Es inevitable que se especule con que la reducción de estímulos se anuncie en la reunión del FOMC de este miércoles. Cabe señalar que es la despedida de Ben Bernanke y que, si se anunciara la reducción, probablemente se marcharía con los mercados de bonos y de renta variable a la baja y un dólar disparado, sin mencionar la perturbación de divisas de mercados emergentes como la rupia india. Quizá por ello la opinión mayoritaria es que no habrá reducción, pero eso no impide que los mercados estén nerviosos ante el evento.
Quienes creen que la reducción de estímulos está en el horizonte en los próximos meses deben presentar un argumento convincente sobre cómo es compatible con el objetivo político prioritario de no subir los tipos de interés durante un periodo prolongado. Su supuesto debe de ser que la política de tipos de interés cero se mantiene porque hay poca demanda de dinero, de modo que una reducción de su oferta no afectará indebidamente a los tipos. Esta creencia contradice los hechos: los tipos de interés están donde están porque la Fed los mantiene deprimidos con riadas de dinero adicional, y si la riada se retira, los tipos tenderán simplemente a subir.
En cambio, habrá que mantener el ritmo del estímulo monetario. Sin embargo, con la mejora del déficit presupuestario hay motivos para reducir las compras de bonos del Tesoro de nueva emisión. Además, dado que los bonos del Tesoro tienen demanda como la mejor garantía en dólares para el sistema bancario en la sombra, también es lógico que la Fed reduzca su compromiso específico de comprar estos activos.
El control de los tipos de interés se lograría mejor fijando objetivos para los rendimientos a lo largo de la curva, lo que permitiría al mercado absorber toda la garantía de alto valor que necesitara. Esto podría complementarse con la posibilidad de que la Fed compre otros activos a los bancos, como bonos corporativos, préstamos estudiantiles titulizados y derechos de cobro de tarjetas de crédito. Por tanto, cabe concluir que es improbable que la Fed se encierre en una esquina con su política de expansión cuantitativa y que buscará, en cambio, mayor flexibilidad.
El efecto sobre el precio del oro es una cuestión interesante. Como el oro reacciona a corto plazo a los rumores de reducción o no de estímulos, resulta tentador pensar que esa es la única historia que importa, pero los flujos físicos subyacentes son más relevantes. Y aquí no tengo dudas, aunque tampoco pruebas tangibles, de que algunos países de la eurozona han intensificado sus operaciones de arrendamiento de oro. Las pruebas circunstanciales son, por un lado, una oferta occidental que solo puede ser oro monetario y, por otro, unos mercados de bonos extrañamente estables en Francia, Italia y España, lo que sugiere que estos Estados en bancarrota disponen de una fuente de financiación no declarada.
Existe, no obstante, una capa especulativa de posiciones cortas récord en los mercados de futuros. Los intereses de los operadores en estos mercados están claramente orientados hacia precios del oro más bajos, como demuestran las posiciones cortas récord en la categoría de Managed Money. Sea cual sea la decisión del FOMC el miércoles, esto apunta a una alta probabilidad de un precio del oro más fuerte hacia final de año, por el cierre de posiciones bajistas y el ajuste de libros.
Como referencia para los inversores de valor, el siguiente gráfico muestra el oro indexado al mes anterior a la crisis de Lehman, ajustado por el aumento de las existencias de oro sobre la superficie y de la cantidad de dinero fiduciario, que ahora se sitúa en el 65 %.
En otras palabras, a pesar del mayor riesgo monetario y sistémico desde la crisis de Lehman, el oro ha caído un 35 % en términos reales, lo que sugiere que se ha valorado muy por debajo de su precio, algo propio de la psicología de un mercado bajista excesivamente prolongado. Quizá en este gráfico estén las semillas de la próxima fase de devaluación del dólar.