Ahora todos somos conscientes de que el sistema bancario mundial es extremadamente frágil. Detrás de las quiebras bancarias está la contracción del crédito, que a su vez empuja al alza los tipos de interés. Aunque no se aprecia de forma generalizada, los bancos centrales no han logrado contenerlos.
Algunos bancos regionales han quebrado en EE. UU. y la fuga de depósitos de Credit Suisse ha llevado a las autoridades suizas a forzar un rescate a regañadientes por parte de UBS. Sin duda, a medida que se desarrolle el gran desmoronamiento del crédito, habrá más rescates.
En esta, la fase más temprana de una crisis bancaria, algunas preguntas van encontrando respuesta. Probablemente podemos descartar los rescates internos (bail-ins) en favor de los rescates con dinero público (bail-outs), y podemos suponer que casi todos los bancos serán rescatados: deben serlo para evitar un contagio sistémico.
En este artículo cuantifico la situación de los bancos de importancia sistémica mundial (los G-SIB) y señalo que los bancos centrales que deben respaldarlos están, a su vez, en quiebra; o más bien lo estarían si se contabilizaran correctamente.
Dado que incluso un fallo menor en el sistema bancario podría socavar todo el sistema bancario mundial, el tan anunciado giro ya está aquí, aunque no a la vista de todos. Como los bancos centrales han perdido el control de los tipos de interés, la atención dirigida a preservar los mercados financieros que sustentan el sistema bancario se ha desplazado hacia la contención de los rendimientos de los bonos. Por eso la Fed ha puesto en marcha su Programa de Financiación a Plazo para Bancos (Bank Term Funding Programme), que probablemente se copiará en otras jurisdicciones.
Es el giro oculto de Powell, su línea roja. Pero es la última jugada desesperada y depende por completo de que la inflación sea transitoria y de que los tipos de interés no suban mucho más.
El precio de preservar el sistema bancario, incluso con éxito, es la destrucción de las monedas fiduciarias, porque el panorama general sigue siendo el del desmoronamiento de la mayor burbuja crediticia de la historia. Y ese proceso apenas ha comenzado.
El gran desmoronamiento se acelera
Ahora que todos en el sector financiero saben que hay una crisis bancaria, predomina el cinismo. Cuando un banquero central o un ministro del Tesoro intenta tranquilizar al público, no se le cree. El riesgo para un sistema bancario mundial extremadamente frágil es que, si la incredulidad ante las declaraciones públicas pasa de los escépticos financieros al público en general, el sistema esté condenado. Todo crédito se basa en la confianza y solo en la confianza.
Aún es pronto para afirmar que la confianza se haya quebrantado de forma irreversible. Pero el pasado fin de semana, las autoridades suizas obligaron a UBS, contra su voluntad, a adquirir Credit Suisse mediante un canje de acciones que valoró las de esta última en unos 70 céntimos. Eso situó las acciones de Credit Suisse con un descuento del 94 % sobre su valor contable. Cierto es que esta cifra no es fiable cuando los depósitos están saliendo a raudales y no se contabiliza el valor íntegro de los derivados de divisas. Pero sí plantea una duda sobre la valoración de todos los demás bancos europeos de importancia sistémica mundial. Y ¿por qué detenerse ahí? Los G-SIB se han prestado unos a otros, de modo que, si uno quiebra, podrían quebrar todos los demás. Quizá todos deberían valorarse de forma similar.
Presumiblemente, en su pensamiento de grupo, los banqueros centrales representados por los tres monos sabios de la ilustración superior nunca pensaron que se llegaría a esto. Después de todo, sus reguladores han realizado con frecuencia pruebas de resistencia y todos los grandes bancos las superan habitualmente con nota. Pero, como señaló en 2016 Kevin Dowd, catedrático de Finanzas y Economía de la Universidad de Durham, en una de sus varias revisiones críticas de la regulación bancaria,
«El propósito del programa de pruebas de resistencia debería ser poner de relieve la vulnerabilidad de nuestro sistema bancario y la necesidad de reconstruirlo. En cambio, ha logrado exactamente lo contrario: presentar como fuerte un sistema bancario débil. Es como tener un radar de barco incapaz de detectar un iceberg a plena vista.
