Este artículo analiza el lado de las garantías de las transacciones financieras y algunos problemas importantes que ya están surgiendo.
En un momento en que hay un auténtico tsunami de crédito en dólares en manos extranjeras pendiendo sobre los mercados, es evidente que la caída continua de los precios de los bonos asegurará mercados bajistas en el valor de todos los activos financieros, lo que llevará a la liquidación de dólares. Este desmantelamiento corrige una acumulación de dólares y de activos denominados en dólares en manos extranjeras desde la Segunda Guerra Mundial, tanto dentro como fuera del sistema financiero estadounidense.
Además, el hundimiento del valor de las garantías, cada vez más exigidas como respaldo de las variaciones de valor de más de 400 billones de dólares nominales en swaps de tipos de interés, es un nuevo motor de la crisis: fuerza la liquidación de bonos, empuja los precios a la baja y los rendimientos al alza. Estamos en un círculo vicioso.
¿Qué medidas pueden tomar las autoridades para asegurar que el riesgo de contraparte derivado de quiebras generalizadas no se lleve por delante a mercados organizados regulados con un capital insuficiente?
Parece que actuaron hace tiempo, al conceder a los depositarios centrales de valores (The Depository Trust and Clearing Corporation, Euroclear y Clearstream) el derecho a agrupar los valores de sus registros y prestarlos como garantía. Tus inversiones, que crees poseer, pueden ser absorbidas por el sistema financiero en quiebra sin que lo sepas.
Esto parece especialmente relevante, dado el nombramiento de JPMorgan Chase como custodio del gran ETF de oro SPDR Trust (símbolo GLD). En un caso de prueba en los tribunales de Nueva York sobre la quiebra de Lehman, JPMC obtuvo protección legal en caso de que se apropiara de los activos de sus clientes.
Esta importante erosión de los derechos de propiedad se comprende mal. Pero a medida que se desmantelen las distorsiones financieras, con consecuencias imprevistas como quiebras bancarias y, en última instancia, el colapso del régimen de moneda fiduciaria basado en el dólar, lo que cabe deducir es que los titulares de ETF de oro físico se quedarán con una cáscara vacía en un momento en que podrían haber esperado cierta protección frente al hundimiento del valor del crédito.
Introducción
En los mercados complejos de hoy, a los no expertos les resulta difícil entender cómo funcionan. Siempre se ha tratado de la expansión y la limitación del crédito bancario, que nunca debe confundirse con el dinero, el cual desde el alba de la historia ha sido el metal físico, en particular el oro. Pero ese es el medio de cambio de último recurso, atesorado por particulares y, en siglos recientes, por los bancos centrales. Y la comprensión de los no expertos se ve aún más socavada por la propaganda estatal que ha dominado los mercados, sobre todo desde la suspensión del patrón oro en Estados Unidos en 1933, que había durado un siglo. Los acontecimientos posteriores han intensificado la desinformación monetaria y han conducido a un sistema global de dinero fiduciario basado en el dólar estadounidense.
Para darnos a todos la ilusión de estabilidad de precios, el Acuerdo de Bretton Woods se diseñó para promover el dólar como sustituto del oro para todas las demás monedas. Ese aspecto de la ilusión terminó en 1971. Desde entonces, para mantener la credibilidad del dólar, el Gobierno de Estados Unidos recurrió cada vez más a la manipulación del mercado. Primero intentó vender oro al mercado a principios de los años setenta, pero se compró sin dificultad y no logró impedir que el precio del oro siguiera subiendo. El siguiente ardid fue crear una demanda artificial de dólares para tratar de sostener su poder adquisitivo, medido frente a las materias primas y otras monedas. Esto llevó a la expansión de los mercados de derivados, que desviaron la demanda especulativa de materias primas y, con ello, deprimieron sus precios por debajo de donde estarían de otro modo. La expansión del mercado londinense de metales preciosos, que creó oro de papel, y la adopción general del dólar no solo para liquidar el comercio transfronterizo y fijar el precio de las materias primas, sino también para sustituir al oro en las reservas de los bancos centrales, formaron parte del engaño.
