El dólar es fundamental en la próxima crisis

Introducción y resumen

Ya es posible esbozar cómo se desarrollará probablemente la próxima crisis de crédito. En su centro hay un dólar sobrevalorado, en exceso en manos de extranjeros e inflado por flujos especulativos impulsados por los diferenciales de tipos de interés. El Banco Central Europeo y el Banco de Japón deben corregirlos con urgencia si se quiere evitar que la distorsión empeore mucho más.

El problema se agrava porque es probable que la próxima crisis se desencadene por esta normalización. Cabe esperar que comience en los próximos meses, incluso antes de que acabe el año. Cuando los flujos hacia el dólar se frenen y se inviertan, cabe esperar que los rendimientos de los bonos suban con fuerza en todas las divisas principales. También habrá otros factores desfavorables, en particular el aumento de los precios de las materias primas, el momento del estímulo de Trump y los aranceles comerciales que empujan al alza la inflación de precios. Si a esto se suma un dólar a la baja, la inflación de precios y, por tanto, los tipos de interés subirán sin remedio de forma significativa.

Hay además otro problema: a la hora de rescatar el sistema financiero mundial de las consecuencias sistémicas, el reto no solo será mayor que en la época de la crisis de Lehman, sino que los cambios legislativos, como las confusas disposiciones de «bail-in» (rescate interno), han hecho más difícil su ejecución.

También hay indicios de que, durante la última crisis crediticia de 2008, los rusos se sintieron tentados de interferir en los intentos de rescate de la Fed, lo que podría haber hundido todo el sistema financiero estadounidense. Entonces no lograron el apoyo de los chinos. Ahora que Rusia se ha deshecho de la mayor parte de sus inversiones en dólares a cambio de oro, y tras la escalada de los conflictos geopolíticos, los enemigos de Estados Unidos pueden ver una nueva crisis financiera como una oportunidad para debilitar el poder financiero y geopolítico estadounidense.

Las perspectivas para el dólar y para todos los activos que dependen de él no son buenas. La única protección será poseer oro y plata físicos, fuera del alcance de unos bancos amenazados sistémicamente.

Tensiones entre las megadivisas

Los opinadores de los mercados financieros llevan tiempo repitiendo hasta la saciedad que la política de tipos de interés de la Fed está creando crisis en los mercados emergentes. Pero lo más probable es que los mercados emergentes sean meros actores secundarios en una nueva tragedia global. Como dijo Shakespeare en Macbeth, son «apenas sombras que caminan, un pobre actor que se pavonea y se agita su hora en el escenario, y luego no se le oye más…».

Mientras tanto, el verdadero problema ha recibido poca atención: las tensiones entre las megadivisas, es decir, el dólar, el euro y el yen. ¿Podrían ser los protagonistas de la próxima crisis crediticia y, de ser así, cómo se desarrollaría la tragedia?

Basta fijarse en la disparidad de los rendimientos de los bonos, sobre todo en el tramo corto de la curva, para ver qué está moviendo el dinero. Los bonos del Tesoro de EE. UU. a dos años rinden un 2,74 %, mientras que el bund alemán a dos años rinde un -0,55 %. Los JGB a dos años, con un -0,12 %, también están fuera de línea con los bonos del Tesoro estadounidense. No se dan disparidades así en el tramo corto de la curva sin que se muevan enormes cantidades de dinero a corto plazo.

Si dejamos a un lado por un momento el riesgo de divisa, un banco, una aseguradora o un fondo de pensiones de la eurozona soporta, por los rendimientos negativos, un coste en sus inversiones a corto plazo en bunds, mientras que se le ofrece un rendimiento atractivo y potencialmente creciente en bonos del Tesoro estadounidenses de riesgo similar.

Tentador, ¿verdad?

Obviamente, no podemos ignorar el riesgo de divisa. Para simplificar, supondremos que un seguro de riesgo totalmente equiparado elimina más o menos la oportunidad de beneficio. Es posible usar derivados de divisas «out-of-the-money» para limitar el riesgo y, de hecho, esa es una de las razones por las que los derivados de divisas OTC alcanzaron más de 87 billones de dólares en el segundo semestre del año pasado.

