Las consecuencias de la subida de los precios y de los tipos de interés siguen estando muy subestimadas.
En este artículo llego al origen del problema de la inflación, que es la degradación monetaria del dólar y de otras grandes divisas. Una parte importante del problema es que los economistas matemáticos han perdido de vista lo que representan sus queridas estadísticas, y ninguna más que el PIB.
Explico por qué el PIB no es más que el total de la moneda y el crédito que se van acumulando, y que se interpreta erróneamente como reflejo del progreso económico, cuando no existe tal cosa como el crecimiento económico. Una vez entendido ese punto, se aprecia la importancia de este error básico y el paradigma de la moneda fiduciaria queda al descubierto: un juego de dinero de pega que acabará horriblemente mal.
Solo hay una vía de escape, y es poseer la única forma de dinero que no es riesgo de contraparte de nadie; la única forma de dinero que siempre acude al rescate de la humanidad cuando falla el dinero fiduciario.
Y esa forma de dinero es el oro. Casi todo el mundo lo descuida porque es lo contrario de una burbuja. Cuanto más creen las personas en los activos denominados en moneda fiduciaria, menos creen en el oro. Eso dura hasta que sus juegos de dinero de pega se desmoronan, algo que inevitablemente desencadenará una fuerte subida de los tipos de interés.
Introducción
Quienes tenemos canas ganadas en los mercados financieros podemos, o deberíamos, reconocer que, tras cincuenta años, el juego del dinero de pega está llegando a su fin. La impresión acelerada de dinero ha llevado a lo que los comentaristas novatos llaman inflación. No es, como afirman, la subida de los precios: esta es la consecuencia de la expansión monetaria, que fue la definición original y sigue siendo la definición correcta de inflación.La subida de los precios en conjunto no es otra cosa que la depreciación de la moneda. Y la depreciación de la moneda conduce, tan seguro como que la noche sigue al día, a tipos de interés más altos. Y los tipos de interés más altos conducen a la caída del valor de los activos. Para el inversor optimista, eso es todo lo que necesita saber.
Pero eso no tiene en cuenta la psicología de masas, que lleva a los inversores a preferir no ver ni oír el mal antes que razonar. Como individuos, necesitamos distanciarnos de nuestras propias circunstancias y prejuicios para ganar perspectiva, para convertir nuestra codicia por unas cotizaciones en alza constante en miedo a las pérdidas antes de que la multitud se dé cuenta de que las perspectivas han empeorado e intente huir en estampida hacia un lugar seguro.
Por eso, comprender las relaciones entre política, economía y catalaxia en los tiempos actuales importa más que de costumbre. Aunque casi toda la inversión se pone en manos de los llamados gestores expertos de fondos de pensiones, aseguradoras, bancos, gestores de carteras y asesores financieros (cuyo consejo suele aceptarse sin cuestionarlo), la delegación de la responsabilidad sobre nuestras inversiones recae siempre en quienes extrapolan el pasado al futuro. Equivale a una estrategia incapaz y reacia a considerar y evaluar los factores de cambio. El instinto gregario ha pasado de La locura de las multitudes de Charles Mackay a crear e impulsar una locura de instituciones reguladas que están pendientes de cada palabra de un banquero central. A su vez, los bancos centrales se han esforzado por eliminar las incertidumbres de los mercados libres y ahora controlan los tipos de interés con una severidad digna de Stalin. Creyéndose su propia propaganda, los propios banqueros centrales han quedado completamente atrapados en este juego del dinero de pega.
En un artículo para Goldmoney de hace dos semanas señalé que el discurso de Jay Powell sobre política monetaria en Jackson Hole no mencionó el dinero ni una sola vez. Y la mayoría de las instituciones inversoras abrazan de buen grado la ficción de que la inflación es de precios y no de dinero. Al comprar por completo el relato de la Fed, se han cegado ante las consecuencias para los tipos de interés. Se consuelan pensando que la Fed tiene el control porque lo ha tenido sobre los mercados durante casi toda su vida profesional. Si la Fed dice que la inflación es transitoria, lo será.