En los cincuenta y dos años transcurridos desde la suspensión de Bretton Woods se han acumulado enormes desequilibrios. En el artículo de la semana pasada mostré una tabla con los saldos en dólares de los bancos y de la banca en la sombra, dentro y fuera de EE. UU., que repito a continuación.
El componente extraterritorial es considerablemente mayor que el que recogen las cifras TIC del Tesoro de EE. UU., lo cual ya nos indica por sí solo que el interés extranjero en inversiones y saldos bancarios en dólares dentro de EE. UU. supera con holgura el PIB estadounidense. El componente extraterritorial se basa en el análisis del Banco de Pagos Internacionales sobre los depósitos y las obligaciones en dólares fuera del sistema financiero estadounidense, que podemos equiparar con el mercado de eurodólares. En su mayor parte, son contratos de divisas a plazo y swaps en los que una de las partes está en dólares estadounidenses.
Ahora que la burbuja financiera inflada por los tipos de interés cero y negativos se está pinchando, estos saldos de crédito están condenados a disminuir. Podemos ver por qué ocurre así solo con los valores a largo plazo nacionales, compuestos por bonos y acciones, a los que debemos añadir los aproximadamente 10,7 billones de dólares en bonos a largo plazo de eurodólares. Eso supone casi 37 billones de dólares en inversiones a largo plazo en manos extranjeras que pesan sobre los mercados financieros estadounidenses justo cuando los rendimientos de los bonos empiezan a dispararse, algo que ya está en marcha. Si incluimos los eurodólares extraterritoriales, se trata de un tsunami de deuda en dólares que amenaza con romper contra las costas de Estados Unidos.
El papel del colateral en la crisis de las LDI
Lo que el profano en general no entiende es que son las inversiones infladas las que sustentan muchas posiciones en derivados extrabursátiles al actuar como garantía. El problema surge cuando el valor de la garantía cae y provoca nuevas llamadas de margen. Esto llamó la atención del público en el Reino Unido cuando el aumento de los rendimientos de los gilts amenazó los planes de inversión basada en pasivos, un ejemplo que podemos usar para entender mejor el papel de las garantías en los contratos de derivados y los peligros que plantea el colapso de todo el sistema de garantías.
Los fondos de pensiones del Reino Unido utilizaban la inversión basada en pasivos (LDI, por sus siglas en inglés) para mejorar su rentabilidad. Los planes de prestación definida, que afrontaban costosos compromisos de salario final con sus beneficiarios, no podían cumplirlos con sus inversiones cuando los bancos centrales redujeron los tipos de interés hasta el límite del cero y, mediante la expansión cuantitativa, hundieron los rendimientos de los bonos hasta niveles mínimos. La única solución para estos planes era mejorar su rentabilidad mediante el apalancamiento.
Normalmente, esto se lograba a través de un plan LDI. Permitía a un fondo de pensiones protegerse frente a la caída de los tipos de interés, que aumenta sus pasivos futuros según los cálculos del valor actual neto. Un plan LDI proporcionaba apalancamiento, de modo que los ingresos de un gilt se multiplicaban por tres o cuatro, lo que permitía al fondo de pensiones cubrir sus pasivos futuros.
El fondo de pensiones que invierte en un plan LDI ha celebrado, en la práctica, una permuta de tipos de interés apalancada con el proveedor del LDI. Una subida de los tipos de interés resta valor a la permuta: el flujo de renta fija vale menos que el rendimiento que ofrece el mercado. Esto obliga al fondo de pensiones a aportar garantías al proveedor del LDI, y el apalancamiento multiplica las garantías exigidas. Pero los fondos de pensiones suelen estar totalmente invertidos, no tienen esa liquidez a mano y quedaron expuestos a un aumento radical de los rendimientos de los bonos.
La crisis se desencadenó cuando los mercados se alarmaron por el presupuesto propuesto por Liz Truss en septiembre de 2022. Los rendimientos del gilt a 10 años subieron rápidamente del 3,88 % al 4,5 %, y los del vencimiento a 30 años, del 2,7 % al 4,8 %. En este último caso, el valor de ese gilt cayó un 13 % en cuestión de días.
