Para los observadores del mercado, el oro parece listo para alcanzar nuevos máximos en todas las principales divisas. En realidad, lo que ocurre es el desplome del valor de las divisas, y no una subida del oro. Entender esta distinción es vital para comprender el futuro de la relación entre el oro y las divisas.
Para respaldar esta tesis, se compara la volatilidad relativa de los precios de las materias primas y la energía en dólares y en oro. El oro gana con claridad como valor objetivo en las transacciones de materias primas. No es nada sorprendente, teniendo en cuenta que el oro es dinero legal y las divisas son crédito con riesgo de contraparte.
Por lo tanto, lo que hay que considerar son las perspectivas del dólar como principal moneda fiduciaria, no las del oro. Y las perspectivas del dólar no son buenas. Al entrar en una recesión, los bancos comerciales están muy apalancados, por lo que se restringe el crédito al sector privado, lo que garantiza una recesión cada vez más profunda. A partir de ahí, los estímulos y los rescates de empresas añadirán más gasto deficitario, que será de naturaleza muy inflacionista.
La actual caída de los rendimientos de los bonos resultará engañosa. Las perspectivas tanto de la inflación como de la preferencia temporal apuntan, en cambio, a tipos más altos.
Para empeorar las cosas, el Gobierno de EE. UU. está atrapado en una preocupante trampa de deuda. Y, más allá de la financiación actual a corto plazo mediante letras del Tesoro, es difícil identificar compradores suficientes de la deuda pública estadounidense a más largo plazo. Los extranjeros, que en el pasado han sido los compradores marginales, se están convirtiendo en vendedores netos.
Todo apunta a que 2024 será el año en que el dólar pierda su credibilidad internacional y su valor, medido en dinero real y legal — que es únicamente el oro—, disminuya en consecuencia.
La perspectiva monetaria: si pronosticar los valores del oro o de las divisas fiduciarias
Esta es la época del año en la que los analistas de metales preciosos revisan el año pasado y hacen predicciones para el siguiente. Su enfoque habitual es el del análisis de inversión: la inmensa mayoría de sus lectores son inversores que buscan obtener beneficios en sus divisas de referencia. Pero este enfoque lleva a todos, analistas incluidos, a pensar que el oro es una inversión, cuando en realidad es la forma definitiva de liquidez segura.
A la mayoría de los analistas les han enseñado a pensar que el oro no es dinero en escuelas y universidades cuyos planes de estudio promueven la macroeconomía posterior a Bretton Woods. Si su formación no se hubiera corrompido de este modo y se les hubiera enseñado en cambio la distinción legal entre dinero y crédito, quizá su forma de analizar el oro habría sido distinta. Pero, tal como están las cosas, estos analistas piensan ahora que los billetes emitidos por un banco central son el nuevo dinero, cuando es evidente que son crédito con riesgo de contraparte, y así se contabilizan en el balance de un banco central: como un pasivo. Con cualquier definición, estas son las características del crédito con obligaciones de deuda correspondientes.
Tampoco los macroeconomistas tienen una explicación coherente de por qué los bancos centrales siguen acumulando enormes cantidades de metal precioso en sus reservas. Además, algunos gobiernos acumulan incluso metal precioso en fondos soberanos y otras cuentas secretas, además de las reservas oficiales de sus bancos centrales.
La prudencia de los bancos centrales y de los gobiernos asiáticos que siguen este enfoque quedó demostrada cuando la alianza occidental liderada por Estados Unidos incumplió sus obligaciones con las reservas de divisas del banco central ruso con poco más que un trazo de pluma. Esta es la otra cara de la prueba de que la distinción legal entre dinero y crédito sigue vigente, a pesar de cualquier intento estatista de redefinir su moneda como dinero. El hecho de que el emisor pueda faltar a su compromiso confirma además su condición de crédito.
Por lo tanto, debemos modificar nuestro enfoque para analizar el oro y también la plata. Los demás metales preciosos nunca han sido dinero, así que no forman parte de este análisis. La plata dejó de ser un patrón monetario oficial hace mucho tiempo, así que podemos centrarnos en el oro. En cuanto a la valoración del oro, la evidencia empírica es clara. A lo largo de décadas, siglos e incluso milenios, su poder adquisitivo, medido en materias primas y bienes, ha variado en promedio notablemente poco. Pero no necesitamos remontarnos siglos atrás: un ejemplo de los precios de la energía desde que el dólar estaba en un patrón oro de posguerra, en este caso el del petróleo crudo, lo demuestra por nosotros.
