Las acciones están descontando un escenario ideal (goldilocks) en el que la actividad económica global se reacelera mientras la inflación sigue bajando, lo que permitiría a la Fed, y potencialmente a otros bancos centrales, recortar los tipos. Sin embargo, creemos que este planteamiento conlleva un riesgo considerable.
Las cotizaciones de la renta variable estadounidense alcanzaron la semana pasada un nuevo máximo histórico (véase el Gráfico 1). En nuestra opinión, los activos están descontando una mezcla de futuros aparentemente contradictorios. Por un lado, los precios de las acciones se sustentan en las expectativas de una reaceleración de la economía global. Por otro, se apoyan en las expectativas de recortes de tipos por parte de la Reserva Federal (y de otros bancos centrales). El problema es que lo segundo requiere una nueva caída de la inflación, mientras que lo primero, con toda probabilidad, llevaría a una reaceleración de la inflación.
Gráfico 1: El S&P500 marcó un nuevo máximo histórico la semana pasada
Índice S&P500
Fuente: Goldmoney Análisis
Tras los confinamientos globales por la COVID de 2020, el mundo registró un crecimiento económico muy fuerte, debido principalmente a un efecto base. Lo vemos en la demanda de materias primas. La demanda de petróleo, por ejemplo, no alcanzó los niveles de 2019 hasta finales de 2023. En 2020, la demanda de petróleo, como la de otras materias primas, se desplomó a un ritmo sin precedentes por los confinamientos globales. Hicieron falta tres años de cifras de crecimiento extremadamente fuertes para volver a los máximos anteriores. Fueron efectos puntuales y, en adelante, el crecimiento se alineará más con una expansión económica global normal.
Por tanto, en nuestra opinión, 2024 será un año muy distinto de los tres anteriores. El crecimiento del PIB global ya se ha desacelerado de forma notable, hasta apenas un 3 % el año pasado. Para este año, los economistas del Banco Mundial, el FMI y los bancos de inversión prevén un crecimiento del PIB similar. Sin embargo, creemos que estas previsiones son demasiado optimistas. Varias regiones, como Europa y China, apenas han empezado a desacelerarse, y no tenemos claro por qué deberían reacelerarse de repente. Otras regiones, como EE. UU., siguen mostrando una economía notablemente fuerte, pero los tipos de interés elevados empiezan a pasar factura. Aun así, las dos regiones que más nos preocupan siguen siendo China y Europa.
Hemos analizado en detalle la situación económica de China en un informe reciente (véase «China no vendrá al rescate», 26 de marzo de 2014). En pocas palabras, a diferencia de casi todos los episodios de desaceleración económica global de los últimos 25 años, es poco probable que China acuda al rescate esta vez. Creemos que, en el mejor de los casos, China no arrastrará al resto del mundo por sus propios problemas económicos. Hasta ahora, la demanda china de materias primas y de bienes extranjeros se ha mantenido bien. Sin embargo, será crucial que la dirigencia política logre estimular la economía sin poder apoyarse en el impulso del sector de la construcción.
La otra región en dificultades es Europa. Los PIB de las economías europeas llevan gran parte del último año en una clara tendencia descendente. Alemania lleva ya un año en una recesión leve. Otros países, como Francia e Italia, resistieron mejor, pero ahora también están cerca de entrar en territorio de contracción. La eurozona en su conjunto aún muestra un crecimiento del PIB (apenas) positivo, pero se sitúa en su nivel más bajo desde que salió de los confinamientos por la COVID (véase el Gráfico 2).
Gráfico 2: Los PIB de las economías europeas siguen una marcada tendencia a la baja
Fuente: Goldmoney Análisis
Los índices de directores de compras (PMI) también han seguido una tendencia a la baja. Los PMI indican las tendencias económicas. Se elaboran a partir de encuestas a directivos de empresas de los sectores manufacturero y de servicios. Se pregunta a los participantes por varios indicadores, si mejoran, empeoran o no cambian. Un valor superior a 50 significa expansión respecto al mes anterior, un valor inferior significa contracción y 50 significa que no hay cambios. Los PMI compuestos europeos (manufacturas y servicios) indican contracción desde mediados del año pasado. Aunque los PMI de algunos países se han recuperado ligeramente desde sus mínimos en los últimos meses, siguen en territorio de contracción, lo que indica que esta continúa, aunque a un ritmo más lento (véase el Gráfico 3).
