En 2015 surgieron señales anticipadas de una caída global de la actividad económica.
Además, la fortaleza del dólar, unida a la ampliación de los diferenciales de crédito, confirma una tendencia global a la contracción de la deuda denominada en dólares. Estos acontecimientos suelen preceder a una crisis económica y financiera que podría manifestarse en 2016, algo que confirma en parte el decepcionante comportamiento de los mercados de renta variable. De ser así, cabe esperar que la demanda de oro físico aumente rápidamente a medida que se desarrolle una crisis financiera.
Introducción
El oro lleva en un mercado bajista desde septiembre de 2011. Los principales bancos centrales de las economías avanzadas han aplicado políticas que han suprimido de forma encubierta el precio del oro, mientras que han inflado abiertamente los precios de los activos. Esto ha provocado valoraciones extremas en todos los mercados de activos, incluido el del oro, que nunca se verían en mercados libres respaldados por un dinero sólido. Podemos estar seguros de que la acumulación sin precedentes de distorsiones de precios que vemos hoy acabará corrigiéndose por las fuerzas del mercado, probablemente en los próximos meses. El inicio de una crisis ya se ha puesto de manifiesto en el desplome de los precios de la energía y de las materias primas industriales, que causa graves problemas a países y empresas internacionales con obligaciones en dólares estadounidenses que de pronto descubren que no tienen ingresos para atenderlas. La magnitud de las pérdidas relacionadas con las materias primas no se comprende en general, pero no podrá ignorarse por mucho más tiempo.
La rápida expansión de los balances de los bancos centrales desde la crisis de Lehman es la fase final de un proceso que se remonta al menos a la década de 1980. A partir de Londres, los bancos estadounidenses y europeos tomaron entonces el control de los mercados de valores. Desde entonces, han dirigido cada vez más crédito bancario a la expansión de esos mercados, principalmente mediante el desarrollo de derivados extrabursátiles (OTC), pero también dominando los mercados de bonos y de renta variable, y los derivados regulados.
La expansión del crédito bancario dirigido a actividades financieras ha tenido un triple efecto: inflar los activos financieros, mantener los precios de las materias primas por debajo de donde estarían de otro modo y aumentar la demanda internacional de dólares estadounidenses como principal moneda de referencia para los precios. El resultado ha sido una expansión de la deuda mundial sin precedentes en tiempos de paz, mientras se mantenía la confianza en la moneda de reserva. Sin embargo, hay indicios de que este período de expansión ha llegado ahora a su fin. Según las publicaciones estadísticas del Banco de Pagos Internacionales, el valor bruto de los derivados en manos de los bancos se contrae desde 2013. Los importes nocionales de los contratos OTC pendientes alcanzaron su máximo a finales de 2013, con 711 billones de dólares, y en junio de 2015 habían descendido a 553 billones.
Este es un punto importante, porque una burbuja invisible en el corazón del sistema financiero se está desinflando con consecuencias desconocidas. Cuando las burbujas se desinflan, y aquí hablamos de una de cientos de billones, lo habitual es que salgan a la luz las deudas incobrables. Aunque buena parte de la reducción de los derivados OTC en circulación se debe a la consolidación de posiciones tras la ley Frank-Dodd, otra buena parte no tiene ese origen.
Cuando los mercados libres vuelven a imponerse, y siempre lo hacen, la perturbación promete ser considerable. Parece que estamos en las primeras fases de este fenómeno.
