siempre han hecho en el pasado en estas circunstancias: inflar sus monedas, si es necesario hasta que no valgan nada. El argumento a favor de salir de los riesgos financieros y de divisas para pasar al dinero real, es decir, el oro, rara vez ha sido tan concluyente.
[i] Véase de Soto, Money, Bank Credit, and Economic Cycles, páginas 26-27
[ii] ibid.
[iii] Eugen von Böhm-Bawerk, History and Critique of Interest Theories, 1884