El primer punto a destacar es que, entre 1950 y 1971, el precio del petróleo en dólares fue notablemente estable, con casi ninguna variación. Los acuerdos de precios se mantuvieron. Fue también la época del acuerdo de Bretton Woods, que se suspendió en 1971. Bretton Woods vinculaba la credibilidad del dólar al oro, hasta que la expansión del crédito en dólares se hizo demasiado grande para que el acuerdo pudiera soportarla. Entonces se rompió el vínculo y el precio del petróleo en dólares empezó a subir poco después.
Expresado en dólares estadounidenses, el precio del crudo no solo ha sido increíblemente volátil, sino que en junio de 2008 se había multiplicado por cincuenta y cuatro. Medido en oro, apenas se había duplicado. Por lo tanto, los macroeconomistas tienen que dar explicaciones sobre la idoneidad de su sustituto del oro, la moneda en dólares, en su papel de medio de intercambio estable.
El siguiente gráfico muestra tres grandes grupos de materias primas, con excepción de la volátil energía, que podemos considerar representada en el primer gráfico anterior, y que agrupan un número significativo de materias primas individuales no estacionales, con precios expresados en oro. Desde 1992, que es hasta donde llega la base de datos del FMI, el precio medio de estas materias primas ha caído un 46 % neto, con una volatilidad considerablemente menor que si se expresa en cualquier moneda fiduciaria. Los índices en dólares del FMI para estos tres sectores subieron de media 2,77 veces. Sea cual sea la forma en que observemos la relación entre las materias primas y los medios de intercambio, la evidencia es siempre la misma: la volatilidad de los precios se encuentra abrumadoramente en las monedas fiduciarias.
Las únicas conclusiones posibles que podemos extraer de la evidencia es que, desvinculadas del oro, las monedas fiduciarias no son aptas para su propósito. Nuestro siguiente gráfico muestra cómo han evolucionado las cuatro principales monedas fiduciarias, expresadas en oro, desde la suspensión permanente del acuerdo de Bretton Woods en 1971.
Desde 1970, el dólar estadounidense, que los economistas del sistema aceptan como el sustituto de facto del oro, ha perdido el 98,2 % de su poder adquisitivo expresado en oro (que hemos establecido que sigue cumpliendo las funciones de dinero sólido, al fijar el precio de las materias primas con una variación mínima). El desempeño de las otras tres grandes monedas ha sido igualmente nefasto.
Los analistas que evalúan las perspectivas del oro suponen invariablemente, contra la evidencia, que las variaciones de precio provienen del oro y no de las monedas desvinculadas del dinero legal. Tiene poco sentido seguir esta convención cuando sabemos que, expresados en dinero legal, cabe esperar que las materias primas, y por tanto los valores mayoristas de los bienes manufacturados, cambien poco. El enfoque correcto solo puede ser examinar las perspectivas de las propias monedas fiduciarias, y eso es lo que haré, centrándome en el dólar estadounidense, del que las demás monedas fiduciarias toman en última instancia su referencia.
Es probable que 2024 deje al descubierto la fragilidad del dólar estadounidense
Sabemos que el sistema bancario comercial está muy apalancado, medido por la relación entre los activos del balance y el capital de los accionistas, lo cual es típico de las condiciones en la cima del ciclo del crédito bancario. Mientras los tipos de interés estuvieron firmemente anclados en el límite de cero, los márgenes de préstamo se comprimieron, y aumentar el apalancamiento del balance era el medio con el que un banco podía mantener los beneficios en la cuenta de resultados.
Ahora que los tipos de interés han subido, la actitud colectiva de los banqueros hacia los niveles de crédito bancario ha cambiado de forma fundamental. Son cada vez más sensibles a la exposición al riesgo, tanto en los préstamos al sector financiero como al no financiero. Ya se han acumulado pérdidas en los mercados de bonos, tanto para sus clientes como para los propios bancos. En consecuencia, han empezado a modificar sus modelos de negocio para reducir su exposición a la caída del valor de los activos en bonos. La urgencia con la que se está siguiendo esta política se ilustra en el siguiente gráfico, sobre el apalancamiento del conjunto de los bancos.
