El fantasma de los bancos quebrados regresa

El fallo de la semana pasada en el mercado de repos estadounidense podría estar relacionado con la venta por parte de Deutsche Bank de su división de prime brokerage a BNP, lo que ha puesto el foco, de manera poco deseable, sobre este banco en dificultades y sobre otros bancos extranjeros con servicios de prime brokerage en Estados Unidos. También hay semejanzas preocupantes entre el Deutsche Bank alemán de hoy y el Credit-Anstalt austriaco de 1931, solo que la escala es mucho mayor e incluye además derivados con un valor bruto de 50 billones de dólares.

Si el problema de los repos se extiende, también podría poner en entredicho el sector de los ETF sintéticos, cuyo efectivo y depósitos podrían enfrentarse a riesgos de contrapartida crecientes en algunos de los grandes bancos y sus divisiones de prime brokerage. Los gestores de ETF sintéticos deberían estar reevaluando con urgencia sus relaciones contractuales.

Sea cual sea la entidad implicada en el fallo de los repos, es probable que marque un punto de inflexión y lleve a los banqueros estadounidenses a considerar de forma más amplia su exposición al riesgo de contrapartida y a los préstamos de riesgo, en particular los préstamos apalancados y su forma colateralizada en los CLO. El deterioro de las perspectivas del comercio mundial, así como de la situación económica de Estados Unidos, y la probabilidad de que reducir los tipos de interés del dólar hasta el límite de cero no baste para revertir el descenso, cobrarán una nueva relevancia en sus decisiones.

Problemas bajo la superficie

La semana pasada ocurrió algo inusual: en lugar de los habituales acuerdos de recompra inversa, la Fed intensificó sus acuerdos de recompra (repos). Para evitar dudas, un repo inverso de la Fed consiste en que la Fed toma prestado dinero de los bancos comerciales, con garantía de activos en su balance, normalmente letras del Tesoro de EE. UU. Los repos inversos retiran liquidez del sistema bancario. Con un repo ocurre lo contrario: la Fed recibe garantías del sistema bancario y presta dinero a cambio de ellas, con lo que inyecta liquidez en el sistema. El uso de repos inversos puede considerarse la principal herramienta de la Fed para gestionar la liquidez cuando los bancos mantienen reservas sustanciales depositadas en ella, que es lo que ocurre hoy.

Tras haber inflado su balance después de la crisis de Lehman mediante la compra de bonos del Tesoro de EE. UU., con el consiguiente aumento de las reservas bancarias, la Fed empezó en 2011 a aumentar su posición en repos inversos hasta 2017. Es decir, retiraba liquidez del sistema bancario, después de haber inyectado antes cantidades enormes mediante la flexibilización cuantitativa posterior a la crisis de Lehman. Desde principios de 2017 hasta octubre de 2018, los repos inversos en circulación se redujeron a la mitad, lo que implicaba que se estaba aportando liquidez. Desde entonces han aumentado aproximadamente la mitad, hasta 325.000 millones de dólares, lo que reduce la liquidez.^[i]

Lo que inquietó a los comentaristas del mercado fue el aumento inesperado del tipo de los repos, que el martes 17 de septiembre saltó de repente del 2,19 % del viernes anterior hasta un 10 %. Al intensificar su posición en repos, la Fed realizó una inyección de liquidez selectiva mientras se esforzaba por mantener el control del tipo de los repos, y pasó de menos de 20.000 millones de dólares en repos en circulación a 53.000 millones. Al día siguiente, la Fed recortó su tipo de los fondos federales hasta un objetivo del 1,75-2,0 %.

El miércoles 18 de septiembre, la posición de la Fed en repos volvió a aumentar, de 53.000 a 75.000 millones de dólares. Además, el jueves y el viernes respectivamente, dicha posición se mantuvo elevada, hasta alcanzar los 105.000 millones el lunes pasado. Curiosamente, el Libor del dólar a un día bajó ligeramente, en línea con la reducción del tipo de los fondos federales, aparentemente sin verse afectado por los mayores tipos de los repos en EE. UU., lo que confirma que se trata de un problema específicamente estadounidense que afecta a los grandes bancos.

