La explicación de la súbita interrupción del crecimiento económico mundial se encuentra en la coincidencia del máximo del crédito con el proteccionismo comercial. La historia de las recesiones apunta a una repetición del periodo 1929-32, pero con monedas fiduciarias en lugar de un patrón oro. Las finanzas públicas están hoy en una situación mucho peor, y los mercados aún no han calibrado las consecuencias de una contracción, aunque sea moderada, del comercio mundial. Entre las nuevas emisiones y la liquidación por parte de extranjeros, los compradores nacionales tendrán que absorber 2 billones de dólares en bonos del Tesoro de EE. UU. el próximo año, así que la flexibilización cuantitativa (QE) volverá sin remedio con toda su fuerza, el último hurra de las monedas fiduciarias. Sin embargo, China y Rusia tienen los medios para escapar de ese destino, siempre que tengan el valor de hacerlo.
Introducción
Puede que sea demasiado pronto para decir que el mundo entra en una recesión económica importante, pero incluso los más fervientes optimistas deben admitirla como una posibilidad cada vez mayor. Los analistas financieros, tanto alcistas como bajistas, se enfrentan a una compleja matriz de factores al juzgar el efecto futuro de cualquier recesión sobre las divisas y, en particular, las perspectivas del dólar.
Algunos opinarán que una recesión global seguirá llevando a vender divisas extranjeras para comprar dólares, porque se perciben como menos arriesgados y son necesarios para pagar deudas. Otros señalarán la tensión en el euro por el giro adicional que una recesión da a la crisis de deuda impuesta a Italia y a los otros tres PIGS, frente a la relativa estabilidad de las naciones hanseáticas. Algunos analistas esperarán que China reciba su merecido cuando su economía alimentada por la deuda se desplome en una crisis.
A medida que avanza una recesión, es habitual pensar en el dólar como valor refugio. Durante un breve tiempo, en comparación con otras divisas, esto puede ser cierto. Pero ¿y después?
Quienes logren que su análisis vaya más allá del corto plazo lo harán descartando todo sesgo. Entonces podrían observar que, si una recesión cobra impulso, podría surgir una división en los resultados relativos entre Oriente y Occidente. Es probable que el efecto de una recesión en el bloque asiático, liderado por China y Rusia y al que ahora se suma la India, difiera del efecto en Estados Unidos y Europa. Es lo nuevo frente a lo viejo: Estados mercantiles asiáticos que ofrecen una protección social mínima, frente a naciones más maduras con un gran peso del Estado del bienestar.
Cuando consideramos estos dos grupos, tendemos a analizar la situación con el prisma de nuestros propios prejuicios. Si eliminamos esa predisposición, debería quedar claro que, sea cual sea el punto de partida en cuanto a deuda sobre PIB y otras métricas, las perspectivas de las naciones con poco gasto social son bastante mejores en una recesión global que las de las naciones lastradas por amplias obligaciones de bienestar. China y otros Estados asiáticos no afrontarán el mismo grado de escalada de la deuda que Estados Unidos, Japón, el Reino Unido y los países europeos. Además, Asia tiene economías mucho más dinámicas, con potencial para una revolución industrial continuada.
Las finanzas públicas serán determinantes en los resultados. Dado que todas las finanzas públicas se deterioran durante las recesiones, lo que debería preocuparnos es el punto de partida y el ritmo de escalada de la deuda. La deuda total de China sobre el PIB, de aproximadamente el 260 %, se compara con la de EE. UU., que ronda el 360 %, así que en este aspecto la deuda total de China es considerablemente menor. La deuda del Gobierno de EE. UU. sobre el PIB supera el 100 %, mientras que la de China se estima en menos del 45 %. Aun así, los analistas occidentales perciben que China está en peor posición de deuda que EE. UU.
La principal fortaleza de Estados Unidos, que todo el mundo cita, es el papel de reserva de su moneda. Todos necesitan dólares. Todos los países sin mercados financieros sofisticados en su propia moneda se endeudan en dólares, deuda que con el tiempo hay que devolver. Todo, desde los precios de las materias primas hasta los mercados financieros mundiales, se referencia en dólares. El dólar se ha convertido además en un arma, el medio para imponer la política exterior de Estados Unidos. Es la rata reina del mundo de las divisas.
