El origen de los ciclos

Karl Marx fue uno de los primeros en creer que el comportamiento cíclico era inherente a los mercados libres.

Vivió una época en la que había un ciclo regular de auge y caída, con fases de expansión económica seguidas de contracción. Los trabajadores tenían empleo y luego lo perdían, y la única manera de evitarlo, según la economía marxista, era que los trabajadores adquirieran los medios de producción o, más exactamente, que lo hiciera el Estado en su nombre.

Otros economistas, como Jevons y Wicksell, reconocieron la posibilidad de fluctuaciones a largo plazo en los precios de las materias primas, pero no las formalizaron como comportamiento cíclico. Desde la visión de Marx se han identificado varios ciclos, algunos de los cuales entran y salen de moda. El trabajo de base sobre los ciclos largos lo realizaron el marxista ruso Nikolai Kondratiev, que identificó un ciclo de onda larga de 45 a 60 años, y Joseph Schumpeter, economista de la escuela austriaca, que identificó varios ciclos superpuestos basándose en el trabajo de otros, como Juglar (7-11 años, inversión fija) y Kitchin (3-7 años, existencias)ⁱ. El economista estadounidense Simon Kuznets, padre del producto interior bruto, calculó que existía un ciclo de 15 a 20 años de inversión en infraestructuras.

Además, y más recientemente, se han atribuido ciclos en el comportamiento humano a las manchas solares y a otros fenómenos. Desde la década de 1980, la agregación informática de datos ha permitido a los analistas técnicos diseñar sistemas propios para pronosticar movimientos de precios impulsados por ciclos. Hoy los ciclos son un gran negocio: alimentan una participación pública sin precedentes en los mercados de valores, el destino actual del ahorro y el medio de la gestión patrimonial.

No se dispone en general de datos de precios precisos de la época anterior a que los mercados de materias primas se consolidaran en el siglo XIX. Los datos fiables sobre materias primas solo se remontan realmente a 1865 aproximadamente, algún tiempo después de que el comercio mundial de materias primas se hubiera establecido y de que se empezaran a registrar los precios históricos. La recopilación moderna de datos, base del PIB y de los índices de precios al consumo, data de la década de 1930, con el inicio de la contabilidad nacional. Por lo tanto, extrapolar hacia atrás en el tiempo, en particular para hallar pruebas de ciclos de onda larga, exige un acto de fe que sustituye a las pruebas sólidas. Por consiguiente, la única forma de identificar su origen y su validez es abordar el tema sobre una base apriorística sólida. El propósito de este artículo es explicar los fenómenos que dan lugar a los ciclos económicos y empresariales, y demostrar que solo pueden ser el resultado de un dinero poco sólido.

La hipótesis del dinero sólido

Se define el dinero sólido como el oro físico, o los sustitutos plenamente respaldados que pueden canjearse en su totalidad por metal precioso físico. Es una condición que nunca se ha dado con la banca de reserva fraccionaria, que se remonta formalmente a la Bank Charter Act de Peel de 1844, porque esa legislación permitió a los bancos crear dinero de crédito no respaldado por metal precioso. Además, se concedió al Banco de Inglaterra el monopolio de la emisión de billetes, respaldado en parte por deuda pública, aunque las emisiones posteriores de billetes debían estar respaldadas por oro. Por lo tanto, el dinero y el crédito en circulación distaban mucho de ser sólidos.

Antes de 1844, el dinero sólido también estaba comprometido: el Banco de Inglaterra suspendió la convertibilidad de los billetes en oro en febrero de 1797 y no la reanudó hasta 1821. Entre 1821 y 1844, los bancos locales emitían sus propios billetes y se produjeron quiebras periódicas, resultado de la sobreemisión de estos pasivos en relación con el metal precioso y con los derechos genuinos sobre metal precioso que los bancos tenían en su poder.

Este es un punto importante, porque se supone erróneamente que el dinero era sólido antes de la Primera Guerra Mundial. Solo lo era lo suficiente para que se mantuvieran las relaciones de precios medidas en oro. Por lo tanto, nuestra hipótesis del dinero sólido es una construcción teórica.

Incluso con dinero sólido, el oro recién extraído es una fuente adicional de oferta y contribuyó a la inflación de precios tras la llegada de oro a España desde el Nuevo Mundo después de Colón, los grandes descubrimientos de California en 1849 y los de Sudáfrica en la década de 1880. Sin embargo, con estas excepciones notables, las reservas de oro sobre la superficie han crecido en general a un ritmo similar al de la población mundial, de modo que la inflación de esas reservas tuvo efectos inflacionistas limitados.

