El tema de este artículo es la deflación de la deuda. ¿Qué probabilidad hay de que continúe la caída de la oferta monetaria amplia y, de ser así, por qué? ¿Y cuáles serían las consecuencias?
Los principales bancos centrales han recurrido cada vez más a la gestión de los tipos de interés como su principal instrumento de gestión de la demanda. Sin embargo, la historia muestra poca correlación entre los tipos de interés administrados y el crecimiento del crédito, que se refleja en las estadísticas de la oferta monetaria amplia.
Solo cabe concluir que los bancos centrales han perdido por fin el control sobre los tipos de interés y que ahora les empuja la contracción del crédito de la banca comercial. El gran desmantelamiento de la burbuja del crédito, que tardó cuatro décadas en formarse, obedece al creciente temor de los banqueros al riesgo de impago, agravado por las recientes quiebras de algunos bancos importantes. Para los banqueros ya no es momento de codicia, sino de miedo y de reducir sus obligaciones de deuda.
Este artículo recurre a la experiencia de los años setenta como evidencia empírica y profundiza en las razones que la explican. Señala que la dinámica de la crisis en el Reino Unido, que llevó a emitir bonos del Estado (gilts) con cupones superiores al 15 %, fue en algunos aspectos clave más suave que la que afrontan hoy Estados Unidos y otras naciones.
Solo puede desembocar en trampas de deuda para las finanzas públicas y en un traspaso de la creación de crédito de los bancos comerciales a los bancos centrales. La visible degradación de la forma de crédito de mayor rango no hará sino agravar los problemas de financiación de los gobiernos, al aumentar sus costes de bienestar social, hundir la recaudación fiscal y encarecer sus costes de endeudamiento.
Introducción
No hay evidencia más clara de un cambio fundamental en la tendencia de los tipos de interés a largo plazo que el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años, que ha roto su tendencia bajista de largo plazo, como muestra el gráfico siguiente.
Aunque es un error dar demasiada importancia a las relaciones mecánicas entre gráficos, vemos buenas razones para considerar esta ruptura de tendencia un indicador muy importante. Pone fin a la tendencia bajista de largo plazo de los tipos de interés, favorecida por las políticas de tipos de la Fed. Con el tiempo, los historiadores bien podrían dejar constancia de los extraordinarios delirios de los responsables de la política monetaria que condujeron a una trampa de deuda y valoración que está destruyendo la moneda, con razón, a menos que, claro está, la historia la escriban los propios responsables.
Eso es perfectamente posible, pero existe una descripción más precisa del fracaso de la política. Los diversos intentos de los estadísticos por ocultar la evidencia de la subida de precios terminaron cuando los bancos centrales fijaron los tipos oficiales en el límite de cero o por debajo. El método estadístico no solo creó la ilusión de que la inflación, tal como se define oficialmente, no era un problema, sino que animó a los responsables a presionar los tipos a la baja con más agresividad para que un IPC aparentemente estancado subiera hasta el objetivo del 2 %. Con la pandemia de covid como justificación, la Fed llevó los tipos al límite de cero y puso en marcha una relajación cuantitativa de niveles sin precedentes para intentar reprimir todos los rendimientos de los bonos. E incluso antes, se introdujeron tipos de interés negativos, del todo ilógicos, en Japón, la eurozona y Suiza.
Si la Fed se hubiera atenido a su política de ajustar su tipo de fondos federales en línea con la inflación de los precios de consumo, habría empezado a subirlo en abril de 2021, cuando la tasa de inflación del IPC (CPI-U) saltó al 4,1 %, desde el 1,7 % de solo dos meses antes. Pero ese ajuste no se hizo hasta marzo del año siguiente, cuando la Fed elevó el rango objetivo en apenas un cuarto de punto, hasta el 0,25 %-0,50 %, momento en el que el IPC (CPI-U) crecía un 8,5 % respecto al año anterior.
La versión oficial, según la cual la inflación era transitoria, carecía de fundamento. Pero fueron las sanciones contra una Rusia beligerante, que se volvieron en contra de la alianza de la OTAN, las que alertaron a todos de las condiciones para un colapso del valor del crédito en las principales monedas occidentales. En consecuencia, los precios de la energía, las materias primas, los alimentos y la producción, que ya venían subiendo, se dispararon de repente. Los bancos centrales estaban desconcertados. No veían ninguna razón para ello, salvo la situación de Rusia, y se sostuvo que Rusia sería derrotada o que su economía se hundiría bajo las sanciones. Se seguía considerando que la inflación era transitoria.
Oficialmente, sigue siendo transitoria; solo que tarda un poco más de lo previsto en volver al 2 %. Todas las previsiones estatistas de inflación de precios asumen que es así. El gráfico principal de este artículo, que muestra la nueva tendencia alcista de los rendimientos de los bonos, dice lo contrario. Y cuanto más tarde en abatirse al dragón de la inflación, más creerá el público en general que puede volverse permanente y actuará en consecuencia.
