El fracaso monetario se está volviendo inevitable

Este artículo sostiene que está empezando a producirse una desagradable conjunción de acontecimientos que socava las finanzas públicas de las naciones avanzadas. Se combinan la llegada de una tendencia a largo plazo de compromisos de bienestar social cada vez mayores y la creciente certeza de una crisis de crédito a escala global, que a su vez es el resultado de la combinación entre el techo del ciclo del crédito y un proteccionismo comercial cada vez mayor. Ya vemos que este último está debilitando la economía mundial y que ha pillado por sorpresa tanto a los gobiernos como a los inversores.

Pocos observadores parecen ser conscientes de que una crisis económica y sistémica se producirá en un momento en que las finanzas públicas ya son precarias. Sin embargo, las consecuencias son impensables para las autoridades, y por eso es seguro que una recesión así llevará a un aumento sustancial de la inflación monetaria. Hay que comprender la magnitud del problema para evaluar hasta qué punto será destructivo para las finanzas públicas y, en última instancia, para las monedas emitidas por los Estados.

Introducción

Si escuchamos los comentarios recientes sobre los fallos en el mercado de repos de Nueva York, podríamos pensar que no hay suficiente dinero en el sistema. Pero no es ese el verdadero problema, como muestra con claridad el siguiente gráfico de la cantidad de dinero fiduciario del dólar.


La cantidad de dinero fiduciario (FMQ, por sus siglas en inglés) es el volumen de dinero fiduciario (en este caso, dólares estadounidenses) que está tanto en circulación como en reserva en el balance del banco central. Antes de la crisis de Lehman, crecía a una tasa de crecimiento compuesto bastante constante del 5,86 %. Desde la crisis de Lehman, ha crecido a una media del 9,45 %, incluso después de la desaceleración de su ritmo de crecimiento que comenzó en enero de 2017. La FMQ sigue estando 5 billones de dólares por encima de donde estaría hoy si no se hubiera producido la enorme expansión monetaria posterior a la crisis de Lehman. Si hay escasez de dinero, es porque el proceso de creación de deuda para financiar el gasto corriente se está yendo de las manos.

No ocurre solo en Estados Unidos. Si tomamos cifras similares (aunque menos detalladas) de la FMQ de otras grandes naciones, sumando el dinero amplio M3 y los balances de los bancos centrales, vemos que ha aumentado a ritmos distintos en las economías más importantes. En China, la tasa de crecimiento anual compuesto ha sido del 12 %, mientras que el crecimiento en Japón, con un 5,2 %, y en la zona euro, con un 4,9 %, ha sido más moderado, lo que refleja unos niveles estancados de crédito bancario. Cuando, a falta de otra medida, los estadísticos utilizan el total monetario del PIB como sustituto para definir el progreso económico, no debería sorprendernos que se considere que las economías con mayor ritmo de crecimiento monetario son las que mejor se comportan.

Así como el PIB no nos dice nada sobre el progreso humano ni sobre sus beneficios para la sociedad, otros usos del dinero como mecanismo de control de la gestión económica resultan igualmente engañosos. Buena parte de la expansión monetaria se ha destinado a financiar un gasto público improductivo. La mayor parte de lo que queda después de la parte del gobierno ha alimentado la especulación en el sector financiero y ha financiado el crédito al consumo de quienes han agotado sus ahorros. Lo que no revela la aceleración del crecimiento de la oferta monetaria es el efecto de transferencia de riqueza, que empobrece a todas las personas productivas en beneficio de los gobiernos, del sistema bancario y de los clientes favoritos de los bancos, que son en su mayoría grandes empresas y, directa o indirectamente, los fondos de cobertura.

Décadas de empobrecimiento por inflación monetaria, que se ha acelerado desde Lehman, son un asunto muy grave y están detrás de la fragilidad de los sistemas económicos dominados por los déficits del gasto público. La razón de que parezca que no hay suficiente dinero es que la aceleración de los pasivos de los gobiernos en términos nominales les está dando alcance. La célebre estimación de Laurence Kotlikoff de 2012 sobre los compromisos futuros del Gobierno de EE. UU., con un valor actual neto de más de 222 billones de dólares, ya se ha quedado muy corta.

