Hace dos semanas señalé que la Fed parece no ser consciente de los primeros indicios de inflación de precios.
Puedes leer el artículo aquí. La Fed está ignorando claramente el aumento simultáneo del LIBOR en dólares y el crecimiento de los préstamos bancarios, y sigue dando largas con los tipos de interés, a pesar de que las condiciones de pleno empleo e inflación de precios se cumplen más o menos.
Mi artículo anterior era un análisis económico. El propósito de este es señalar otros factores que dificultan el regreso a la normalidad monetaria y de los tipos de interés, y concluye que una subida de los tipos en EE. UU. probablemente iría acompañada de más expansión cuantitativa, quizá de forma discrecional.
Estancamiento secular y mercados de bonos
Cada vez más economistas describen la falta de crecimiento económico como estancamiento secular, un término que oiremos con más frecuencia, y que implica que el libre mercado es el culpable por no responder al estímulo monetario. Ignoran que las cualidades emprendedoras del sector privado están siendo aplastadas por una combinación letal de exceso de regulación y dinero poco sólido. Ignoran que la reasignación de capital desde las malas inversiones hacia la inversión productiva se ha detenido casi por completo a causa de las políticas de «demasiado grande para caer». Considerar siquiera estas explicaciones haría retroceder el reloj macroeconómico hasta el abandono de la ley de Say, y ningún planificador central va a hacer eso.
En cambio, tras aferrarse al estancamiento secular como una condición que hay que abordar, los partidarios de la línea blanda (las «palomas») defienden con fuerza que endurecer la política monetaria será contraproducente y que el concepto de normalidad de los tipos de interés debe reajustarse a la baja. Por su parte, los partidarios de la línea dura (los «halcones») temen que los tipos cero y negativos no sean normales y que, con los objetivos de empleo e inflación en general cumplidos, convendría subir los tipos cuanto antes.
Está por ver qué bando gana el debate, pero el problema más evidente al que se enfrenta la FOMC, si sube los tipos de interés, es el peligro de provocar un mercado bajista de bonos, no solo en Estados Unidos, sino en todo el mundo. Quienes se dedican a sumar estas cosas nos dicen que ahora hay unos 13 billones de dólares en bonos con rentabilidades negativas. A escala global, los mercados de bonos están, sin duda, más sobrevalorados que nunca, y aunque las políticas de la Fed han contribuido a la burbuja de los bonos, los principales responsables son el Banco de Japón y el BCE, a los que ahora se suma el Banco de Inglaterra. Tres de los cuatro principales bancos centrales intentan inflar de forma agresiva sus condiciones monetarias mediante una supresión sin precedentes de los tipos de interés y la expansión cuantitativa.
Estos bancos centrales han absorbido enormes cantidades de deuda pública mediante compras en el mercado, y siguen haciéndolo. El efecto es sobrevalorar los bonos del Estado que compran, y esa sobrevaloración se contagia a otros activos, ya que las instituciones inversoras buscan rentabilidad en otros lugares. Esta sobrevaloración es más extrema en la zona euro y en Japón, donde las rentabilidades negativas llegan hasta los vencimientos a diez años. Y dado que el dólar es la moneda de reserva mundial, resulta extraño que los bonos del Tesoro estadounidense rindan ahora más que el papel más arriesgado en otras divisas.
En un pasado lejano, cuando prevalecían regímenes monetarios más sólidos y el papel moneda conservaba su valor porque era convertible en oro a elección del tenedor, la historia nos dice que una rentabilidad real de entre el dos y el tres por ciento era lo normal para los bonos del Estado con vencimientos de diez a quince años. Volver a esa normalidad, que con una inflación del dos por ciento equivale a rendimientos al vencimiento superiores al cuatro por ciento, implicaría como mínimo que los precios de los bonos del Estado a medio plazo se redujeran a la mitad.
Eso sería una catástrofe para todos los tenedores de bonos, pero además los bancos que poseen deuda pública con vencimientos de dos a cinco años también sufrirían pérdidas que acabarían con algunos de ellos, en particular con ciertos bancos europeos de importancia sistémica. Y, como saben todos los operadores de mercado, cuando se sale de una sobrevaloración extrema se tiende a ir hacia una infravaloración significativa, así que no hay garantía de que un mercado bajista se detenga en la normalidad.