Teniendo esto en cuenta, cuando el dinero es solo oro y sus sustitutos están plenamente respaldados por monedas y metal precioso en cámaras acorazadas, salvo por la producción minera nacional, los aumentos de la cantidad de dinero en circulación en un país solo surgen como contrapartida de un arbitraje que corrige las diferencias de precios entre comunidades. Si los precios de los bienes en una comunidad difieren de los de otra comunidad conectada comercialmente, los comerciantes aprovecharán la diferencia. La contrapartida de estas operaciones es el oro, de modo que el oro fluirá desde el Estado donde los precios son altos hacia el Estado donde son bajos, corrigiendo las discrepancias.

Hay dos condiciones generales que pueden dar lugar a disparidades de precios que atraen el arbitraje: factores de oferta distintos para bienes concretos o tipos de bienes, y una diferencia en la preferencia general por mantener dinero en lugar de adquirir bienes. En el curso normal de los negocios, los flujos transfronterizos de oro tienen que ver con bienes concretos.

También debemos considerar los efectos de la innovación técnica. Un empresario que busca aprovechar un descubrimiento tecnológico pujará por obtener ahorro para financiar su inversión. Así, en épocas de innovación tecnológica vemos un desplazamiento del gasto corriente, o consumo, hacia el gasto diferido. Se financia con ahorro, para acomodar la inversión. La mayor parte del tiempo, el efecto neto de estos desplazamientos sobre los precios es demasiado pequeño para notarse en el conjunto de la economía, pues forma parte de la mejora continua de los productos y se compensa con la desinversión en producción obsoleta. Pero cuando se logra un gran avance tecnológico, el paso del consumo al ahorro tenderá a reducir los precios de los bienes de consumo en relación con los bienes de orden superior, porque el oro ha pasado del gasto corriente al ahorro para financiar la inversión.

Por lo tanto, el efecto sobre los precios que reflejan los periodos de innovación existe, pero se limita a los bienes en cuestión y va en una dirección distinta de la que plantean los teóricos de los ciclos. Así, la consecuencia del progreso sobre los precios es que estos bajan con el tiempo, expresados en oro, y cuanto mayor sea la innovación y el ritmo del progreso, mayor será la caída de los precios. A su vez, los precios de los productos finales fijan los costes de los factores de producción, incluidos los precios de las materias primas. Y aunque puede haber desajustes intertemporales entre la tendencia de los precios en ambos extremos de la cadena de producción, estos son temporales y no cíclicos por naturaleza.

Afirmar que la llegada del ferrocarril hizo subir el precio del carbón solo fue cierto hasta que la demanda de carbón estimuló una mayor oferta; entonces los precios se estabilizaron y empezaron a bajar. Lo mismo ocurre con cualquier innovación que requiera nuevos materiales: cuando no es fácil conseguir suministros adicionales, se recurre a sustitutos. Un purista podría describirlo con razón como un ciclo de producción, pero no es más que eso, y por lo general se trata de un efecto puntual, no de la base de los ciclos repetitivos de actividad económica que sostienen autores como Kondratiev.

En cualquier caso, con dinero sólido, los diferenciales de precios se corrigen mediante el arbitraje entre comunidades, tal como se ha descrito más arriba. La escasez de carbón tiende a atraer importaciones. El efecto es muy potente. En un ejemplo más reciente, cuando el Congo Belga se desintegró en una guerra civil en 1960 y los extranjeros huían del país, los comerciantes de la comunidad asiática de África Oriental se sintieron atraídos por los altos precios de los bienes básicos en el Congo y hicieron fortuna a pesar de los peligros.

Así, cuando existe una amenaza de guerra, hambruna, epidemia o incluso de intervención estatal en los mercados, puede producirse una alteración más general de las preferencias por mantener oro en lugar de bienes, que solo dura lo que dura la crisis. Por ejemplo, la gente podría acumular bienes esenciales, lo que haría subir sus precios, y el poder adquisitivo del oro, medido en esos bienes, caería. Por el contrario, la incertidumbre sobre las medidas del gobierno podría inclinar las preferencias a favor del oro y provocar una bajada de precios. Pero siempre, con dinero sólido, las diferencias de precios entre un estado y otro acaban resolviéndose con un flujo de oro en un sentido y de bienes en el otro.