Peligros del dólar y de Europa
Como hemos señalado antes, la apreciación del dólar frente a las materias primas es un problema de primer orden. A corto plazo, el dólar está extremadamente sobrecomprado frente a posiciones cortas en materias primas que marcan récords. Lo más notable es el precio del petróleo en dólares: el West Texas Intermediate ha pasado de 105 $ en junio de 2013 a 32 $ hoy. Aunque buena parte de la caída se puede atribuir a la menor demanda de una economía global que se ralentiza, parte de ella se debe sin duda a la propia fortaleza del dólar. Las deudas incobrables y potencialmente incobrables, muchas de ellas relacionadas con materias primas y denominadas en dólares, son un problema global, y los bancos estadounidenses intentan controlar su exposición crediticia internacional. En consecuencia, los prestatarios internacionales con deuda en dólares se ven obligados a vender sus monedas locales para comprar dólares y así cubrir sus obligaciones en esa divisa. El problema se ha agravado aún más porque los especuladores han empujado al alza el dólar frente a estos compradores en apuros.
La sobrevaloración del dólar se apoya también en la creencia de que la economía estadounidense está sana y rinde relativamente bien. Con el desempleo oficial en el 5 %, la demanda de crédito interno, aunque irregular, es básicamente sólida y crece a un ritmo moderado. Sin embargo, el crecimiento del PIB nominal se debe por completo a que el estímulo monetario todavía no se ha visto compensado por una inflación de precios rezagada, y no es la recuperación económica bien fundada que se suele suponer. Pero para los alcistas del dólar, la aparente fortaleza de la economía estadounidense es una razón más para creer que el dólar seguirá fuerte, dada la perspectiva de una tendencia de tipos de interés al alza. Esta visión alcista del dólar entraña peligros considerables, entre ellos el grado en que ya está descontada en los precios actuales.
Un segundo problema global es la situación financiera y económica de la eurozona. En 2015 la crisis griega quedó aplazada, pero en 2016 se perfilan problemas procedentes de España y Portugal, con una deuda pública que se estima en el 100 % y el 130 % del PIB, respectivamente. En las elecciones generales españolas de diciembre, una combinación antiausteridad de los partidos de izquierda Podemos y PSOE obtuvo 159 escaños frente a los 123 del partido gobernante. Las negociaciones están en marcha, pero parece que una coalición antiausteridad formará el próximo gobierno. Grecia ya fue bastante difícil, pero España es muchas veces mayor por su impacto económico y por el volumen de deuda pública implicado. Además, Portugal, cuya economía tiene aproximadamente el mismo tamaño que la griega, celebró elecciones generales en octubre y el partido gobernante perdió la mayoría absoluta, lo que sugiere que las presiones antiausteridad también aumentarán en Lisboa. Y Grecia no ha desaparecido.
Grecia en 2015 fue el acto de calentamiento de lo que le espera a la eurozona. Mientras tanto, 3 billones de euros de bonos públicos europeos cotizan ya con rendimientos negativos, una situación sin precedentes que ilustra lo sobrevalorados que están los bonos soberanos europeos en general, sobre todo si se tiene en cuenta el precario estado de las finanzas de algunos grandes gobiernos. Los bancos de la eurozona también son financieramente frágiles: su ratio medio de capital de nivel 1 sobre activos tangibles es del 5,1 %, y baja al 4,1 % si se incluyen las partidas fuera de balance. Además, la compensación de los swaps de incumplimiento crediticio que permiten las nuevas normas del Comité de Basilea ha permitido a los bancos ocultar su verdadero riesgo crediticio. La combinación de bancos europeos que manipulan el sistema, un apalancamiento medio del balance básico (incluidas las obligaciones fuera de balance) de 24:1 y balances cargados de bonos públicos enormemente sobrevalorados tiene todos los ingredientes de una crisis en busca de un detonante.
Una crisis bancaria europea podría agravarse con gran rapidez si llega a producirse, y escaparía al control directo de un BCE alarmantemente infracapitalizado. El efecto inicial podría ser un alza del dólar en los mercados de divisas, en particular frente al euro, y una nueva rebaja de los precios de las materias primas, mientras los mercados intentan descontar las implicaciones económicas de un problema sistémico en la eurozona. Si ocurriera algo así, sería imposible limitarlo a una sola zona geográfica. Los principales bancos centrales se verían obligados a poner en marcha un programa de rescate coordinado, con una gran expansión de todos sus balances, añadida a la expansión posterior a la crisis de Lehman.