No se trata solo de la Fed estadounidense. Todos los grandes bancos centrales están atrapados por ilusiones similares sobre el dinero, o más bien sobre la gestión de sus monedas, que ya no tiene el objetivo simple de controlar su poder adquisitivo. En cambio, la moneda y el crédito se han convertido en las herramientas esenciales para financiar el exceso de gasto público. E incluso si dirigentes como el presidente Biden o Boris Johnson, como san Pablo en el camino de Damasco, experimentaran una conversión repentina a las virtudes del dinero sano, tendrían que afrontar la tarea de frenar la marea de pasivos sociales que escalan rápidamente, como las pensiones y la sanidad, que nada tienen que ver con la crisis del covid.
No, el establishment está plenamente comprometido con la depreciación de la moneda como medio para financiar la creciente necesidad de ingresos del Estado. Eso exige ocultar la verdadera situación, y por eso se anima a Jay Powell y a sus colegas banqueros centrales a ignorar cualquier conexión entre la expansión de la moneda en circulación, el crédito y los precios.
Implica una ilusión sistémica en todos los aspectos de la política económica a favor de la supervivencia de la redistribución socialista. Pero este artículo se centra en un aspecto fundamental de ella: la falacia de confiar en las estadísticas y adónde es probable que conduzca.
La economía de rotación uniforme de Mises
El economista austriaco Ludwig von Mises señaló que existe una diferencia fundamental entre una economía y las estadísticas que se utilizan para representarla. En el mundo real, hacer las cosas lleva tiempo: anticipar, planificar, ejecutar. Los deseos de mañana y de los días posteriores evolucionan con el tiempo, igual que los medios para satisfacerlos. Y en economía, el tiempo es la mercancía más preciosa del hombre. Pero las estadísticas no pueden captar el tiempo. Solo registran lo que ya ha pasado.No se puede captar el progreso humano, ni su ausencia, a través de las estadísticas. Las estadísticas no son más que un mecanismo contable para cuantificar las transacciones económicas una vez que se han producido. Si mañana todo el mundo hiciera exactamente lo mismo que ayer, como robots mecánicos sin motivaciones ni deseos, las estadísticas de ayer serían una representación razonable de lo que ocurrirá mañana. Lo mismo valdría para lo sucedido el año pasado como precedente del año próximo. En otras palabras, tendríamos una economía que, conforme a las matemáticas, gira de manera uniforme.
Por supuesto, es algo imposible. Como lo expresó Von Mises con concisión:
«Actuar es cambiar, y el cambio se da en la secuencia temporal. Pero en la economía de giro uniforme se eliminan el cambio y la sucesión de acontecimientos. Actuar es elegir y afrontar un futuro incierto. Pero en una economía de giro uniforme no hay elección, y el futuro no es incierto, pues no difiere del estado presente conocido. Un sistema tan rígido no está poblado por hombres vivos que eligen y pueden equivocarse. Es un mundo de autómatas sin alma ni pensamiento. No es una sociedad humana; es un hormiguero.»[i]
Con la perspectiva que da el paso del tiempo, los estadísticos ajustan sus modelos, pasando de las expectativas anteriores a lo que ha ocurrido, como base para futuras predicciones. Sin embargo, lo que pasó ayer nos condiciona para lo que pase mañana, porque todos estamos condicionados por la experiencia, pero nada más. El hecho de que hagamos planes continuamente para mejorar nuestra situación es una prueba inequívoca de que ninguna economía gira de manera uniforme. Pero es un concepto útil, porque permite a los gobiernos estimar sus ingresos y a las empresas dispuestas a profundizar en los detalles utilizar estimaciones de los mercados actuales para sus planes de inversión y producción. Pero tomar el concepto de economía de giro uniforme como base de la predicción económica es un error que hoy comete casi todo el mundo.
Hoy casi todo el mundo habla del crecimiento económico representado por el producto interior bruto. Pero en el PIB describen, sin darse cuenta, una economía de giro uniforme, que suponen que puede crecer, confundiendo el crecimiento con el progreso que creen estar describiendo. Está tan arraigado el hábito de sustituir el progreso económico por el PIB que este engaño inconsciente se ha vuelto fundamental para mantener la credibilidad de la política monetaria.
Definición del PIB
Hasta ahora hemos descrito lo que el PIB no es, señalando la diferencia entre un modelo económico estático, despojado de tiempo, y la realidad dinámica de una economía en funcionamiento. Ahora podemos considerar qué representa el PIB y por qué cambia a lo largo de los años.El PIB puede estimarse mediante tres enfoques distintos: ingresos, gasto y producción. En teoría deberían dar el mismo resultado. En la práctica surgen diferencias significativas porque se basan en fuentes administrativas y de datos distintas, sujetas a errores y omisiones, y porque no toda la información está disponible al mismo tiempo. Por tanto, el resultado está sujeto a revisiones y, por lo general, combina estos enfoques para ofrecer una estimación final del gasto total.
