En los últimos meses ha habido algunos comentarios, aunque limitados, sobre la introducción de la normativa de Basilea 3 y sus implicaciones para la negociación de metales preciosos. Está previsto que esta nueva normativa se introduzca para los bancos europeos a finales de junio, dentro de solo siete semanas, y en el Reino Unido el 1 de enero próximo, con efectos sobre todos los bancos miembros de la LBMA.
Este artículo explica la nueva normativa y concluye que es poco probable que el reciente documento de consulta conjunto de la LBMA y el WGC dirigido al regulador británico salve el mercado de oro no asignado de Londres. Y como está previsto que Basilea 3 se introduzca en el Reino Unido a final de año, cabe esperar que todos los bancos del mercado del oro de Londres reduzcan su exposición mucho antes de la fecha límite.
El mercado de liquidación a plazo de metal no asignado quedará, en la práctica, cerrado. También cesará la cobertura mediante futuros de Comex procedente de esta fuente. A medida que se vaya deshaciendo, la retirada de la oferta sintética tendrá enormes implicaciones para los futuros precios de los metales preciosos, al trasladar el poder de fijación de precios a los mercados físicos, hoy dominados por China.
Abreviaturas de este artículo
PRA Prudential Regulation Authority, el regulador del sector financiero y bancario del Reino Unido.EBA Autoridad Bancaria Europea, el regulador bancario de la UE.
LBMA London Bullion Market Association, la asociación comercial de las operaciones a plazo con metales preciosos no regulados y no asignados en Londres.
WGC El World Gold Council, una asociación comercial con sede en Londres que investiga y cuantifica la oferta y la demanda mundiales de oro.
CME Chicago Metal Exchange, el mercado de futuros regulado con sede en EE. UU. que utilizan los bancos de metales preciosos de todo el mundo.
BIS Banco de Pagos Internacionales, uno de cuyos subcomités elabora la serie de normas bancarias basadas en reglas conocida como Basilea. Tras la crisis financiera de 2007—2009, se está implantando Basilea 3 para garantizar que los bancos estén adecuadamente capitalizados a escala global para desarrollar sus diversas líneas de negocio sin transmitir riesgo sistémico a otros bancos.
RSF Financiación estable requerida, introducida por Basilea 3 y aplicada a los activos bancarios.
ASF Financiación estable disponible, introducida por Basilea 3 y aplicada a los pasivos bancarios.
NSFR Ratio de financiación estable neta, la relación entre ASF y RSF, introducida por Basilea 3 y que nunca debe situarse por debajo del 100 %.
Introducción
El 4 de mayo, la London Bullion Market Association, junto con el World Gold Council, presentó a la Prudential Regulation Authority un documento en el que defendía que el oro no asignado quedara exento de un factor de financiación estable requerida (RSF) del 85 % con arreglo a la nueva normativa de Basilea 3. La Autoridad Bancaria Europea debe implantar la nueva normativa en Europa a finales de junio, y el Reino Unido lo hará después, el 1 de enero de 2022.[i] El documento afirma que, si se impone el RSF propuesto del 85 % al oro y a otros metales preciosos, se perjudicarían la compensación y la liquidación, se drenaría la liquidez, aumentarían de forma drástica los costes de financiación y se limitarían las operaciones de los bancos centrales.Son afirmaciones muy serias, que vienen a decir que, si el mercado londinense de metales preciosos no obtiene una exención en el cálculo del coeficiente de financiación estable neta (NSFR), más vale que cierre el negocio. Y con la LBMA muy mermada, los contratos de futuros de oro y plata del CME también saldrían muy perjudicados, tanto en volumen como en liquidez, y el número de mesas de negociación activas de los bancos de metales preciosos (los Swaps) quedaría reducido, como mínimo, a muy pocas.