Pero nos desviamos un poco. Los máximos beneficios se obtienen asumiendo una apuesta al descubierto, y aquí la tendencia es tu mejor aliada. Si estás seguro de que el dólar va a subir frente al euro, una institución financiera basada en euros no solo ganará más de un tres por ciento por mantener bonos del Tesoro estadounidenses a dos años frente a bunds a dos años de riesgo soberano equivalente, sino que además tendrá la jugosa perspectiva de una ganancia por divisa. Señalemos también que la Fed todavía prevé subir los tipos de interés, mientras que el BCE no. Eso debería mantener el riesgo de divisa a buen recaudo.

Las instituciones financieras basadas en euros deben de sentirse muy tentadas. Además, el dólar dejó de caer en abril y desde entonces su tendencia ha sido alcista. En el mercado se habla de escasez de dólares, ya que los gobiernos de mercados emergentes podrían verse obligados a cubrir pasivos en dólares, lo que, unido a las subidas de tipos impulsadas por la Fed, hace que nuevas subidas del dólar frente al euro, e incluso frente al yen, parezcan una apuesta segura.

¿Ya te he convencido?

Podemos estar seguros de que los operadores basados en euros se han estado relamiendo ante esta perspectiva, sobre todo con el riesgo italiano disparado y, por tanto, otra razón más para vender euros, que son, con diferencia, el mayor componente del índice del dólar ponderado por comercio. Los fondos de cobertura con sede en Europa y en EE. UU. también deben de estar ansiosos por esta operación, por los mismos motivos. La única cuestión pendiente es cómo maximizar la oportunidad. Por suerte, los bancos y los intermediarios de negociación hacen cola para prestar contra bonos del Tesoro estadounidenses de alta calidad y vencimiento corto, ya sea directamente o mediante acuerdos de recompra inversa. Un préstamo bancario a un cliente solvente permitirá un apalancamiento de ocho o diez veces, y una recompra inversa, aún más.

Quedémonos con diez veces. Los costes de financiación se basan en los tipos del mercado monetario del euro o del yen, que para el euro a tres meses es del –0,3 % y para el yen del 0 %. Con un apalancamiento de diez veces, antes de comisiones podemos esperar, por tanto, una rentabilidad bruta del 30 % anual en euros comprando bonos del Tesoro estadounidense a dos años, o del 26 % en yenes, antes de las ganancias por tipo de cambio y de las variaciones de precios. No es mucho menos invertir en letras del Tesoro a 13 semanas, para quienes operan con efectivo, con el mismo apalancamiento.

No es de extrañar que este se esté convirtiendo en el mayor juego de Financetown. El atractivo de estos diferenciales entre las principales divisas explica por qué el Gobierno de Estados Unidos no ha tenido ningún problema para financiar sus déficits presupuestarios. Y mientras el BCE y el Banco de Japón insistan en mantener tipos negativos y cero, y el BCE siga imprimiendo dinero para comprar bonos italianos, esto puede continuar para siempre.

Ese es el argumento de los alcistas del dólar. Para equilibrar, conviene añadir una nota de cautela. Siempre que vemos una forma infalible de ganar miles de millones de dólares, la experiencia nos dice que es el momento de hacer lo contrario. Véanse las acciones en 1999-2000. Véanse las hipotecas residenciales en 2007-08. Véase el crecimiento de la banca en la sombra en 2007-08 para financiar la especulación. Hoy tenemos algo mucho mayor: una especulación excesiva a favor del dólar y en contra de todo lo demás. El elemento más desestabilizador para el dólar no son las sombras ambulantes de los mercados emergentes, sino la relación entre el dólar y el euro y, en menor medida, el yen japonés. Este arbitraje de tipos de interés y rendimientos de los bonos va a resultar también especialmente desestabilizador para los mercados de la zona del euro.