Sea cual sea el enfoque, en esencia el PIB es la suma del gasto de los hogares, la inversión en producción, el gasto público y las exportaciones netas. Queda excluido mucho, como las transacciones financieras, las transacciones de segunda mano y la economía en efectivo.
Ahora debemos considerar por qué aumenta el PIB. Supongamos que, en una economía cerrada, donde no existen el comercio ni los flujos de capital transfronterizos, el PIB del año 1 fue de 100 000 millones de dólares. Supongamos ahora que no hay cambios en la cantidad de moneda y crédito en el año 2, y que tampoco se alteran los saldos de liquidez en efectivo de los particulares[ii]. Por lo tanto, en el año 2 el PIB tiene que ser el mismo que en el año 1. Es decir, la actividad económica cambiará, como es lógico, los precios de los bienes individuales también y el número de transacciones variará. Pero esos cambios quedarán contenidos dentro del total inalterado del PIB, que seguirá siendo de 100 000 millones de dólares, porque no interviene ninguna moneda ni crédito adicionales. Lo mismo debe cumplirse en los años sucesivos en las mismas condiciones. La distribución de la moneda y el crédito entre el gasto de los hogares, la inversión en producción y el gasto público casi con seguridad diferirá, pero siempre deben sumar 100 000 millones de dólares.
Con un PIB inalterado, nada impide que la economía progrese, pero eso es algo que deciden consumidores y productores. El gasto público, siempre que se financie íntegramente con impuestos, afectará a la velocidad del progreso económico, pero no alterará el total del PIB. Lo mismo ocurre con los cambios en el reparto entre consumo y ahorro.
Otra forma de expresarlo es mediante la ley de Say, que define el papel del dinero en el contexto de la división del trabajo. A lo largo de un año obtenemos beneficios o pérdidas netos y percibimos ingresos. Asignamos lo obtenido al gasto, al ahorro y a los impuestos, que el Estado vuelve a poner en circulación. Como dirían los economistas matemáticos, la oferta monetaria amplia, es decir, el total de moneda y crédito de la economía, tiene una velocidad de circulación exactamente igual a uno.
Si no aumenta la cantidad de moneda y crédito, quienes mejoran sus ingresos y beneficios lo hacen aparentemente a costa de quienes no lo logran. Pero eso es una función de la evolución de una economía, la reasignación de recursos a su uso más productivo; Schumpeter lo describió como destrucción creativa.
Pero, en conjunto, la mejora de la situación económica general procede de un aumento del poder adquisitivo de la moneda, de modo que cada unidad compra más bienes y servicios, y de mejor calidad, al final del año que al principio. Incluso quienes sufren una disminución de ingresos se benefician de la mejora de las condiciones económicas, que saca de la pobreza a más personas de las que los gobiernos podrían lograr jamás subiendo los impuestos para financiar la asistencia social.
Hemos excluido de nuestro ejemplo teórico el comercio y los flujos de capital transfronterizos para simplificar las cosas, y debemos comentarlos por separado. En un mercado libre, un desequilibrio comercial hace que los flujos de capital se muevan en sentido contrario. Si importadores y exportadores se deshacen de las divisas adquiridas mediante el comercio, el modelo sigue siendo válido porque no se destruye ni moneda ni depósitos bancarios.
Sin intervenciones monetarias ni crediticias, ni siquiera un déficit comercial global alterará la cantidad de moneda en circulación; solo cambia su titularidad. El ajuste se reflejará en el tipo de cambio y no en variaciones de la cantidad de moneda y crédito.
Un superávit exportador lleva a los tenedores nacionales a poseer divisas o a venderlas por su equivalente en moneda nacional. Si acaban en manos de extranjeros, la moneda permanece en la oferta monetaria nacional a través de la banca corresponsal. Cambia la titularidad de la moneda y, de nuevo, el ajuste se produce en el tipo de cambio. Pero en la práctica habrá cambios en los niveles de financiación comercial a corto plazo pendiente, y los bancos centrales y los fondos de estabilización cambiaria intervienen de forma rutinaria en los mercados de divisas, retirando o añadiendo moneda en circulación de vez en cuando.