A primera vista parece una locura que se permita que el impacto de la normativa de Basilea 3 socave de raíz los mercados de plazo y de futuros, que han sido tan decisivos para desviar la demanda de acaparamiento del metal precioso físico. Mediante los derivados en papel, y junto con el arrendamiento de los bancos centrales, se ha mantenido deprimido el precio del oro en particular, y así se ha evitado que cuestione la credibilidad del dólar estadounidense, tras la sustitución del oro como moneda de reserva mundial hace cincuenta años.
La perturbación que Basilea 3 causará en los mercados de plazo y de futuros será un gran golpe, pero los mercados en general parecen ignorar el problema con despreocupación. Cuando se aplique, Basilea 3 obligará a los bancos a liquidar sus posiciones en metales preciosos no asignados, lo que casi con seguridad provocará también una enorme perturbación en los mercados de metal precioso físico. Si la expansión de los mercados en papel ha mantenido deprimidos los precios del oro y la plata durante los últimos cincuenta años, una contracción severa de los equivalentes en papel en un momento de inflación creciente del dinero fiduciario podría disparar los precios por las nubes.
Para entender la normativa propuesta, debemos analizarla teniendo en cuenta la práctica contable habitual de la partida doble, tal como se aplica a los balances bancarios. Hay tres nuevas definiciones de Basilea 3 que importan a este respecto:
- El factor de financiación estable disponible (ASF) se aplica a las fuentes de financiación de un banco, situadas en el pasivo de su balance. Según el pasivo de que se trate (capital de los accionistas, depósitos de clientes, préstamos interbancarios, etc.), se multiplican por un factor que va del 100 % para las formas de financiación más estables, como el capital de nivel 1 del banco, al 0 % para las menos estables. Al figurar en sus balances, el oro no asignado que se debe a los clientes depositantes de un banco recibirá un ASF de Basilea III del 0 %, lo que significa que no podrá ser fuente de financiación de ningún activo del balance, que por tanto deberá financiarse con otros pasivos.
- La financiación estable requerida (RSF) se aplica a los activos de un banco. Las posiciones en oro no asignado se valoran al 85 % de su valor de mercado. Ten en cuenta que el oro asignado, al estar en custodia, no figura en los balances de los bancos (salvo cuando el banco es propietario directo de oro físico) y, por tanto, no interviene en el cálculo.
- El requisito de financiación estable neta (NSFR) es el ASF dividido entre el RSF y debe ser como mínimo del 100 % en todo momento.
Todavía no podemos estar seguros de que esto vaya a ocurrir, porque la PRA lo sometió a consulta en el Reino Unido hasta el 3 de mayo. El plazo de finales de junio, a partir del cual Basilea III se aplica en Europa, podría ampliarse de nuevo, aunque cada vez parece más improbable. En un compromiso de parche, el oro no asignado podría reclasificarse con un ASF y/o un RSF más altos, aunque tampoco parece probable. Además, si la petición de la LBMA a la PRA prospera, solo se aplicaría a los bancos regulados en el Reino Unido, no a los de otras jurisdicciones, a menos que estos constituyan filiales plenas en Londres. E incluso eso difícilmente será aceptable para los reguladores europeos y de otros países que supervisan a las matrices, porque es práctica habitual que los reguladores examinen en profundidad este tipo de estructuras.
El documento de la LBMA sugiere un compromiso: que Londres siga el ejemplo de Suiza, que pretende apoyarse en una cláusula del reglamento de la Autoridad Bancaria Europea que permite a los bancos presentar informes al regulador y que sea este quien decida sobre las cuestiones de financiación estable.[ii] Para que esto funcione, la PRA tendría que lograr un acuerdo sobre un enfoque común con los reguladores bancarios de Europa y de otros lugares. Si ese es el caso, el tiempo se agota rápidamente.