El «cueste lo que cueste» de Draghi ya no existe

En los últimos años, el diferencial de tipos de interés entre el euro y el dólar estadounidense ha ido aumentando. La oportunidad de arbitraje también se explota desde hace tiempo. Un elemento importante de ella ha sido la financiación a través de la banca en la sombra, es decir, una actividad de préstamo que no se refleja en las estadísticas de los balances bancarios.

Según el Consejo de Estabilidad Financiera, que supervisa la banca en la sombra, en 2007 la banca en la sombra identificada sumaba 29,2 billones de dólares, cifra que en 2015 había aumentado a 34,2 billones. Cabe señalar que las estadísticas del CEF solo cubren 27 jurisdicciones informantes, algunas de ellas menores, excluyen a China y no son mucho más que un tiro a ciegas. Sin embargo, de ese total de 34,2 billones, la banca en la sombra asumida por vehículos de inversión colectiva en el mercado de renta fija (incluidos fondos de cobertura, de renta fija, de inversión mixta y monetarios) se ha duplicado, según los registros, hasta los 22 billones de dólaresⁱ.

Las actividades de este grupo dominan ahora la banca en la sombra. Es una actividad que se viene gestando desde la crisis financiera de 2008. Ya en mayo de 2015, el BCE advirtió también de que el rápido crecimiento de la banca en la sombra era un riesgo para la estabilidad financiera de la zona del euroⁱⁱ. Conviene señalar que todas las cifras publicadas tanto por el CEF como por el BCE, además de ser solo orientativas, están terriblemente desfasadas y mucho habrá cambiado hoy. Pero podemos suponer que lo que vemos ahora es simplemente la culminación de tendencias especulativas que llevan tiempo creciendo.

Si el BCE ya estaba preocupado hace más de tres años por el rápido crecimiento de la banca en la sombra, ahora debería estar aterrado. Tiene que subir los tipos de interés muy deprisa, pero no puede hacerlo sin causar daños colaterales en Portugal, Italia, Grecia, España (¿recordáis a los PIGS?) e incluso Francia. Estos gobiernos derrochadores han aprovechado al máximo un coste de endeudamiento nulo o casi nulo. E Italia ya se está rebelando incluso antes de cualquier subida de tipos y antes de que cese en diciembre la impresión de dinero del BCE para comprar deuda italiana.

Ya no resulta creíble que el BCE afirme que la zona del euro solo está en las primeras fases de la recuperación, cuando la economía estadounidense avanza claramente hacia el sobrecalentamiento. De hecho, la economía de la zona del euro ha sido como el huevo del cura: buena en parte. Países como Alemania, los Países Bajos y Finlandia han ido bien, pero otros, como Francia, no tanto. El desempleo en los PIGS sigue siendo obstinadamente alto, sobre todo entre los jóvenes. Pero se trata de problemas fiscales y estructurales, no monetarios.

El BCE tendrá sin duda que apechugar con esto, decir a los PIGS que pongan en orden sus propias casas y subir los tipos para dejar de desestabilizar la economía mundial. Este artículo se ha enviado a imprenta antes de la reunión de política monetaria del BCE de hoy, que debería indicar, al menos, el inicio del endurecimiento monetario y adelantar el calendario de subidas de tipos.

Por el momento, los alcistas del dólar simplemente ignoran la realidad de que el BCE debe actuar. Llevaban tiempo acumulándose posiciones largas récord en el dólar, mucho antes de que comenzara la estampida actual. Es probable que los alcistas del dólar de hoy sean los últimos compradores, y que solo queden quienes recogen beneficios y otros vendedores para dominar los mercados de mañana.

Rescatar a los bancos es más complicado que la última vez.

Deberíamos prestar atención a un artículo conjunto de Ben Bernanke, Tim Geithner y Hank Paulson publicado la semana pasada en el New York Times ⁱⁱⁱ. Fue, en la práctica, una admisión de que habrá otra crisis financiera y, por tanto, de que estos tres hombres, que presidieron la última, deben de estar preocupados porque nos dirigimos hacia la próxima.