Una vez superadas las incertidumbres iniciales, la perspectiva de un riesgo sistémico creciente debería ser muy positiva para el oro, que es la única cobertura segura frente a estos acontecimientos. Para determinar el potencial del precio del oro, conviene evaluar su valor actual observando la inflación a largo plazo de los dólares fiduciarios en relación con el aumento de las existencias de oro sobre el suelo, y ajustando en consecuencia el precio del oro en dólares.
FMQ y oro
La cantidad de dinero fiduciario (FMQ, por sus siglas en inglés) representa el total del dinero fiduciario producido por el sistema bancario estadounidense. Incluye la moneda fiduciaria que no está en circulación, principalmente las reservas bancarias depositadas en el balance de la Fed. El siguiente gráfico muestra la acumulación mensual de la FMQ en dólares estadounidenses desde 1959.
Tras la crisis de Lehman, el precio del oro en dólares cayó al principio, antes de recuperarse y alcanzar máximos históricos en septiembre de 2011. Con la perspectiva que da el tiempo, podemos suponer que el efecto inmediato de la crisis de Lehman fue provocar una huida hacia el dólar, antes de que se hiciera evidente que las medidas de la Fed para estabilizar el sector financiero estaban funcionando a costa de una inflación monetaria. Esto también explica por qué, para mantener la confianza en el dólar, hubo que suprimir posteriormente el precio del oro. A juzgar por todas las pruebas circunstanciales posteriores a la crisis de Chipre, la operación de supresión más notable tuvo lugar en abril de 2013, y un estudio detenido de los movimientos y volúmenes del mercado revela que, de vez en cuando, también se han producido otras supresiones de precio menos llamativas.
Dada esta experiencia, sería un error descartar un nuevo intento de los bancos centrales occidentales de suprimir el precio del oro en caso de crisis. Sin embargo, cada vez está más claro que solo pueden suprimir el precio a través de los mercados de papel, dada la relativa escasez de metal precioso físico en las cámaras acorazadas de los bancos centrales occidentales y la reticencia de cada banco central a comprometer aún más sus reservas de metal precioso. Estas incertidumbres a corto plazo no se pueden cuantificar, pero sí podemos tener una idea clara del verdadero valor actual del oro, expresado en dólares estadounidenses. Este es el tema de nuestro siguiente gráfico.
El gráfico muestra el precio del oro deflactado tanto por el aumento de la FMQ a lo largo de los años como por la expansión de las existencias de oro en superficie, desde que el presidente Roosevelt fijó el precio en 35 $ en 1934. Ajustado por estos dos factores, el oro a finales de diciembre de 2015 cotizaba al equivalente de 3,25 $ de 1934, menos del 10 % del precio de 1934. La única ocasión en que el precio ajustado ha sido más bajo fue en 1971, pocos meses antes del shock de Nixon, cuando el sistema de Bretton Woods se derrumbó definitivamente. El precio ajustado se situaba en 3,13 $ en marzo de ese año.
El siguiente gráfico muestra los mismos ajustes aplicados al precio del oro, esta vez desde agosto de 2008, cuando estalló la crisis de Lehman y el precio nominal del oro era de 918 $.
El precio ajustado, que refleja la expansión tanto de la FMQ como de las existencias de oro en superficie, se sitúa ahora en 402 $, lo que supone un descenso del 56 % en términos reales desde Lehman.
Por tanto, atendiendo al valor, podemos concluir lo siguiente:
• El oro está más barato que nunca frente a la moneda de reserva mundial, con la única excepción del momento en que estaba tan infravalorado que el Gobierno de EE. UU. se vio obligado a abandonar su paridad de 35 $ y el Acuerdo de Bretton Woods.