»A medida que el sistema bancario de la UE entra en una nueva crisis, el sistema bancario del Reino Unido no está en condiciones de resistir la tormenta. Cuando el contagio se extienda de Italia a Alemania y luego al Reino Unido, tendremos una nueva crisis bancaria, pero a una escala mucho mayor que la de 2007-08.
»El Banco de Inglaterra vuelve a estar dormido al volante, y volveremos a ver a unos «banksters» acorralados mendigando rescates, y al contribuyente se le volverá a estafar, pero esta vez a lo grande.» [i]
Por desgracia, son el análisis y la conclusión del profesor Dowd los que han resistido el paso del tiempo. Y no se ha hecho nada, repito, nada, para cambiar esta situación. Solo el lunes pasado, la presidenta del BCE lo demostró al publicar la siguiente declaración oficial:
“Celebro la rápida actuación y las decisiones adoptadas por las autoridades suizas. Son fundamentales para restablecer unas condiciones de mercado ordenadas y garantizar la estabilidad financiera. El sector bancario de la zona del euro es resiliente, con sólidas posiciones de capital y liquidez. En cualquier caso, nuestro conjunto de herramientas de política monetaria está plenamente preparado para proporcionar apoyo de liquidez al sistema financiero de la zona del euro si fuera necesario y para preservar la fluida transmisión de la política monetaria.” (la cursiva es énfasis mío)[ii]
El pensamiento de grupo en torno a las pruebas de resistencia se basa en parámetros acordados de forma común entre bancos centrales y reguladores para construir los modelos de estrés, y en su deseo de que se les vea cumpliendo con sus obligaciones más que en la realidad de hacerlo. Siendo así, lo que hemos visto en Suiza, que llevó a valorar Credit Suisse en solo el 6 % de su valor contable, es un mensaje importante no solo para la regulación bancaria europea, sino también para otros ámbitos.
Sean cuales sean sus declaraciones tranquilizadoras, los bancos centrales que comparten este pensamiento de grupo deben de estar ahora muy preocupados. Pero parecen carecer de coordinación. El Banco Nacional Suizo decidió que, como parte del rescate de Credit Suisse, aplicaría un bail-in a los tenedores de bonos de mayor rango, con una cancelación de 17 000 millones de francos suizos. Que los accionistas reciban algo mientras los acreedores senior no reciben nada es una burla del derecho de sociedades. Tras la reacción del mercado, los reguladores de Europa y Londres lo han denunciado con rapidez, apenas unos días después de que la presidenta del BCE publicara la declaración formal anterior, en la que elogiaba la actuación de las autoridades suizas.
Es probable que las consecuencias de que el Banco Nacional Suizo cancele la deuda de los acreedores senior no solo impongan pérdidas a otros bancos que ya se encuentran en una situación frágil y que difícilmente pueden permitirse que su deuda senior se vea menoscabada de este modo, sino que también dificulten la futura financiación de los bancos mediante bonos. Además, los bancos, las aseguradoras y los fondos de pensiones reevaluarán su exposición al riesgo en todos los bonos denominados en francos suizos, hasta el punto de afectar incluso a UBS, la entidad que rescató a Credit Suisse.
Probablemente, los litigios y las rebajas de calificación empiezan aquí, y nadie sale de esto sin daño para su reputación. Y, como ya hemos señalado antes, el crédito depende por completo de la confianza. Solo cabe suponer que esto llevará a los bancos centrales y a sus reguladores a abandonar por completo el concepto de bail-in en sus intentos por asegurar la supervivencia de sus sistemas bancarios comerciales. Quizá los suizos deberían dar marcha atrás en su decisión de ahorrarse unos meros 17 000 millones de francos suizos. Podemos entender y aceptar que los bancos suizos se metan en problemas. Pero la torpe gestión de la crisis de Credit Suisse por parte de las autoridades suizas pone en riesgo la reputación nacional del país en materia de probidad y estabilidad financieras.