Sería más exacto decir que la cifra de EE. UU. tiende al infinito. En Japón y en la zona euro ya es infinita, pues los tipos de interés y los rendimientos de los bonos negativos sirven de base para el cálculo del valor actual neto. Como en la mayoría de los asuntos financieros, el público ignora felizmente las verdaderas implicaciones de los tipos de interés bajos y negativos y de los rendimientos de bonos ultrabajos. Piensa que unos tipos de interés muy bajos permiten a su gobierno endeudarse tanto como quiera para dotar a la población de nuevos hospitales, colegios y cosas así. Es un caso en que unos políticos y banqueros centrales necios han convertido en necios a todos los demás, y los pocos que se dan cuenta no tienen ni idea de cómo revertir el proceso. Lo que no ven es que el gobierno ya no puede financiar la sanidad pública ni las pensiones, que constituyen la mayor parte de las obligaciones futuras en un Estado del bienestar, sin acelerar aún más la degradación monetaria.

Nadie puede saber cuál es la cifra real de los pasivos futuros de los gobiernos, de los cuales el bienestar es un componente cada vez mayor. Los políticos, para quienes una semana en política es el largo plazo, no ven ningún problema. Los pocos gobiernos que han elevado la edad de jubilación lo han hecho para hacer frente a los crecientes pasivos corrientes del bienestar, sin abordar los del futuro, que acabarán llevando a la destrucción de lo que los occidentales solemos considerar una sociedad democrática civilizada. Eso es problema de sus sucesores.

Si la historia y la teoría económica razonada sirven de guía, las demandas de crédito del Estado terminarán en la destrucción de las monedas de los gobiernos. Porque la verdad es que la inflación del dinero y del crédito ha creado la ilusión de que todos podemos vivir por encima de nuestros ingresos, siendo nuestros ingresos lo que producimos.

Nada, con la única excepción de un banco central y sus cargos comerciales, puede crear dinero sin tener que ir a buscarlo: el señoreaje simplemente se toma sin el consentimiento público. Sin preguntarnos cómo surge, el dinero adicional nos permite dar rienda suelta a todos nuestros delirios hasta que, en algún momento, la realidad nos golpea. Como el glotón de Monty Python, el señor Creosote, ¿podemos meternos un poco más de inflación antes de que todos estallemos?[i]

El ciclo del crédito está cambiando

La queja de que la precaria situación actual de las principales economías se debe a una escasez de dinero es falsa. El problema es el aumento incesante del gasto y, en cualquier caso, la respuesta a cualquier escasez, como vimos hace poco con los problemas del mercado de repos de EE. UU., es sencillamente emitir más dinero. Pero no es una solución, solo agrava la crisis final.

Es fácil aumentar la cantidad de dinero, pero prácticamente imposible aumentar la cantidad de bienes que la acompañe. Por eso, los aumentos de la cantidad de dinero perjudican a la gente corriente, a los productores cotidianos de bienes y servicios en las pequeñas y medianas empresas. Y con más dinero en circulación pero la misma cantidad de bienes, aumenta la presión para que los precios suban. Durante un tiempo, los consumidores pueden evitar las subidas de precios sustituyendo productos por otros más baratos del extranjero. Esto reduce el impacto de las subidas de precios en el mercado nacional. Los ahorradores también contribuyen a la estabilidad de los precios, porque aplazan sus compras a una fecha futura. Pero sin ahorradores que le quiten fuerza a la demanda alimentada por la inflación, y con los actuales aranceles estadounidenses a las importaciones chinas, diseñados para limitarlas eliminando la ventaja de precio que la inflación monetaria de EE. UU. concedió a China, el efecto será inevitablemente una subida del nivel general de precios.

En consecuencia, las empresas tradicionales de EE. UU. han esperado una bonanza al no verse obligadas a competir con China. Durante demasiado tiempo han visto subir sus costes de producción, impulsados por el aumento de los costes de los insumos, las regulaciones gubernamentales, sus propias burocracias en expansión y la tendencia natural del gasto a aumentar hasta alcanzar los ingresos disponibles. Atadas de pies y manos por el papeleo, esperan que los aranceles las protejan de competidores extranjeros que no lo están. Mantienen sus precios más altos y poco competitivos, solo para descubrir que los consumidores, que no se han beneficiado del nuevo dinero gratis, no están dispuestos a pagarlos o no pueden permitírselos. El volumen de ventas se resiente y las pérdidas empiezan a acumularse. Un problema internacional provocado por el proteccionismo comercial se convierte en un revés nacional, que es la transición que está golpeando ahora a la economía de EE. UU.