Pero la opción suiza solo funciona si las posiciones no asignadas de ambos lados del balance se clasifican como interdependientes. Cualquier desajuste entre los pasivos y los activos de oro no asignado quedaría sin cubrir. Se supone que la cobertura mediante futuros de Comex podría resolver en parte este problema, pero es solo una suposición. E incluso si se adopta esta salida, la liquidez seguirá secándose, porque las mesas de negociación de los bancos de metales preciosos tendrán un margen de actuación mínimo, limitado a mantener libros equilibrados en todos los mercados debido a la cuestión del NSFR.
La categoría de Swaps en Comex (las mesas de negociación de los bancos de metales preciosos) mantiene actualmente una posición corta neta de unos 24 000 millones de dólares en el contrato de futuros de oro GC y de 1600 millones en futuros de plata. La presión para reducir la titularidad de estas posiciones a unos pocos creadores de mercado genuinos y mesas de bancos estadounidenses aumentará sin duda, porque las posiciones cortas de los bancos europeos de metales preciosos tendrían que cubrirse en las próximas seis semanas. Y en Londres, todos los bancos miembros de la LBMA reducirán igualmente su actividad no asignada, porque los libros desequilibrados serán duramente penalizados por los cambios normativos cuando también entren en vigor en el Reino Unido. Eso haría que los contratos de oro y plata de Comex dependieran por completo de la cobertura de los productores.
Es casi seguro que el Banco de Inglaterra expresará también su opinión a la PRA, al igual que la LBMA y el WGC, entre otras razones porque, mediante swaps y préstamos del oro de bancos centrales que custodia en cuentas identificadas, ha sido clave a lo largo de los años para proporcionar liquidez física al mercado de Londres. Pero a la PRA le corresponde examinar con más detenimiento toda la cuestión de la negociación de oro no asignado y, en concreto, los riesgos para los sistemas bancarios del Reino Unido y de Europa que supone una liquidación media diaria de 20 millones de onzas, o 620 toneladas equivalentes no asignadas, entre miembros de la LBMA. Esta cifra no parece incluir los volúmenes no asignados adicionales entre miembros y no miembros, ni tampoco la rotación intradía.
El juego del trile londinense
Para entender el mercado de metales preciosos de Londres, conviene empezar por las definiciones de cuentas de oro no asignado y asignado. Según el propio sitio web de la LBMA,Cuentas no asignadas
La mayor parte del metal precioso en Londres se negocia y se liquida en régimen de cuenta no asignada, en la que el cliente no es propietario de lingotes concretos, sino que tiene un derecho general sobre una cantidad de metal. Es el método más cómodo, más barato y más utilizado para mantener metal. Funciona de manera muy parecida a una cuenta bancaria en divisas.Fíjate en que, en lugar de ser propietario de oro, el cliente solo tiene un derecho general. Fíjate también en que funciona como una cuenta bancaria normal en divisas. Y ten presente que el cliente con una cuenta no asignada no solo no es propietario de oro, sino que es simplemente un acreedor del banco. Todas las obligaciones de oro no asignado figuran en el balance del banco.
Cuentas asignadas
Las cuentas asignadas se abren cuando un cliente necesita el título o la propiedad de barras concretas, que el operador mantiene en custodia por cuenta del cliente. Las tenencias del cliente se identifican en una lista de pesos de las barras, que muestra el número único de cada barra, su peso bruto, la ley o fineza de cada una y su peso fino. Los abonos o adeudos en la tenencia están vinculados a los movimientos físicos de barras hacia o desde la tenencia física del cliente. En este sentido, es como una caja de seguridad en la que el operador de la cuenta actúa simplemente como custodio.Se trata de un tipo de cuenta completamente distinto, en el que el banco es un custodio y las tenencias no figuran en el balance del banco. El oro asignado no está a disposición del banco y no puede utilizarse para sus operaciones. En la práctica, los bancos desincentivan que los clientes mantengan oro asignado mediante elevadas comisiones de almacenamiento y de mantenimiento de la cuenta. En cambio, el cliente que mantiene una cuenta no asignada suele quedar totalmente libre de comisiones bancarias. En consecuencia, la gran mayoría de las cuentas de clientes son no asignadas.