El problema de fondo es que la confianza en la banca empieza a verse socavada públicamente. No se trata solo de identificar los eslabones más débiles, sino que se está convirtiendo en un problema sistémico de enormes proporciones. La ilusión de control de los bancos centrales se está haciendo añicos por el gran desmoronamiento del crédito. En consecuencia, la prioridad de la política está pasando del mandato sobre la inflación a la pura supervivencia. Y, como han ilustrado las autoridades suizas, el margen de error es abismal.
El problema de los G-SIB
La legislación sobre bail-in no fue la única respuesta del G-20 a la crisis de Lehman. La tercera versión de la normativa del Comité de Basilea, aún no plenamente aplicada, fue la contribución del Banco de Pagos Internacionales a la reforma bancaria posterior a Lehman. Se creó la designación de una nueva categoría de banco: el banco de importancia sistémica mundial, o G-SIB. A los G-SIB se les exige tener colchones de capital adicionales para afrontar los riesgos sistémicos a los que están expuestos por sus contrapartes internacionales, en comparación con los bancos regionales nacionales.
Estos son algunos datos relevantes. A los tipos de cambio actuales, el total de activos en el balance de los G-SIB asciende a 63,978 billones de dólares. Pero esto está respaldado por solo 4,444 billones de dólares de capital en balance, lo que da una ratio de activos sobre capital de 14,4 veces. Pero no está repartido de manera uniforme: los siete G-SIB de la zona del euro promedian 19,7 veces y los tres de Japón, 23 veces. En el extremo inferior de la escala, los ocho G-SIB de EE. UU. promedian 11,4 veces y los cuatro bancos de China, 12,0 veces. Todas estas ratios se traducen en un apalancamiento inaceptable cuando el crédito se desmorona y los tipos de interés suben, con el riesgo de desencadenar niveles rápidamente crecientes de préstamos dudosos.
Los mercados bursátiles lo reconocen, al menos en parte: las acciones de los G-SIB cotizan habitualmente con descuentos significativos sobre su valor contable. Solo cuatro de los veintinueve G-SIB cotizados tienen un ratio precio/valor contable superior a uno. Según las cotizaciones del lunes pasado, el descuento medio sobre el valor contable es del 56 % para los G-SIB de la eurozona, del 47 % para los de Japón y del 54 % para los de China. En Estados Unidos es de solo el 7 %, gracias a que JPMorgan Chase y Morgan Stanley son los únicos dos bancos estadounidenses que cotizan con una prima razonable sobre su valor contable. Existe una variación considerable dentro de estas cifras, pero el mensaje de los mercados es claro: digan lo que digan los reguladores y los bancos centrales, y pese a sus colchones de capital adicionales, los G-SIB siguen siendo una inversión arriesgada.
Estas estadísticas no cuentan toda la historia. Como vimos con la quiebra de Silicon Valley Bank, este utilizaba métodos contables ampliamente extendidos para ocultar las pérdidas de sus inversiones en bonos. A 31 de diciembre de 2022, SVB tenía unos 120 000 millones de dólares en inversiones, principalmente bonos de alta calidad, como bonos del Tesoro estadounidense y deuda de agencias. Según su formulario 10-K presentado en febrero, el banco solo tenía 74 000 millones de dólares en préstamos a prestatarios. Por tanto, sus inversiones eran significativamente mayores que sus préstamos. De los 120 000 millones de dólares en inversiones, 91 000 millones estaban clasificados como inversiones «mantenidas hasta el vencimiento» y no se registraban a valor razonable en cada periodo de información. En su lugar, se registraban a coste amortizado, neto de cualquier reserva para pérdidas crediticias, conforme a la convención contable.