Señalan que algunas de las herramientas que desplegaron hace diez años ya no están disponibles. El párrafo clave es el siguiente:

Pero en sus reformas posteriores a la crisis, el Congreso también retiró algunas de las herramientas más potentes utilizadas por la FDIC, la Fed y el Tesoro. Entre estos cambios, la FDIC ya no puede emitir garantías generales sobre la deuda bancaria como hizo durante la crisis, las facultades de préstamo de emergencia de la Fed se han limitado y el Tesoro no podría repetir su garantía de los fondos del mercado monetario. Estas facultades fueron decisivas para detener el pánico de 2008.

Su preocupación es que, con la legislación y la normativa actuales, una crisis similar a la de Lehman aumentaría el riesgo de un colapso total del sistema financiero, porque las autoridades financieras tienen las manos atadas. Aunque hay algo de verdad en sus inquietudes, podrían superarse mediante órdenes ejecutivas de emergencia del presidente.

Los autores guardan un silencio extraño sobre el problema mayor que dificulta mucho más un rescate financiero y sistémico coordinado a escala global: las disposiciones de rescate interno (bail-in) adoptadas por todos los miembros del G20 y recogidas en sus leyes. La última vez se emplearon rescates con dinero público y nacionalizaciones de bancos, que protegieron tanto a los depositantes como a los tenedores de bonos. El coste lo asumió íntegramente el Estado.

Sin pensarlo demasiado, se introdujeron las disposiciones de bail-in precisamente para evitar que el coste de futuras quiebras bancarias recayera sobre el Estado y, en su lugar, que lo compartan los tenedores de bonos y los depositantes no asegurados. Su aplicación a quiebras individuales de bancos que no se consideran entidades financieras de importancia sistémica es en realidad superflua, porque las leyes concursales ordinarias bastan en esos casos. La dificultad surge cuando la posible quiebra de un banco amenaza con convertirse en una amenaza sistémica. Pero si se aplica el bail-in a un banco así, imponiendo pérdidas a los tenedores de bonos y a los depositantes no asegurados, lo único que se consigue es agravar un problema sistémico.

Los tres hombres que estuvieron en el centro de la crisis de Lehman parecen haber aprendido poco de su experiencia. La lección fundamental es la inutilidad de cerrar unas puertas de establo estables mientras se abren otras.

Otros gobiernos están observando

Rusia parece haber tomado ya una decisión estratégica contra el dólar. No es casualidad que prefiera el oro, que tiene el potencial de proteger frente a una crisis del dólar.

El socio estratégico de Rusia en Asia es el mayor tenedor extranjero tanto de dólares como de bonos del Tesoro estadounidense (USTs). Las reservas totales de China, sin contar el oro, ascienden a 3,13 billones de dólares, de los cuales 1,12 billones están invertidos en USTs. Gran parte del resto, unos 2 billones, está en depósitos en dólares y otros valores líquidos en dólares. China ha prestado parte de ellos a otros países. Por ejemplo, los préstamos totales a naciones africanas a finales de 2017 sumaron 143 000 millones de dólares. A principios de este año, el presidente Xi prometió otros 23 000 millones de dólares en préstamos a Estados árabes. El Banco de Desarrollo de China está prestando 20 000 millones de dólares a Latinoamérica para proyectos de infraestructuras. Son cantidades pequeñas para China, pero sustanciales para quienes las reciben. Parece probable que China siga prestando y gastando sus dólares como forma de deshacerse de ellos.

El superávit comercial continuado con Estados Unidos hace que China siga acumulando dólares a un ritmo mayor del que puede utilizarlos para comprar influencia en los mercados emergentes. Dados sus objetivos estratégicos, esto debe de resultarle indeseable. Estará vigilando la situación con atención, pero por ahora su preocupación inmediata son las tácticas arancelarias de Estados Unidos.

Sin embargo, llegará un momento en que China vuelva a centrar su atención en sus propios intereses. Su apetito por materiales industriales es enorme, y es probable que esté acumulando reservas de materias primas vitales, como el cobre y otros metales básicos, para emplearlas en sus propios planes de desarrollo de infraestructuras, así como en el desarrollo de las dos rutas de la seda. Para asegurarse estos suministros de materias primas y energía ha estado invirtiendo dólares en las economías emergentes que los proporcionan.