Volviendo al ejemplo anterior, si en el año 2 el PIB aumenta respecto al año 1, por ejemplo, un diez por ciento, hasta 110 000 millones de dólares, solo puede deberse a que ha aumentado la cantidad de moneda y crédito que circula en la economía, no necesariamente la actividad económica subyacente. Además, en la práctica, el crédito bancario fluctúa y está sujeto a ciclos de expansión y contracción. Y los bancos centrales intentan estimular la demanda de moneda gestionando los tipos de interés. Intervienen directamente mediante la expansión cuantitativa y a través de operaciones de mercado de repo y repo inverso. Pero lo cierto es que el aumento del PIB solo puede reflejar un aumento de la cantidad de moneda y crédito.
Por tanto, podemos concluir que lo que comúnmente se describe como crecimiento económico es solo un aumento de la cantidad de dinero y crédito en la economía y no refleja cambios en la situación económica subyacente.
Evidencia empírica de la relación entre el PIB y la oferta monetaria amplia
La figura 1 que aparece a continuación muestra la relación entre la oferta monetaria amplia y el PIB de EE. UU. durante los últimos sesenta y un años. Como cabría esperar del análisis anterior, existe un alto grado de correlación entre ambos, pero hay discrepancias crecientes, en particular tras la crisis de Lehman, que merecen un examen más detenido.
En la práctica, existe una diferencia numérica entre el PIB nominal y el M3, debida a errores estadísticos y de otro tipo. Pero lo que nos interesa es la tasa de variación de ambas medidas, y por eso se han reformulado en el gráfico para mostrar los múltiplos de expansión a partir de una base de 1960.
En los treinta años transcurridos entre 1960 y 1990, la expansión de ambas medidas fue idéntica. Solo a partir de 1992 empezó a notarse una divergencia, que coincidió con la financiarización de la economía estadounidense, cuando los bancos comerciales empezaron a realizar cada vez más actividades puramente financieras. Esto dio lugar a las actividades de la banca en la sombra, es decir, a los préstamos concedidos por prestamistas, corredores y otros intermediarios que quedan fuera del ámbito de la banca regulada y de las estadísticas oficiales.
Aunque no toda la banca en la sombra implica creación de crédito, provocó que una cantidad no cuantificada de creación de crédito pasara de los bancos regulados a los bancos en la sombra, lo que deprimió la cifra principal del M3. Los bancos utilizaron vehículos fuera de balance, como las obligaciones de préstamos garantizados (CLO), para financiar los préstamos sobre vivienda, una práctica que estalló durante la crisis de Lehman. Los bancos se vieron obligados a asumir parte de esas obligaciones, y por eso el crecimiento del M3 se cruzó con el del PIB y pasó a superarlo en octubre de 2008.
En otras palabras, la divergencia del M3, que crecía a un ritmo menor que el PIB nominal hasta la gran crisis financiera de 2008-2009, no era tal si se tiene en cuenta la creación de crédito de la banca en la sombra. Si se tiene en cuenta la banca en la sombra, las cifras confirman plenamente nuestro análisis de la relación entre el PIB y el M3 hasta que estalló la crisis de Lehman.
A ello siguió una inflación masiva de moneda y crédito, ya que la Fed extendió en la práctica un cheque en blanco para salvar el sistema financiero, y se refleja en la posterior aceleración del crecimiento del M3 en relación con el del PIB.
Desde esa crisis financiera, el PIB nominal ha aumentado un 55 % (hasta abril de 2021), mientras que el M3 ha aumentado un 140 %. Y todavía existe un nivel adicional, desconocido, de creación de crédito por parte de la banca en la sombra. Aunque estas fuerzas se reflejan en una aceleración visible del ritmo de aumento del PIB a pesar de la perturbación de la covid, lo sorprendente es que el PIB no haya aumentado incluso más.
Parte de la explicación es temporal, porque transcurre tiempo desde que se crean el dinero y el crédito hasta que entran en circulación general. Cabe esperar, por tanto, que la rápida expansión del M3 en los últimos dieciocho meses impulse nuevas subidas del PIB tras los confinamientos por la covid. Además, cantidades cada vez mayores de moneda y crédito están alimentando la inflación de los precios de los activos, en particular a través de la flexibilización cuantitativa, por lo que quedan excluidas de las estadísticas del PIB y tardarán aún más en llegar a los bienes y servicios que sí se incluyen en él.