Con 14 veces, apenas ha bajado desde el máximo de 2021, lo que refleja la dificultad que tiene el conjunto de los bancos para reducir su balance colectivo. Pero lo que el gráfico no muestra es el desplazamiento de los préstamos desde los sectores considerados de riesgo, aquellos que podrían cargar a los bancos con préstamos morosos.
Hay dos formas en que un banco puede cumplir la normativa de Capital de Nivel 1 de Basilea 3: aumentando el capital de los accionistas o reduciendo el riesgo de sus balances. Para la mayoría de los grandes bancos estadounidenses, emitir más acciones se considera demasiado dilutivo, de modo que aumenta la presión para reducir el riesgo de los préstamos. Esto lo determina el coeficiente de financiación estable neta (NSFR), introducido en Basilea 3, que es la relación entre la financiación estable disponible (ASF) y la financiación estable requerida (RSF).
La aplicación de las normas de ASF está diseñada para garantizar la estabilidad de las fuentes de crédito de un banco (es decir, la parte de depósitos del balance). Aplica un recorte del 50 % a los grandes depositantes corporativos, mientras que los depósitos minoristas, al considerarse una fuente de financiación más estable, solo sufren un recorte del 5 %. Esto explica por qué Goldman Sachs y JPMorgan Chase han creado divisiones de banca minorista y han rechazado grandes depósitos, que se han trasladado a la Fed a través de su facilidad de repo inverso y que ahora se están invirtiendo en letras del Tesoro de EE. UU. a corto plazo con un rendimiento del 5,4 %.
El RSF se aplica a los activos de un banco y fija el nivel de ASF que debe asignarse. Para reducir el riesgo de su balance, un banco comercial debe evitar la exposición a compromisos de préstamo de más de seis meses, depósitos en otras instituciones financieras, préstamos a empresas no financieras y préstamos a clientes minoristas y a pequeñas empresas. También se penalizan las materias primas negociadas físicamente, así como las exposiciones a derivados que no estén compensadas específicamente por otro derivado.
Entre otras cosas, esto explica la restricción del crédito a las pequeñas y medianas empresas locales, la columna vertebral de la economía estadounidense.
Es probable que las consecuencias de las normas NSFR de Basilea 3 lleven a la banca comercial a una situación de estancamiento sin riesgo de forma progresiva, en lugar de intentar la reducción del tamaño del balance, que exigiría una contracción de los depósitos. Si bien cada banco puede reducir sus pasivos por depósitos animándolos a trasladarse a otros bancos, la contracción del balance de todo el sistema requiere una reducción neta tanto de los saldos de depósito como de pasivos similares en toda la red bancaria. Salvo la capacidad muy limitada de cancelar saldos de depósito contra los préstamos dudosos asociados, el proceso de creación de depósitos, que en su origen son siempre la contrapartida de los préstamos bancarios, es difícil de revertir a menos que los bancos quiebren de verdad. Exige que el proceso de creación de préstamos se invierta y que todo el conjunto de agentes económicos amortice sus préstamos en términos netos. Aunque algunos podrían hacerlo, para la gran mayoría, en una economía zombificada, resultará imposible.
Sin la expansión continua del crédito bancario a tipos de interés más bajos, los préstamos dudosos aumentarán inevitablemente. Solo pueden cancelarse contra el capital de los bancos, una vez despojado del fondo de comercio y de otras partidas consideradas propiedad de los accionistas, como los créditos fiscales pendientes de cobro. Por este motivo, la oferta monetaria de EE. UU., compuesta en su inmensa mayoría por crédito bancario, ha dejado de crecer.
Las repos inversas han disminuido este año
Por tanto, salvo que quiebren bancos concretos, es difícil imaginar una reducción de los depósitos de todo el sistema, pero los bancos han estado rechazando grandes saldos de depósito. En 2022, los grandes depósitos de los fondos monetarios fueron absorbidos, en cambio, por la Fed mediante acuerdos de recompra inversa con instituciones no bancarias. En una repo inversa, la Fed recibe depósitos y los retira de la circulación pública. Más concretamente, los retira del sistema bancario comercial, que de otro modo se ve penalizado por la exposición a grandes depósitos.