Aun así, los especuladores han estado vendiendo en corto estos metales en Comex y otros mercados como forma de comprar dólares, sin parecer conscientes de los planes de China. Las existencias de cobre en la Bolsa de Metales de Londres (que, dicho sea de paso, también es propiedad de intereses chinos) se han vuelto muy bajas: el tonelaje negociable ha caído de 319 525 toneladas a finales de marzo a solo 147 450 toneladas la semana pasada.

El dólar fuerte brinda a China una excelente oportunidad para acelerar el gasto en reservas de materias primas. Hasta ahora esto no ha provocado alteraciones de precios, porque China ha demostrado ser una compradora cuidadosa. Sin embargo, la escasez de existencias entregables en mercados de materias primas clave, como el del cobre, acabará inevitablemente con una sacudida de precios. En el caso del petróleo, el WTI y el Brent están ahora en backwardation ante las sanciones de Estados Unidos contra Irán, que entrarán en vigor el 5 de noviembre. Venezuela sigue siendo un desastre en cuanto a producción.

China ha demostrado ser muy consciente de la dinámica de los mercados occidentales y mantiene un contacto continuo con Rusia sobre las implicaciones para la estrategia geopolítica y financiera. En este contexto, la siguiente cita de Hank Paulson (secretario del Tesoro de EE. UU. durante la crisis de Lehman) es importante. Procede de una entrevista concedida a Robert Peston, cuando este trabajaba en la BBC, sobre la gestión de la crisis de Lehman: "No voy a dar el nombre de esa persona de alto rango, pero estaba reunido con alguien… Esa persona me dijo que los chinos habían recibido un mensaje de los rusos que decía: 'Oye, unámonos y vendamos valores de Fannie y Freddie en el mercado'. Los chinos no iban a hacerlo, pero, una vez más, eso me hizo ver lo vulnerable que me sentía hasta que pusimos a Fannie y Freddie bajo tutela."

Parece que los rusos estaban dispuestos a interferir en los planes de rescate de Estados Unidos tras la crisis de Lehman, hace diez años. Hoy han reducido su exposición a los bonos del Tesoro estadounidense a niveles insignificantes y sin duda se plantearían intervenir de nuevo. Con unas sanciones estadounidenses severas y de carácter personal contra ellos, en realidad tienen poco que perder y mucho que ganar.

No podemos estar tan seguros de que los chinos se nieguen esta vez a acompañar a los rusos. Hoy hay un presidente estadounidense impredecible, Donald Trump, y sus guerras arancelarias. La hostilidad de Estados Unidos hacia China se ha intensificado. No se puede dar por supuesto que China cooperará con Washington, a través de canales discretos, en favor de la estabilidad global ante una nueva crisis financiera y sistémica. Mientras el sistema financiero chino siga aislado, el impacto negativo que el colapso del sistema financiero occidental tenga sobre la economía china podría presentarse al pueblo chino como culpa de Occidente y sin relación alguna con China. La actitud "responsable" de China, al parecer protegiéndose a sí misma y a sus ciudadanos, podría resultar políticamente beneficiosa para el régimen.

Les basta con hacer muy poco, aparte de negarse a ayudar. Por lo tanto, China puede aprovechar una futura crisis financiera estadounidense como oportunidad para dejar que el dólar destruya su propia hegemonía y para impulsar sus propios planes económicos y geoestratégicos.

La próxima crisis de crédito ya se está gestando

De una cosa podemos estar seguros: con sus acciones, los bancos centrales crean la única crisis que no pueden resolver. Los países individuales con dificultades financieras sí pueden ser atendidos. Como dijo Mario Draghi: "Lo que sea necesario". El riesgo sistémico se disimula habitualmente con pruebas de resistencia panglossianas y con un endurecimiento continuo de la regulación financiera. Pero cuando los bancos centrales amplían la cantidad de dinero al comienzo del ciclo de crédito, siempre acumulan problemas para más adelante.