El discurso que pronunció el gobernador del Banco de Inglaterra en la London School of Economics el 27 de marzo es indicativo de la forma de pensar del Banco. Una búsqueda de palabras en sus dieciséis páginas revela una sola referencia al crédito y ninguna a la oferta monetaria, ni a M0, 1, 2, 3 o 4, pero 31 a los tipos de interés y 13 al Bank Rate. Hubo 27 referencias a r*, que es el tipo de interés hipotético que mantendría la demanda en línea con la oferta. Los modelos neokeynesianos se mencionaron una vez, y el monetarismo o el término monetarista, ninguna.
En lugar de abrirnos paso entre la jerga de los bancos centrales, estas búsquedas de palabras son una guía útil del pensamiento oficial. Y dada la ausencia de referencias a la oferta monetaria y al crédito, este discurso sobre política monetaria no trataba en realidad de política monetaria en absoluto, a pesar de que se mencionó 46 veces. Por las referencias, parece que el discurso del gobernador se lo escribieron diecisiete economistas de la casa, un comité unido por el pensamiento de grupo que se hace evidente en el texto.[i]
Este pensamiento de grupo no se da solo en el Banco de Inglaterra. Las actas del FOMC de la Fed carecen igualmente de referencias al crédito y al dinero en relación con la política monetaria. Pero siempre hay múltiples referencias a los tipos de interés.
Creencias erróneas sobre el papel de los tipos de interés
Los banqueros centrales y toda la comunidad inversora creen que la relación entre los precios y el dinero depende únicamente de los tipos de interés, como revelan sus documentos de política. Es decir, para contener la inflación, que el establishment define como los aumentos del índice de precios al consumo, la gestión de los tipos de interés es la herramienta principal, posiblemente la única. Pero, al contrario de lo que sugiere el discurso del gobernador mencionado antes, hay poca o ninguna evidencia empírica que respalde esta tesis. Podría decirse que la única excepción se dio a principios de los años ochenta, cuando el presidente de la Fed, Paul Volcker, subió el tipo de los fondos federales hasta el 19,5 %, pero de esto me ocupo a continuación.
La evidencia empírica por sí sola no basta: hace falta una explicación adecuada. La historia de Volcker ignora la relación real entre los tipos de interés y el crédito, que sin duda podemos acordar que es el combustible que impulsa tanto la producción como la demanda de los consumidores y la principal preocupación de los monetaristas. La relación se muestra en la figura 1.
Las expectativas de subidas continuas de precios que se habían acumulado desde 1977 se sofocaron a principios de los ochenta con tipos de los fondos federales cercanos al 20 %. Pero el crédito, medido por M3, siguió expandiéndose sin freno, e incluso aumentó ligeramente su ritmo de expansión para atender los mayores pagos de intereses. La única conclusión que podemos extraer de este gráfico es que, con independencia de la evolución de los tipos de interés, la oferta monetaria siguió disparándose.
Sin embargo, subir los tipos de interés a niveles punitivos sí redujo las expectativas de subidas de precios, que amenazaban con minar la confianza en la moneda. Pero, aparte de esta medida extrema, como medio para controlar la expansión del crédito la política de tipos de interés fue un fracaso rotundo. Este fracaso no se apreció ampliamente en su momento, cuando la atención, como ocurre hoy, estaba puesta en la consecuencia sobre los precios.
Pero por fin estamos viendo que el crédito bancario empieza a contraerse por primera vez desde la depresión. Es tentador atribuir la actual contracción de la oferta monetaria amplia a la fuerte subida del tipo de los fondos federales. Pero el vínculo es solo indirecto y tiene poco o nada que ver con el control de la pérdida de poder adquisitivo del dólar o, dicho de otro modo, con la subida de los precios.
En cambio, la contracción del crédito bancario se debe a que los banqueros comerciales se han vuelto cautelosos con los préstamos. Como vimos con la quiebra de Silicon Valley Bank, algunos bancos invirtieron en bonos a medio y largo plazo cuando el coste de financiación era significativamente inferior a los cupones que ofrecían los bonos. Después, la subida de los tipos de interés elevó el coste de financiación por encima de los cupones y provocó pérdidas de capital. Esto fue una consecuencia directa de las subidas de tipos. Además, los propios bancos centrales se han visto sorprendidos de la misma manera, pero a una escala mucho mayor. Aunque SVB quebró, se da por sentado que los bancos centrales son inmunes a un fallo similar, porque pueden ampliar fácilmente sus balances para aportar liquidez.