La carta de la LBMA y el WGC lleva a sus lectores a suponer que la única diferencia entre el oro asignado y el no asignado es la comodidad que ofrece el oro no asignado para un mercado eficiente. En ningún lugar se menciona la falta de oro físico que respalde las cuentas no asignadas. Y al ignorar el proceso de creación de crédito bancario, se presta a la ingenua suposición de que los bancos son meros intermediarios de paso, con los depositantes por un lado y los préstamos por el otro.
Al igual que los reguladores bancarios, la LBMA y el WBC aparentemente no entienden que las cuentas no asignadas en los balances bancarios solo se crean mediante el proceso de expansión del crédito bancario y no tienen nada que ver con el oro físico. El origen de todas las cuentas no asignadas no es el depósito de oro, sino la creación de crédito. La figura 1 muestra cómo se crean así las cuentas de oro no asignado.
Supongamos que el banco concede a la mesa de negociación una facilidad para operar con oro no asignado, y que su banco abona en su cuenta esa facilidad por un importe de 10 unidades monetarias. En sus libros, el banco registra un activo en unidades monetarias (normalmente dólares, libras esterlinas, euros, etc., según la moneda contable del banco), que refleja el préstamo creado a favor de su mesa de negociación. Al mismo tiempo, el banco registra un pasivo igual que corresponde al abono en la cuenta de su mesa, para que esta pueda financiar su cartera de operaciones. Ahora puede operar en oro no asignado con otros bancos, todos los cuales habrán creado la facilidad para operar en oro no asignado mediante el mismo proceso de expansión del crédito desde que las facilidades para negociar en oro no asignado empezaron a existir.
Lo que ha ocurrido es que la facilidad de la mesa de negociación se ha financiado mediante la expansión del crédito bancario de la nada, del mismo modo que cualquier banco expande el crédito en cualquier otra línea de su actividad. Es una práctica contable habitual, establecida desde hace mucho por la legislación bancaria. De ello se derivan dos puntos importantes: la financiación de las posiciones no asignadas en Londres se realiza simplemente mediante la expansión de un crédito denominado no en oro, sino en moneda; y, como todos los bancos usan los mismos métodos, no interviene oro alguno.
Los clientes del banco pueden, por supuesto, solicitar la entrega física o la entrega en una cuenta asignada en el banco, en cuyo caso la mesa de negociación actúa como intermediaria y se abastece de metal físico. Pero esta función no debe confundirse con la negociación de oro no asignado por parte de bancos que actúan como principales, o por cuenta de sus clientes con cuentas no asignadas.
El documento de la LBMA y el WGC afirma que el oro es una garantía vital para las contrapartes centrales, que dependen del sistema de la LBMA para gestionarlo a él “y la entrega física de contratos de derivados de metales preciosos” (página 3). La redacción es engañosa, porque la entrega de un contrato de derivados no es lo mismo que entregar el metal precioso. La única otra referencia a las garantías está en el Anexo 1, donde el WGC repite lo habitual: que el oro no tiene riesgo de contraparte y que se acepta ampliamente como garantía. Eso es cierto del oro físico, pero no es pertinente para el oro no asignado, donde el riesgo de contraparte es la única consideración y es asunto exclusivo de los bancos miembros de la LBMA.
El oro no asignado no es más que apuntes contables vinculados al precio del oro, y su origen y su existencia continuada se financian por completo mediante la creación de crédito bancario. Esto es lo que reconoce Basilea III.