También vemos ya indicios de una recesión en desarrollo en otros países que no participan directamente en la disputa comercial entre China y EE. UU., pero que dependen de las dos mayores naciones del mundo por volumen de comercio, enfrascadas en su guerra comercial. Todos los Estados miembros de la eurozona informan de unas condiciones decepcionantes del comercio interno, al igual que prácticamente todos los demás países que las publican. La solución, dicen los partidarios de la inflación, es más dinero.

Es una petición que ha llegado a convertirse en la exigencia de que se pague a los prestatarios por endeudarse mediante tipos de interés negativos, acabando con los pocos ahorradores que quedan en las economías avanzadas. La fuente de la inversión en producción que se considera necesaria para evitar que se hunda la economía mundial ya no está respaldada por ahorro genuino, sino por cantidades cada vez mayores de dinero creado de la nada, directa o indirectamente, por el sistema bancario.

Quienes se benefician de la inflación derivada de la expansión del crédito bancario son quienes no lo necesitan, porque son solventes y siempre pueden obtener fondos en el mercado. El problema está en quienes no lo son. Ninguna cantidad de inflación monetaria los rescatará, porque los bancos, en EE. UU. por ejemplo, ya han prestado casi todo el equivalente a su propio capital a prestatarios no financieros que se consideran por debajo del grado de inversión, es decir, bonos basura, tanto directamente como mediante obligaciones de préstamo garantizadas (CLO). En los próximos meses, o incluso solo semanas, los bancos se protegerán dejando de proporcionar liquidez para retirarla. Inevitablemente, un giro de 180 grados de los bancos en materia de crédito provocará la recesión. Seguirá entonces una crisis sistémica y los bancos centrales se verán obligados a acudir al rescate imprimiendo aún más dinero.

Como vimos tras la crisis de Lehman, el dinero se imprimirá para reforzar las reservas de los bancos a cambio de deuda pública que se acumula en el banco central, de modo que la mayor parte de ese dinero recién impreso acaba cubriendo el déficit del Gobierno mediante la compra de bonos públicos por parte del banco central.

Habrá concluido un ciclo crediticio: la estabilización posterior a Lehman, seguida de una recuperación incierta y luego de un regreso a la normalidad. La normalidad madura hasta convertirse en complacencia, y el crédito bancario se expande en favor de prestatarios cada vez más arriesgados. El colapso posterior a la expansión del crédito, reflejo del de Lehman, se está gestando ahora.

Es un ciclo repetitivo, consecuencia de anteriores intervenciones monetarias de los bancos centrales. No han sido capaces de contenerse. La decisión de dejar caer a Lehman, solo un banco de inversión de segunda fila, estuvo a punto de hundir todo el sistema financiero mundial. Ningún banco central puede volver a asumir ese riesgo. Podemos estar seguros de que la solución a la próxima crisis crediticia será una aceleración aún mayor de la producción de dinero y crédito, sin permitir que nadie en el sistema financiero quiebre. Y la expansión de la base monetaria destinada a reforzar los balances de los bancos favorecerá sobre todo a la única clase de prestatario que conserva alguna solidez financiera: los gobiernos.

Pero lo que vemos es que dos fuerzas se unen para acelerar la desaparición de las monedas emitidas por los Estados, que en última instancia solo están respaldadas por la fe y la confianza que el público tiene en las finanzas de sus gobiernos. La próxima crisis crediticia se producirá en un contexto de carga rápidamente creciente de pasivos del Estado del bienestar, tan dramáticamente señalada por Laurence Kotlikoff hace siete años, y que probablemente haya aumentado de forma notable respecto a su alarmante estimación.