SVB compró originalmente sus bonos cuando la curva de tipos tenía pendiente positiva. Es decir, el coste de la financiación a corto plazo era inferior al rendimiento de los vencimientos más largos que compraba SVB. Pero cuando la Fed subió su tipo de interés de los fondos desde el nivel cero, la curva de tipos pasó a ser marcadamente negativa, con dos consecuencias para SVB. En primer lugar, sus costes de financiación a corto plazo empezaron a subir y, en segundo lugar, el valor de capital de los bonos empezó a caer. El capital de sus accionistas en el balance pronto quedó eliminado, y los intentos tardíos de corregir la situación no hicieron más que dar a conocer los problemas de SVB, lo que condujo a su desaparición.
Es un problema que no se limita a SVB. Habrá otros bancos regionales en Estados Unidos y en otros lugares que hayan caído en la misma trampa. Y no será un problema restringido a los bancos regionales. Cabe especular con que el incentivo para comprar bonos de vencimiento más largo que los que los bancos suelen mantener en sus balances fue mayor en las jurisdicciones que impusieron tipos de interés negativos. Un banco de la eurozona o de Japón ha tenido un coste de financiación a corto plazo nulo o incluso ligeramente negativo en sus respectivos mercados monetarios, lo que les animaba a comprar bonos del Estado a más largo plazo. Y, como SVB, se habrán visto sacudidos por la fuerte subida de los tipos a corto plazo.
Esto nos lleva a especular sobre cuánto de pérdidas similares puede estar oculto en el conjunto del sistema de G-SIB. Como en el caso de SVB, ¿han sido suficientes para eliminar el capital teórico de los accionistas de todos los G-SIB, que sabemos que asciende a 4,444 billones de dólares?
Pero este problema ni siquiera es el elefante más grande de la habitación: ese premio se lo llevan los derivados. La participación de los G-SIB en futuros regulados y derivados extrabursátiles se valora en sus balances a valores netos de mercado, que son fracciones muy pequeñas de sus valores nominales. Sin embargo, los futuros regulados son compromisos de crédito por el importe total y deberían valorarse como tales. Las opciones vendidas son igualmente compromisos por sus importes ejercitables, aunque las opciones compradas no lo son. El Banco de Pagos Internacionales calcula que el interés abierto a finales de 2022 era de 36,63 billones de dólares para todos los futuros regulados y de otros 43,182 billones en opciones. Esto es solo una cara del interés abierto, cuya mayor parte es exposición bancaria como creadores de mercado, operadores y bancos que actúan como principales para sus clientes.
En los derivados extrabursátiles, los contratos de divisas y de materias primas son pasivos por su importe total, mientras que los swaps de crédito no lo son. A finales de junio de 2022, los contratos de divisas ascendían a 109,587 billones de dólares, con otros 12,951 billones en opciones. Los contratos de materias primas suman otros 2,341 billones.[iii] Podemos excluir la gran categoría de los swaps de incumplimiento crediticio, porque sus valores brutos son puramente nominales. Estas exposiciones representan solo una cara de los compromisos de crédito; la otra se distribuye entre instituciones financieras no bancarias, coberturistas, especuladores y también otros bancos. Desde la perspectiva del balance colectivo de los G-SIB, todos deberían incluirse por su valor total.
El pasado diciembre, Claudio Borio, director del Departamento Monetario y Económico del BPI, llegó incluso a escribir un artículo sobre este asunto. Borio afirmó que «las posiciones en swaps de divisas apuntan a más de 80 billones de dólares de deuda oculta en dólares estadounidenses [parte de los 109,587 billones mencionados más arriba], contabilizada fuera de balance». Y añadió: «El volumen diario de operaciones de divisas sujeto a riesgo de liquidación sigue siendo obstinadamente alto, a pesar de los mecanismos para mitigar dichos riesgos». En efecto, Borio confirmó que, para valorar de verdad el riesgo bancario global, los valores brutos de los contratos de divisas OTC deberían registrarse en ambos lados de los balances de los bancos, y no solo como valores netos de mercado (mark-to-market) de los contratos.
