El nuevo pacto es un mal pacto de siempre

Hasta ahora, la situación económica actual, junto con la respuesta de los principales gobiernos, se parece a los años previos a la depresión de la década de 1930. Todavía está por llegar, dentro del repetitivo ciclo del crédito, el desplome del valor de los activos financieros y una crisis bancaria.

Cuando se conozca la magnitud de la crisis bancaria, resultará más evidente la escala de la inflación monetaria que conlleva. Pero en el terreno político, a Trump lo están preparando para que sea el equivalente de Herbert Hoover y, presumiblemente, Joe Biden, si está bien asesorado, no tardará en hacer campaña como un Roosevelt de nuestros días. En Gran Bretaña, Boris Johnson ya ha pedido un “nuevo pacto” moderno, y en sus “Cien Días” su ministro de Hacienda lo está llevando a cabo.

En los años treinta los precios cayeron, y solo se compensó con la devaluación del dólar en enero de 1934. Esta vez, la inflación monetaria no conoce límite. La destrucción de riqueza causada por la inflación monetaria será una carga añadida con la que habrá que lidiar, en comparación con la situación de hace noventa años.

Introducción

Boris Johnson comparó hace poco su plan de reconstrucción con el New Deal de Franklin D. Roosevelt. Tal es el mito de FDR y su nuevo pacto que hasta el libertario Boris recurre ahora a ellos. A menos que lo haga solo por motivos políticos, demuestra que sabe poco de la situación económica que condujo a la depresión.

No sería extraño, ni siquiera en un político libertario. FDR es enormemente popular entre los inflacionistas, que fueron quienes escribieron en su inmensa mayoría la historia económica de la época de la depresión. En realidad, FDR no fue el primer presidente estadounidense del “hay que hacer algo”, una política que comenzó con su predecesor, Herbert Hoover. Pero la historia que se cuenta es que FDR relevó a un Hoover insensible que no había intervenido para rescatar la economía de una catástrofe del libre mercado, y que se limitó a quedarse al margen y dejar que los acontecimientos siguieran su curso. Nada más lejos de la verdad: Hoover era un intervencionista hasta la médula. El último de los presidentes del laissez-faire fue Calvin Coolidge, el predecesor de Hoover. 

Hace unos años, la BBC emitió un programa que ensalzaba las virtudes de FDR y su nuevo pacto. Stephanie Flanders, entonces corresponsal de economía de la BBC, reiteró el mito de que Hoover era un no intervencionista y de que FDR tenía todas las políticas reflacionistas correctas. En una intervención ante la cámara, nada menos que en la presa Hoover, contó que era un ejemplo del estímulo del nuevo pacto de FDR. Aunque no se terminó hasta 1936, su construcción comenzó en 1931 como un proyecto del propio Hoover, que aplicaba las mismas políticas intervencionistas que FDR antes de su victoria arrolladora en las elecciones. Nunca fue un proyecto de FDR, y la pista está en el nombre de la presa. El trabajo de investigación de Flanders y la BBC fue sesgado, deficiente, ciego o las tres cosas.

El mito que ha atrapado incluso a Boris es tan poderoso que hay gente inteligente que jura que la tierra es plana. El cuento de hadas de FDR es fundamental para la postura intervencionista del Estado moderno: es la razón misma de su existencia y de sus compromisos de bienestar con el electorado. Hoy, la ilusión sobre el papel pionero de FDR es la teología imperante. Pero la forma de ver el mundo no puede cambiar los hechos, y citar a FDR y su nuevo pacto como modelo de política económica es repetir los errores que condujeron a la depresión más larga y profunda de la historia de Estados Unidos.

Si hubiera que resumir en pocas palabras por qué fracasa el Estado en su empeño intervencionista, sería por su incapacidad para entender el cambio. Los mercados libres cambian constantemente. Las empresas y sectores enteros evolucionan y desaparecen en un proceso natural de selección impulsado por el consumidor. La respuesta del Estado a una crisis siempre busca volver a la normalidad, entendida como un estado inalterado respecto al de antes de la crisis. El Estado protege los empleos de ayer y los negocios de ayer. Peor aún, al impedir el cambio evolutivo en el corazón de una economía dinámica, la priva de los recursos necesarios para evolucionar. Y por eso la depresión se prolongó hasta la Segunda Guerra Mundial.