Esto obligó a los fondos de pensiones a liquidar activos, incluidos sus gilts, y por eso el Banco de Inglaterra tuvo que intervenir para sostener el mercado de gilts. Solo cuando quedó claro que las autoridades estaban estabilizando los precios de los gilts, remitió el pánico entre los gestores de fondos de pensiones y los proveedores de LDI.
El LDI se globaliza
Los rendimientos de los gilts han subido hoy a niveles aún más altos: el gilt a diez años rinde un 4,63 % y el de 30 años, un 5,07 %, hasta ahora sin que haya vuelto el pánico del LDI. Es evidente que aquel episodio alertó a los gestores de fondos de pensiones de los peligros, y habrán abordado su riesgo de LDI en consecuencia. Pero no puede decirse lo mismo del uso más amplio de garantías en los mercados internacionales, para los que el bono del Tesoro estadounidense a 10 años es la referencia «libre de riesgo». Y en Europa, el bund alemán a diez años es el que sirve de comparación para otros bonos de la zona euro. El gráfico siguiente muestra cómo han subido estos rendimientos recientemente.
Los contratos LDI son esencialmente permutas de tipos de interés que intercambian un tipo variable (en su caso, los volátiles rendimientos de los gilts) por un tipo fijo, normalmente potenciado mediante apalancamiento. Estas características son similares a las del mercado mundial de permutas de tipos de interés, que es enorme. Según el Banco de Pagos Internacionales, a finales de 2022 ascendía a un valor nominal de 405,5 billones de dólares, de los cuales 145,5 billones son en dólares y 109,3 billones son su equivalente en euros. Con el cambio en las perspectivas globales de inflación y tipos de interés, esto está provocando una demanda creciente de garantías por parte de quienes han tomado el tramo de tipo fijo. Se está convirtiendo en una crisis de primer orden que probablemente requiera mucho más que una intervención del banco central, como la que desplegó el Banco de Inglaterra en el caso de los LDI.
Además, el valor de las garantías que respaldan estos derivados y otros compromisos apalancados ha caído bruscamente, lo que se suma a las enormes y crecientes reposiciones de garantías que se están exigiendo. Y todo esto ocurre en un momento en que el crédito bancario se está endureciendo, lo que inevitablemente conducirá de todos modos a tipos de mercado más altos para los rendimientos de los bonos, incluso sin la demanda de garantías derivada de la liquidación de los swaps de tipos de interés.
Esto se está convirtiendo rápidamente en un círculo vicioso, similar al que dejó al descubierto la crisis LDI del Reino Unido, pero que afecta al dólar, al euro y al resto de las principales divisas. Además, los bancos estadounidenses se encaminan probablemente hacia pérdidas de más de un billón de dólares por valoración a precios de mercado en sus posiciones en bonos, y, a medida que los costes de financiación siguen subiendo, aumenta el daño en las cuentas de pérdidas y ganancias que financian sus carteras de bonos.
Quizá esto convenció a la Fed de suavizar su política de tipos de interés, ya que el FOMC la puso en pausa el mes pasado. Si fue así, no funcionó, porque los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. subieron con fuerza tras el último comunicado del FOMC. Y después está la crisis inmobiliaria comercial en Estados Unidos, a la que los bancos regionales están particularmente expuestos. Es una situación que ya está fuera de control: la creciente demanda de garantías obliga a liquidar bonos, lo que empuja inexorablemente al alza los costes de financiación y los rendimientos de los bonos.
Los prestamistas se están dando cuenta rápidamente de que es probable que el valor de las garantías siga cayendo, sobre todo en los plazos más largos, y de que el apalancamiento es el camino al desastre. Una pregunta que esto plantea es si, en su planificación a largo plazo, las autoridades han previsto una posible crisis de garantías de este tipo y han tomado medidas para afrontarla si se hace realidad. Esta cuestión, aunque no la motivación, se aborda en un nuevo libro de David Rogers Webb, The Great Taking.
La apropiación de tus valores como garantía
El análisis de Webb se centra inicialmente en la desmaterialización de los valores, que han pasado de existir en forma de certificado a anotarse en cuenta en la Depository Trust and Clearing Corporation. Esta es la precursora de Clearstream y Euroclear en Europa. Se trata de depositarios centrales de valores, estrechamente vinculados a las entidades de contrapartida central. Sin que el público inversor fuera consciente de las implicaciones, la propiedad certificada de los valores ha sido sustituida por un «derecho sobre valores» (security entitlement).