Lo inadecuado de un deflactor basado en el IPC
Dado que el PIB refleja únicamente la cantidad de moneda y crédito de la economía, la práctica de deflactar su expansión mediante un índice de precios carece de sentido. Solo es coherente con la creencia de que los cambios en la cantidad de dinero tienen poco o nada que ver con los precios.Pero al aplicar un ajuste por las consecuencias que la expansión monetaria anterior ha tenido sobre los precios, se legitima de forma falsa el uso del PIB como indicador del estado de la economía. Además, el término «PIB real» para el PIB modificado de este modo ayuda a fijarlo en la mente del público como el indicador supremo de la actividad económica, y su aumento como un objetivo loable de la política monetaria. Detrás de este error hay una historia llena de altibajos.
Al aplicar la indexación como medio de compensación pública por la inflación de precios hace cuarenta años, los economistas estatistas se dieron cuenta del considerable impacto que tenía en las finanzas del Estado. La indexación de cantidades crecientes de bonos y de una serie de prestaciones sociales tras la inflacionista década de 1970 resultó demasiado costosa para unos gobiernos expansivos, y por ello los estadísticos han ido modificando continuamente sus cálculos de la inflación de precios para reducir la carga sobre las finanzas públicas.
El nivel general de precios es solo un concepto y, por tanto, no se puede medir. Las estadísticas de precios agregados y su elaboración acaban siendo poco más que una cuestión de política. Permiten al estadístico emplear herramientas y métodos matemáticos sofisticados para afirmar casi lo que quiera. A pesar de la inflación cada vez más acelerada de moneda y crédito, los estadísticos del Gobierno han conseguido mantener durante un tiempo los aumentos anuales de los precios de consumo en torno al dos por ciento. Resulta que el dos por ciento es el objetivo de inflación que suelen fijar los bancos centrales al determinar los tipos de interés, y, con la estadística del IPC bajo un control firme, hasta hace poco los responsables de la política económica han podido seguir manteniendo los tipos de interés en el límite de cero.
El análisis estadístico independiente de Shadowstats.com pone de relieve el engaño estadístico que supone el método del IPC, al elaborar un índice alternativo libre de todas las modificaciones estadísticas introducidas desde 1980 para reducir las cifras. Actualmente muestra una tasa anualizada de aumento de precios sin ajustar superior al trece por ciento. Es cierto que incluso la tasa oficial se ha escapado ya de su nivel controlado del dos por ciento y que esta misma semana se ha admitido que es del 5,3 %.
Al señalar el carácter interesado de las estadísticas de precios, no debemos olvidar que no cumplen ninguna función económica creíble. Los cambios en el valor del dinero no pueden definirse del mismo modo en que se registran los cambios en el tamaño o el peso de un objeto. En cualquier caso, un índice de precios es un conjunto de precios históricos con muy poca relación con el futuro, sea cual sea la forma de elaborarlo. Y usarlo como base de la política monetaria es cometer el mismo error de suponer que el crecimiento del PIB es prueba de una economía en crecimiento. No reconoce que la catalaxia es una ciencia humana de la elección en constante evolución, que no puede definirse con las matemáticas aplicables a las ciencias naturales.
Las consecuencias de la política monetaria sobre los precios
Ahora que se ha establecido sin lugar a dudas que el PIB refleja únicamente la expansión monetaria, podemos concluir que, impulsado por niveles excesivos de crecimiento de la moneda y del crédito, el PIB aumentará de forma significativa en el futuro previsible, con independencia de la política monetaria posterior. A menos, claro está, que por algún motivo se produzca una contracción repentina y sustancial de la moneda y del crédito. Pero dado que la Fed parece creer que el PIB indica el estado de la economía, podemos estar seguros de que no se permitirá un resultado así.En cambio, la recuperación del PIB tras la pandemia se presenta como prueba de una gestión económica exitosa por parte de las autoridades monetarias. Pero su medición de la inflación mediante índices de precios está a punto de causarles un enorme quebradero de cabeza. Hemos señalado que el IPC registra actualmente una subida del 5,3 % anualizado, de modo que las esperanzas de la Fed de que el aumento sea transitorio y de que los estadísticos de la Oficina de Estadísticas Laborales puedan volver a controlarlo parecen cada día más remotas.