Entre derivados regulados y no regulados, nos enfrentamos por tanto a otros 210 billones de pasivos de balance, que se sumarían a los 64 billones de los balances totales oficialmente registrados de los G-SIB, todo ello respaldado por solo 4,444 billones de fondos propios de los accionistas. Y aunque los G-SIB estadounidenses parecen estar menos apalancados que sus homólogos de la eurozona y de Japón, hay que tener en cuenta que, como señala Borio, la gran mayoría de la exposición OTC corresponde a contratos denominados en dólares, en los que los G-SIB estadounidenses son las contrapartes.
Si quiebra un solo G-SIB, sus riesgos de contrapartida podrían socavar fácilmente a todos los demás. Como señaló Borio, el riesgo de liquidación sigue siendo obstinadamente alto. Eso explica por qué la Fed estuvo dispuesta a ofrecer tan rápidamente líneas de swap al Banco Nacional Suizo para ayudarle en su intento de sostener a Credit Suisse. Y nos permite extraer otra conclusión: la expansión del crédito a nivel de los bancos centrales para garantizar la supervivencia del sistema financiero mundial recaerá con mayor peso sobre el dólar, al ser la moneda en la que se liquidan la mayoría de estas obligaciones de derivados.
¿Pueden realmente los bancos centrales gestionar una crisis crediticia?
Tras haber invertido en deuda pública y otros bonos en el máximo del mercado —un máximo creado por ellos mismos, muy por encima de lo que habría sido en otras circunstancias—, los bancos centrales están ahora, de forma demostrable, en quiebra a menos que se recapitalicen. Para todos ellos, salvo el BCE, hacerlo es teóricamente fácil, pero lo mejor es hacerlo antes de que los bancos comerciales necesiten su apoyo.
La forma más sencilla de recapitalizar un banco central es ampliar los activos de su balance en favor del capital en lugar de otros pasivos. Retrasar el abordaje de los mismos problemas a los que se enfrentó Silicon Valley Bank, con el argumento de que no es necesario, no beneficia a los bancos centrales. Cabe suponer que las pérdidas seguirán acumulándose a medida que continúe contrayéndose el crédito de los bancos comerciales, porque es la contracción del crédito la que eleva el nivel real de los tipos de interés. El Banco de Japón ya viene acumulando activos financieros con rendimientos negativos, de modo que, incluso con una pequeña subida de los rendimientos, sus pérdidas del año pasado superan en más de cuatro mil veces el capital de su balance, de solo 100 millones de yenes. Tarde o temprano, su credibilidad será cuestionada si no aborda este asunto.
Pero de todos los bancos centrales, el BCE es probablemente el más difícil de recapitalizar. Los accionistas del BCE no son un único Estado, sino los bancos centrales nacionales de los veinte países miembros (incluida Croacia, que se incorporó al eurosistema en enero). Por desgracia, con pocas excepciones, los BCN del eurosistema también necesitan recapitalizarse.
Imagina los obstáculos legislativos. El Bundesbank, supongamos, presenta ante el Bundestag una propuesta para aprobar una legislación habilitante que le permita recapitalizarse y suscribir más capital del BCE, según su participación en el capital de este —la clave de capital—, para restablecer también la solvencia de este. Cabe imaginar que se convenza a los ministros de Finanzas de que no hay alternativa a la propuesta, pero entonces los políticos más convencionales se darán cuenta de que al Bundesbank le deben más de 1,1 billones de euros a través del sistema TARGET2. Seguramente, se argumentará casi con total certeza, si esos pasivos se pagaran al Bundesbank, no sería necesario que se recapitalizara.
Ojalá fuera tan sencillo. Pero está claro que no interesa al Bundesbank implicar a los políticos en asuntos monetarios. El debate público correría el riesgo de descontrolarse, con consecuencias posiblemente fatales para todo el eurosistema. Sería una disputa en el peor momento posible. Y con veinte BCN accionistas que se enfrentan a obstáculos similares, sus contribuciones para refinanciar el BCE requieren el consentimiento unánime para suscripciones proporcionales de acuerdo con sus claves de capital.