Al introducir el coeficiente de financiación estable neta, Basilea III hace inviable en la práctica la operativa bancaria habitual con metales preciosos no asignados, al no permitir que una cartera de negociación compense sus posiciones largas y cortas. Los reguladores del Comité de Basilea no habrían actuado contra la negociación de oro no asignado a menos que, en su opinión, la considerasen un riesgo para el sistema bancario global que debe compensarse con una financiación adecuada. Evidentemente, entienden lo que es en realidad el juego de trile del oro no asignado, y que un fallo en este mercado supondría una amenaza para todo el sistema bancario. Es casi seguro que los expertos bancarios de Basilea III habrán examinado los riesgos con considerable detalle antes de decidir los porcentajes del ASF y del RSF que debían aplicarse. Y en lo que respecta a la cooperación de la Autoridad Bancaria Europea, existe además el riesgo adicional de que la PRA del Reino Unido se encuentre atrapada en una falta de cooperación posterior al Brexit.
El impacto en los metales preciosos físicos
Si se pregunta por las probabilidades de que la LBMA consiga frenar la imposición del NSFR en Europa dentro de seis semanas, la respuesta es que tendrá tantas posibilidades como un gato en el infierno. Aunque la propuesta suiza supondría cierto alivio, en la práctica cerraría sus mesas de negociación por las penalizaciones sobre los libros desequilibrados. Los bancos europeos y suizos son diez de los cuarenta y tres miembros de la LBMA, y la mayoría de ellos son filiales constituidas en el Reino Unido. Pero es poco probable que la EBA acepte que, al resguardar los riesgos bancarios en una filial británica de propiedad total, puedan simplemente ignorarse.Que una cuarta parte escasa de los bancos miembros quede excluida de la negociación de oro no asignado puede no parecer un desastre mayor para la LBMA. Pero es solo el principio de algo peor. A partir de este análisis, parece extremadamente improbable que la PRA tenga más opción que imponer el método de cálculo del NSFR al mercado del oro de Londres cuando adopte la norma, prevista para el 1 de enero de 2022.[iii]Esto significa que todas las filiales y sucursales en el Reino Unido de los bancos miembros de la LBMA, extranjeros y nacionales, deberán cumplirla para esa fecha. En la práctica, todos los bancos miembros no europeos cesarán necesariamente de mantener posiciones no asignadas, tanto por cuenta propia como en nombre de clientes, antes del cambio de la norma.
El último nivel registrado de posiciones de oro no asignado de los miembros de la LBMA figuraba en las estadísticas de derivados extrabursátiles del Banco de Pagos Internacionales a finales de junio de 2020, con 572.000 millones de dólares, mientras que, en ese mismo momento, las posiciones largas y cortas de swaps en Comex sumaban 63.000 millones. Como un iceberg, la parte visible y regulada en Comex es una novena parte de la masa total oculta de derivados. Si Londres adopta la propuesta suiza (ni siquiera sabemos aún si la EBA la aceptará), los bancos quizá puedan seguir manteniendo posiciones no asignadas con libros equilibrados, pero sin ingresos por negociación apenas tiene sentido. Algunos creadores de mercado dejarán de operar y el resto probablemente llevará libros más pequeños. A todos los efectos, la mitad de esa cifra de más de 500.000 millones de dólares (que representa un lado de las posiciones de oro no asignado en la liquidación al cierre del día) tendrá que cerrarse o sustituirse por metal físico asignado.
El impacto regulatorio sobre los contratos de futuros de Comex es distinto, ya que el tratamiento de Basilea III para los mercados regulados con contrapartes centrales es un tema aparte, que queda fuera del alcance de este artículo. No obstante, el fin de la frenética actividad diaria de negociación de oro, que liquida más de 600 toneladas al día en Londres, eliminará la actividad de cobertura en los futuros de Comex.
Sería excesivo suponer que una contracción tan severa de la negociación en el mercado de papel conducirá a un traspaso automático del papel al metal físico. Pero sin duda algunos clientes de bancos que tengan depósitos de oro no asignado en bancos de metales preciosos verán cerradas sus cuentas e intentarán sustituirlos por oro físico. El impacto total solo puede conjeturarse. Pero a corto plazo parece que la categoría de swaps en Comex (las mesas de negociación de los bancos de metales preciosos) tiene un problema distinto para cerrar sus posiciones cortas. La posición más reciente, derivada del informe Commitment of Traders de la CFTC, se muestra en la Figura 2.