Mientras el mundo disfrute de un crecimiento económico continuo, es difícil desafiar al dólar. Cuando la marea económica cambia, todo es distinto. En este artículo explico por qué la economía mundial se dirige a una crisis que podría ser de una escala similar a la de la Gran Depresión. Si este análisis es correcto, las perspectivas del dólar como moneda de reserva global, incluso su continuidad, se verán amenazadas y deben reevaluarse a esa luz.
El máximo del crédito coincide con la protección comercial
En un artículo anterior señalé el peligro catastrófico de combinar el proteccionismo comercial con la cima del ciclo crediticio. Esta combinación resultó devastadora cuando el Congreso aprobó la Ley arancelaria Smoot-Hawley en octubre de 1929, sobre todo si se compara con las consecuencias relativamente menores de los aranceles Fordney-McCumber de 1922. La diferencia es que Fordney-McCumber se introdujo al principio del ciclo crediticio, y Smoot-Hawley en su punto máximo. Esta disparidad fue el principal factor de la virulencia del crac de Wall Street y de la posterior depresión global.
Hoy nos encontramos en una situación tan parecida a la de Smoot-Hawley y su coincidencia con la cima del ciclo crediticio en 1929 que deberíamos estar profundamente preocupados. Lo que resulta especialmente alarmante es que el comercio internacional parece haber dejado ya de expandirse, casi como si se hubiera topado con un muro. Una comparación con lo ocurrido en 1929 sugiere que este resultado es extremadamente probable. Ese precedente nos advierte de que el comercio internacional actual podría estar pasando rápidamente de la expansión a una contracción severa, con consecuencias nefastas para toda la economía global. Smoot-Hawley y la cima del ciclo crediticio de 1929 se combinaron y se convirtieron en la fuerza motriz que hizo que la Gran Depresión fuera innecesariamente profunda, global e intratable.
El impacto sobre la financiación de la deuda pública será inmenso
Surge entonces la pregunta de cómo afectará hoy a la economía estadounidense un acontecimiento de cima del ciclo crediticio combinado con una escalada del proteccionismo comercial, en particular en lo relativo a financiar un déficit presupuestario creciente cuando los estadounidenses se han acostumbrado a que los extranjeros compren la mayor parte de los nuevos bonos del Tesoro.
Para comprender todas las implicaciones, debemos retomar la conexión entre los déficits comercial y presupuestario bajo el supuesto recesivo de que el déficit presupuestario aumentará mientras los volúmenes de comercio se contraen. Pero antes de examinar las consecuencias, debemos plantear el escenario explicando por qué y cómo se vinculan los déficits gemelos. La manera más sencilla de hacerlo es imaginar un mundo de dinero sólido, donde el total de dinero y crédito es fijo y la preferencia por mantener dinero frente a bienes no varía.
Si la cantidad de dinero y crédito es constante, todas las importaciones deben pagarse con exportaciones. Es decir, no pueden surgir desequilibrios comerciales si no hay cambios en el total del dinero en circulación. Si se concede crédito a un importador, este debe proceder de ahorradores dispuestos a aplazar su gasto, en lugar de crearse de la nada, como ocurre con la banca de reserva fraccionaria. Al mismo tiempo, el gobierno solo puede financiar su gasto subiendo impuestos y pidiendo prestado a particulares. En nuestro ejemplo de dinero sólido, el sistema bancario solo puede actuar como intermediario y no puede aumentar la cantidad de dinero ni de crédito para pagar el gasto público, ni expandir el crédito para financiar el comercio.
Por lo tanto, la condición de dinero sólido que hace imposible un desequilibrio comercial es la misma que hace imposible un déficit presupuestario. De ello se deduce que, si se permite que las cantidades de dinero y crédito se expandan, se desarrollan desequilibrios comerciales o presupuestarios, o ambos. Un déficit no tiene por qué provocar el otro, pero en la medida en que no lo haga, la diferencia debe reflejarse en un cambio en la tasa de ahorro. El ahorro debe gastarse para aumentar el consumo que conduce a déficits comerciales. Alternativamente, debe invertirse, o el gasto debe aplazarse, para reducirlos.