• En comparación con la situación en el momento de la crisis de Lehman, el oro es hoy considerablemente más barato, lo cual contrasta por completo con el riesgo sistémico que siguen corriendo las monedas fiduciarias por culpa de unos bancos infracapitalizados y sin preparación para una normalización de los mercados.
Muchos analistas financieros actuales sostienen que el oro no tiene relevancia en estas cuestiones, porque ya no es dinero. Este razonamiento ignora que la gente corriente en Occidente no recibe ese mensaje y está acumulando monedas de oro y pequeños lingotes a un ritmo creciente. Y, lo que es más importante, el poder económico se está desplazando de los países donde predomina esta visión keynesiana a los países donde no es así. La siguiente sección examina las implicaciones geoestratégicas del traspaso de la propiedad y la fijación del precio del oro de Occidente a Oriente.
China, India y el resto de Asia
China e India, junto con el resto de los países de la Asia continental, llevan mucho más tiempo del que la mayoría de la gente en los mercados de capitales occidentales cree drenando las existencias de oro en superficie de las cámaras acorazadas de Occidente. China delegó por primera vez la gestión de la política del oro en el Banco Popular mediante una normativa adoptada en 1983, en un movimiento posterior a las reformas poscomunistas de 1979/82 tras la era de Mao. La intención de esta normativa era que el Estado adquiriera cantidades sustanciales de oro, desarrollara la minería del oro y controlara todas las actividades de procesamiento y refinado. En aquel momento, Occidente hacía todo lo posible por suprimir el oro para reforzar la credibilidad de las monedas de papel, liberando grandes cantidades de metal precioso almacenado mediante préstamos y ventas directas. Por eso el momento es importante: era una oportunidad para China, con una población de más de mil millones de habitantes inmersa en una rápida reforma económica, de diversificar sus crecientes excedentes de divisas, del mismo modo que lo hicieron antes, y a la vez, las naciones árabes entre 1973 y 1990 tras el auge del precio del petróleo.
Cuando China creó la Bolsa del Oro de Shanghái en 2002 y animó a su sector privado a acumular oro, el Estado ya había adquirido, evidentemente, suficiente metal precioso para sus propios fines estratégicos. No podemos saber cuánto ha acumulado realmente el Estado, ni en qué medida el oro extraído en el país ha pasado desde entonces a propiedad estatal, pero es probable que la cantidad sea muy sustancial. Lo que sí sabemos es que las entregas brutas a manos del público desde 2002, satisfechas principalmente con importaciones procedentes de las cámaras acorazadas occidentales, superan hasta la fecha las 11 000 toneladas. Por lo tanto, es muy posible que China y sus ciudadanos tengan ahora más oro que todos los demás bancos centrales juntos, dado que parte del oro oficial está actualmente cedido en préstamo por bancos centrales occidentales y parte se ha vendido en secreto para suprimir el precio.
Por ello, los comunicados mensuales sobre los aumentos de las reservas de oro de China carecen de sentido. Sin embargo, Rusia también está acumulando ya reservas oficiales, y el Estado indio intenta hacerse con el oro de sus ciudadanos de manera sigilosa, tras haber quedado excluido del mercado por falta de oferta. La mayor parte de Asia está, o estará, unida a través de la Organización de Cooperación de Shanghái, una alianza económica dominada por China y Rusia, que abarca a más de la mitad de la población mundial y que acepta el oro físico como la forma definitiva de dinero. Y lo que quedó claro en 2015 es que la moneda comercial dominante en este bloque será, sin lugar a dudas, el yuan chino, la moneda del país que ha acaparado ya el mercado mundial de oro físico.