El trasfondo de la depresión

Antes de Hoover, los presidentes estadounidenses entendían que una política de no intervención permitiría que la economía se corrigiera a sí misma con rapidez. Se dejó que la depresión de posguerra de 1920-1921 en Estados Unidos siguiera su curso. Duró apenas dieciocho meses y fue el preludio de un periodo de revolución tecnológica que supuso enormes beneficios en la calidad de vida de todos los estadounidenses. Tras la muerte del presidente Harding en 1923, Coolidge fue elegido nuevo presidente. Aunque Coolidge aplicó una estricta política de laissez-faire, desconocía o ignoró la política monetaria de Benjamin Strong en la Fed, que, por ser justos con Coolidge, tenía apenas una década de existencia. La política monetaria de la Fed fue la causa de un auge inflacionario que terminó en una burbuja bursátil en 1929.

En 1927, Coolidge anunció que no se presentaría a un segundo mandato, y Herbert Hoover fue elegido presidente en 1928, casi un año antes de que estallara la crisis bursátil.

Impulsada por un enfoque de libre mercado y por el estímulo del crédito sin respaldo, cuando Hoover asumió el cargo en marzo de 1929 la economía estaba, en el epíteto de los historiadores, rugiendo. Ya podemos empezar a compararla con la actualidad. Boris Johnson llegó a ser primer ministro tras un periodo similar alimentado por la inflación, pero la correlación más importante es con el republicano Donald Trump, cuyas políticas intervencionistas imitan las de Hoover desde su etapa como secretario de Comercio en la administración Harding. Hoover deportó a inmigrantes y Trump construye un muro, ambos con el argumento de que quitan puestos de trabajo a los estadounidenses. Y, como Hoover, Trump usa aranceles para proteger a agricultores y empresas de una competencia extranjera que considera desleal.

La combinación de una expansión masiva del crédito en la década de 1920 y la Ley arancelaria Smoot-Hawley, aprobada por el Congreso en octubre de 1929, el mes del crac de Wall Street, sirve de modelo para la situación de la economía estadounidense actual. Aparte de algunas diferencias de calendario, la diferencia más significativa está en el dinero. Antes de abril de 1933, el público podía cambiar libremente el dólar por oro a 20,67 dólares la onza; hoy el dólar no tiene respaldo. Los precios eran estables; hoy suben.

Al aprobar la ley Smoot-Hawley en la cima del ciclo del crédito, el Congreso aseguró un fuerte deterioro de las perspectivas económicas, lo que llevó a los banqueros a reclamar sus préstamos. La economía empezó a contraerse y el intervencionista Hoover se puso manos a la obra. Citando sus memorias:

«…de inmediato surgió la cuestión principal de si el presidente y el gobierno federal debían encargarse de investigar y remediar los males… Ningún presidente anterior había creído que existiera una responsabilidad del gobierno en tales casos. Por mucho que se le instara en ocasiones previas, los presidentes siempre habían sostenido que el gobierno federal era ajeno a esas erupciones… por lo tanto, tuvimos que abrir camino en un campo nuevo.»[i]

Hoover convocó una serie de conferencias en la Casa Blanca con líderes industriales y banqueros para persuadirlos de que invirtieran y mantuvieran los salarios con el fin de sostener el consumo. Como los neokeynesianos de hoy, Hoover creía que el consumo era vital para la economía, pero no logró establecer la conexión con la producción, que siempre va primero en el orden temporal y proporciona el producto para el consumo, sin el cual este no puede darse. La postura de Hoover sobre el mantenimiento de los salarios se refleja hoy en los salarios mínimos, que, aunque parezcan inocuos, hacen que ciertas actividades dejen de ser rentables.

Como ocurre hoy, la Fed estaba dispuesta a inflar. Según Murray Rothbard, la Fed

«…estaba igualmente dispuesta a intentar curar la depresión inflando aún más. Intervino de inmediato para ampliar el crédito y apuntalar posiciones financieras frágiles. En un acto sin precedentes en su historia, la Reserva Federal actuó durante la semana del crac, la última de octubre, y en ese breve periodo añadió casi 300 millones de dólares a las reservas de los bancos del país. Durante esa semana, la Reserva Federal duplicó sus tenencias de valores del gobierno, con lo que añadió más de 150 millones de dólares a las reservas, y descontó unos 200 millones más para los bancos miembros.» [ii]

Aquella política monetaria era un doble de la que aplica hoy la Fed. En dinero actual, 300 millones de dólares son unos 26.000 millones, usando el oro como factor de conversión. El estímulo de hoy es mil veces mayor en términos reales, por ahora.