El nivel de repos inversas en la Fed empezó a aumentar tras la introducción de la normativa de Basilea 3 y el inicio de una nueva tendencia de subida de los tipos de interés. En otras palabras, los bancos comerciales empezaron a rechazar grandes saldos de depósito conforme a las normas NSFR de Basilea 3 al mismo tiempo que empezaban a materializarse nuevos riesgos de crédito. Posteriormente, los fondos monetarios se han pasado al mercado de letras del Tesoro, lo que ha reducido la facilidad de repo inversa de la Fed desde un máximo de 2,55 billones de dólares a finales de 2022, equivalente a cerca del 12 % de la oferta monetaria M2 en ese momento. De cara a posibles maquillajes de fin de año, se sitúa en 772 000 millones de dólares.
Desde mediados de octubre, los rendimientos de los bonos del Tesoro han bajado de forma sustancial a lo largo de la curva, pero las letras del Tesoro a 6 meses han mantenido su rendimiento en el 5,3 %, lo que explica su atractivo para los fondos monetarios.
Dado que los fondos monetarios financian la cuenta general del Gobierno en la Fed y, por tanto, técnicamente no están en circulación pública, ya hemos identificado una razón por la que la oferta monetaria amplia ya no crece. Además, los bancos comerciales están poco capitalizados y, por ello, algunos corren el riesgo de insolvencia según la normativa de capital de nivel 1, que elimina el fondo de comercio y otros intangibles del capital de los accionistas. A partir de las estadísticas bancarias de la FDIC para todo el sistema bancario estadounidense a finales del tercer trimestre de 2023, estos factores reducen el capital de nivel 1 real del conjunto del sistema bancario de EE. UU. de 2,245 billones de dólares a solo 1,448 billones, sobre un balance total de 23,409 billones, lo que eleva el apalancamiento teórico de los bancos a más de 16 veces.[i]
Pasar la deuda a plazo del balance de la valoración a precios de mercado a la tenencia hasta el vencimiento oculta más pérdidas, como ilustraron las quiebras de bancos regionales el pasado marzo. La bajada de los rendimientos a lo largo de la curva solo nos ha devuelto a los niveles que provocaron la quiebra de Silicon Valley Bank, de modo que el problema persiste para otros bancos. No sorprende que la Fed tuviera que intervenir con su programa de financiación a plazo para bancos (BTFP), que permite a los auditores bancarios valorar la deuda a plazo por su valor de reembolso, ocultando así pérdidas sustanciales en el balance. La demanda de esta facilidad sigue creciendo, como muestra el gráfico de FRED de St. Louis que aparece a continuación.
Además, con los riesgos de contraparte derivados de unos sistemas bancarios muy apalancados en la zona euro y Japón, donde la relación media entre activos y capital supera las veinte veces, el riesgo sistémico global para los grandes bancos estadounidenses supone una amenaza adicional para su supervivencia. La capacidad de la Fed para garantizar que no quiebre ningún banco importante se ve limitada por su propia credibilidad financiera. Y dado que la única vía de escape posible a una crisis del crédito bancario y a las trampas de deuda del Gobierno de EE. UU. y de la Fed es una inflación monetaria cada vez más acelerada, los tenedores extranjeros de dólares y de activos denominados en dólares se verán presionados a convertirse en vendedores de dólares.
El regreso a la flexibilización cuantitativa inflacionista parece inevitable
Las pruebas anecdóticas y las encuestas empresariales confirman que, al igual que las demás grandes naciones del G7, EE. UU. está cayendo en una recesión cada vez más profunda. Es, sin duda, coherente con que los bancos comerciales estén reduciendo el riesgo de sus balances. Por el momento, el Tesoro de EE. UU. es el principal beneficiario del crédito que migra desde el sector privado, como demuestra el descenso del servicio de recompra inversa de la Fed en favor de las letras del Tesoro. Cabe esperar que los bancos comerciales también destinen a este mercado la poca liquidez que tienen.
Para el Gobierno de EE. UU., este es un punto óptimo de financiación, aunque al tipo de interés más alto de toda la curva de rendimientos. La financiación a largo plazo ha resultado más difícil, como han puesto de manifiesto las últimas subastas de bonos. Pero se acerca el momento en que financiarse con letras del Tesoro será menos fácil, a menos que la Fed aumente su balance. En otras palabras, es probable que el endurecimiento cuantitativo sea sustituido por la flexibilización cuantitativa.