Si un gobierno gasta más de lo que recibe en impuestos y el déficit presupuestario resultante no se refleja en un déficit similar de la balanza comercial, es porque los particulares aplazan su gasto y aumentan su ahorro comprando bonos del Estado. Su gasto en bienes de consumo se reduce así, lo que restringe la demanda de bienes de consumo importados. Es evidente que existen otros medios de inversión, como los bonos corporativos y las nuevas emisiones que atraen ahorro, por lo que los déficits gemelos nunca serán exactamente iguales. Pero, en general, si no hay cambios en la tasa de ahorro, los déficits comercial y presupuestario serán aproximadamente similares.
En el mundo actual de monedas fiduciarias, un déficit presupuestario sigue teniendo que financiarse si no aumenta el ahorro. Las dos fuentes de financiación que no proceden del ahorro son la compra de deuda pública por parte del sistema bancario y la reinversión de los dólares excedentes que se acumulan en manos extranjeras, principalmente como resultado del déficit comercial. Mientras los extranjeros estén dispuestos a reinvertir sus excedentes de dólares en lugar de venderlos, los déficits gemelos no son desestabilizadores. El problema llega cuando esa condición desaparece, algo que es más probable que ocurra cuando el ciclo crediticio cambia de dirección y se imponen aranceles o se amenaza con hacerlo.
Además, las finanzas públicas se deterioran rápidamente cuando se desarrolla una recesión económica. La Tabla 1 que figura a continuación es una ilustración idealizada de cómo aumenta la necesidad de financiación del gobierno durante una recesión relativamente leve, debido a una combinación cambiante de los déficits gemelos. Nuestro punto de partida es el año fiscal estadounidense que acaba de terminar en octubre.
Los residentes y los bancos estadounidenses solo habrían tenido que encontrar 184 000 millones de dólares en el ejercicio fiscal de 2018 para cubrir el déficit de financiación del Gobierno Federal. Este es el requisito de financiación interna. Suponiendo que los cambios enumerados en las notas de la Tabla 1 se apliquen al ejercicio fiscal de 2019, el requisito de financiación interna sube a más de un billón de dólares, es decir, aumenta más de cinco veces. Es fundamental tener en cuenta que esto supone que los excedentes de capital que se acumulan en manos extranjeras por el déficit comercial de EE. UU. se reciclan por completo en bonos del Tesoro.
Un aumento de los requisitos de financiación interna se repetirá en todos los demás países que suelen tener déficits comerciales y afrontan obligaciones de bienestar social crecientes. Estas dinámicas no están, desde luego, incorporadas en las expectativas del mercado, porque los rendimientos de los bonos todavía no reflejan el aumento de la oferta, y el precio del oro no ha anticipado las implicaciones inflacionistas de la expansión cuantitativa que sin duda se volverá a introducir en todas las economías avanzadas.
Volviendo a nuestro análisis de la situación de EE. UU., el aumento del requisito de financiación interna implica que las importaciones de capital tendrían que subir con fuerza incluso en una recesión moderada si se quiere evitar una crisis de financiación. Es poco probable que eso ocurra.
Si damos por hecho que el comercio mundial empieza a contraerse, como sostiene nuestra tesis, lo más probable es que los extranjeros repatríen fondos a sus propias monedas en lugar de invertirlos en dólares. Las anteriores suposiciones optimistas de las empresas extranjeras sobre la expansión del comercio llevarán inevitablemente a una revisión a la baja de sus necesidades de dólares. Los crecientes déficits presupuestarios y la aparición de malas inversiones en sus propias jurisdicciones también requerirán financiación. La posibilidad de que una crisis de financiación pública se extienda a todo el mundo es muy real.
Hasta hace muy poco, los inversores extranjeros han aumentado continuamente sus inversiones en bonos del Tesoro de EE. UU., esperando un crecimiento ininterrumpido del comercio transfronterizo. Esto ha cambiado con las nuevas políticas proteccionistas de Estados Unidos y las respuestas de China y Europa. Lo vimos en los datos TIC del Tesoro de EE. UU. de diciembre, cuando los extranjeros figuraron como vendedores netos por un importe de 91 400 millones de dólares, casi el doble del déficit comercial del mes anterior.