La Depository Trust and Clearing Corporation también dispone de un servicio de compensación de operaciones de financiación de valores. En su sitio web leemos lo siguiente:
«El servicio SFT Clearing introduce la compensación central para las operaciones de financiación de valores de renta variable, incluidos el préstamo, la toma en préstamo y el repo, con el fin de:
- Apoyar la compensación central de las SFT de renta variable de clientes institucionales intermediadas por miembros patrocinadores.
- Apoyar la compensación central de las SFT de renta variable entre miembros de servicio completo de la NSCC.
- Maximizar la eficiencia del capital y mitigar los riesgos sistémicos mediante más oportunidades de adhesión y de operaciones compensadas para los participantes del mercado».[i]
Esto confirma que se ponen a disposición de las instituciones fondos comunes de garantías, sin que quienes poseen derechos sobre valores sepan que existe otra reclamación sobre ellos. Ya no tienen un título claro sobre sus inversiones.
Desde que se introdujo el Uniform Commercial Code de EE. UU. que promulgó estos cambios, otras jurisdicciones, como la Unión Europea y el Reino Unido, han seguido el mismo camino. Además de la erosión de los derechos de propiedad de los titulares de valores, el objetivo parece ser dar a instituciones y fondos de cobertura acceso a la propiedad de todos con fines de garantía. Y cuando se producen pérdidas, como en un fallo sistémico, en lugar de que las asuma el depositario central de valores, las asumen quienes tienen los derechos sobre valores recién definidos: es decir, tú y yo.
Sin duda, los redactores del Uniform Commercial Code pensaban en proteger a las bolsas con poco capital de los mercados regulados. Esperamos que las liquidaciones de nuestras operaciones estén garantizadas por mercados regulados. Pero en una crisis financiera que provoque múltiples quiebras de contrapartes, los mercados regulados no pueden ofrecer esa protección. La solución ha sido quitarles este riesgo y centralizarlo en los depositarios centrales de valores, otorgándoles la facultad de utilizar los fondos de valores bajo su control para garantizar que las entregas puedan continuar en cualquier circunstancia. Esto no solo permite el préstamo con garantía, sino que traslada el riesgo sistémico de las bolsas reguladas a los conjuntos de derechos sobre valores.
Parece que la corrupción de los derechos de los titulares de valores no termina ahí, ya que la cláusula de «puerto seguro» (Safe Harbour) de la legislación concursal estadounidense también puede aplicarse. La relación entre los depositarios centrales de valores, como la Depository Trust and Clearing Corporation, y las entidades de contrapartida central, como un banco de importancia sistémica, hace posible que esto ocurra.
En un caso de prueba en Nueva York entre los acreedores de Lehman Brothers y JPMorgan Chase, que actuaba como agente de compensación de Lehman, los acreedores pretendían recuperar 8.600 millones de dólares de JPMorgan Chase.[ii] Esta era la cantidad que el banco embargó como si fuera una garantía en los días previos a la quiebra de Lehman. Antes del embargo, constituía una obligación con Lehman en forma de depósitos y valores sin gravamen. De hecho, en la sentencia de 92 páginas hubo numerosas referencias a la situación jurídica de estas obligaciones.
Podría sostenerse que, sin las disposiciones de puerto seguro de la legislación estadounidense en materia de quiebras, el embargo de estos activos habría sido ilegal. De hecho, así lo demuestra la situación bajo la legislación del Reino Unido, cuando en junio de 2010 la Financial Services Authority impuso a JPMorgan una multa de 33,32 millones de libras por no garantizar que el dinero de los clientes, es decir, fondos en custodia, estuviera debidamente segregado de los pasivos del banco.
De estas dos resoluciones distintas aprendemos dos cosas. La primera es que, siguiendo el precedente del tribunal estadounidense de Nueva York, JPMorgan tiene la facultad de ignorar la distinción entre los activos mantenidos como garantía y los activos que el banco está obligado a entregar a un depositante. Y la segunda, que este banco estadounidense, que además es el mayor y el principal canal de la Fed hacia la banca comercial, no ha sabido distinguir entre esa relación en el derecho de EE. UU. y sus obligaciones legales y regulatorias en otras jurisdicciones, como el Reino Unido.