En 1932, Roosevelt arrasó frente a Hoover y, como era costumbre en la época, asumió el cargo en marzo del año siguiente. Solo una semana antes, un atentado contra Roosevelt alcanzó a otro hombre, que murió poco después. Los bancos quebraban. Los agricultores estaban en rebelión. El número de desempleados crecía de forma alarmante. Las políticas reflacionistas de Hoover habían fracasado y se decía que era el hombre menos popular de Estados Unidos el día de la investidura. Ochenta y ocho años después, vemos al presidente Trump seguir los pasos de Hoover en este año electoral, y podemos estar bastante seguros de que Joe Biden, si no se duerme al volante, se presentará como el nuevo FDR con su versión del New Deal.

Roosevelt pronunció entonces su discurso de investidura, que incluía la célebre frase: «Así que, ante todo, permítanme afirmar mi firme convicción de que lo único que debemos temer es al propio miedo». Su discurso fue seguido por los Cien Días, la primera vez que un presidente fijaba un calendario así.

En Gran Bretaña, Rishi Sunak, el nuevo canciller del Exchequer, persigue ahora su propia versión de los Cien Días, anunciando subsidios y nuevas ayudas según lo exijan las circunstancias, financiados con inflación monetaria. Es cierto que Sunak sigue siendo partidario del libre mercado, pero aún tiene que demostrar que sus medidas son temporales. Mientras tanto, el presidente Trump está arruinando las finanzas de su administración en un intento de contener las consecuencias económicas del coronavirus en su año electoral.

Dicen que repetir una acción fallida esperando un resultado distinto es señal de locura. Hoover y Roosevelt fueron pioneros de las políticas económicas fallidas de hoy, y son sus sucesores de la posguerra quienes, podría decirse, merecen ser declarados incapaces. Pero el problema es más profundo, pues el público vota por esas mismas políticas fallidas, de modo que incluso un político con formación económica tiene que ofrecer soluciones en ese contexto. Es lo que hace que la historia se repita. En lugar de la economía, son factores psicológicos los que mueven la política, entre ellos el deseo del público de que el Estado ofrezca soluciones fáciles a las dificultades económicas y personales. Pero la lección de la era Hoover es que estamos al borde de un colapso económico como resultado de la combinación de una creación excesiva de crédito en los años previos y la introducción de aranceles comerciales. Y eso fue antes de que el coronavirus se añadiera a esta mezcla letal.

La psicología sugiere que esta vez los políticos y las autoridades monetarias seguirán un rumbo muy parecido al anterior, e incluso con más agresividad. Hasta ahora, las pruebas respaldan esta tesis y nos permiten anticipar errores que aún están por cometerse.

El ciclo crediticio y los bancos

Una característica destacada del crac de Wall Street y del inicio de la depresión fueron las quiebras bancarias. Los 24 000 bancos comerciales estadounidenses no solo habían concedido crédito sin respaldo durante toda la década de 1920, sino que además sus reservas eran, en cierta medida, ficticias. Esto se debía a que los cheques se contaban dos veces durante el proceso de compensación: seguían figurando en las reservas de efectivo del banco contra el que se habían librado y, al mismo tiempo, se abonaban de inmediato en las reservas de efectivo del banco receptor.

Pero cuando el público empezó a retirar efectivo en cantidades cada vez mayores, esta falsa liquidez quedó al descubierto. El primer pánico bancario comenzó en noviembre de 1930 en Tennessee, cuando se derrumbó una red de bancos corresponsales de Nashville después de que el Bank of Tennessee cerrara sus puertas, lo que obligó a más de 100 entidades a suspender operaciones. Y, a medida que continuaba la contracción del crédito bancario, se hundieron otros sistemas de corresponsales. Y eso fue solo el principio. A la quiebra del Bank of the United States en Nueva York, en diciembre, le siguió una nueva crisis bancaria en Chicago en junio del año siguiente, esta vez relacionada con el sector inmobiliario. En 1932 cerraron más de 2000 bancos, y en 1933 otros 4000.[iii]

El panorama bancario actual es muy distinto. En lugar de muchos miles de bancos pequeños con una o dos sucursales, el sistema está dominado por grandes gigantes internacionales, los bancos de importancia sistémica mundial, conocidos como G-SIB. Operan bajo las normas y reglamentos del Comité de Basilea, actualmente Basilea III, que aplican los reguladores nacionales.

Imitando la trampa de contar dos veces los cheques en tránsito, los bancos de hoy manipulan el sistema, esta vez con la ayuda y la complicidad de los reguladores, que, mientras los formularios se presenten correctamente, están encantados de mirar hacia otro lado. De hecho, como han demostrado sus pruebas de resistencia, prefieren pasar por alto el problema de la capitalización insuficiente.