Los expertos han dado varias explicaciones de por qué se disparó el tipo de los repos, y ninguna resulta satisfactoria. Recuerda al verso 29 del Rubaiyat de Omar Khayyam de Fitzgerald:

«Myself when young did eagerly frequent

Doctor and Saint, and heard great Argument

About it and about; but evermore

Came out by the same Door as in I went.»

En cambio, sospecho firmemente que estamos viendo los fantasmas de quiebras bancarias pasadas, la más reciente en el Reino Unido, la triste historia de Northern Rock, que seguí de cerca. Para los lectores no británicos, un breve recordatorio: Northern Rock, como banco con licencia, era un prestamista hipotecario que tuvo dificultades en septiembre de 2007 y fue nacionalizado en febrero del año siguiente. Una retirada masiva de depósitos a la antigua usanza, con clientes haciendo cola ante sus oficinas para sacar su dinero, alertó al público general de los problemas de Northern Rock. El banco no podía acudir a los mercados monetarios mayoristas, porque otros bancos no estaban dispuestos a prestarle sin garantías.

Las autoridades no entendieron el fondo del asunto. Como escribió Gillian Tett en el Financial Times en aquel momento, crecían las preocupaciones sobre cómo funcionaba el Libor.^[ii] Había una divergencia creciente en los tipos que cotizaban los distintos bancos en las diversas divisas referenciadas al Libor, que discriminaba a los prestatarios más pequeños (en realidad, un indicio de riesgo de contraparte creciente, y no un supuesto fallo del Libor). Además, los bancos más grandes reducían su exposición al Libor obteniendo fondos de las tesorerías de grandes empresas y recurriendo al incipiente mercado de repos (que, a diferencia del Libor, está garantizado, otro indicio de preocupaciones sistémicas crecientes) para mantener sus saldos a un día.

Recuerdo con claridad estar en la oficina de RP Martin (entonces un importante corredor de dinero, hoy parte de BGC Partners) en diciembre de ese año, cuando todas las ofertas de Libor desaparecieron misteriosamente y dejaron a los prestatarios sin recursos. Como llevaba tiempo esperando que la burbuja crediticia llegara a su punto álgido y estallara, lo interpreté como una señal importante de una crisis en desarrollo.

En febrero siguiente, Northern Rock, que había dependido de los mercados monetarios para financiarse, colapsó y fue nacionalizado por el Gobierno, y la gran crisis financiera llegó, como era de esperar.

¿Podría el fallo, extrañamente parecido, del mercado de repos actual ser el fantasma de Northern Rock que vuelve para perseguirnos en Nueva York? Si es así, ahora tenemos una burbuja crediticia mucho mayor que puede estallar, y las cifras del mercado de repos se cuentan en decenas de miles de millones, en lugar de decenas de millones. Esta vez quizá sea menos evidente para el público general, porque las retiradas masivas de depósitos a la antigua usanza probablemente ya son cosa del pasado.

La crisis que se gestaba en 2007 se atribuyó a la vivienda residencial y a los préstamos fraudulentos en Estados Unidos, titulizados en obligaciones de deuda garantizada (CDO), divididas y recombinadas para dar la apariencia de tramos sin riesgo para los inversores, mientras que el riesgo se trasladaba a tramos de capital y mezzanine más pequeños, retenidos por los patrocinadores. Si se repite aquello, es probable que implique al sucesor de los CDO, las obligaciones de préstamos garantizados (CLO). Hacen más o menos lo mismo, pero con deuda corporativa de baja calidad.