La inyección de dinero en bruto procedente de una nueva flexibilización cuantitativa será forzosamente muy inflacionista, como han demostrado las consecuencias de las rondas anteriores, y socava el poder adquisitivo del dólar de forma más directa que una expansión del crédito de los bancos comerciales de magnitud similar. En cuanto al crédito bancario, mientras se amplíe con fines productivos no es inflacionista. Es cierto que, en las últimas décadas, el crédito bancario se ha vuelto cada vez más inflacionista a medida que ha aumentado el crédito al consumo. Pero la expansión del crédito para financiar déficits presupuestarios del Gobierno que no se cubren con un mayor ahorro del sector privado es muy inflacionista y no tiene contrapartidas relevantes.
En 2024, se prevé que el déficit presupuestario aumente de forma sustancial respecto al de 2023. Excluidos los costes por intereses y ajustado por la contabilización de los préstamos estudiantiles, el déficit del ejercicio fiscal 2023, hasta finales de septiembre, fue de un billón de dólares. Los intereses añadieron casi otro billón, y eso con un coste de interés medio estimado inferior al 3 % sobre los pagos de intereses, que también subirá de forma significativa dado que la deuda que hay que financiar, más la refinanciación de la deuda que vence, sumará más de 10 billones de dólares.
Cuando se agote la financiación fácil mediante la emisión de letras del Tesoro, surgirá la pregunta de cómo se financiará un déficit presupuestario que probablemente alcance los 3 billones de dólares en total. Y esta estimación no incluye aún los costes adicionales de asistencia social ni la menor recaudación fiscal de una economía que cae en recesión. Desde luego, no lo harán los grandes tenedores extranjeros de bonos del Tesoro de EE. UU., que se convirtieron en vendedores en 2023. En el escenario más optimista, el déficit solo podrá financiarse con mayores rendimientos de los bonos, o mediante una renovación agresiva de la flexibilización cuantitativa por parte de la Fed, o ambas cosas.
Es evidente que el Gobierno de EE. UU. está firmemente atrapado en una trampa de deuda, de la que la única salida es una reducción radical del gasto. Pero eso va en contra de la sabiduría convencional según la cual el sector privado necesita más estímulos para recuperarse, de modo que se mantengan los ingresos fiscales y se reduzca la carga de la asistencia social. Esta forma de pensar es ahora claramente el camino hacia la bancarrota del Gobierno, que solo puede reflejarse en una caída cada vez más rápida del poder adquisitivo de una moneda fiduciaria.
Se puede resumir que estas influencias conducen a mayores tasas de inflación en los precios de consumo y, por tanto, a tipos de interés más altos en lugar de los más bajos que esperan actualmente los participantes del mercado. Que los responsables de la política monetaria logren realmente reducir el tipo de los fondos federales antes de que estos se vean impulsados al alza dependerá probablemente de si el dólar sigue debilitándose de forma notable en los mercados de divisas. Son los niveles de demanda extranjera de dólares estadounidenses e instrumentos de deuda los que, en el margen, dan su valor a la moneda y al crédito que depende de ella.
El voto negativo del mercado de divisas
La depreciación de una moneda y el ajuste de su poder adquisitivo se manifiestan en dos ámbitos. En primer lugar, los economistas tienden a analizar los efectos sobre los precios en un contexto económico puramente nacional. Pero casi siempre, los primeros en darse cuenta de las consecuencias de la depreciación del crédito son los tenedores extranjeros de la moneda y de las inversiones subyacentes.
Según el sistema TIC del Tesoro de EE. UU., en octubre los extranjeros tenían depósitos bancarios en dólares y valores a corto plazo por un importe de 7,328 billones de dólares, y otros 24,808 billones de dólares en valores estadounidenses a largo plazo, lo que suma un total de 32,236 billones de dólares. A esta enorme cifra se pueden añadir los saldos en eurodólares que no figuran en las cifras del Tesoro de EE. UU., que según el Banco de Pagos Internacionales ascienden a otros 85 billones de dólares.[ii] Y los eurobonos fuera del sistema monetario estadounidense añaden otros 10 billones de dólares, lo que da un total de más de 127 billones. Estos totales no incluyen la exposición a activos en dólares no financieros, como los inmuebles.