Además de la confusión entre los bail-ins y los rescates (bail outs), que ahora podemos esperar que se haya resuelto, sigue habiendo una gran incógnita sobre si los bancos centrales disponen de los medios para hacer frente a la carga potencialmente enorme de los compromisos de rescate. En cualquier caso, harán falta cantidades masivas de crédito adicional de los bancos centrales en todas las divisas relevantes para respaldar el sistema. El deterioro de los balances, tanto de los bancos centrales como de los bancos comerciales, refuerza la idea de que los bancos centrales probablemente desplazarán su atención de los tipos de interés a corto plazo, sobre los que han perdido el control, hacia los rendimientos de los bonos, sobre los que todavía pueden influir. Es probable que se diseñen distintas versiones del Programa de Financiación a Plazo para Bancos (Bank Term Funding Programme) de la Fed, del que hablaremos más adelante. Se está convirtiendo en un giro oculto.
El giro oculto
En una crisis bancaria clásica, los balances de los bancos se sobreextienden y los banqueros se vuelven cautelosos al prestar, lo que restringe la expansión del crédito. La escasez de crédito provoca tipos de interés más altos para los pocos prestatarios considerados solventes y capaces de pagarlos. Se ven afectados tanto los productores como los consumidores. La escasez de crédito y el aumento de los costes de endeudamiento hacen quebrar empresas y sigue una caída de la actividad económica. Esto lleva, a su vez, al problema que identificó Irving Fisher y que describió como su teoría de la deflación de deudas.[iv] Según Fisher, cuando el ciclo de préstamos bancarios entra en descenso y se producen tipos de interés más altos y una caída del valor de las garantías, los bancos se ven obligados a reclamar préstamos, liquidar garantías y hundir aún más su valor. El carácter autorreforzante de este fenómeno agrava la caída y conduce a quiebras bancarias.
El artículo de Fisher se publicó tras el número récord de quiebras bancarias en Estados Unidos entre 1930 y 1933. Conviene señalar también que, desde entonces, ha influido en todos los economistas del Estado. El temor a una recesión agravada por la liquidación de garantías está presente en la mente de todo economista convencional. Pero hasta ahora no hay muchas pruebas de que la escasez de crédito esté socavando la economía no financiera. Presumiblemente, los descensos en la expansión del crédito que reflejan las estadísticas de oferta monetaria amplia han reflejado la retirada de los bancos de las actividades financieras, de modo que el golpe a la actividad no financiera está aún por llegar. Pero el problema de la caída del valor de las garantías identificado por Fisher ha vuelto a aparecer en problemas creados por los propios responsables políticos, porque la subida repentina de los tipos de interés ha tenido el mismo efecto.
Por eso estamos viendo ahora a los bancos centrales pasar del control de la inflación a la preservación del sistema bancario comercial mundial. El peligro de un fallo sistémico está más grabado en el ADN de los banqueros centrales que el de la inflación. Y, francamente, han demostrado ser bastante torpes en la gestión de los tipos de interés. Están dispuestos a hacer «lo que sea necesario» para preservar tanto el valor de los mercados financieros como el statu quo. Pero las cosas han avanzado desde el célebre aforismo de Mario Draghi. Ya no es solo una amenaza para meter miedo: es probable que «lo que sea necesario» acabe socavando el poder adquisitivo de las divisas. «Lo que sea necesario» es ahora un compromiso abierto con cualquier coste.
No cabe duda de que pasar del temor a la inflación al temor a una crisis bancaria socava las divisas. Pero a los banqueros centrales parece costarles reconocerlo en público. La solución de la Fed es ofrecerse a aceptar todos los bonos del Tesoro de EE. UU., la deuda de agencias, los valores respaldados por hipotecas y «otros activos admisibles como garantía» a su valor nominal, sin recorte de valoración, a cambio de liquidez en efectivo durante un año. Además, con los extranjeros ya sin ser compradores netos de bonos del Tesoro, hay un problema de financiación que resolver.