Por lo tanto, las oportunidades para que se desarrollen ciclos de precios, comerciales o empresariales, como quiera que se definan, son muy limitadas. Hemos visto que, con dinero sólido, las innovaciones técnicas exigen un ahorro adicional, lo que reduce los precios de los bienes de consumo. Pero Schumpeter no parecía pensar así. Creía que la innovación empresarial provocaba largos ciclos de precios, e identificó 1786-1842 como la primera revolución industrial de Gran Bretaña, 1842-1897 como la expansión del ferrocarril, los barcos de vapor y los textiles a otros países, y a partir de 1897 la llegada del motor de combustión interna, la electricidad, los productos químicos especializados y el acero. Todos ellos fueron periodos de precios al alza.

Lo que Schumpeter parece haber pasado por alto es que los efectos sobre los precios, que coincidieron con la innovación en esos periodos, tuvieron su origen en la expansión del crédito sin respaldo. El primer periodo registró una inflación de precios significativa, no por los canales, ni por la conexión de comunidades remotas ni el transporte de mercancías, sino porque coincidió con las guerras napoleónicas y la suspensión del patrón oro. El segundo periodo vio la formalización de la banca de reserva fraccionaria, que dio lugar a varias crisis bancarias, y una producción acelerada de oro procedente de California. El tercer periodo vio una expansión aún mayor del crédito bancario tras el establecimiento del Banco de Inglaterra como prestamista de última instancia, acompañada de la expansión de la minería del oro en Sudáfrica.

En todos estos casos, el dinero no sólido estuvo presente en cantidades crecientes. ¿Coincidencia o qué?

En conclusión, los desequilibrios comerciales no pueden persistir sin el oxígeno del crédito sin respaldo o de otra expansión monetaria. Los supuestos ciclos económicos, término incorrecto para cambios que no se repiten periódicamente, deben limitarse, con dinero sólido, a los desplazamientos entre clases de bienes, reflejo de la interacción entre el progreso tecnológico y los cambios de preferencias entre distintos bienes. El paso de los caballos como fuerza motriz del transporte al motor de combustión interna nunca iba a revertirse. Fue progreso, y es esencialmente no cíclico. Menos mal que existe el progreso; de lo contrario, estaríamos repitiendo periódicamente la Gran Crisis del Estiércol de Caballo de 1894. Y ese es el punto: en mercados libres que usan dinero sólido, el progreso se acomoda y se acoge, lo que lleva a una caída de los precios con el tiempo y a precios que no están sujetos a ciclos.

El dinero no sólido es distinto

Ahora vamos a considerar dos escenarios distintos de dinero no sólido: uno en el que el crédito bancario se expande sin un aumento correspondiente del metal precioso subyacente, y otro en el que los usuarios de moneda fiduciaria no tienen ninguna posibilidad de convertirla en oro. El primero se dio hasta principios de la década de 1930, y el segundo se ha aplicado progresivamente desde entonces.

Tras la Ley de Estatutos del Banco de Peel de 1844, Gran Bretaña, y con ella todas sus colonias y dominios, adoptó un patrón oro basado en la libra esterlina, y quienes usaban libras podían cambiar moneda y depósitos bancarios por oro. Sin embargo, se permitía a los bancos crear préstamos de la nada, aumentando la cantidad de dinero en circulación. El resultado fue un ciclo impulsado por el crédito que provocó desajustes económicos periódicos, y la segunda mitad del siglo XIX se caracterizó por auges y posteriores caídas. Se reconocía ampliamente que la expansión del crédito estaba en la raíz del problema, y la mayoría de los economistas de la época entendía que el intento de Marx de culpar a los mercados libres era incorrecto.

La idea de que el crédito era el origen del problema llevó a pensadores políticos como Bagehot a asignar al banco central la responsabilidad de prestamista de última instancia. Así, el Banco de Inglaterra comenzó a intervenir en el ámbito monetario y puso en marcha operaciones de rescate para Overend and Gurney en 1866 y para Barings en 1890. La intervención había comenzado como antídoto contra un ciclo de creación y destrucción de crédito. La destrucción ya no era creativa, tal como la describió Schumpeter en su célebre planteamiento. La propia destrucción estaba destinada a ser destruida.