Por eso debemos prestar atención a los problemas del mercado de repos y no descartarlos como algo puntual. El motivo de su fallo tiene poco que ver con una escasez general de liquidez, como han sugerido algunos comentaristas. Ese argumento se ve cuestionado por el aumento de los repos inversos de la Fed, de 230.000 millones de dólares en octubre de 2018 a 325.000 millones el 18 de septiembre, que no se habría llevado a cabo si hubiera una escasez general de liquidez. Más bien parece un problema sistémico; otro Northern Rock, pero mucho mayor. Hoy llamamos cisne negro a un suceso así.

¿Cuál es el Northern Rock de hoy, o se trata de un Credit-Anstalt?

No podemos descartar la posibilidad de que un gran banco no estadounidense que opera a través de una filial con licencia en EE. UU. sea percibido por sus homólogos como una contraparte demasiado arriesgada. Siendo así, el candidato más probable es Deutsche Bank, que quizá necesite sustituir una liquidez significativa ante la fuga de depósitos, tras haber concluido la venta de su división de prime brokerage a BNP. Una cosa es retirar un negocio del lado del activo del balance de un banco, y otra muy distinta es asegurarse los depósitos, mucho mayores, que lo acompañan.

El pasado mes de julio, Bloomberg informó de que, cuando se planteó por primera vez el acuerdo con BNP, los clientes de Deutsche Bank retiraban mil millones de dólares al día^[iii]. Es de suponer que aquello era asumible, con liquidez suficiente en el lado del activo del enorme balance de Deutsche Bank para resolver cualquier dificultad, y con acceso al mercado de repos estadounidense.

Coincidiendo con los acontecimientos actuales, el acuerdo con BNP no se firmó ni se anunció definitivamente hasta el lunes pasado, aunque se habría conocido en los círculos bancarios de Nueva York la semana pasada, cuando afloraron las dificultades en el mercado de repos. Además, es casi seguro que se informó de antemano del calendario a los grandes depositantes para intentar mantenerlos de su lado, y es posible que algunos de ellos optaran simplemente por retirar sus depósitos.

Las cantidades implicadas podrían ser perfectamente lo bastante grandes como para cuadrar con el apoyo que ha prestado la Fed mediante el aumento de su exposición en repos. Además, no podemos descartar la probabilidad de que el problema se extienda a los operadores primarios estadounidenses de otros bancos extranjeros, incluido el propio BNP.

A modo de comparación, el lapso de tiempo entre el fallo del mercado del Libor y la nacionalización de Northern Rock fue de menos de dos meses. No podemos saber con certeza si los problemas del mercado de repos estadounidense y las evidentes dificultades de Deutsche Bank están realmente vinculados, y mucho menos si son comparables, en plazos y resultado, con lo ocurrido con Northern Rock. Pero los bancos, los fondos de cobertura y los operadores de ETF sintéticos estarán observando con atención.

Los ETF sintéticos se componen de efectivo, activos cercanos al efectivo y bonos (que se supone que son líquidos, pero a menudo no lo son), a la vez que replican la evolución del precio de un índice mediante derivados. Tras crecer hasta unos 4 billones de dólares en conjunto, el sector ha acumulado, a través de los ETF sintéticos, cantidades sustanciales de efectivo, depósitos bancarios y activos cercanos al efectivo en grandes bancos con operadores primarios.

Si los problemas de los repos se agravan, existe el peligro de que el sector de la gestión de inversiones empiece a trasladar estos fondos fuera de los bancos que se perciban con un riesgo de contraparte y operativo creciente, con consecuencias potencialmente devastadoras para todos los implicados. Los cínicos llevan mucho tiempo pensando que el sector de los ETF acabaría en desastre para los inversores, aunque sin una explicación convincente de cómo sucedería. Quizá estemos empezando a ver ahora los primeros indicios del final del fenómeno de los ETF y, por tanto, podamos anticipar los efectos en cadena sobre los mercados financieros y de derivados en general.