Pero ahora debemos examinar la verdadera relación entre el crédito y los tipos de interés. En lugar de que los cambios en los tipos de interés impulsen los cambios en el crédito bancario total, ocurre al revés. Si los bancos reducen el nivel de crédito en relación con la demanda, los tipos de interés tienen que reflejar la escasez de crédito y solo pueden subir. Son las acciones colectivas de los bancos comerciales las que están empujando ahora los tipos de interés al alza, y no la política de los bancos centrales.
Esto nos lleva a una conclusión preocupante. Actualmente estamos en una crisis bancaria global, desencadenada en cierta medida por la contracción del crédito bancario. A menos que el conjunto de los bancos abandone su cautela colectiva a la hora de prestar, los tipos de interés subirán inevitablemente aún más, con independencia de las políticas y los deseos de quienes fijan los tipos en los bancos centrales. Y no se trata solo de la cautela de los banqueros a la hora de prestar a los sectores financieros y no financieros, sino también de prestar a sus hermanos más débiles.
Para que el sistema bancario funcione, deben corregirse los desequilibrios de balance derivados de los flujos de depósitos. Pero en cuanto el conjunto de los bancos sospecha que uno de ellos sufre una retirada masiva de depósitos, a ese banco simplemente se le corta la financiación que necesita.
El método convencional para afrontar la incapacidad de un banco de financiarse en los mercados mayoristas es que el banco central intervenga para cubrir los déficits de depósitos. Para un banco, recurrir a esta financiación no solo resulta embarazoso, sino que confirma su condición de paria. Northern Rock sufrió una retirada masiva de depósitos en septiembre de 2007. El Banco de Inglaterra intervino, pero, a pesar de su apoyo, Northern Rock nunca se recuperó y fue nacionalizado en febrero del año siguiente.
Sin duda, hoy hay otros bancos de todos los tamaños en dificultades, tanto en los mercados bancarios nacionales como en los internacionales. Es una consecuencia del fin de la burbuja crediticia y marca el tono de las relaciones entre bancos.
Imagina que diriges un banco. En este clima crediticio cada vez más febril, serás muy consciente del riesgo de contraparte. Reducirás los límites máximos de tus líneas de crédito en los mercados mayoristas en todos los frentes. Elaborarás una lista de bancos a los que no prestarás. Revisarás tus exposiciones a contrapartes de derivados. Te desharás de todos los bonos negociables con vencimientos superiores a un año y revisarás el valor de las garantías de los préstamos.
Te asegurarás de que tus tipos de depósito sirvan para retener depósitos, pero sin subirlos tanto como para despertar sospechas de insolvencia. E incluso con relaciones comerciales de larga data, intentarás aumentar tus tipos de préstamo. Esperarás que, al proteger los márgenes de los préstamos, te ganes una reputación de gestión sólida y conservadora. Mantener la reputación ante el mercado y los depositantes se ha vuelto primordial. Pero, por encima de todo, tomarás medidas para reducir la ratio entre los activos del balance y el capital hasta niveles más conservadores.
Alertados por SVB y Credit Suisse, todos los bancos perseguirán objetivos similares. La contracción del crédito continuará en todas partes, con la posible excepción de los mercados bancarios desconectados de los mercados financieros occidentales, como Rusia y China.
En la eurozona, incluso una subida moderada de los tipos de interés a partir de ahora llevará casi con certeza a una contracción sustancial de su hinchado mercado de repos, a menudo respaldado por garantías dudosas. A través de los balances bancarios, esto se reflejaría en una contracción del crédito bancario pendiente en un sistema bancario plagado de deuda incobrable oculta, y donde los bancos G-SIB tienen ratios de activos totales sobre capital superiores a veinte veces. Como maestro de ceremonias, el BCE está, en la práctica, atrapado. Además, dado que casi todo el sistema del euro, formado por el BCE y los bancos centrales nacionales, presenta déficits en sus balances, los banqueros estadounidenses y de otros países evitarán, por política, nuevos compromisos y riesgos de contraparte con la eurozona.
EE. UU. tiene su propia crisis, al depender en gran medida de los mercados financieros, en los que la Fed se ha apoyado para mantener intacta la confianza económica. Si el valor de los bonos sigue cayendo, las finanzas públicas, muy endeudadas, se desestabilizarán. Y las empresas zombi, sobrecargadas de deuda improductiva quebrarán, lo que podría conducir a niveles de desempleo propios de la época de la Gran Depresión.
En pocas palabras, hemos dejado atrás los años de Volcker y hoy la situación general de la deuda es más grave que en ningún otro momento de la era moderna. La solución por la que los bancos centrales salen de las consecuencias de las subidas de tipos de interés expandiendo el crédito sin hundir sus divisas ya no es una opción; es una ilusión cuando se comprenden bien los factores que determinan los tipos de interés. Para entender por qué, debemos comprender la respuesta a la pregunta planteada más arriba sobre la falta de correlación entre los tipos de interés y las cantidades de moneda y crédito. Solo entonces podremos ver de verdad el alcance de las falacias que impulsan las políticas monetarias actuales.