Desde entonces, el Estado ha ampliado su intervención a la economía no financiera, pero siempre por medios financieros. Keynes extendió el concepto de dinero poco sólido a la creación deliberada de déficits fiscales para rescatar una economía en crisis. Esto puede financiarse mediante deuda pública, que recicla el ahorro del sector privado: lo retira de su aplicación dentro de ese sector y lo destina al gasto del Gobierno. También puede cubrirse el déficit fiscal ampliando la cantidad de dinero, ya sea porque los bancos emiten crédito sin respaldo, o porque el banco central y el tesoro imprimen dinero, bien directamente, bien de forma indirecta mediante operaciones en los mercados de divisas. Resulta, por tanto, evidente que el origen de los ciclos económicos, de cualquier tipo, es en su inmensa mayoría producto del dinero poco sólido.

La era de los ordenadores y el auge de los ciclos

Antes de la época de los ordenadores baratos y de fácil acceso, la investigación sobre los ciclos quedaba relegada a los rincones de los departamentos de economía. Todo el mundo sabía, por la evidencia más obvia, que los ciclos económicos se producían con regularidad, y había indicios tentadores de que también existían otros ciclos, además del simple auge y caída. El trabajo de Kondratiev fue recuperado por quienes buscaban el Santo Grial de los inversores: conocer las tendencias futuras de los precios.

Entonces, igual que ahora, los bancos centrales y los planificadores gubernamentales creían poder domar el ciclo económico con medios monetarios y fiscales, sin darse cuenta de que ellos mismos eran la verdadera causa del ciclo. Por eso el análisis siguió las líneas schumpeterianas descritas más arriba. Mientras tanto, los analistas de valores señalaron los efectos sobre los bonos y las acciones.

La teoría de Dow aplicada a los precios de las acciones nos ha enseñado que los mercados bursátiles se mueven por fases, y el análisis técnico de los precios de las acciones basado en dicha teoría ha ganado cada vez más credibilidad. El hecho de que los mercados puedan clasificarse en alcistas y bajistas nos indica que existe un ritmo cíclico, al menos en los precios de las acciones. Este ritmo cíclico guarda relación con los ciclos de los tipos de interés, ciclos que han sido resultado de las intervenciones de los bancos centrales desde la creación de la Junta de la Reserva Federal hace un siglo. Más recientemente, la teoría de las ondas de Elliott ha ido un paso más allá y sostiene que cada ciclo consta de tres ondas alcistas separadas por dos consolidaciones. Esto concuerda con la teoría de Dow, pero añade que cada componente de un ciclo de mercado está relacionado con los demás, y que cada ciclo de mercado forma parte, a su vez, de un ciclo repetitivo mayor. Lógicamente, la teoría de las ondas de Elliott se aplica a mercados que se encuentran en un mercado alcista perpetuo a largo plazo.

Eso solo puede referirse a activos cuyos precios reflejan la pérdida de poder adquisitivo del dinero poco sólido. Las proyecciones hacia atrás en el tiempo se toman como prueba de ciclos mayores, clasificados como superciclos e incluso grandes superciclos. Con teorías como estas, nos hemos alejado por completo del origen de los ciclos. En el fondo de todo esto, se nos pide creer que los ciclos solo pueden existir si los humanos toman con regularidad decisiones similares una y otra vez, olvidando los errores del pasado. Eso explica cómo interactúan los mercados bursátiles con los ciclos económicos, de los que se supone que todos son endémicos de los mercados libres.

Esto es un error. Los ciclos son endémicos del dinero poco sólido, y es el dinero poco sólido el que genera la ilusión de unos beneficios que suben sin cesar. Los alquileres también reflejan la pérdida de poder adquisitivo del dinero poco sólido, y lo mismo ocurre con la subida de los precios de los inmuebles. Sin dinero poco sólido, las subidas de las cotizaciones a largo plazo se limitarían a las acciones de empresas concretas que hacen crecer sus beneficios en dinero sólido.

Una vez que se entiende esto, tiene sentido que exista un mercado alcista a largo plazo en acciones e inmuebles, alimentado por cantidades crecientes de dinero poco sólido. También sitúa los ciclos en su contexto correcto. Los analistas que merezcan ese nombre deberían empezar a preguntarse por qué el ritmo acelerado al que el dinero poco sólido pierde poder adquisitivo se ha convertido en el principal motor de los precios de los activos. Es el dinero el que baja, no las acciones y los inmuebles los que suben.

Valorar los activos en dinero sólido, es decir, en oro, sería un buen comienzo para cualquier usuario de los mercados de capitales.

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