Volviendo al tema de las relaciones entre bancos, una comparación más preocupante entre Deutsche Bank y el episodio de Northern Rock podría ser con la crisis del Credit-Anstalt de mayo de 1931. Era el mayor banco de Austria, igual que Deutsche lo es de Alemania, un país mucho más grande y con una economía más importante. Entonces en Austria, y hoy en Alemania, las economías europeas estaban cayendo en recesión, lo que provocaba grandes pérdidas en sus bancos. Tras la crisis de 1931, en pocos meses no solo Austria, sino otros países europeos sufrieron dificultades financieras, el patrón de cambio oro empezó a desintegrarse y el flujo internacional de mercancías se vio interrumpido por un proteccionismo creciente, mientras los gobiernos trataban de cerrar filas.

La huida de los acreedores extranjeros desencadenada por estos hechos convirtió rápidamente una crisis grave en un país pequeño en una crisis grave para toda Europa y más allá. Hoy, si Deutsche Bank corriera la misma suerte, no solo sería a una escala mucho mayor, sino que se plantearía además la cuestión del valor nocional bruto de su cartera de derivados, de casi 50 billones de dólares, y el futuro del propio euro. ¿Tiene algo de extraño, si Deutsche está efectivamente en el centro de la crisis de repos de la semana pasada, que otros grandes bancos hayan decidido apartarse y se hayan negado a aceptar su colateral en un repo?

Los demás grandes bancos parecen haber dejado que la Fed recoja los pedazos haciéndose cargo del mercado de repos. Otro posible problema es China: el Financial Times informó hace solo once días de que los grupos chinos se están deshaciendo de 40 000 millones de dólares en activos globales, con un subtítulo que advertía de que las desinversiones en EE. UU. se están disparando^[iv]. Y luego está el aumento inesperado de las necesidades de financiación interna de Arabia Saudí tras el ataque a sus instalaciones de refino de petróleo, que casi con certeza se está cubriendo con la venta de saldos en dólares en Nueva York.

Esto confirma que algunos de los problemas de liquidez que ha puesto de manifiesto el mercado de repos pueden deberse a una reducción de los saldos en dólares tanto de empresas como de gobiernos extranjeros, contrariamente a la creencia generalizada de que, en una crisis, los extranjeros deberían correr a comprar dólares. Podría poner el foco de forma inesperada en los bancos estadounidenses, incluidos los de propiedad extranjera, con vínculos directos e indirectos con China y Arabia Saudí. Aunque, como se menciona más adelante, con 307 900 millones de dólares retirados en el año hasta julio, las retiradas de capital extranjero parecen ser un problema más extendido de lo que revelan los acontecimientos actuales. Que sea o no la fuerza principal detrás de la crisis de los repos debe valorarse a la luz del comportamiento del dólar en los mercados de divisas, que ha sido notablemente estable en las últimas semanas.

Podrían venir después los préstamos con garantía y los apalancados

El curso de una crisis de crédito suele empezar con una sacudida inicial, seguida del descubrimiento de problemas más profundos. Casi todo el mundo se ve sorprendido por esa primera sacudida y no se da cuenta de su importancia como señal de un cambio en la actitud de los banqueros ante el riesgo. Quienes explican la perturbación del mercado de repos por razones puramente técnicas dan por hecho que lo que se sabía antes sigue siendo válido y que no intervienen otros factores; que se trata solo de un error de criterio de las autoridades en la gestión de los mercados. Es probable que sea un error, porque los mercados son dinámicos, y podemos identificar tres razones distintas por las que nadie debería confiarse:

1. Una desaceleración de la economía estadounidense, que todavía no se refleja en las estadísticas retrospectivas, provoca una reducción de la liquidez de las empresas y un mayor uso del crédito renovable para financiar la acumulación de inventarios. Es posible que los bancos estadounidenses ya estén viendo indicios de ello en algunos sectores.

2. Ha disminuido el saldo en dólares que mantienen empresas y gobiernos extranjeros a través de bancos corresponsales (ten en cuenta que en los doce meses hasta julio de 2019 se han registrado retiradas netas por valor de 307.900 millones de dólares^[v]). Los banqueros habrán asumido que se trata de un fenómeno temporal, dado el estatus del dólar como moneda de reserva. Esa esperanza se está desvaneciendo.