Estas obligaciones en dólares con titulares extranjeros son consecuencia de dos fuerzas. La primera es que el dólar es la moneda de reserva mundial y que la liquidez en dólares es necesaria para el comercio global. La segunda es que la bajada de los tipos de interés durante los últimos cuarenta años ha fomentado que se mantengan activos en dólares debido al aumento de su valor. Como se ha argumentado más arriba, ahora que en el futuro habrá una tendencia alcista de los tipos de interés, es inevitable que se reviertan las acumulaciones en las carteras. Desde mayo de 2021, las tenencias oficiales extranjeras de valores a largo plazo (incluidos los bonos del Tesoro de EE. UU.) han disminuido en 716 000 millones de dólares. La marea contra la tenencia de deuda del Tesoro y de las agencias de EE. UU. a causa de la subida de los tipos de interés está cambiando.
Además, el Gobierno de EE. UU. eligió el peor momento posible para una guerra financiera y de sanciones contra Rusia. Al eliminar todo el valor de las reservas en divisas de Rusia, se envió una señal a todos los demás países: sus reservas extranjeras podrían quedar sin valor a menos que se alineen con la postura estadounidense. Junto con las sanciones, la intención era paralizar la economía rusa. Estas medidas fracasaron por completo, un resultado previsible, como habría sabido cualquier historiador bien informado de los conflictos comerciales.
En cambio, las sanciones monetarias han dado poder a Rusia, porque han aumentado su influencia global sobre los países no alineados. El presidente Putin ha animado activamente a los acreedores de EE. UU. a deshacerse de los dólares y a repatriar el oro que se encuentra en centros financieros controlados o influidos por los socios de la alianza occidental liderada por EE. UU. Más aún, el planteamiento de Putin equivale a una declaración de conflicto financiero contra el dólar. El ataque al dólar y a las demás monedas de la alianza lo llevan adelante las organizaciones supranacionales a través de las cuales Rusia y China ejercen su influencia.
Además de observar el exceso de dólares a partir de las estadísticas TIC del Tesoro de EE. UU. y de las estimaciones del BPI, podemos valorar las fuerzas que se alinean con la alianza occidental y con el eje Rusia-China en términos de población. En conjunto, la alianza occidental, que incluye a los socios de seguridad de los Cinco Ojos, Europa, Japón y Corea del Sur, suma 1200 millones de personas que, al dar la espalda a los combustibles fósiles, se condenan a la desindustrialización. Por el contrario, el eje Rusia-China incorpora directamente, a través de la OCS, la UEEA y los BRICS, a unos 3800 millones de personas cuyas economías se industrializan con rapidez. Además, los otros 3000 millones, principalmente en la periferia de Asia oriental, en África y en Sudamérica, aunque en general son neutrales, dependen económicamente en distinta medida del eje Rusia-China. Y las poblaciones musulmanas de estos países se han distanciado aún más de EE. UU. y sus aliados por Gaza.
En términos de comercio y finanzas, las placas tectónicas geopolíticas se han desplazado más de lo que se suele pensar. Liderada por EE. UU., la alianza lucha por conservar su hegemonía sobre supuestos que pudieron ser válidos hace veinte años. Pero en los últimos meses hemos visto incluso a Arabia Saudí dar la espalda a EE. UU. y al petrodólar, junto con todo Oriente Medio. Es cierto que parte de la razón del declive del petrodólar debe de ser la política de la alianza occidental sobre los combustibles fósiles, que en las próximas décadas dejará a Arabia Saudí totalmente fuera de los mercados occidentales. Compárese con China, que firmó con gusto un acuerdo de suministro de gas con Catar para los próximos 27 años, y con la acogida que Mohamed bin Salmán, líder de facto de Arabia Saudí, dio al presidente Xi hace algo más de un año. A cambio de un suministro de petróleo garantizado, China reciclará una inversión sustancial en Arabia Saudí y en la región del Golfo, y la vinculará a las Rutas de la Seda y a una economía panasiática en proceso de industrialización.
Los saudíes no solo dan la espalda al comercio de petróleo con la alianza occidental, sino también a sus monedas. En su lugar, acumularán saldos comerciales con China en yuanes y llevarán negocio a la Bolsa Internacional del Oro de Shanghái, e incluso acumularán metal precioso a cambio de al menos una parte de su superávit comercial neto.