La debilidad total del sistema bancario mundial queda reflejada en la Figura 1, que muestra el apalancamiento entre los activos totales de los balances de los G-SIB y su capitalización bursátil. Los reguladores siguen utilizando en su lugar la relación entre los activos totales y el patrimonio neto del balance, a pesar de que el mercado valora el capital de un banco típico en bastante menos que su valor contable.

La valoración de los bancos en bolsa a fecha de 8 de julio se ha beneficiado del repunte de los mercados bursátiles mundiales impulsado por la liquidez; las acciones de Deutsche Bank, por ejemplo, casi se han duplicado desde el mínimo de 4,50 € de mediados de marzo. La recuperación no es señal de una fortaleza recién descubierta, sino que refleja simplemente la grave desconexión entre el aumento del valor de los activos financieros y una economía que se desploma, lo que casi con toda seguridad provocará un ajuste sustancial en perjuicio del valor de los activos financieros.

Todas las debilidades del sistema actual se describen en un artículo sobre los grandes bancos del Reino Unido, escrito conjuntamente por Dean Buckner y Kevin Dowd. La figura 1 se elaboró con la metodología de ese artículo. Es una lectura muy recomendable para quien quiera entender los graves riesgos asociados no solo al sistema bancario británico, sino a los G-SIB de todas las jurisdicciones y a otros bancos importantes que no figuran en la lista de G-SIB.

Con un sistema bancario mundial fundamentalmente débil, excesivamente apalancado y casi seguro de colapsar a medida que se deterioren las condiciones financieras y económicas actuales, un nuevo fracaso bancario podría hacer que la primera oleada de quiebras bancarias de Nashville en 1930 pareciera una merienda parroquial. Es probable que la quiebra de un solo banco importante en cualquier lugar del mundo degenere en un pánico generalizado, porque la regulación global ha hecho que todos manipulen el sistema de forma parecida y que todos compartan las mismas debilidades en mayor o menor grado.

En otro error potencialmente fatal, tras la crisis de Lehman el G-20 acordó nuevas normas diseñadas para que los costes de futuras quiebras bancarias corran a cargo de los tenedores de bonos y de los grandes depositantes, además de los accionistas, y no de los gobiernos. Afortunadamente, este mecanismo de rescate interno (bail-in) está pensado como opcional, pero existe el riesgo de que, en una crisis bancaria generalizada, uno o más miembros del G-20 opten por él, probablemente para bancos que no figuran en la lista de G-SIB, sino que son más pequeños y no menos importantes. Con algunos rescates externos y otros internos, la simple nacionalización y la preservación de todos los depósitos de los clientes se vuelven menos probables, lo que provocaría un colapso no solo en los bancos sometidos a rescate interno, sino también el pánico en todos los bonos bancarios y en los grandes depósitos que, de otro modo, quedarían protegidos en un rescate externo limpio.

Dejando a un lado la incertidumbre del rescate interno, en lugar de una serie de quiebras bancarias como las de 1930-33, la interdependencia bancaria mundial actual sugiere que es más probable una gran crisis, que podría decirse que ya ha comenzado, dadas las inyecciones de liquidez realizadas desde el pasado septiembre, empezando por el mercado de repos.

Una diferencia con los años treinta es que hoy el dinero en efectivo representa una proporción menor de la masa monetaria total, ya que los pagos son abrumadoramente electrónicos. No cabe descartar que los depositantes hagan cola para retirar sus fondos en las clásicas corridas bancarias, pero hoy los bancos en dificultades ven cómo los fondos salen de ellos mucho más rápido por vía electrónica, en particular los de saldos más altos que carecen de protección al depositante.

Una de las razones por las que los bancos centrales han fomentado el abandono del efectivo es reducir la vulnerabilidad de los bancos a las corridas bancarias clásicas. En su lugar, al actuar como proveedores de liquidez de último recurso, incluso cuando otros bancos reducen las líneas de crédito a una entidad en apuros, la intención es que ningún banco tenga que quebrar. Mediante la creación de reservas bancarias a través de la expansión cuantitativa (QE) y el uso de la facilidad de repo para proporcionar liquidez a un día, los bancos comerciales ya recurren a este apoyo, sin el cual casi con toda seguridad ya habría habido una crisis bancaria.

Desde este punto de vista, las quiebras bancarias ya están aquí, solo que ocultas a la vista del público. Basta con que los tenedores de bonos bancarios y los grandes depositantes tomen plena conciencia de los riesgos para su capital para que la crisis bancaria se haga pública. Y por eso no se puede permitir que caigan los valores de los activos financieros: si lo hicieran, todo el sistema financiero se derrumbaría rápidamente.