3. Los bancos estadounidenses se están volviendo más cautelosos ante el riesgo de contraparte en los mercados monetarios mayoristas en general.

Tras la actual interrupción en el mercado de repos, es probable que la combinación de los tres factores cambie la forma de pensar de los banqueros comerciales, con los dos primeros alimentando el tercero. Para saber si el problema se considera temporal o si hace sonar todas las alarmas, tenemos que profundizar en el negocio de préstamos marginales, que podría arrastrar a los bancos a una crisis colectiva aunque el problema inmediato de los repos remita. Un candidato evidente son los CLO y los préstamos apalancados sin garantía.

Según el Banco de Pagos Internacionales, las obligaciones de préstamos garantizadas (CLO) en circulación se dividen en aproximadamente 1,2 billones de dólares en moneda estadounidense y el equivalente a 200.000 millones en euros^[vi]. La exposición en dólares representa la mitad de todos los préstamos apalancados del sistema financiero estadounidense, por lo que el tamaño total del mercado de préstamos apalancados de EE. UU. se acerca más a los 2,4 billones de dólares, frente a un valor contable del capital total de los bancos comerciales estadounidenses de 1,95 billones. Aunque se estima que la exposición directa de los bancos a los CLO es de solo 250.000 millones, lo normal es que tengan la mayor parte del resto del mercado de préstamos apalancados, lo que supone una exposición total de hasta 1,5 billones sin contar la exposición indirecta. Por tanto, la mayor parte del capital de los bancos estadounidenses está en riesgo.

Con garantía o sin ella, los préstamos apalancados son préstamos bancarios a empresas muy endeudadas, con elevados costes por intereses que los beneficios apenas cubren, y en su mayoría con una calificación inferior al grado de inversión. En una recesión, estas son las empresas que quiebran primero, y el BPI ya informa de que la calidad de los activos subyacentes se está deteriorando. Además, a medida que los tipos de interés y los rendimientos de los bonos a escala global han caído hasta acercarse al terreno negativo, o entrar en él, ha aumentado la demanda de CLO de mayor rendimiento y ha disminuido la calidad subyacente. La ratio de deuda sobre beneficios de los prestatarios apalancados titulizados en CLO ha aumentado, y los CLO sin cláusulas de mantenimiento han pasado del 20 % en 2012 al 80 % en 2018.

En su informe, el BPI advierte de que pueden surgir efectos de contagio adicionales por perturbaciones en la liquidez del mercado, una afirmación especialmente pertinente dada la actual perturbación del mercado de repos. Con la participación de fondos de cobertura, fondos mutuos de renta fija y fondos de préstamos bancarios, cuando el ciclo del crédito haya cambiado de forma más clara, casi con seguridad habrá una carrera por vender estos CLO, que probablemente dará lugar a liquidaciones forzosas con potencial para propagar pérdidas en cascada, como ocurrió con los CDO de vivienda residencial hace once años.

Piensa por un momento en la posición de un gran banco estadounidense típico y en los cambiantes incentivos comerciales de sus directivos. Tras la crisis de Lehman, los márgenes de préstamo a empresas no financieras nunca compensaron realmente el riesgo de conceder crédito a otros que no fueran grandes empresas y consumidores dispuestos a pagar los intereses de las tarjetas de crédito. A medida que la economía se recuperaba poco a poco, aumentaron los préstamos a prestatarios con grado de inversión. Con mayores rendimientos y con una calificación AAA asociada, la concesión de préstamos a prestatarios por debajo del grado de inversión fue siendo cada vez más posible a través de los CLO. Una vez roto el hielo de los CLO, se podían obtener rendimientos aún mejores prestando directamente a prestatarios por debajo del grado de inversión, siendo la clave la mejora de las perspectivas económicas que sustentaban los beneficios de los prestatarios. Además, los competidores del banco también destinaban cantidades crecientes de crédito a prestatarios de este tipo, por lo que a nuestro banco grande típico le resulta casi imposible no seguirles.