Las consecuencias de los conflictos en Ucrania y Gaza
Este año la guerra por delegación en Ucrania ha quedado estancada en un punto muerto, y los ucranianos, respaldados por la OTAN, no han logrado avances significativos en los óblasts orientales. El coste en vidas humanas se ha vuelto insostenible y, según el veterano periodista Seymour Hersh, quien reveló la verdadera historia del sabotaje del gasoducto Nord Stream, el comandante en jefe del ejército ucraniano, Valeri Zaluzhny, está hablando sobre cómo poner fin al conflicto con su homólogo, Valeri Gerasimov, jefe del Estado Mayor del ejército ruso. Se cree que estas negociaciones cuentan con el respaldo del presidente Putin, quien, según se piensa, insiste en que se le cedan los territorios orientales dominados por Rusia, pero no en que Ucrania se abstenga de ingresar en la OTAN, siempre que en territorio ucraniano solo se desplieguen armas defensivas. De ser así, Putin debe de ver a la OTAN como una mano perdedora.
Ni la OTAN ni Zelenski participan en ellas, y Zelenski parece redoblar su apuesta con una nueva campaña de reclutamiento para el ejército. En esencia, hay un golpe militar en marcha, con el ejército marcando ahora la agenda política. Y aunque Estados Unidos y los miembros de la OTAN probablemente quieran ya retirarse del conflicto ucraniano, todavía no han encontrado una forma de hacerlo salvando las apariencias. Quedar totalmente excluidos de las conversaciones de paz es un ataque directo a su estatus.
La administración Biden se verá enmarcada por dos fracasos políticos: el primero, la precipitada salida de Afganistán, y ahora Ucrania. En los últimos tres años, los fracasos de la política exterior en Eurasia y Oriente Medio han pasado de victorias pírricas a derrotas absolutas. Y ahora los israelíes descubren que, con Estados Unidos, están alineados con un perdedor.
Con todo lo militar yendo mal para la potencia hegemónica estadounidense, su reticencia a implicarse abiertamente en la situación de Gaza es comprensible. Los intentos de mediar en la paz entre Hamás e Israel han sido un fracaso. Designar a Hamás como organización terrorista ha distanciado al mundo musulmán, de dos mil millones de personas, muchas de las cuales viven en países de la alianza occidental. Ha convertido en enemigo a todo Oriente Medio y ha unido a las facciones religiosas.
Ahora que las naciones del G7 pierden de forma tan evidente su poder hegemónico, el sur global, compuesto por prácticamente todos los países no alineados que se ponen del lado chino-ruso, observa los fracasos y ve que el dólar pierde más credibilidad. Ven enormes oportunidades para sí mismos, liberados del imperialismo estadounidense. Tras vender sus materias primas a Occidente por una miseria, muchos planean ahora captar una mayor parte de la cadena de valor, desde las materias primas hasta los productos finales. China, cuya economía evoluciona con más rapidez de lo que solemos creer en Occidente, necesita cada vez menos acceso a materias primas baratas, a medida que su modelo económico pasa de exportar productos baratos a Estados Unidos y Europa a combinar el desarrollo de infraestructuras globales con un futuro impulsado por la tecnología.
La política del renminbi (yuan) de China
Mientras Putin se inspiraba en el manual estadounidense al exigir que Europa pagase el petróleo en rublos para proteger su poder adquisitivo en respuesta a las sanciones, de forma menos evidente China ha acordado una política similar con Arabia Saudí. En lugar de dólares, será en renminbi, o «petroyuan». Los pagos a los saudíes y a otros miembros del Consejo de Cooperación del Golfo por los suministros de petróleo y gas se harán a través de los bancos estatales chinos, que crearán el crédito necesario para que China y otras naciones afiliadas que importan energía paguen a los saudíes. Mediante la contabilidad por partida doble, el crédito se acumulará en los bancos en forma de depósitos a favor de los exportadores, lo que se reflejará a su vez en las reservas de divisas de los exportadores de energía, sustituyendo a los dólares, que dejarán de ser necesarios.
A través de sus bancos, China puede crear más crédito para invertir en proyectos de infraestructura en Oriente Medio, la Gran Asia, África y Sudamérica. Eso es precisamente lo que hizo EE. UU. tras el acuerdo con los saudíes en 1973, que condujo a la creación del petrodólar. La diferencia es que EE. UU. utilizó este mecanismo para comprar a regímenes, principalmente de Latinoamérica y Sudamérica, a fin de que no se alinearan con la URSS.