No sabemos cuántos de los bancos europeos están en corto en Comex, que es el problema inmediato, pero los demás con mesas de negociación en Londres (casi todos) se encontrarán en breve en una situación similar si, como se espera, la PRA sigue a la EBA e introduce el cálculo del NSFR desde el 1 de enero.
Sabemos que este préstamo de oro para abastecer el mercado ha sido un factor importante desde que la LBMA echó a andar en su forma actual. Un analista respetado, Frank Veneroso, estimó que los préstamos y cesiones de reservas oficiales eran de al menos 10.000 toneladas ya en 2002.[iv] En aquella época, el préstamo de oro respaldaba una operación de carry trade como base de financiación de las letras del Tesoro de EE. UU., por lo que gran parte era un total renovable. Cabe sospechar que una parte se entregó al mercado y luego hubo que reponerla con ventas del sector privado. Pero es evidente que, si el mercado de derivados no asignados se agota, habría que encontrar cantidades significativas de oro físico prestado a los bancos de metales preciosos.
Además, mientras los bancos centrales occidentales han estado prestando oro al mercado de Londres, los bancos centrales y gobiernos que han ido aumentando sus reservas de oro están sobre todo en Asia. En particular, podemos estar seguros de que China posee considerables tenencias físicas de oro en lingotes no declaradas como oro incluido en sus reservas monetarias. La legislación que otorgó al Banco Popular de China la responsabilidad exclusiva de la gestión estatal del oro y la plata data de junio de 1983, y desde entonces, impulsada por la política del gobierno, China se ha convertido en la mayor fuente de producción minera y controla de forma rígida el refinado y las exportaciones. Entre 1983 y 2002, antes de que fuera legal que los ciudadanos chinos poseyeran y compraran oro, las entradas de capital y los posteriores superávits exportadores, junto con un régimen de estrictos controles de cambios gestionado por el PBOC, habrían permitido al Estado chino acumular cantidades sustanciales de oro a los precios de la época, en su mayoría entre 200 y 400 dólares por onza. Solo después de que el Estado alcanzara sus objetivos de propiedad se permitió a los ciudadanos, en 2002, poseer oro; de hecho, se les animó a hacerlo. Es probable que Rusia también tenga reservas no declaradas, y es de dominio público que ha ido sustituyendo reservas en dólares estadounidenses por oro, lo que nos da una prueba importante de su enfoque monetario y estratégico.
La política china sobre el oro se ha extendido a un control más amplio del comercio mundial de oro físico, en cooperación con otros centros asiáticos. Hasta ahora, el control de China sobre los mercados físicos ha quedado eclipsado por la negociación no asignada de Londres y el mercado de futuros de Comex. Eso cambiará, y otorgará a China y a Rusia un poder último sobre las monedas fiduciarias a medida que se debilite la hegemonía del dólar y el precio del oro suba por el fin de la supresión de precios en el mercado de papel.
La presentación conjunta de la LBMA y el WGC es poco precisa con los hechos, ya que evita admitir que las cuentas de oro no asignado y asignado son negocios completamente distintos. El origen de las primeras está en la creación de crédito bancario. Y como todos los bancos operan mediante la expansión del crédito, no interviene oro físico. Las operaciones se realizan íntegramente en metal precioso nocional no asignado, y el precio del oro sirve como referencia de valoración. Una cosa es crear oro no asignado a través del crédito bancario y otra distinta es que los clientes exijan la liquidación en físico, algo que en general se desaconseja. Pero con los años la demanda de metal físico ha absorbido la oferta de metal precioso físico y el arrendamiento adicional de oro de los bancos centrales, lo que añade un segundo problema, totalmente distinto, para los bancos de metales preciosos.