Esto puede ser una primera señal de que los flujos de capital ya se están retirando del dólar. Sin entradas de capital, serán el sistema bancario estadounidense y los inversores privados quienes tendrán que financiar todo el déficit presupuestario y absorber nuevas liquidaciones de dólares procedentes del exterior. Para que quede claro, la Tabla 1 anterior nos dice que el requisito de financiación interna pasará de 184 000 millones de dólares el año pasado a financiar todo el déficit presupuestario, de más de 1,5 billones, si los extranjeros dejan de comprar. Además, existe la perspectiva de salidas de capital adicionales, si las cifras TIC de diciembre sirven de guía. A ese ritmo, los extranjeros liquidarán una parte significativa de sus inversiones actuales en dólares, lo que incluye la venta de bonos del Tesoro.
Estas ventas de dólares probablemente serán significativas y fácilmente podrían elevar el total de compras de bonos del Tesoro de EE. UU. por parte de fuentes nacionales muy por encima de los 2 billones de dólares. Los extranjeros han acumulado inversiones sustanciales en dólares a lo largo de los años y en la última fecha registrada (finales de junio de 2018) sumaban 19,4 billones de dólares, a los que podemos añadir fondos en efectivo mantenidos a través de bancos corresponsales e instrumentos monetarios a corto plazo por otros 5,2 billones a diciembre pasado. Con más del 110 % del PIB, el total de 24,6 billones de dólares en inversiones y efectivo es la mayor exposición al dólar jamás registrada en manos extranjeras.
También debemos mencionar el efecto de retroalimentación de la contracción del comercio internacional sobre otras economías, porque eso socavará aún más las exportaciones de EE. UU., así como el comercio de importación y exportación entre ellas.
Por tanto, los países con superávit exportador sufrirán un golpe en su comercio por una contracción general. Pero, como países como Japón y Alemania han demostrado de forma constante, el hábito del ahorro, que forma parte inseparable de sus superávits comerciales, limitará de otro modo sus dificultades a mucho menos que las que afrontan los derrochadores del Estado del bienestar que han eliminado a sus ahorradores.[i] El Reino Unido, Francia y los países mediterráneos están especialmente en riesgo, y cabe esperar que la posibilidad de una distorsión monetaria por la tensión adicional sobre el sistema del euro desemboque en una crisis monetaria y bancaria europea.
En poco tiempo, la retroalimentación negativa de estas cadenas de acontecimientos probablemente socavará aún más las finanzas públicas en todas partes al profundizar la contracción comercial, reducir los ingresos fiscales y aumentar los compromisos de bienestar social. La Tabla 1 anterior reflejará solo la primera salva de una recesión cada vez más profunda, un resultado que probablemente será imposible de evitar, con graves consecuencias para las monedas, a medida que los bancos centrales respondan con un ritmo creciente de inflación monetaria.
La desaparición de las monedas fiduciarias sin respaldo
La coincidencia de los aranceles Smoot-Hawley con el techo del ciclo crediticio en 1929 se produjo bajo un patrón oro. La mitología de aquella experiencia ha hecho que se culpe al patrón oro de la depresión y ha alimentado las políticas inflacionistas que vemos hoy. En realidad, se trata de una confusión entre el efecto y la causa, y pocos economistas aprecian el papel destructivo que desempeñaron los aranceles en el punto álgido del ciclo crediticio. Aun así, todo el mundo sabe cuál será esta vez la respuesta política de los banqueros centrales: financiarán los déficits de sus gobiernos y, al mismo tiempo, aumentarán las reservas de los bancos comerciales mediante el recurso ya probado de la expansión cuantitativa.