La relación de JPMorgan con el oro
Para empezar, conviene señalar que los organismos reguladores tienden a dar a los grandes bancos el beneficio de la duda y solo examinan con detalle su cumplimiento normativo cuando ya no pueden ignorarlo. En consecuencia, se sabe que los grandes bancos han actuado como si las normas no existieran. El ejemplo anterior, en el que era absolutamente evidente que JPMorgan Chase incumplía la normativa sobre el dinero de clientes en custodia en Londres, puede haber sido o no una excepción. Tenemos derecho a suponer que JPMorgan Chase emplea a algunos de los abogados y responsables de cumplimiento más brillantes, que deberían haber obrado mejor.
Esta falta de respeto a la ley quedó patente en un caso importante del mercado del oro, cuando el director mundial de negociación de metales preciosos de JPMorgan Chase, que además era miembro del consejo de la London Bullion Market Association, fue declarado culpable de intento de manipulación de precios, fraude de materias primas, fraude electrónico y "spoofing" de precios en futuros de oro, plata, platino y paladio. Y no se trataba de un caso aislado: se prolongó durante ocho años e implicó miles de secuencias de operaciones ilícitas. Otro compañero, que dirigía la mesa de oro de Nueva York, también fue declarado culpable. Eso ocurrió en julio de 2019. Por último, en 2020 el propio banco se declaró culpable de operaciones ilícitas en los mercados de futuros de metales preciosos y recibió una multa elevada.
Inexplicablemente, con estos antecedentes, JPMorgan Chase Bank fue nombrado recientemente cocustodio de SPDR Gold Shares (GLD) junto con HSBC. Este ETF es, con diferencia, el mayor que existe y su patrocinador es una filial del World Gold Council. Por qué el WGC autorizó el nombramiento de un banco cuyos operadores sénior de metales preciosos han sido declarados culpables de manipular los precios del oro y encarcelados es un misterio. No es que tener un solo custodio suponga más riesgo que tener dos. Además, HSBC guarda todo el metal precioso de GLD en sus cámaras acorazadas de Londres, de modo que está sujeto en todos los aspectos al derecho de propiedad inglés y a la regulación de valores.
Según se informa, JPMorgan Chase estudia trasladar el metal precioso de GLD a sus cámaras acorazadas de Nueva York. Se cree que su cámara está conectada bajo tierra con la de la Fed, ya que la Fed está en el lado norte de Liberty Street y Chase Bank al otro lado de la calle.[iii] Es en este contexto en el que volvemos al análisis de David Webb sobre las contrapartes centrales, la sustitución de la propiedad de los valores como bien por un "derecho sobre valores" y el uso libre de ese derecho como garantía sin el conocimiento ni el consentimiento de su titular. Y según la sentencia del tribunal de Nueva York, que en la práctica extiende esta facultad a JPMorgan Chase como contraparte central de compensación, quizá se esté componiendo un panorama que permitiría a JPMorgan Chase usar el metal precioso de GLD como garantía, o tal vez arrendarlo o permutarlo, o bien disponer de él a cambio de un abono en cuenta.
Nuestras sospechas aumentarán al reflexionar sobre las implicaciones de la proximidad de la cámara acorazada de JPMorgan Chase a la de la Fed, al otro lado de la calle, y sobre los indicios circunstanciales de un túnel entre ambas. En la cámara de la Fed se guarda oro del New York Fed, reservado para bancos centrales extranjeros. Y cuando recordamos la dificultad que tuvo Alemania para que el New York Fed le devolviera unas meras 300 toneladas, sin duda nuestras sospechas se dispararán.
Sin duda, el fideicomisario de GLD, The Bank of New York Mellon, y el World Gold Council tienen que responder a serias preguntas sobre por qué se nombró custodio a JPMorgan Chase. Estas son solo algunas sugerencias:
- ¿Recibió el fideicomisario del World Gold Council presiones o recomendaciones de algún organismo gubernamental o autoridad monetaria para nombrar a JPMorgan Chase custodio del SPDR Trust?