Cabe esperar que China siga una estrategia comercial y no política. Hay que tener presente que la política exterior tanto de China como de Rusia consiste en no interferir en la política interna de otras naciones, sino en perseguir sus propios intereses nacionales. Por tanto, la expansión del crédito bancario chino acelerará la industrialización de la Gran Asia en beneficio general de la economía china. Siempre que se estabilice el poder adquisitivo del yuan, esta política del petroyuan no solo debería tener éxito, sino también generar demanda de reserva y comercial de yuanes. Fue la política que llevó a la propia estabilización del dólar. Si el yuan sustituye previsiblemente al dólar estadounidense, podemos ver que la hegemonía del dólar también será sustituida por la del yuan.
Dada la perturbación inicial de los mercados internacionales de divisas a medida que el dólar pierde su estatus, tendría sentido que China declarase un patrón oro cuanto antes. El oro conserva un poder adquisitivo estable a largo plazo, con solo fluctuaciones modestas, las características que los planificadores chinos sin duda querrán ver en su moneda como medio de transacción y de financiación para sus planes panasiáticos.
En este escenario, el Gobierno de EE. UU. y la Fed se enfrentarán a una moneda en caída libre, que solo puede estabilizarse volviendo a un patrón oro. Pero esto va tanto en contra de la política arraigada en EE. UU. que volver a asegurar el poder adquisitivo del dólar apenas es una opción de último recurso.
Por último, algunos comentarios sobre el oro
Del análisis anterior debería quedar claro que, al estimar las perspectivas del oro, no se trata de pronosticar cuál será su precio en 2023, sino qué ocurrirá con el dólar y, por tanto, con las demás grandes monedas fiduciarias. Estas monedas han demostrado no ser aptas como medios de intercambio y servir únicamente como instrumentos de financiación para los gobiernos del G7.
Mientras que los analistas de mercado occidentales parecen no haber entendido este punto, el presidente Putin sin duda sí lo ha hecho. Fue Rusia quien quiso incluir el oro en la agenda de los BRICS, propuesto como medio para liquidar el comercio. Presumiblemente, en lugar de que importadores y exportadores tuvieran que usar el dólar como medio de conversión entre dos monedas, Rusia iba a desarrollar el oro en su lugar. Esto habría significado que la demanda de oro físico se disparase, debilitando aún más las monedas fiduciarias, un precio que otras naciones sin reservas de oro suficientes no estaban dispuestas a pagar todavía. Pero Rusia asume la presidencia de los BRICS el 1 de enero.
Si Putin cumple con hechos sus comentarios contra el dólar, tiene el potencial de infligir un daño serio al dólar y a las demás monedas de la alianza occidental. Además, China también ha dado un paso importante con su acuerdo con Arabia Saudí para sustituir el petrodólar por un petroyuan.
A lo largo de la historia, el oro, que es dinero legal, ha mantenido su valor en términos generales con solo variaciones modestas. Son las monedas fiduciarias las que han perdido poder adquisitivo, hasta el punto de que, desde 1970, el dólar ha perdido más del 98 % del suyo. La comparación entre el oro y el dólar es simplemente entre dinero legal y crédito fiduciario, la única forma de determinar los valores relativos entre ambos.
Nuestro último gráfico no será una presentación técnica del oro, sino del dólar, para el cual usaremos una escala logarítmica con el fin de pensar en términos de porcentajes. Atento a la ruptura por debajo de la actual línea de soporte, en torno al 2 %.
La modesta caída proyectada por la línea con flecha, si llega a 1 en el gráfico, equivale a una reducción a la mitad del poder adquisitivo del dólar, medido en dinero real, lo que sugiere un precio del dólar en oro de 1/3.500 onzas. Esto no es un pronóstico, sino una suave reprimenda a quienes piensan que lo que cambia es el precio del oro. Dónde se estabilice realmente el tipo en 2024 dependerá probablemente del presidente Putin, que asume la presidencia de los BRICS la próxima semana y probablemente volverá a poner el oro en la agenda. Más que cualquier analista técnico, más que cualquier estratega de inversión occidental e incluso más que la propia Fed, esto tiene el poder de fijar el precio futuro del dólar medido en oro.
Algo que sí admitiremos es que, cuando las monedas fiduciarias empiecen a deslizarse hasta el punto de que los estadounidenses comprendan que es el dólar el que cae y no el oro el que sube, se desarrollará una prima por el valor real del oro, que reflejará plenamente el terrible daño que un colapso monetario causa a la riqueza colectiva de una nación.
[i] Véanse las series temporales de balances del QBP de la FDIC.
[ii] Véase Dollar debt in FX swaps and forwards: huge, missing, and growing. De Claudio Borio et al. https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2212h.htm