El futuro del dinero en el mundo avanza con rapidez, como resultará cada vez más evidente en 2016. La era de la supremacía del dólar está llegando a su fin, sin duda acelerada por las políticas monetarias, en última instancia destructivas, de la Fed. La amenaza para la primacía del dólar es también una amenaza para las demás grandes monedas de papel: el euro, el yen y la libra esterlina. Que estas fracasen antes, al mismo tiempo o después que el dólar es solo una cuestión de calendario. China debió de prever este posible desenlace; de lo contrario, no habría emprendido ya en 1983 una política de acumulación de oro, no habría invertido recursos sustanciales en la minería y el refinado del oro, no habría animado activamente a sus ciudadanos a poseerlo y no estaría promoviendo hoy el uso de su moneda en el comercio mundial y en la fijación del precio del oro.
Los observadores del mercado occidental parecen ignorar lo avanzada que está hoy la política monetaria de China. En cambio, esperan una crisis de crédito en toda regla, resultado de que la expansión del crédito de los últimos años se vea socavada por una economía que se desacelera rápidamente. Además, sostienen que los costes laborales chinos han aumentado y que hace falta un tipo de cambio del yuan mucho más bajo para volver a ser competitivos. Basándose en un análisis macroeconómico de estilo occidental, concluyen con naturalidad que China necesitará una devaluación sustancial de su moneda para contener estos problemas.
Aunque es un error minimizar las considerables dificultades económicas, este análisis falla en dos aspectos. En primer lugar, el Estado es propietario de los bancos, de modo que una crisis de crédito se detiene en los deudores. Y, en segundo lugar, con el decimotercer plan quinquenal, China está emprendiendo una reorientación de los recursos económicos: dejar de ser el fabricante barato del resto del mundo para atender a su creciente clase media y desarrollar infraestructuras transasiáticas. Se estima que la tasa de desempleo de China ronda el 5 %, por lo que los trabajadores empleados en las líneas de producción actuales tendrán que ser reubicados si se quiere que avance la estrategia económica del Estado. Por lo tanto, una devaluación sustancial es contraproducente, aunque el banco central sí modifica de vez en cuando la paridad del yuan con el dólar.
El propósito de la acumulación de oro por parte de China solo puede ser el de convertir, con el tiempo, el yuan en una reserva de valor fiable. China necesitará ver un precio del oro más alto en yuanes, probablemente en un momento marcado por acontecimientos externos, que esperará con paciencia. Por eso, tras haber convertido la Bolsa del Oro de Shanghái en el mercado de oro físico más importante del mundo, China planea fijar el precio del oro en yuanes, con el objetivo de que la paridad yuan-oro acabe sustituyendo a la paridad yuan-dólar.
Sin duda terminaremos 2016 con un reconocimiento más amplio de que el dólar ya no es el rey y de que el futuro del dinero está en Asia, en el yuan y en el oro.
Conclusión
A corto plazo, el oro en papel está extremadamente sobrevendido, lo que refleja la expresión del sentir del establishment occidental en los mercados de papel. Los mercados de futuros y a plazo están en corto de oro en papel en un grado extraordinario. Si esto deja o no abierta la posibilidad de nuevas caídas del precio del oro en dólares en los próximos meses es una cuestión discutible. Más importante, desde una perspectiva a más largo plazo, es que el oro no había estado tan infravalorado desde los acontecimientos que condujeron al colapso del acuerdo de Bretton Woods. Si los acontecimientos actuales desembocan en una crisis sistémica en los mercados de capitales occidentales en 2016, algo que, dada la caída global de la actividad económica, parece cada vez más probable, una nueva expansión de los balances de los bancos centrales, sumada a la posterior a Lehman, parece segura. Si esto ocurre, es improbable que el poder adquisitivo del dólar y de las demás grandes monedas se mantenga en los niveles actuales. Y si el dólar pierde poder adquisitivo, la inflación de precios subirá junto con los tipos de interés nominales, y una liquidación de deuda más amplia en los mercados de capitales occidentales pasa a ser una posibilidad real.
China y sus socios de la OCS han tomado medidas para protegerse de este desenlace y han acaparado el mercado del oro. Una persona sensata debería tomar nota y reflexionar seriamente sobre sus implicaciones.
Disfruta de 2016.
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