Gráfico 3: Los PMI compuestos europeos indican contracción
Fuente: Goldmoney Análisis
Los PMI manufactureros muestran un panorama aún peor. Registraron una fuerte contracción el año pasado, que atribuimos principalmente a la crisis energética europea. Desde entonces, los precios de la energía en Europa han caído con fuerza y se acercan a niveles históricos. Aun así, los PMI manufactureros europeos siguen indicando contracción (véase el Gráfico 4).
Gráfico 4: Los PMI manufactureros europeos muestran una fuerte contracción
Fuente: Goldmoney Análisis
Curiosamente, este entorno económico débil todavía no se ha traducido en un mayor desempleo. Entre las mayores economías europeas, solo ha aumentado el desempleo en Alemania, aunque sigue muy por debajo de los niveles posteriores a los confinamientos por la COVID y muy por debajo de los de después de la crisis financiera (véase el Gráfico 5).
Gráfico 5: El débil entorno económico de Europa todavía no ha provocado un aumento del desempleo
% Eurozona, Francia, Italia (eje izq.), Alemania (eje der.)
Fuente: Eurostat, Análisis de Goldmoney
Esto no es inusual en Europa. A diferencia de Estados Unidos, el empleo reacciona con mucho retraso a la contracción económica. Probablemente se deba a una legislación laboral mucho más estricta.
Es importante señalar que, en nuestra opinión, Europa no está saliendo de una recesión, sino que la recesión acaba de empezar. Cabe argumentar que los precios europeos del gas y de la electricidad han bajado entre un 80 % y un 90 % respecto a hace un año y se sitúan cerca de su rango histórico. A primera vista, esto podría sugerir que la escasez de energía que provocó los problemas económicos actuales ya ha quedado atrás. Sin embargo, los precios de la energía son más bajos porque la demanda se ha contraído enormemente. Aunque el sector industrial ha hecho un trabajo extraordinario aplicando medidas de eficiencia energética, buena parte de esta destrucción de demanda de energía industrial se debe al cierre permanente de capacidad de fabricación, ya que la producción intensiva en energía se ha trasladado a otros lugares. Por tanto, la normalización de los precios de la energía en Europa no significa que la economía europea vaya a volver también a la normalidad. Si lo hiciera, la escasez de energía volvería también. En nuestra opinión, es más probable que la pérdida de capacidad de fabricación tenga efectos de contagio sobre el resto de la economía en el futuro. Esperamos que el desempleo aumente y también esperamos una desaceleración, o incluso una contracción, en otros sectores además de la industria manufacturera.
Con dos grandes regiones, Europa y China, ante un futuro inmediato complicado, el crecimiento económico mundial depende de Estados Unidos y del resto del mundo. Se puede decir que la economía estadounidense ha ido a toda velocidad durante todo 2023. Por ejemplo, el desempleo sigue siendo excepcionalmente bajo (véase el Gráfico 6)
Gráfico 6: El desempleo en EE. UU. sigue cerca de mínimos históricos
%
Fuente: FRED, Goldmoney Análisis
Sin embargo, aunque el desempleo general en Estados Unidos no ha subido mucho, durante los últimos 12 meses se han perdido millones de empleos a tiempo completo que se han sustituido por empleos a tiempo parcial (véase el Gráfico 7).
Gráfico 7. Las cifras generales de desempleo en Estados Unidos ocultan que se han perdido cinco millones de empleos a tiempo completo en el último año
Miles[41]
Fuente: Goldmoney Análisis
Aun así, no se observa el fuerte aumento del desempleo que es típico de una desaceleración económica en Estados Unidos. Esto es notable teniendo en cuenta la brusca subida de los tipos de interés desde 2021. Históricamente, una subida tan brusca de los tipos habría provocado, al menos, cierta desaceleración de la actividad económica. Sospechamos que la economía está hoy mucho más protegida frente a las subidas de tipos que en el pasado. Casi 15 años de tipos extremadamente bajos, y el hecho de que toda la curva de tipos estuviera tan baja, permitieron tanto a las empresas como a los propietarios de viviendas fijar tipos bajos durante un periodo prolongado. Por eso, el fuerte aumento de los tipos de interés, tanto a corto como a largo plazo, todavía no se ha traducido en un aumento equivalente de los pagos de deuda. Aun así, los pagos de intereses hipotecarios siguen una acusada tendencia al alza: han subido 120 000 millones de dólares desde los mínimos de finales de 202 (véase el Gráfico 8).