La Fed declaró que su nuevo programa de financiación a plazo para bancos (BTFP)
«…pondrá a disposición financiación adicional para las entidades de depósito admisibles, con el fin de ayudar a garantizar que los bancos puedan atender las necesidades de todos sus depositantes. Esta medida reforzará la capacidad del sistema bancario para proteger los depósitos y asegurar el suministro continuo de dinero y crédito a la economía. La Reserva Federal está preparada para hacer frente a cualquier presión de liquidez que pueda surgir.»[v]
Es una política que podría haber escrito el fantasma de Irving Fisher. El plazo de un año del mecanismo demuestra que la Fed considera que se trata de un problema temporal, que se revertirá cuando la situación mejore y la inflación vuelva hacia su objetivo del dos por ciento. Sí, todas las previsiones siguen indicando que la inflación es transitoria; solo que está tardando un poco más de lo previsto inicialmente.
El BTFP es una flexibilización cuantitativa (QE) con otro nombre: inyecta crédito en los bancos, tal como admite la propia declaración de la Fed citada más arriba. Pero hemos visto que los pocos intentos de la Fed de revertir la QE siempre han amenazado la burbuja del crédito. En cuanto los banqueros se den cuenta de que, por el historial de endurecimiento cuantitativo —que es lo que supondrá el fin del programa—, pueden considerar perpetuas las condiciones de los préstamos. Cualquier bono que cotice con descuento puede darse en garantía a la Fed por su valor final de amortización, con independencia de su valor de mercado actual, inferior. Esto ya ha llevado el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años por debajo de sus principales medias móviles, lo que indica que aún habrá nuevas caídas del rendimiento.
Es evidente que este programa probablemente provocará una expansión masiva y adicional del balance de la Fed. Pero al fijar un plazo de un año para los préstamos, la Fed se sentirá legitimada para ignorar la pérdida automática que genera el BTFP, partiendo de que los bonos comprados simplemente se devolverán a los vendedores, que reembolsarán el dinero prestado. Se tratará como un acuerdo de recompra a largo plazo.
Aunque sabemos que, en la práctica, este repo acabará siendo perpetuo, las compras en el mercado que hagan los bancos para beneficiarse del BTFP permiten a la Fed reducir las pérdidas de sus tenencias actuales de bonos a medida que sus rendimientos sigan cayendo. Y, lo que es importante, el déficit del gobierno seguirá financiándose.
La crisis bancaria existe de forma similar en otras jurisdicciones, así que es probable que los demás grandes bancos centrales introduzcan sus propias versiones del BTFP de la Fed. Solo hace falta una dosis poco saludable de pensamiento de grupo según la cual el monstruo de la inflación volverá a su cueva y, por tanto, las perspectivas son de caída de los rendimientos de los bonos. Lo que impulsa esta esperanza es el beneficio para los balances de los bancos centrales, que, si sus activos se valoraran correctamente, los situaría hoy a todos en un patrimonio neto profundamente negativo.[vi]
Si funciona, la presión disminuirá sobre los bancos con bonos registrados como mantenidos hasta el vencimiento y la situación podría volverse manejable. Pero sigue existiendo el problema de la contracción del crédito, que no va a desaparecer. ¿Puede la Fed reprimir mucho los rendimientos de los bonos cuando el coste real del endeudamiento, que depende de la contracción del crédito, sigue subiendo? El BTFP de la Fed parece su última apuesta.
El único refugio ante esta crisis de crédito es el dinero real: el oro.
Este artículo intenta explicar el verdadero estado del crédito global. Todo parecía ir bien hasta que la Fed se dio cuenta de que estaba perdiendo el control de los tipos de interés y tuvo que subirlos desde el límite de cero. Después siguieron otros bancos centrales, con la única excepción del Banco de Japón. En consecuencia, la burbuja de crédito global, que había estado inflando el valor de los activos financieros durante los últimos cuarenta años, ha estallado.