- ¿No sabían el fideicomisario y el Council que JPMorgan Chase tiene un historial de manipulación del mercado en contratos de oro y que el banco se había declarado culpable? Según la Office of Public Affairs del Departamento de Justicia de EE. UU.: "En septiembre de 2020, JPMorgan admitió haber cometido fraude electrónico en relación con: (1) operaciones ilícitas en los mercados de contratos de futuros de metales preciosos; y (2) operaciones ilícitas en los mercados de futuros del Tesoro de EE. UU. y en el mercado secundario (al contado) de bonos y obligaciones del Tesoro de EE. UU. JPMorgan suscribió un acuerdo de enjuiciamiento diferido de tres años mediante el cual pagó más de 920 millones de dólares en concepto de sanción penal pecuniaria, restitución de beneficios ilícitos y compensación a las víctimas, con resoluciones paralelas de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) y la Securities Exchange Commission anunciadas el mismo día."[iv]
- Además, ¿que dos de sus altos cargos estaban siendo juzgados cuando se nombró a JPMorgan Chase custodio, uno de los cuales formaba parte del consejo de la LBMA y dirigía la mesa mundial de metales preciosos de JPMorgan, y el otro era director ejecutivo y operador de la mesa de metales preciosos de Nueva York? ¿Y que ambos fueron posteriormente condenados a prisión y multados por manipulación del mercado en agosto?[v]
Es casi seguro que no se pedirá al fiduciario ni a la dirección del World Gold Council que respondan a estas preguntas. Pero la situación jurídica de los activos subyacentes de los accionistas de GLD se ve comprometida por estos acontecimientos.
Además, los participantes autorizados pueden tomar prestadas sus acciones de un depositario central de valores y canjearlas por oro físico. Al cubrir su posición en futuros o en los mercados a plazo de Londres, no tienen presión alguna para devolver el oro y cerrar su préstamo de valores. Dada esta posibilidad, lejos de ser GLD una inversión segura en oro físico, es posible que ya se esté utilizando como fuente de liquidez para los operadores de metal precioso.
Conclusión
Hay pocas dudas de que acceder a los activos de GLD sería una solución parcial a los problemas urgentes derivados de más de cincuenta años de supresión oficial del precio del oro. Como ya he escrito antes, tras una investigación extensa y rigurosa, el analista Frank Veneroso concluyó ya en 2002 que entre 10 000 y 14 000 toneladas de oro de los bancos centrales estaban cedidas en préstamo o permutadas. Y concluyó además que gran parte de ese oro «adornaba a mujeres asiáticas», por lo que no se devolvería.
Sabemos que el Banco de Inglaterra organiza estos contratos para sus clientes, los bancos centrales. Solo podemos suponer que la Fed de Nueva York organiza de forma similar estas actividades generadoras de ingresos con el oro designado que tiene bajo custodia. Peor aún es la idea de que la Fed de Nueva York pudiera haber vendido oro designado en los mercados, lo que explicaría por qué se negó a permitir que representantes del Bundesbank inspeccionaran su oro y por qué se mostró inicialmente sumamente reacia a devolver solo 300 toneladas de las 1536 toneladas del oro de Alemania que supuestamente se hallaban en la cámara acorazada de Nueva York. Y, presumiblemente, fue la experiencia del Bundesbank la que llevó al Banco Central de los Países Bajos a repatriar 122 toneladas de su oro desde Nueva York, dejando 190 toneladas en la Fed de Nueva York.
Con el fracaso del régimen de moneda fiduciaria, las consecuencias del arrendamiento de oro y de la supresión del precio están ya volviéndose contra sus artífices. Cada vez es más evidente que, como mínimo, regresan las condiciones estanflacionistas de los años setenta, cuando el oro subió desde la cotización oficial de 35 $ por onza hasta más de 800 $. Y el tipo de los fondos federales pasó de alrededor del 6 % a casi el 20 %. Tras cincuenta y dos años de depreciación monetaria, el punto de partida de una nueva subida del precio del oro se sitúa en algún lugar entre 1500 y 2000 $. Y cabe argumentar que el dólar se encuentra hoy en una posición mucho peor que cuando el presidente Nixon suspendió los acuerdos de Bretton Woods.