La reserva restante de oro físico disponible es relativamente pequeña cuando se tienen en cuenta en los totales de las cámaras acorazadas las barras de los bancos centrales, de los ETF y de propiedad privada. La verdadera liquidez no son las 9.461 toneladas que la LBMA proclama a bombo y platillo en las cámaras de Londres, sino que es mínima: probablemente solo unos cientos de toneladas. De esta pequeña reserva se cubren los desajustes diarios en las liquidaciones no asignadas que surgen de las peticiones de entrega.
Nunca es buen momento para introducir cambios tan radicales en prácticas de mercado consolidadas desde hace tiempo. Pero con los emisores de monedas fiduciarias devaluándolas a un ritmo cada vez mayor, los bancos de metales preciosos afrontan considerables dificultades para deshacer sus posiciones no asignadas en un momento en que la demanda pública de metal físico responde cada vez más a la inflación del dinero fiduciario, que se está descontrolando.
[i] Véase The Impact of the NSFR on the Precious Metals Market: https://cdn.lbma.org.uk/downloads/Pages/NSFR-PRA-Letter-final_signed-20210504.pdf
[ii] Véase el artículo 428 f de la EBA: https://www.eba.europa.eu/regulation-and-policy/single-rulebook/interactive-single-rulebook/981
[iii] Véase el documento de consulta CP5/21: Implementation of Basel Standards, febrero de 2021.
[iv] Véase gata.org/node/4249
Implicación de los bancos centrales
Los bancos centrales podrían encontrarse en una posición difícil, debido a las cantidades desconocidas de oro cedidas en préstamo e intercambiadas en el mercado. Mientras los bancos de metales preciosos han estado jugando al «pasa el paquete» en el mercado no asignado, con los años se han visto obligados a entregar oro físico a acaparadores de lingotes, ETF, fabricantes de joyería y otros. En las últimas décadas, esta demanda ha superado con holgura la oferta de las minas y del reciclaje, impulsada especialmente por la demanda asiática. Y aunque la LBMA ha proclamado con aire triunfal que hay 9.461 toneladas de oro almacenadas en las cámaras de sus miembros, 5.616 de ellas están en el Banco de Inglaterra, casi todas ellas propiedad identificada de bancos centrales o de sus gobiernos. Quedan así 3.845 toneladas, de las cuales unas 2.500 toneladas son oro de ETF, lo que deja 1.345 toneladas. De esa cantidad, una parte desconocida son lingotes físicos en manos de family offices, personas de alto patrimonio y cuentas agrupadas, por lo que probablemente la liquidez física restante sea de apenas 500 toneladas. Recientemente se nos recordó que gran parte de este oro físico procede de préstamos de los bancos centrales, cuando el ETF GLD mostró brevemente el año pasado al Banco de Inglaterra como subcustodio.Sabemos que este préstamo de oro para abastecer el mercado ha sido un factor importante desde que la LBMA echó a andar en su forma actual. Un analista respetado, Frank Veneroso, estimó que los préstamos y cesiones de reservas oficiales eran de al menos 10.000 toneladas ya en 2002.[iv] En aquella época, el préstamo de oro respaldaba una operación de carry trade como base de financiación de las letras del Tesoro de EE. UU., por lo que gran parte era un total renovable. Cabe sospechar que una parte se entregó al mercado y luego hubo que reponerla con ventas del sector privado. Pero es evidente que, si el mercado de derivados no asignados se agota, habría que encontrar cantidades significativas de oro físico prestado a los bancos de metales preciosos.