Gráfico 8: Los pagos hipotecarios han aumentado 120 000 millones de dólares desde 2021
Millones de $
Fuente: FRED, Goldmoney Análisis
Es casi seguro que los pagos de intereses de las hipotecas seguirán aumentando, a medida que venzan más hipotecas a tipo fijo y haya que renovarlas con tipos mucho más altos. El importe total de hipotecas pendientes se ha disparado hasta los 21 billones de dólares, un 37 % por encima de los niveles previos a la crisis de las hipotecas subprime (véase el Gráfico 9).
Gráfico 9: Las hipotecas pendientes en EE. UU. están en máximos históricos
Miles de millones de $
Fuente: FRED, Goldmoney Análisis
Mientras tanto, los tipos de interés están ahora en los niveles que se vieron por última vez durante la burbuja de las puntocom. Pero la deuda hipotecaria pendiente es ahora tres veces mayor. A menos que veamos una fuerte bajada de los tipos de interés, el gasto hipotecario de los hogares seguirá casi con certeza aumentando durante los próximos años. Los tipos fijos a 10 años están actualmente por encima del 6 % y los tipos de las hipotecas variables son aún más altos. Así, si toda la deuda pendiente tuviera que renovarse a estos tipos, el total de los pagos de hipotecas residenciales más que se duplicaría hasta la asombrosa cifra de 1,2 billones de dólares al año.
Hasta ahora, esto no ha provocado un desplome del mercado inmobiliario. Lo más probable es que se deba a que los propietarios todavía no se encuentran en una situación que les obligue a vender sus casas. Pero hay bastantes razones por las que esto puede cambiar rápidamente. Como hemos mencionado antes, el desempleo sigue siendo bastante bajo. Un aumento del desempleo a medida que empeore la economía podría obligar a los propietarios a vender porque ya no podrían hacer frente a los pagos. Otra razón es el vencimiento de una hipoteca a tipo fijo y la necesidad de renovarla con una nueva hipoteca a tipos mucho más altos.
El problema es que los propietarios que intentan vender se encuentran con posibles compradores que no quieren o no pueden comprar en el entorno actual. Según el índice de confianza de la Universidad de Míchigan, las condiciones para comprar una vivienda están en su nivel más bajo de la historia. Esto se debe a la combinación de precios obstinadamente altos y tipos elevados. Como es poco probable que los tipos bajen de forma significativa, salvo que haya una recesión profunda, los precios de la vivienda tendrían que corregirse con fuerza a la baja para que los nuevos compradores se animen a entrar.
Gráfico 10: Los posibles compradores de vivienda afirman que las condiciones actuales de compra están en mínimos históricos
Índice de sentimiento de la Universidad de Míchigan: condiciones para la compra de vivienda
Fuente: Universidad de Míchigan
Al mismo tiempo, los intereses que se pagan por la deuda de las tarjetas de crédito también se han disparado. Tras un breve periodo de descenso de la deuda pendiente de tarjetas de crédito en 2020, a raíz de los primeros confinamientos, esta volvió a aumentar rápidamente en 2021 y se encuentra en un máximo histórico. Y lo que es aún más preocupante: la deuda de las tarjetas de crédito crece ahora mucho más rápido que en cualquier otro momento desde la gran crisis financiera. Al mismo tiempo, los tipos de interés de la deuda de las tarjetas de crédito han alcanzado máximos de varias décadas. Esto significa que los intereses que los consumidores pagan por su deuda de tarjetas de crédito han aumentado de forma drástica, lo que acelera el ritmo al que se acumula nueva deuda.