Inevitablemente, la prolongada supresión de los rendimientos de los bonos públicos empezará a terminar y, con independencia de las políticas de tipos de interés de los bancos centrales, subirán cuando los inversores se den cuenta de que, ajustados a una estimación más realista de la inflación de precios que la que ofrecen los estadísticos del Gobierno, son un refugio seguro costoso. Entonces las finanzas públicas parecerán tan visiblemente fuera de control que incluso los teóricos de la teoría monetaria moderna volverán a sus libros de texto para ver qué parte no entendieron.

Cómo el público general empieza a percibir la inflación monetaria

Hoy, el público ignora felizmente la tendencia inexorable de la depreciación monetaria mientras sigue disfrutando de los beneficios continuos del estado del bienestar. Los economistas del Gobierno les dicen que una subida moderada de los precios, consecuencia y justificación de la expansión de la cantidad de dinero y de crédito, es buena para ellos. ¿Y quiénes son ellos para cuestionar a los expertos?

Afortunadamente, las personas que siguen con su vida diaria suelen adaptarse a las circunstancias que les imponen los gobiernos. Una inflación de precios objetivo del dos por ciento no resulta abiertamente perturbadora, y los estadísticos del Gobierno se han vuelto hábiles en ajustar las cifras de inflación de precios para alcanzar el objetivo. La experiencia de la inflación de precios es distinta para cada persona, de modo que las cifras oficiales se vuelven creíbles por defecto. Pero desde hace bastante tiempo, los aumentos de los salarios se han quedado muy por detrás de las subidas de precios de sus compras habituales, que guardan poca relación con la composición de las estadísticas oficiales de precios al consumo. Unido a la libertad financiera que se les ha concedido para endeudarse, han cubierto la diferencia entre ingresos y gastos igual que cualquier gobierno moderno: endeudándose con poca o ninguna intención de devolver lo prestado.

La causa del problema al que se enfrentan las personas es la destrucción continua de su riqueza personal por la inflación monetaria. Ello ha provocado una diferencia fundamental entre el ciclo del crédito actual y los que describían antes los manuales de los economistas de la Escuela Austriaca. Antes de que se impusiera el keynesianismo, la inversión en producción se financiaba con ahorro. Ese ahorro ha sido destruido en gran medida. En lugar de ser un colchón frente a la incertidumbre, a efectos prácticos ya no existe.

Hay dos consecuencias que nos interesan aquí. La primera es que la carga de la inversión y de su continuidad recae ahora por completo en el Estado y en sus bancos autorizados, cuyo único recurso es una expansión monetaria aún mayor. La segunda es la dependencia casi total que tienen hoy los asalariados de cobrar su nómina mensual para sobrevivir: según se informa, el 78 % de los trabajadores estadounidenses vive al día, de nómina en nómina.^[ii] Los trabajadores británicos están igualmente ahogados. No tienen forma de sobrevivir a una crisis de crédito ni a las consecuencias económicas que le siguen. Ese será otro coste que recaerá sobre el Gobierno y su banco central, y que se sumará a unos compromisos de bienestar social que ya crecen sin freno.

Cada vez resulta más fácil imaginar el día en que la mayor parte del gasto público se financie con inflación y con endeudamiento inflacionista, por la combinación de unos ingresos fiscales a la baja y unos compromisos de gasto en aumento. Existe además un desequilibrio entre los contribuyentes: una clase adinerada y móvil soporta la mayor parte de la carga tributaria nacional y puede marcharse en cualquier momento. Surge entonces la pregunta de cómo reaccionarán los mercados financieros cuando la triple conjunción de una crisis de crédito, unos déficits públicos muy superiores y el aumento a largo plazo de los costes del bienestar social se materialice en la conciencia pública al mismo tiempo.

Antes de la próxima crisis de crédito, saber que las cosas no van del todo bien ha provocado hasta ahora una huida hacia lo que se percibe como seguro: en algunos países, los inversores incluso pagan por poseer la deuda de su gobierno. En Estados Unidos, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años ha bajado del 3,2 % de hace un año al 1,4 % actual.

Cuando se materialice la próxima crisis de crédito, las percepciones sobre el riesgo de inversión cambiarán radicalmente sin remedio. La necesidad de imprimir dinero a un ritmo aún mayor irá acompañada de la tendencia hacia tipos de interés negativos más profundos, que penalizan los depósitos bancarios y eliminan del sistema a los ahorradores residuales. En consecuencia, si la Fed comete el error de siquiera plantearse tipos de interés negativos, colocará firmemente a todo el complejo de materias primas en situación de backwardation desde el lado monetario, porque todas las materias primas se cotizan en dólares.