El precedente de la expansión cuantitativa para resolver dificultades de este tipo fue la respuesta política a la gran crisis financiera. Es imposible que los ahorradores estadounidenses y de otros países, que ya están prácticamente eutanasiados, financien unos déficits presupuestarios cada vez mayores cuando ellos mismos están endeudados, se quedan en paro y sus inversiones financieras sufren mercados bajistas despiadados. El dictamen neokeynesiano es fomentar el gasto en detrimento del ahorro, movido por la creencia de que la gran depresión se agravó por una tendencia a ahorrar. En cambio, el inflacionismo sustituirá al ahorro y acelerará la destrucción de la riqueza personal. En resumen, los bancos centrales no ven otra alternativa que volver a lanzar los dados de la inflación una vez más, a pesar de los repetidos fracasos del pasado a la hora de lograr nada positivo, salvo la supervivencia de sus Estados.
Aunque políticamente parece no haber alternativa a exprimir hasta la última gota de sangre del sector privado productivo para sostener a los gobiernos y al sistema bancario internacional, la escalada de la inflación monetaria podría acabar destruyendo las monedas fiduciarias sin respaldo. En lugar de repetir el colapso de los precios de las materias primas y los productos básicos de la década de 1930, inducido por el oro, los precios acabarán subiendo a medida que se hundan las monedas fiduciarias, lo que solo dará una breve apariencia de estabilidad de precios. Así, tras una conmoción financiera inicial, es probable que el valor de la vivienda, las acciones mineras y las cotizaciones de las empresas capaces de sobrevivir a un colapso monetario empiecen a recuperarse, medidos en términos de una moneda que se devalúa.
Si eso ocurre, no resuelve nada. El problema más urgente, además de la recesión económica y el colapso de la moneda, es la crisis continuada de las finanzas públicas. Se suele suponer que la devaluación de las obligaciones públicas existentes favorece al gobierno. Esta visión ingenua no tiene en cuenta el aumento del coste de las obligaciones futuras, impuestas por ley a los gobiernos, de prestar asistencia social y otros servicios de forma continuada. Resulta difícil imaginar que unos gobiernos impulsados por el Estado del bienestar tengan la autoridad para revertir lo suficiente la legislación socializadora de los últimos noventa años como para estabilizar sus finanzas.
Sin embargo, el aumento de la cantidad de moneda base por parte del banco central mediante la expansión cuantitativa y la consiguiente expansión de las reservas bancarias seguirá considerándose una política monetaria práctica. Solo más tarde se harán plenamente evidentes los horrores para el nivel general de precios. Para entonces será demasiado tarde, si no lo es ya, para abordar la creciente pérdida de confianza del público en el poder adquisitivo de la moneda. En el caso del dólar, en cuanto los extranjeros excesivamente expuestos a él se den cuenta de su tendencia, es probable que aceleren sus ventas en los mercados de divisas y materialicen sus pérdidas en bonos del Tesoro de EE. UU. Esto se aplica en particular a chinos y japoneses, los mayores acreedores de Estados Unidos, cuya atención habrá pasado de plegarse a las políticas comerciales estadounidenses a apoyar sus economías nacionales.
Con un dólar a la baja medido en yuanes, yenes e incluso euros (si esa moneda sigue existiendo para entonces), el nivel general de precios en Estados Unidos empezará a subir a un ritmo acelerado que ya no podrá ocultarse mediante la gestión estadística.
Así pues, la diferencia entre el colapso que comenzó en 1929 y la pausa actual es el oro. Hace noventa años, a través del dólar, los precios se medían en oro a razón de 20,67 $ la onza. Eso condujo a una devaluación del dólar del 40 % en enero de 1934. Hoy, aunque los aranceles propuestos son menores que los de Smoot-Hawley y aún no se han aplicado por completo, la inflación monetaria que hay detrás del ciclo crediticio ha sido considerablemente más extrema. Si la combinación de ambos factores en 1929 sigue siendo un precedente válido de lo que va a ocurrir en el próximo año o dos, los actuales dólares fiduciarios sin respaldo se enfrentan a un desafío frontal no solo en cuanto al valor de los activos financieros, sino también en cuanto a la fe internacional y del público estadounidense en el dólar como moneda viable.