La situación jurídica en EE. UU. es la misma que en la UE y el Reino Unido: los titulares de participaciones en ETF podrían ver cómo los activos que representan son saqueados por medio de JPMorgan Chase y otras entidades de contrapartida central, cuyo estatus, al parecer, les permite disponer del metal precioso y de otros bienes privados como estimen oportuno.
Los bancos de metales preciosos están intentando ahora cerrar sus posiciones cortas en papel y pasar a largas, aprovechándose de la ignorancia de los especuladores, que creen que unos tipos de interés más altos son malos para el oro. Eso puede ser cierto en mercados sin riesgos sistémicos ni de inflación, pero en la situación actual solo se tomarían en serio esa idea estos individuos de abajo.
Actualmente, los rendimientos de los bonos suben con fuerza, lo que significa que el valor de las garantías cae. Hasta ahora equivale a una contracción del crédito de hasta el 30 % en los bonos de mayor vencimiento. Y cuando las garantías respaldan posiciones apalancadas en swaps de tipos de interés, las llamadas de margen pueden ser catastróficas.
Cabe esperar que, con bastante rapidez, el precio del oro refleje los riesgos sistémicos y monetarios, que se impondrán a cualquier ocurrencia que se les pase por la cabeza a los tres monos sabios. Lo que impulsará la caída del valor del dólar medido en bienes será la perspectiva de financiación del Gobierno de EE. UU. Con unos costes por intereses que probablemente alcanzarán los 1,5 billones de dólares en el ejercicio fiscal recién iniciado y con el comienzo de un estancamiento económico, si no de una recesión en toda regla, el déficit presupuestario podría superar fácilmente los 3,5 billones de dólares, quizá un ocho o nueve por ciento del gasto. Y esto ocurre en un momento de menor apetito extranjero por los bonos del Tesoro de EE. UU.
Esto nos devuelve a la enorme montaña de crédito en dólares en manos extranjeras, cuantificada en la tabla del principio del artículo. Las inversiones a largo plazo, que suman 26,113 billones de dólares, más otros 10,7 billones en eurobonos, perderán valor a medida que los tipos de interés sigan subiendo. No cabe duda de que los extranjeros reducirán estas posiciones. Su único problema es qué hacer con los dólares en efectivo, que ya superan los 100 billones. Las demás divisas son, en su mayoría, menos atractivas que el dólar. Solo queda una cosa por hacer: seguir el ejemplo de los singapurenses, que han tenido la clarividencia de acumular dinero real y sólido, sin riesgo de contraparte, es decir, oro físico.
Y, por último, están las consideraciones geopolíticas. Sin duda, el deterioro de la situación de las garantías se observa con preocupación en Asia y en el Sur Global. El repentino aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. indica que ya se está gestando una versión global del fiasco de la inversión orientada al pasivo (LDI) del Reino Unido, en cuyo caso el desplome de los valores de los mercados financieros podría agravarse con rapidez a partir de ahora.
En este contexto, Rusia y Arabia Saudí están impulsando al alza los precios de la energía, lo que provoca un aumento de la inflación del IPC y expectativas de nuevas subidas de los tipos de interés. Es casi seguro que los bancos comerciales también intensificarán las restricciones crediticias. Visto desde fuera de Estados Unidos, todo ello supone unas presiones intolerables sobre los sistemas de crédito de EE. UU. y de la eurozona. Y si Rusia, quizá seguida de China, decide utilizar sus reservas de oro para asegurar el valor de sus monedas, será sin duda el golpe de gracia para el sistema de monedas fiduciarias.
[i] Véase https://dtcclearning.com/products-and-services/equities-clearing/sft-clearing.html
[ii] Véase https://www.nysb.uscourts.gov/sites/default/files/opinions/198038_134_opinion.pdf
[iii] Véase el artículo de Ronan Manly en https://www.bullionstar.com/blogs/ronan-manly/keys-gold-vaults-new-york-fed-part-2-auxiliary-vault/
[iv] Véase https://www.justice.gov/opa/pr/former-jp-morgan-precious-metals-traders-sentenced-prison
[v] Ibid.