Podemos dar por garantizado que se anticiparán tipos negativos más bajos y más extendidos cuando el ciclo del crédito entre en su fase de crisis. La última vez, todo el mundo se sintió tan aliviado de que la vida continuara tras la muerte de Lehman que aún consideraba la deuda pública como el referente libre de riesgo para la inversión financiera. Sería una necedad que un banco central pensara que este truco puede repetirse una segunda vez. Imagina lo alta que estaría la cantidad de dinero fiduciario de nuestro gráfico introductorio por encima de aquella línea de tendencia a largo plazo previa a Lehman. Y piensa en el daño que causarían al poder adquisitivo del dólar y de las demás grandes divisas fiduciarias unas políticas de tipos de interés que, sin remedio, empujarán a los depósitos hacia un cobro generalizado en efectivo.

Esta vez, la coincidencia de una crisis de crédito con unos compromisos de bienestar social a corto y largo plazo que crecen rápidamente añade una nueva dimensión a la historia de la inflación. Lejos de rescatar a la economía global, cabe esperar que la extensión de los tipos de interés cero y negativos ponga al descubierto el verdadero valor de las divisas fiduciarias. La próxima vez es diferente en otro aspecto: hay una nueva generación de hombres y mujeres formados que, gracias a las criptomonedas, han conocido la falacia del dinero fiduciario antes de que ocurra. En el pasado, casi todo el mundo la descubrió demasiado tarde. Ahora, en todo el mundo, y en particular en Estados Unidos y China, los millennials podrían acelerar el fin del dinero fiduciario al provocar un cambio temprano del dinero fiduciario a las criptomonedas. Un bitcoin a un millón de dólares deja de ser pura fantasía, pero no olvides que un millón de dólares quizá no te compre mucho.

No es un resultado esperado, salvo por los muy pocos que entienden lo que está pasando con el dinero y con el aumento inherente de su cantidad. Entre ellos hay un número creciente de miembros de la comunidad de las criptomonedas y los pocos que han estudiado el tema al margen de la influencia de los macroeconomistas. Esperemos que ahora incluyan a los lectores de este artículo.

Anticipando un boom de colapso

A medida que la crisis crediticia lleva la expansión monetaria a su máximo o desemboca en una depresión hiperinflacionaria, la gente empezará inevitablemente a deshacerse de sus monedas nacionales a cambio de cualquier bien que piense que pueda necesitar en el futuro. La posición deseada pasa a ser la mínima liquidez. Esto puede conducir rápidamente al último y breve auge que marca la muerte de una moneda fiduciaria sin respaldo, cuando el público en general se da cuenta de que la moneda de su gobierno podría no valer nada. A medida que esa convicción crece, el ritmo al que se deshacen de ella a cambio de cualquier cosa útil que puedan conseguir aumenta de forma exponencial. En Alemania, duró desde aproximadamente mayo de 1923 hasta noviembre de ese mismo año, cuando el marco por fin se extinguió.

Los libertarios partidarios de la supervivencia llevan mucho tiempo sosteniendo que esto ocurrirá.

Mientras exista la alternativa de poseer oro y plata físicos, no es necesario acumular bienes de primera necesidad, salvo que se prevean interrupciones en el suministro. En una depresión, los precios de los bienes bajarán medidos en dinero sólido. Al fin y al cabo, esto es algo que la experiencia de principios de la década de 1930 grabó con firmeza en los inflacionistas keynesianos, cuando, medidos en sucedáneos del oro, los precios de casi todo cayeron con fuerza. Cuando el oro y la plata se vuelven más deseables en comparación con la posesión de bienes, su poder adquisitivo aumenta, mientras que el de las monedas fiduciarias disminuye.

Dejando a un lado las consideraciones de suministro, si tras la próxima crisis crediticia vuelven las condiciones económicas de la década de 1930, quienes usen oro y plata como dinero verán caer los precios de sus productos básicos de consumo, así que no habría necesidad de apresurarse a acapararlos.

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