Cómo escapar del colapso fiduciario
De lo anterior se desprende con claridad que ha comenzado una serie de acontecimientos que amenaza con desencadenar una crisis crediticia cíclica mundial centrada en ese Rey Rata de las divisas, el dólar. Otras monedas se enfrentan a problemas similares: déficits gemelos, falta de ahorradores, compromisos de bienestar público cada vez mayores y un descenso de los ingresos fiscales. Estas monedas están amenazadas con el mismo destino que el dólar, aunque quizá no de forma simultánea.
Esto no sorprenderá a quienes siguen la teoría austriaca del ciclo económico. Pero los bancos centrales occidentales, que intuyen vagamente que es probable otra crisis crediticia, han intentado cerrar las vías de escape. Han convencido en gran medida a su población de que el oro ya no es dinero. Han ordenado a los bancos que limiten las retiradas de efectivo. Han protegido a sus gobiernos de una futura crisis sistémica endureciendo la normativa y aprobando leyes que sustituyen los rescates bancarios por quitas a los acreedores (bail-ins). Solo cabe conjeturar el efecto de estas medidas en una crisis. Pero es probable que aceleren la destrucción del poder adquisitivo de una moneda si, en lugar de retirar sus depósitos en efectivo (lo que significa que la gente sale del sistema bancario, pero no de la moneda), las personas se ven obligadas a cambiar sus saldos bancarios por bienes físicos y quizá criptomonedas para escapar del riesgo sistémico.
Podrías argumentar que los pequeños depositantes están protegidos por el seguro de depósitos, pero no son ellos quienes provocarán la estampida hacia alternativas a los depósitos bancarios. Serán los grandes depositantes y los tenedores de bonos bancarios quienes se protegerán de los bail-ins.
Las monedas emitidas por naciones que han conservado una cultura del ahorro, y cuyos gobiernos no están obligados a proporcionar costosas prestaciones sociales a sus ciudadanos, pueden sobrevivir si toman las medidas adecuadas. Sin duda, sus propios inflacionistas neokeynesianos intentarán convencerlos de mantener sus monedas «competitivas», al menos al principio. Cuando esto provoque una escalada de los tipos de interés internos, es probable que estas políticas se abandonen en favor de un dinero sólido respaldado por oro, y que los inflacionistas queden relegados.
Las monedas con más probabilidades de acabar respaldadas por oro son el yuan chino y el rublo ruso. Tanto China como Rusia han adoptado el oro como el dinero consagrado por el tiempo, superior a unas monedas fiduciarias en constante expansión. Además de estabilizar la situación monetaria panasiática en beneficio del comercio euroasiático, un patrón de cambio oro creíble introduce disciplina monetaria y reduce los tipos de interés hacia los acordados mutuamente entre prestamistas y prestatarios de oro.
Aunque no podemos pronosticar este desenlace con certeza, sí vemos que Asia tendrá la oportunidad de escapar a la destrucción de las divisas. Podemos ir incluso más lejos y decir que no habrá ninguna alternativa creíble, y que hoy hay especialistas en las élites rusa y china con la visión suficiente para entenderlo. Al fin y al cabo, Rusia ya ha vendido sus dólares por oro, y China se movió deliberadamente para controlar el mercado mundial de metal precioso. Además, los informes de los últimos tres meses sobre el estado de sus reservas muestran que China parece haber dejado de acumular dólares y, en cambio, los está vendiendo por oro. Lo que es importante: ahora no le importa publicitarlo.
China y Rusia se encuentran en una posición similar a la de Gran Bretaña tras las guerras napoleónicas. Tras la reintroducción formal del patrón oro en 1821 (el soberano de oro se había introducido en 1816), el valor de la deuda pública en manos privadas aumentó a medida que los tipos de interés bajaban y mejoraba la credibilidad financiera del gobierno. La creación de riqueza derivada de este sencillo acto de asegurar un dinero sólido contribuyó de forma decisiva al éxito de la revolución industrial, que catapultó a Gran Bretaña a su preeminencia mundial. China tiene ambiciones similares para la industrialización de Asia. Además, entiende que solo permitiendo a sus ciudadanos acumular riqueza personal podrá alcanzar sus objetivos económicos.
Sería una necia si no siguiera el ejemplo británico del siglo XIX.
[i] El término es de Keynes, un deseo que expresó en su Teoría general.
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