La inevitable crisis de crédito acaba por producirse. Ahora podemos hacernos una idea de su gravedad, porque es proporcional al estímulo previo. Desde 2008, a escala global, este ha sido de un tamaño sin precedentes. A ello debemos sumar las distorsiones crediticias anteriores que la última crisis de crédito no eliminó, e incluso las de la anterior.

Se perfila como el acontecimiento financiero más grave de nuestro tiempo; de eso hay pocas dudas. Lo que no sabemos con precisión es la forma que adoptará ni cuándo ocurrirá. Solo sabemos que la subida de los tipos de interés socavará primero en algún lugar los modelos de negocio, las finanzas públicas y el gasto de los consumidores, y que desde ahí se extenderá con rapidez. Puede ser por la subida de los tipos de interés y de los rendimientos de los bonos en la eurozona, si el BCE actúa para cerrar la brecha de rendimientos mencionada antes. Podría ser la propia Estados Unidos; son los candidatos más evidentes. La subida de los tipos de interés, o la expectativa de ella, siempre desencadena una inversión de los flujos especulativos. Y la próxima crisis se perfila como el ataque más fundamental contra el sistema financiero global desde que el dólar perdió toda su convertibilidad en oro. Comenzará con el estallido de la burbuja del dólar.

Además de la salida de cantidades récord de fondos especulativos del dólar, hay otros factores que amenazan con elevar los tipos de interés del dólar. Está el momento del estímulo presupuestario de Trump, que llega de forma inoportuna, demasiado tarde en el ciclo de crédito, y alimenta la oferta de bonos mientras los extranjeros pasan a ser vendedores. Están los aranceles comerciales, en la medida en que se impongan de verdad, porque encarecen los costes para el consumidor estadounidense y, por tanto, el IPC. Existe la posibilidad de que los precios de las materias primas y de la energía suban en el próximo año o dos por la demanda china, ya que China se deshace de sus dólares a cambio de las materias primas que necesita para avanzar en sus planes quinquenales decimotercero y decimocuarto. Quienes estén dispuestos a buscarlos pueden prever ya estos factores. En conjunto, pueden dar lugar a una tormenta perfecta.

Como hemos señalado, la verdadera tragedia es que las políticas monetarias del BCE están increíblemente desajustadas. Es de la máxima urgencia corregirlas. Por tanto, cabe esperar que se aborde pronto esta cuestión, si no el día de publicación de este artículo, en la reunión de política monetaria del BCE (13 de septiembre), entonces el 25 de octubre, fecha de la reunión siguiente.

Esto significa que el momento de la próxima crisis crediticia puede situarse, con cautela, entre ahora y final de año, o a más tardar a principios del próximo. Cabe esperar un cambio en la política monetaria del BCE, concebido para apoyar el euro e impulsarlo al alza, por lo que el dólar debería empezar a revertir sus ganancias en ese momento. La escasez de existencias en los almacenes debería hacer subir con fuerza los precios de las materias primas clave, y las sanciones inminentes contra Irán empezarán a empujar al alza los precios de la energía. La inflación de precios en EE. UU., que ya figura oficialmente en el 2,9 %, pronto superará el 3 % y seguirá subiendo.

Los rendimientos de los bonos estadounidenses subirán a medida que las salidas de dólares cobren impulso, lo que perturbará las finanzas del Gobierno de EE. UU. A pesar del aumento de los rendimientos de los bonos, el precio del oro debería subir con fuerza, reflejo de una crisis del dólar en desarrollo. En resumen, el cambio de percepción sobre el dólar promete ser inesperadamente rápido.