En realidad, es muy difícil bajar de una burbuja de bonos creada oficialmente de manera ordenada, porque los mercados recuperan el control de los precios que tenían los bancos centrales. Es probable que la discordia en la FOMC refleje esta preocupación de fondo como parte del conjunto. Pero mientras el Banco de Japón, el BCE y ahora el Banco de Inglaterra mantengan políticas de tipos de interés negativos y de expansión cuantitativa, la Fed puede hacer poco. Volver a la normalidad, sea lo que sea eso, arriesgaría una crisis de divisas y un desplome de los precios de los bonos en Europa y posiblemente en Japón. Y uno se pregunta qué informes reservados sobre otras cuestiones económicas y monetarias preocupan a los miembros de la FOMC.
Preocupaciones por el Brexit
Sin duda, los miembros del comité reconocerán los riesgos evidentes para la economía estadounidense derivados de la situación económica de Estados Unidos con respecto a países extranjeros de importancia sistémica. Y aquí, además del estancamiento secular, el fantasma del Brexit ronda el escenario europeo y es un motivo importante de debate.
No cabe duda de que, para los planificadores centrales de todo el mundo, el sorprendente resultado del referéndum británico se considera un gran obstáculo. El Banco de Inglaterra, desde luego, lo cree así, pues bajó los tipos de interés y anunció una nueva ronda de expansión cuantitativa tras el resultado. Las previsiones en las que se basa esta relajación se hicieron antes del Brexit y, para un observador imparcial, son demostrablemente erróneas. Reflejan poco más que un caso grave de pensamiento de grupo en la cúpula de la profesión de banca central. Puedo tranquilizar a los lectores de todo el mundo: la economía británica no ha sufrido en absoluto por el Brexit y, aparte de la incertidumbre sobre los plazos, cada vez está más claro que el Reino Unido obtendrá considerables beneficios comerciales y de inversión al poder acordar sus propios tratados comerciales. La evidencia, manteniéndose todo lo demás igual, es que el argumento a favor de un endurecimiento monetario gana fuerza día a día, igual que en Estados Unidos.
Sin embargo, debemos seguir el rastro del pensamiento de grupo para ver adónde nos lleva, y para la clase política europea conduce a la constatación incipiente de que Reino Unido podría no salir peor parado por abandonar la UE e, incluso, podría beneficiarse. Siendo así, es probable que haya otros Estados que quieran seguir el precedente británico. Irlanda podría ser un ejemplo, porque el Reino Unido es, con diferencia, su mayor socio comercial, y la vulneración de su soberanía fiscal por parte de la Comisión Europea esta semana en el caso Apple podría resultar un paso excesivo. La República Checa también podría seguir ese camino.
Ya se oyen rumores de descontento en toda Europa con la burocracia centralizada de Bruselas. La urgente necesidad de cerrar filas y reafirmar la visión europea condujo recientemente a una reunión entre Angela Merkel, François Hollande y Matteo Renzi a bordo de un portaaviones italiano.
Es poco probable que el hecho de que estos tres hombres de poder intenten urdir una solución política, basada según se cuenta en una aceleración de la integración europea y en la creación de un ejército propio, convenza a los electorados nacionales de cada Estado miembro de la UE. En todo caso, el discurso de esta reunión y de las que inevitablemente seguirán podría resultar contraproducente, a medida que la gente corriente vea a sus dirigentes esforzarse por convencer. Y a medida que la situación política en Europa se deteriore en los próximos meses, al menos en la mente del establishment del pensamiento de grupo, también lo harán las perspectivas económicas de la UE y el futuro del euro.
Es seguro que este asunto será un tema candente en las reuniones periódicas del Banco de Pagos Internacionales entre altos responsables de bancos centrales, y seguramente lo tratarán en la próxima cumbre del G-20 en Hangzhou, los días 4 y 5 de septiembre. Con el Brexit sobre la mesa, los representantes de la Fed tendrán que defender de forma convincente ante sus colegas que hay argumentos sólidos para una subida de los tipos de interés del dólar. No cabe duda de que los equipos de banca central más reacios serán los europeos y los japoneses. Además, China ha mostrado en el pasado su disgusto ante los intentos de la Fed de subir los tipos, presumiblemente porque desea estabilidad cambiaria para poder gestionar su vinculación al dólar.