Hay dos fuerzas básicas en la relación entre la cantidad de dinero y los precios. La primera son los cambios en la cantidad de dinero, que, si aumenta, tenderá a reducir su poder adquisitivo. La segunda son los cambios en la percepción que tienen los tenedores de moneda sobre la relación entre el dinero y los bienes, reflejados en los cambios en la liquidez disponible. Suponiendo por el momento que esta no cambie, vemos que el reciente y rápido aumento del dinero M3 que muestra la Figura 1 más arriba tiene que elevar por fuerza la cifra del PIB. Pero el PIB es la suma de las transacciones que recoge y, tanto si la actividad económica aumenta como si disminuye, los precios de esas transacciones solo pueden subir debido a la enorme disparidad entre el PIB y la cantidad de dinero en sentido amplio. Y dada la diferencia entre el M3 y el PIB que ilustra el gráfico de la Figura 1, y añadiendo al M3 la creación de una cantidad imposible de conocer de crédito adicional procedente de la banca en la sombra, las fuerzas latentes que empujan los precios al alza al depreciar la moneda son considerablemente mayores de lo que se piensa habitualmente.
La primera fuerza de la relación monetaria descrita arriba se ajusta a la ecuación de cambio, la expresión matemática de la relación entre la cantidad de dinero y los precios en conjunto. Pero si este artículo tiene un hilo conductor, es señalar el error de aplicar relaciones matemáticas a la acción humana. La segunda de las dos fuerzas mencionadas son los cambios en la psicología de las masas, que también determinarán el valor de una moneda en relación con los bienes.
Esto puede ilustrarse considerando los cambios en el nivel medio de liquidez en moneda que mantienen sus usuarios. A diferencia de lo que se destina al ahorro, la moneda disponible representa producción no gastada, guardada como reserva ante cambios inesperados en las necesidades y deseos de una persona.
Pero si, en conjunto, los tenedores de liquidez en moneda sospechan que los precios de los bienes y servicios que podrían desear, pero que no necesitan de inmediato, empezarán a subir más rápido, reducirán su moneda disponible para comprarlos. Es una descripción acertada de las condiciones actuales: una amplia gama de precios de consumo está subiendo inesperadamente, lo que anima a quien tenga exceso de liquidez a deshacerse de ella y agrava la tendencia de los precios. Y por la cantidad excesiva de moneda y crédito que aún no se ha volcado en la economía registrada por el PIB, vemos que es probable que esta tendencia tenga un efecto adicional a la relación matemática, y que quizá haga caer el poder adquisitivo del dólar más rápido de lo que sugeriría el reciente aumento del dinero M3.
La situación en el Reino Unido refleja la de EE. UU., con la medida más amplia de dinero (en este caso, el M4) superando al PIB por un margen alarmante. Se ilustra en la Figura 2, que parte de 1993, tras el big bang de mediados de los ochenta, cuando la financiarización de la banca habrá empezado a afectar a la relación entre el crédito bancario y el PIB.
La desconexión entre el PIB, que mide bienes y servicios excluyendo las actividades financieras, y un M4 que crece más deprisa refleja el desarrollo de los servicios financieros en Londres tras el big bang de mediados de los ochenta. Pero con el tiempo cabe esperar que la moneda y el crédito pasen de las actividades puramente financieras a las que recoge el PIB.
Las consecuencias para los tipos de interés y los mercados financieros
Un examen de las verdaderas relaciones entre la moneda, el crédito y la economía sugiere con fuerza que el shock de inflación de precios se encuentra todavía en sus primeras fases. Hemos establecido que el crecimiento del PIB no es mucho más que el crecimiento del dinero en sentido amplio, y hemos explicado las diferencias entre sus ritmos de crecimiento. Además del efecto matemático de la teoría del intercambio, hemos señalado que es probable que la tendencia de subida de los precios se acelere a medida que los consumidores reduzcan su liquidez en efectivo comprando bienes antes de que los precios suban aún más. En conjunto, cabe esperar que estos factores provoquen una caída generalmente inesperada del poder adquisitivo del dólar, y hemos señalado además que los principales bancos centrales (salvo, posiblemente, el de China) han aplicado políticas monetarias similares, que tendrán consecuencias similares.Los tipos de interés tienen que subir, y la subida de los tipos del dólar y de la libra esterlina debe ser lo bastante sustancial como para estabilizar estas monedas si no quieren colapsar por completo. Pero en este momento nos interesa menos el futuro último de las monedas fiduciarias que el efecto sobre el valor de los activos financieros.