Al principio de este artículo se planteó qué forma tomaría esta crisis. Esta vez es improbable que la provoque el desplome de las acciones o de los precios de la vivienda; estos caerán como consecuencia de una dislocación en los mercados de divisas, que conducirá a un colapso de los precios de los bonos. Es en la perspectiva de los precios de los bonos y su efecto sobre otros activos financieros donde la próxima crisis promete diferir de la anterior. En 2008, los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. bajaron porque los inversores buscaban seguridad frente a las inversiones del sector privado. Esta vez, es probable que los extranjeros que vendan dólares y bonos del Tesoro superen a los inversores nacionales que buscan refugio y hagan subir los rendimientos de los bonos. También debemos tener presente que la financiación del Gobierno de EE. UU. depende ahora en gran medida de que continúen las entradas de inversión extranjera.

Por tanto, el aumento de los rendimientos de los bonos, reflejo de las ventas extranjeras, escapará al control de la Fed. Los bancos, como intermediarios, tienen balances más sólidos en EE. UU., pero los bancos de la eurozona están más apalancados y más expuestos a los bonos. Ambos sistemas bancarios están aún más apalancados si se tiene en cuenta el aumento de los saldos de la banca en la sombra, sobre la cual las autoridades monetarias siguen en gran medida sin saber casi nada.

La vez anterior, la crisis golpeó primero al sistema bancario estadounidense. Los bancos se habían vuelto terriblemente codiciosos y titulizaban deuda para ocultarla a los reguladores. Los bancos de la eurozona se vieron sorprendidos al comprar esta deuda, sobre todo a través de filiales con sede en Irlanda. Pero el verdadero problema estaba en Estados Unidos, y otros sufrieron las consecuencias. La próxima vez no será solo un problema de Estados Unidos, sino global, que socavará la moneda de reserva y que muy probablemente se originará por una reducción forzada de la divergencia entre las políticas monetarias de la Fed y las de los otros dos grandes bancos centrales. La crisis que se avecina amenaza con ser mayor y de más alcance que la anterior porque nacerá de la sobrevaloración desmesurada de la moneda de reserva.

Cualquier intento de rescatar las finanzas del Gobierno de EE. UU., de los bancos y de las empresas imprimiendo dinero no hará sino echar más leña al fuego de la inflación, pero es difícil ver que la Fed pueda dar otra respuesta relevante. La única herramienta real que tiene es la expansión monetaria, y su cometido es mantener el sistema a flote. Lo mismo vale para la eurozona y el BCE.

Las únicas partes que parecen capaces de evitar las peores consecuencias son Rusia y China. China puede tener un conjunto distinto de problemas, según cómo reaccione ante una crisis del dólar, pero eso queda fuera del alcance de este artículo. He escrito en otro lugar sobre su estrategia monetaria, en particular respecto al oro, que la mayoría de los países de su ámbito asiático han estado acumulando. Pero si China y Rusia superan la próxima crisis crediticia con menos heridas que el resto de nosotros, eso solo puede contribuir a un cambio en el equilibrio geopolítico. Hay algo tan seguro como puede serlo cualquier cosa: el oro físico será el más seguro de los refugios cuando el dólar empiece a caer y se lo lleve todo por delante.

¿Qué puede hacer Estados Unidos para evitar que el dólar se deslice hacia la irrelevancia? La única respuesta es restablecer la convertibilidad en oro, y más nos vale esperar un cambio de política monetaria en ese sentido y que Estados Unidos aún conserve las reservas de oro necesarias para hacerlo. Incluso eso da por supuesto que se pueda rescatar a los bancos, lo cual no es en absoluto seguro.

ⁱ Véase la evaluación del FSB sobre las actividades de la banca en la sombra, sus riesgos y la idoneidad de las herramientas de política posteriores a la crisis para abordar los problemas de estabilidad financiera: http://www.fsb.org/wp-content/uploads/P300617-1.pdf

ⁱⁱ Véase https://www.ft.com/content/8a74dfce-052a-11e5-9627-00144feabdc0

ⁱⁱⁱ https://www.nytimes.com/2018/09/07/opinion/sunday/bernanke-lehman-anniversary-oped.html

^iv La BBC no utilizó esta parte de la entrevista, pero el relato de Peston al respecto puede consultarse aquí: https://www.bbc.co.uk/news/business-26609548

^v Véase https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/apocalypse-or-not-t