El deseo de estímulo fiscal
A pesar de estas cuestiones, los argumentos en contra de que la Fed suba los tipos son, en esencia, débiles. Los banqueros centrales han asumido la tarea de rescatar a sus economías de la amenaza de la deflación por medios monetarios. Sus políticas simplemente han fracasado, por lo que podría argumentarse que debería ser prioritario un retorno planificado a la normalidad antes de que se cause más daño. Obviamente, eso queda descartado en este clima de pensamiento de grupo; en su lugar, los banqueros centrales, que ven estancamiento secular por todas partes, quieren que sus gobiernos recurran al estímulo fiscal. Pero ¿cómo se hace eso donde más se necesita, en las economías que amenazan con socavar todo el sistema?
Un eslabón débil evidente es Italia, donde la deuda pública sobre el PIB ya está en el 132 %, o el 275 % del PIB del sector privado. En Francia es del 96 % y el 253 %, respectivamente. En lugar de partir del caso base keynesiano convencional de entrar en una recesión con un nivel bajo de deuda pública, las principales economías ya están al límite. Y eso es solo lo que figura en el balance. La situación global de las finanzas de los Estados del bienestar es sencillamente pésima.
Todas las naciones avanzadas con Estado del bienestar tienen enormes pasivos fuera de balance en forma del valor actual neto de los compromisos futuros de protección social. Ahora se están materializando y aumentan con rapidez. Están minando la capacidad de estos gobiernos para financiar cualquier otra cosa. Además, el problema puede agravarse por el hecho de que las pensiones privadas no logran cubrir sus obligaciones, lo que obliga a los Estados del bienestar a actuar también como proveedores de última instancia en esos casos.
Los banqueros centrales deben de ser conscientes de este problema, pero eso no les impide desear el estímulo fiscal como solución. En el caso de Estados Unidos, el estímulo fiscal no puede aplicarse de todos modos hasta que un nuevo presidente se instale en la Casa Blanca el próximo enero.
Hay pocas dudas de que el equipo de la Fed que vuelva de Hangzhou estará de un humor decididamente pesimista, tras haber comprobado plenamente las consecuencias globales de que la Fed suba los tipos de interés mientras el resto del mundo los relaja. Algunos de sus colegas del FOMC, más centrados en la economía nacional, tampoco están nada convencidos, dado que todo indica que la economía estadounidense quedará por debajo de las propias previsiones de crecimiento de la Fed en este año electoral.
Si hay un compromiso entre las palomas y los halcones del comité, el tipo de los fondos federales podría subir hasta un objetivo de entre el ½ y el ¾ %, suavizado por una nueva ronda de QE discrecional. Tiene el mérito de ganar algo más de tiempo, pero parece la última patada a la lata calle abajo.
La incorporación de una nueva ronda de QE aún no es un tema para los comentaristas, pero no os sorprendáis si ocurre. Si es así, debería aplicarse a discreción de la Fed, y no con una cantidad fija mensual según una fórmula. Haría posible un compromiso entre palomas y halcones y acercaría la política monetaria de la Fed a la de los demás grandes bancos centrales, aunque con un tipo de interés algo más alto, de aproximadamente un 1 %.
Una solución de compromiso de este tipo tiene, al menos para el FOMC, la ventaja de que es poco probable que descarrile la economía estadounidense, y debería evitar que la política monetaria se convierta en un asunto político durante la campaña de las elecciones presidenciales. La señal para los mercados sería menos dañina que un endurecimiento en toda regla, y los comentaristas podrían presentarla como una decisión sensata. La Fed necesita impresionar a sus epígonos para recuperar su credibilidad, y estos necesitan la excusa para escribir ríos de tinta sobre lo imaginativa que es la Fed bajo la presidencia de la Sra. Yellen.
La incorporación de una flexibilización cuantitativa (QE) discrecional también tiene la ventaja de dar a la Fed munición para gestionar el mercado de bonos estadounidense si fuera necesario y de dar al presidente entrante cierta flexibilidad de gasto. Asimismo, reduciría la probabilidad de una posterior fortaleza del dólar que resultaría contraproducente. Sería una solución política limpia a corto plazo, pero desde una perspectiva económica no resolvería nada en realidad, al aplazar la decisión sobre los tipos de interés reales, como ha demostrado la experiencia en otros lugares.
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