Los rendimientos de los bonos de renta fija subirán de forma sustancial, lo que significa que sus precios caerán. A su vez, unos tipos de interés y unos rendimientos de los bonos más altos socavarán el valor de las acciones. En la medida en que el valor de los activos financieros esté en una burbuja, podemos esperar una devaluación sustancial. Buena parte de la banca en la sombra está ligada a los ETF, que también sufrirán una contracción sustancial.[iii] También conviene señalar que las stablecoins, como tether, suponen una expansión monetaria adicional, ya que se emiten del mismo modo en que los bancos centrales emiten efectivo y las cuentas de reservas de los bancos comerciales. El FSB aún no ha incluido oficialmente las stablecoins en sus estimaciones de la banca en la sombra.
La respuesta monetaria de los bancos centrales intentará evitar que los mercados caigan de forma significativa por tres motivos: los bancos centrales se han comprometido a financiar los déficits públicos, y la subida de los rendimientos de la deuda pública dificulta ese objetivo; creen que unos mercados financieros dinámicos son esenciales para mantener la confianza del público en las perspectivas económicas; y son muy conscientes de que la caída de los precios de los activos probablemente desencadene una aceleración de la liquidación de garantías por parte de los bancos, tal y como teorizó Irving Fisher tras la depresión de los años treinta.
Oro
La figura 3 muestra la relación entre el precio del oro en dólares y la oferta monetaria M3 de EE. UU. La línea gris muestra la diferencia entre ambos, que actualmente sitúa el oro con un descuento del 42 % respecto a donde estaba en la época de la crisis de Lehman.
Es un error suponer que el precio del oro debe ajustarse al crecimiento de la oferta monetaria en sentido amplio, como confirman los periodos de sobrevaloración e infravaloración relativas significativas. Pero, en general, cabe esperar que una aceleración del ritmo de expansión monetaria conduzca a precios del oro más altos.
Aunque el M3 ha aumentado de forma sustancial en los últimos dieciocho meses, el oro se ha quedado rezagado. En cierto sentido, esto no sorprende, porque la actual burbuja de activos financieros y los tipos de interés mantenidos en el límite del cero solo pueden sostenerse si existe una confianza suprema y continuada en las perspectivas del valor de los activos y de las monedas. Dicho de otro modo, cuando hay una burbuja financiera, el oro puede considerarse la antiburbuja, así que está condenado a pasar de moda.
Tras la crisis de Lehman, el precio del oro subió hasta los 1925 $ en un contexto de creciente preocupación por el sistema bancario mundial. En comparación con la evolución del M3, el oro cotizaba entonces con una prima del 40 %, lo que ahora podemos decir que descontaba la inflación monetaria con demasiada antelación, al no llegar a materializarse una crisis financiera inmanejable. Hoy cotiza con un descuento del 42 %, lo que sugiere que el optimismo en el sistema de monedas fiduciarias se encuentra en un extremo similar, pero opuesto, al de 2011.
Hay pocas dudas de que la burbuja de activos financieros será pinchada por la subida de los tipos de interés, que escapará al control de la Fed por las razones expuestas en este artículo. Siendo así, hay un argumento sólido para dejar el juego del dinero de mentira a la locura de las masas y a la locura de las instituciones reguladas. La única forma creíble de aislarse por completo de él es refugiarse en el único activo que no conlleva riesgo de contraparte: el oro físico, y quizá algo de plata física, que tiene la ventaja adicional de que es menos probable que su posesión sea prohibida por gobiernos presas del pánico.
Y el sustancial descuento en las tasas relativas de crecimiento hace que el oro parezca excepcionalmente infravalorado.
[i] Von Mises: La acción humana, capítulo 14: «El ámbito y el método de la catalaxia»
[ii] Los cambios en el nivel de liquidez personal en efectivo tienen un impacto material en los precios, por lo que, para nuestros fines, debemos eliminar este factor.
[iii] El FSB incluye los ETF en su definición de banca en la sombra. Los ETF indexados y similares amplían los flujos de dinero hacia derivados y valores financieros en los que, de otro modo, no se invertiría.
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