Fuente: FRED, Análisis de Goldmoney
Esto significa que el consumidor estadounidense afronta un gasto mucho mayor en el servicio de la deuda, mientras que, al mismo tiempo, la inflación ha erosionado un 20 % del poder adquisitivo de cada dólar desde 2020. Durante un tiempo, los hogares estadounidenses pudieron hacer frente a esta situación recurriendo al exceso de ahorro que acumularon en 2020 durante los periodos de confinamiento. Pero ese exceso de ahorro hace tiempo que se agotó y, como consecuencia, están apareciendo grietas en la brillante fachada de la sólida economía estadounidense.
Por ejemplo, las tasas de morosidad de la deuda de tarjetas de crédito y de los préstamos al consumo van en aumento. Aunque siguen muy por debajo de los niveles históricos, siguen una trayectoria alcista muy pronunciada. Creemos que, salvo cambios importantes en el entorno, esto conducirá inevitablemente a una desaceleración del gasto de los consumidores.
Fuente: FRED, Análisis de Goldmoney
Hay también otras señales de que el consumidor estadounidense está teniendo dificultades por los tipos elevados y la erosión del poder adquisitivo. Según el índice de sentimiento de la Universidad de Míchigan, el sentimiento de los hogares con bajos ingresos no se está recuperando de forma significativa. Mientras que el tercio superior de los hogares muestra señales constantes de mejora en su sentimiento, el tercio inferior sigue cerca de mínimos récord. Creemos que esto se debe a que los hogares de mayores ingresos se benefician de los precios más altos de las acciones y de la vivienda, mientras que los de menores ingresos solo han visto la inflación de precios, sin un ajuste equivalente de sus salarios.
Entonces, ¿por qué los mercados de renta variable están en máximos históricos? La razón está en las expectativas del mercado sobre la política de la Fed. El enfriamiento de la economía también ha provocado una desaceleración de la inflación. Hace un año, la inflación estaba en tasas de dos dígitos. Desde entonces se ha moderado hasta el 3,2 %. Sigue por encima del objetivo oficial de la Fed, del 2 %, pero es lo bastante baja como para haber generado fuertes expectativas de que la Fed empezará a bajar los tipos. La propia Fed también está señalando recortes de tipos. Esto, a su vez, ha impulsado los precios de las acciones hasta nuevos máximos.
Se puede argumentar que unos tipos más bajos, manteniéndose todo lo demás igual, deberían tener efectos positivos en los precios de los activos. Pero parece extremadamente optimista suponer que todo lo demás se mantendrá igual. El problema es que la única razón por la que la Fed podría bajar los tipos es que la economía se está desacelerando. Con el tiempo, esto repercutirá en los beneficios de las empresas.
Actualmente, el mercado espera 3 recortes de tipos, por un total de 75 puntos básicos, en 2024. Unos tipos 0,75 % más bajos solo compensarán en parte la mayor carga hipotecaria que surge del vencimiento de la deuda. La deuda de las tarjetas de crédito también seguirá aumentando más rápido de lo que la bajada de tipos puede compensar el total de pagos por intereses.
Y no es solo el consumidor quien afronta estos problemas. Mientras que las grandes multinacionales se benefician actualmente de unos tipos más altos, ya que disponen de billones en efectivo que por fin generan intereses frente a obligaciones de deuda en su mayoría a largo plazo, las empresas más pequeñas y las de reciente creación sufren por los tipos elevados. Dado que los tipos pasaron de cero al 5,5 % en 18 meses, creemos que no es realista pensar que una bajada del 0,75 % vaya a cambiar mucho las cosas para esas empresas.
Además, está lejos de ser seguro que la Fed recorte los tipos 75 puntos básicos en 2024. Las expectativas del mercado ya han cambiado de forma bastante drástica: de 6 recortes en 2024 en enero a solo 3 ahora, ya que la inflación se ha mantenido obstinadamente por encima del 3 %. Pero esto no tuvo ningún impacto negativo en las acciones.
En nuestra opinión, las acciones están descontando un mundo con tipos mucho más bajos. Esto requeriría una inflación muy inferior. El único escenario en el que creemos que esto es posible es que EE. UU. entre en recesión. Esto afectaría a los salarios, así como a los alquileres y a los precios de las materias primas. Pero, sobre todo, también afectaría a los beneficios de las empresas. Da la sensación de que el mercado bursátil estadounidense quiere quedarse con la tarta y comérsela también.