Hasta ahora, todos los préstamos parecerán cumplir los criterios de riesgo crediticio del banco, siempre que, por supuesto, las perspectivas económicas estén mejorando. En el momento en que eso se detenga, los directivos del banco se sentirán expuestos e intentarán contener y después reducir su exposición al riesgo de préstamo. En este sentido, el cambio en la política de tipos de interés de la Fed es la señal más clara de una desaceleración económica y pone en cuestión la solidez de las hipótesis de concesión de préstamos. Esto incluye también consideraciones de riesgo sistémico, es decir, el riesgo de prestar dinero a otros bancos e instituciones financieras que se considera que están expuestos tanto a los CLO como a otros préstamos apalancados.

Como le ocurre a toda la humanidad, el rápido paso de la codicia al miedo también afecta a los banqueros. De hecho, dado su pensamiento tan gregario, es especialmente agudo y cambia en un abrir y cerrar de ojos. La expectativa de que la Fed fuera a recortar su tipo de los fondos federales podría actuar como catalizador del miedo, en lugar de disipar las preocupaciones sobre las perspectivas de los márgenes de préstamo. Y los banqueros tienen buenos motivos para estar muy preocupados cuando miran a la geopolítica, a las perspectivas económicas globales y nacionales y a la creciente amenaza de los tipos de interés negativos. Y en este terreno, las noticias no son alentadoras.

Geopolítica y destrucción del comercio global

Cuando el presidente Trump emprendió una política de penalizar a China con aranceles, la suposición general en los mercados financieros era que se alcanzaría un acuerdo en poco tiempo. Sin embargo, la situación se ha deteriorado y, en realidad, no está ni mucho menos más cerca de resolverse. El efecto de la disputa comercial no solo ha sido perjudicar a ambas partes, sino que también ha provocado daños colaterales.

Alemania, cuyo mercado de más rápido crecimiento era China, ha caído en recesión, y el índice de gestores de compras del pasado lunes se tituló como "sencillamente espantoso". Dado que Alemania es la locomotora que arrastra al resto de los miembros de la zona euro, esto ya está aumentando la preocupación por las perspectivas de la eurozona, y la reanudación de las compras de activos por parte del BCE (la expansión cuantitativa) se espera ahora para noviembre. También es una muy mala noticia para el castigado sector bancario alemán, representado en Nueva York por Deutsche Bank.

Los bancos estadounidenses serán sin duda cada vez más conscientes del impacto negativo de los aranceles de Trump sobre el comercio internacional a través de las demandas de crédito de sus clientes. Ahora ven cómo Estados Unidos se encamina hacia un nuevo conflicto en Oriente Medio contra Irán. La producción de petróleo de Arabia Saudí ha sido golpeada por drones y misiles, presuntamente procedentes de Irán, y el precio del petróleo podría subir de forma sustancial como resultado. Incluso podría arrastrar a Rusia y a China a un conflicto. Hong Kong ha quedado paralizada por disturbios, y China sospecha que hay una provocación estadounidense.

Es evidente que el conflicto entre Estados Unidos y China ha escalado mucho más allá de los aranceles, lo que hace difícil imaginar cómo se puede corregir el daño al comercio mundial. Por tanto, las perspectivas económicas están destinadas a empeorar aún más, sin un final a la vista. Desde el punto de vista de un banquero, una recesión global es la mayor amenaza para su negocio como intermediario financiero entre prestatarios en apuros y depositantes nerviosos. Solo puede sobrevivir si actúa con anticipación para evitar posibles pérdidas.