Quien analice con objetividad las condiciones del crédito tiene que llegar a esta conclusión. Además, lejos de ser una sorpresa inesperada, solo estamos viendo el comienzo de un gran desmoronamiento, que seguirá imponiendo tensiones crecientes al sistema bancario mundial. Ya en el primer obstáculo ha quedado claro que los principales bancos centrales del mundo, dentro de su sistema de crédito basado en el dólar, harán lo que sea para preservarlo. Es lo esperado, pero la consecuencia es que la credibilidad del dólar como crédito seguirá debilitándose a medida que se sucedan los rescates.
Primero fue una crisis bancaria, y eso es solo el principio. Ahora la Fed actúa para salvar el valor de los activos financieros, y es probable que le sigan los demás miembros de la cábala de los bancos centrales. Después le tocará a la economía no financiera, cuando salgan a la luz las malas inversiones y los consumidores sobreendeudados, lo que provocará nuevas cancelaciones de deuda en los bancos. Y por último, a los propios gobiernos, que se enfrentarán a costes sociales disparados y a unos ingresos fiscales que se hundirán, agravados porque los extranjeros dejarán de comprar bonos del Tesoro. Solo hay un desenlace probable: al ser solo crédito, las monedas nacionales acabarán perdiendo su credibilidad.
La raíz de los problemas de valoración del crédito es que una forma de crédito, la que está en manos de los acreedores de los bancos comerciales, depende para su valor de otra forma de crédito, la que se manifiesta en los billetes. Pero, sin que la mayoría lo sepa, un billete no es dinero: es un pasivo de crédito de un banco central. Una forma incorpórea de riqueza depende por completo de otra. Pero, como hemos visto, la podredumbre del sistema de crédito no se limita a unas pocas manzanas malas del sistema bancario. Todo el contenido de la cesta del crédito está podrido, de arriba abajo.
Para los particulares, solo hay una vía de escape ante la inevitable destrucción del valor del crédito: salirse por completo del sistema de crédito que se derrumba. Hoy el colapso puede parecer lento, pero en algún momento indefinido del futuro se volverá repentino. No serán solo los escépticos y los cínicos los que encuentren defectos en el sistema, sino que el público en general perderá la fe en sus monedas. Y cuando eso ocurra, se habrá superado el punto de no retorno.
La forma corpórea de crédito, a diferencia de la incorpórea, es el oro. Es crédito sin contraparte. Es crédito únicamente en el sentido de que es el producto no gastado del trabajo y del beneficio. Esta distinción nos permite definir el oro como el único medio de intercambio estable, o dinero verdadero. El oro es dinero desde el fin del trueque. En el sistema monetario actual, es dinero legal desde que existe la moneda romana, lo cual, según el jurista romano Gayo, se remonta a la época de las Duodecim Tabularum, las Doce Tablas ratificadas por los comicios centuriados en el 449 a. C. El crédito va y viene, pero el oro permanece para siempre.
[i] Cita tomada de Durham University News (3 de agosto de 2016). Para consultar el informe completo, véase No Stress II: the flaws in the Bank of England’s stress testing programme, publicado por el Adam Smith Institute.
[ii] Véase el comunicado de prensa del BCE del 19 de marzo de 2023.
[iii] Todas las estadísticas sobre futuros y derivados están disponibles en la base de datos del BPI.
[iv] Véase el artículo de Fisher en Econometrica, vol. 1, n.º 4, pp. 337-357, que resume sus «49 conclusiones provisionales». Disponible en https://www.jstor.org/stable/1907327.
[v] Véase https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20230312a.htm
[vi] El Banco de Inglaterra tiene un acuerdo por el cual todas las ganancias y pérdidas se transfieren al Tesoro, por lo que es el único gran banco central que puede justificar no provisionar las pérdidas de los bonos del Estado (gilts) que adquirió mediante la flexibilización cuantitativa (QE).