Además, mientras los bancos centrales occidentales han estado prestando oro al mercado de Londres, los bancos centrales y gobiernos que han ido aumentando sus reservas de oro están sobre todo en Asia. En particular, podemos estar seguros de que China posee considerables tenencias físicas de oro en lingotes no declaradas como oro incluido en sus reservas monetarias. La legislación que otorgó al Banco Popular de China la responsabilidad exclusiva de la gestión estatal del oro y la plata data de junio de 1983, y desde entonces, impulsada por la política del gobierno, China se ha convertido en la mayor fuente de producción minera y controla de forma rígida el refinado y las exportaciones. Entre 1983 y 2002, antes de que fuera legal que los ciudadanos chinos poseyeran y compraran oro, las entradas de capital y los posteriores superávits exportadores, junto con un régimen de estrictos controles de cambios gestionado por el PBOC, habrían permitido al Estado chino acumular cantidades sustanciales de oro a los precios de la época, en su mayoría entre 200 y 400 dólares por onza. Solo después de que el Estado alcanzara sus objetivos de propiedad se permitió a los ciudadanos, en 2002, poseer oro; de hecho, se les animó a hacerlo. Es probable que Rusia también tenga reservas no declaradas, y es de dominio público que ha ido sustituyendo reservas en dólares estadounidenses por oro, lo que nos da una prueba importante de su enfoque monetario y estratégico.
La política china sobre el oro se ha extendido a un control más amplio del comercio mundial de oro físico, en cooperación con otros centros asiáticos. Hasta ahora, el control de China sobre los mercados físicos ha quedado eclipsado por la negociación no asignada de Londres y el mercado de futuros de Comex. Eso cambiará, y otorgará a China y a Rusia un poder último sobre las monedas fiduciarias a medida que se debilite la hegemonía del dólar y el precio del oro suba por el fin de la supresión de precios en el mercado de papel.
Conclusión
Los cambios propuestos en Basilea 3 marcan el fin de una era para la negociación de derivados, en la que casi todo el comercio de oro y plata se ha realizado en forma no asignada. Las consecuencias para los mercados y los precios de los metales preciosos no deben ignorarse ni subestimarse. La LBMA entiende las implicaciones, y su respuesta al regulador británico refleja su impotencia ante estos cambios.La presentación conjunta de la LBMA y el WGC es poco precisa con los hechos, ya que evita admitir que las cuentas de oro no asignado y asignado son negocios completamente distintos. El origen de las primeras está en la creación de crédito bancario. Y como todos los bancos operan mediante la expansión del crédito, no interviene oro físico. Las operaciones se realizan íntegramente en metal precioso nocional no asignado, y el precio del oro sirve como referencia de valoración. Una cosa es crear oro no asignado a través del crédito bancario y otra distinta es que los clientes exijan la liquidación en físico, algo que en general se desaconseja. Pero con los años la demanda de metal físico ha absorbido la oferta de metal precioso físico y el arrendamiento adicional de oro de los bancos centrales, lo que añade un segundo problema, totalmente distinto, para los bancos de metales preciosos.
La reserva restante de oro físico disponible es relativamente pequeña cuando se tienen en cuenta en los totales de las cámaras acorazadas las barras de los bancos centrales, de los ETF y de propiedad privada. La verdadera liquidez no son las 9.461 toneladas que la LBMA proclama a bombo y platillo en las cámaras de Londres, sino que es mínima: probablemente solo unos cientos de toneladas. De esta pequeña reserva se cubren los desajustes diarios en las liquidaciones no asignadas que surgen de las peticiones de entrega.
Nunca es buen momento para introducir cambios tan radicales en prácticas de mercado consolidadas desde hace tiempo. Pero con los emisores de monedas fiduciarias devaluándolas a un ritmo cada vez mayor, los bancos de metales preciosos afrontan considerables dificultades para deshacer sus posiciones no asignadas en un momento en que la demanda pública de metal físico responde cada vez más a la inflación del dinero fiduciario, que se está descontrolando.
[i] Véase The Impact of the NSFR on the Precious Metals Market: https://cdn.lbma.org.uk/downloads/Pages/NSFR-PRA-Letter-final_signed-20210504.pdf
[ii] Véase el artículo 428 f de la EBA: https://www.eba.europa.eu/regulation-and-policy/single-rulebook/interactive-single-rulebook/981
[iii] Véase el documento de consulta CP5/21: Implementation of Basel Standards, febrero de 2021.
[iv] Véase gata.org/node/4249
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