Algunos banqueros se habrán aferrado a la esperanza de que la Fed, al reducir los tipos de interés y, si es necesario, reintroducir la expansión cuantitativa, rescatará a la economía estadounidense de una recesión en toda regla y de que el crecimiento económico se reanudará. Sin duda, este es el consejo que les dan a los directivos los economistas internos, que no están familiarizados con la dinámica destructiva actual de unos aranceles que se combinan con un ciclo crediticio fallido en su fase final. Estas condiciones se vieron por última vez en 1929, cuando los aranceles Smoot-Hawley coincidieron con el final de una larga fase de expansión del crédito. Sin embargo, hasta ahora hay pocas pruebas estadísticas de que la economía estadounidense se enfrente a algo más que una pausa en el crecimiento económico, y por eso los precios de las acciones y de otros activos con garantía han mantenido su valor.

La realidad es que una crisis de crédito no se puede evitar, solo aplazar. También es difícil ver cómo unos tipos de interés cero, reducidos desde los niveles actuales, pueden bastar para rescatar unos mercados que, a juzgar por lo que muestra el mercado de repos, empiezan a incorporar a los préstamos interbancarios un riesgo de contraparte creciente. La experiencia reciente y los modelos de los bancos centrales sugieren que los tipos de interés del dólar deberían reducirse al menos entre un cuatro y un cinco por ciento para estabilizar la situación, lo que los dejaría muy por debajo de cero. Y en cuanto a los tipos negativos, no hay ningún acontecimiento que tenga más probabilidades de empujar a los depositantes hacia el oro, la plata y otros medios para escapar de la fiscalidad que suponen los tipos negativos sobre los depósitos.

Resultados y su calendario

Tras haber recibido la advertencia de que en el mundo de los repos no todo va tan bien, los banqueros que miran más hacia el futuro empezarán a prever los riesgos que traerá esta realidad. Cabe esperar que Deutsche Bank no sufra un destino similar al del Credit-Anstalt austriaco en 1931, con las consecuencias que siguieron, pero no se puede descartar esa posibilidad, dado que Alemania ya está en recesión y las perspectivas de sus bancos debilitados e infracapitalizados son extremadamente sombrías.

Siendo así, no solo se está gestando una nueva crisis bancaria, de la cual el problema de los repos es una señal de alerta temprana, sino que podría escalar con bastante rapidez. Dada la reflexión que debe de estar teniendo lugar en las salas de juntas de todos los grandes bancos estadounidenses, los banqueros examinarán no solo su exposición a Deutsche, sino también las implicaciones para su exposición crediticia más amplia a otras contrapartes estadounidenses, en particular las que pertenecen a bancos extranjeros.

Entender que habrá un cambio de actitud, de invertir en CLO y préstamos apalancados a preocuparse por su solidez, es la clave para comprender cómo evoluciona una crisis de crédito. Esta vez, además de una montaña de contratos de derivados, existe el problema añadido de los ETF sintéticos, muchos de los cuales están patrocinados y gestionados por el mismo banco. Por ejemplo, Deutsche Bank controla 42 ETF solo en el mercado estadounidense, por valor de 14.600 millones de dólares, y todos parecen ser sintéticos.

Suponiendo que este análisis sea correcto, probablemente la Fed no pueda hacer mucho más que reaccionar a los acontecimientos. Como todos los bancos centrales, la Fed se basa en modelos que no pueden incorporar los cambios de actitud de los participantes del mercado. Imagínate que la Fed detectara con antelación una crisis en desarrollo y convocara a los principales banqueros para que ayudaran a estabilizar la situación: probablemente saldrían de la reunión con la clara impresión de que las cosas están peor de lo que pensaban y de que su deber, claro, con sus accionistas es liquidar todas las posiciones en riesgo.

Si transcurrieron dos meses entre la congelación del Libor en diciembre de 2007 y el rescate de Northern Rock por el Gobierno británico, y ese plazo se repite hoy, una nueva crisis bancaria llegará en noviembre. Podría tardar mucho más en materializarse, pero no hay garantía de que no escale incluso con más rapidez.

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