Diferencias en el dinero

En la década de 1930, el dólar era convertible en oro hasta un mes después de la toma de posesión de Roosevelt, cuando este firmó una orden ejecutiva que prohibía la posesión de oro y de certificados de oro. Fue el preludio de la devaluación del dólar a 35 dólares la onza en enero del año siguiente, el tipo al que a los ciudadanos estadounidenses se les prohibía poseer oro. Aparte de esa devaluación, y pese a su desmonetización respecto al oro, el dólar conservó su valor objetivo de cambio, mientras que la depresión provocó una caída de los precios de los bienes y las materias primas comercializados.

La caída de los precios fue la consecuencia natural de la contracción del crédito bancario, la imposición de aranceles comerciales y el fracaso de las operaciones de apoyo a los precios. En lugar de culpar a la contracción del crédito bancario inflacionista y sin respaldo, se culpó al dinero sano, en forma de un dólar respaldado por oro. Los inflacionistas controlaban tanto los hechos como el relato, pero no podían prescindir del todo del oro: eso no ocurrió hasta 1971.

Hoy las divisas de los gobiernos carecen de respaldo, pues son enteramente fiduciarias. Por lo tanto, no hay ninguna restricción para aplicar un impuesto inflacionario con el fin de equilibrar las cuentas del Estado. Medido en oro, el dólar ya ha perdido el 98 % de su poder adquisitivo desde finales de los sesenta, y ahora su oferta aumenta a un ritmo sin precedentes.

El error de los bancos centrales consiste en no entender que el dinero es simplemente el mecanismo que convierte el trabajo de una persona en consumo. Es el medio con el que comparamos un bien con otro. No es, como parecen pensar los economistas modernos, un medio para que los individuos evalúen lo barato o caro que es un bien de forma aislada. Si fuera así, los precios actuales y previstos tendrían, en líneas generales, el efecto que ellos esperan.

El fracaso de la política monetaria se debe, por tanto, en gran medida al error de no entender el verdadero papel del dinero en la economía. Lo que contrajo la economía en la década de 1930 no fue el aumento del poder adquisitivo del dólar, sino la retirada del crédito bancario combinada con los aranceles comerciales. Del mismo modo, la caída del poder adquisitivo del dólar actual no estimulará por sí sola el consumo. Con esto no se pretende restar importancia a las distorsiones que los cambios en la cantidad de dinero causan en el mercado, que son perjudiciales en muchos otros aspectos. Pero, sobre todo, la depreciación de la moneda empobrece la economía creativa, justo lo contrario del efecto buscado.

Queda por ver hasta dónde llegará la destrucción del dinero fiduciario, pero, como muestra la figura 2, el dinero M1 ya ha dado un salto brusco: un 104 % anualizado entre el 24 de febrero y el 22 de junio.

Conclusión

Por desgracia, los gobiernos de las naciones desarrolladas están cometiendo ante la crisis económica actual los mismos errores que cometieron hace noventa años. Como ocurrió entre 1930 y 1933, podemos estar casi seguros de que habrá una crisis bancaria. Esta vez será global y es casi seguro que exigirá que los bancos pasen a titularidad pública. El coste será inmenso y se pagará por medios inflacionistas.

Su magnitud supondrá una destrucción de riqueza sin precedentes, algo que difícilmente sirve de base para la recuperación económica. Al mismo tiempo, la preservación estatista de la producción existente por temor al desempleo obstaculizará, y no ayudará a, la recuperación económica; y, mientras las divisas fiduciarias conserven algún valor de cambio, no podrá haber reactivación económica.

De hecho, la diferencia más importante con respecto a la década de 1930 es el dinero, que bien podría colapsar por completo. Guiados por la teoría económica prekeynesiana de la escuela austriaca, de las consecuencias económicas podemos estar seguros. Las consecuencias políticas a largo plazo solo se pueden adivinar.

Las opiniones y los puntos de vista expresados en este artículo son los de su(s) autor(es) y no reflejan los de Goldmoney, salvo que se indique expresamente. El artículo tiene fines meramente informativos de carácter general y no supone que Goldmoney o el autor o los autores le presten asesoramiento jurídico, financiero, fiscal, de inversión o contable. No debe actuar ni confiar en ninguna información contenida en el artículo sin antes obtener asesoramiento profesional independiente. Se ha procurado que la información del artículo sea fiable; no obstante, Goldmoney no garantiza que sea exacta, completa o actualizada, ni que deba tomarse como indicación de resultados futuros, y no debe confiarse en ella como tal. Goldmoney no se hará responsable de ninguna reclamación, pérdida, daño o molestia causados por la información o las opiniones contenidas en este artículo, y cualquier acción emprendida como consecuencia de ellas corre por su cuenta y riesgo.