Los tipos de interés reflejan el tiempo, no el coste
Si hay una razón por la que el Estado siempre fracasará en sus políticas monetarias, es la incapacidad de la mentalidad burocrática para incorporar el tiempo en sus decisiones. En la economía de mercado productiva, que no es mucho más que un nombre para las acciones colectivas de los individuos que realizan transacciones y de sus empresas, el tiempo es central. El productor incorpora el tiempo en sus cálculos de beneficio, y el consumidor lo incorpora en sus necesidades y deseos, ya quiera algo de inmediato o esté dispuesto a aplazar su compra. Y como el dinero es el vínculo entre ingresos y gasto, y entre ahorro e inversión, el tiempo también es esencial para el dinero. Es este hecho irrefutable el que lleva a preferir poseer el dinero cuanto antes. Y si un agente humano ha de desprenderse de él temporalmente para que se le devuelva más tarde, es natural que espere una compensación por la pérdida de su utilidad.
En esencia, esto es lo que representa el nivel general de los tipos de interés en la economía de mercado. Es el factor de preferencia temporal, fijado entre las personas que realizan transacciones, que valora menos la posesión en el futuro que la posesión hoy. Es el trasfondo del tipo de interés que los bancos deben pagar por los depósitos para equilibrar sus balances. Es fundamental en los cálculos de un empresario, ya que establece el tipo de interés aceptable para la financiación mediante préstamos.
A la preferencia temporal pura debemos añadirle un elemento de riesgo de contraparte, de modo que, cuando se considera que los bancos son arriesgados, el diferencial sobre la preferencia temporal pura aumenta. Y cuando las personas que realizan transacciones anticipan una caída del poder adquisitivo antes de que se devuelva el dinero adeudado, ese es otro factor más que los depositantes han de tener en cuenta.
El objetivo habitual de los bancos centrales para la inflación de precios, del 2 %, implica que una compensación por intereses que incluya un elemento de preferencia temporal y de depreciación monetaria sugiere un caso base para el tipo de los depósitos de entre el 3 % y el 5 %. Llegamos a esta cifra sabiendo que, bajo el patrón oro del siglo XIX, el tipo de los depósitos había descendido hasta el 3 % sin inflación de precios, y que quizá se esperaba una deflación moderada.
Por tanto, con el nivel general de precios en dólares subiendo actualmente en torno a un 6 %, los depositantes deberían esperar con más naturalidad tipos de depósito a un año de aproximadamente el 7 % o el 8 %, tras la deducción de impuestos. Así podemos entender por qué la Fed tiene interés en reducir con sus declaraciones la inflación de precios hasta el objetivo del 2 %. Y por qué, en consecuencia, los inversores complacientes presumen que comprar bonos del Tesoro de EE. UU. con una rentabilidad actual del 3,6 % es una opción de valor razonable.
Pero, salvo como refugio seguro en letras del Tesoro de EE. UU. a corto plazo, nada podría estar más lejos de la verdad. La tendencia de los tipos de interés a largo plazo es claramente al alza, a medida que el crédito sigue contrayéndose y arrastra consigo al alza las rentabilidades de los bonos, y es probable que los mercados de deuda se vuelvan cada vez más volátiles. Esta fue sin duda la experiencia de una situación similar hace cincuenta años, que merece ser examinada.
La financiación de la deuda en la década de 1970
Con el crédito bancario contrayéndose ahora, es solo cuestión de tiempo que el Gobierno de EE. UU. vea aumentar de forma considerable sus costes de financiación. Esto no solo afectará a las perspectivas de sus planes de gasto, sino que existe el riesgo de periodos de interrupción en la financiación. Confiar en su probado proceso de subastas puede dejar de ser sensato; al fin y al cabo, el éxito de las subastas se ha dado en un contexto de descenso generalizado de los tipos de interés y de las rentabilidades de los bonos, lo que aseguraba una demanda continua por parte de fondos de pensiones, aseguradoras y gobiernos extranjeros.
Merece la pena revisar el precedente de la década de 1970 para evaluar las futuras condiciones de financiación, ahora que la tendencia de fondo es que los tipos de interés suban con el tiempo. Los años setenta fueron la última vez que hubo una crisis de financiación debida al aumento de los tipos de interés. Pero no fue el Gobierno de EE. UU. quien más sufrió, porque entonces registraba déficits presupuestarios relativamente pequeños en relación con el tamaño de la economía; el mayor fue un déficit sin precedentes de 74 millones de dólares en 1976 (frente a 3 131 917 millones en 2020, más de 42 000 veces el déficit de 1976).
Fue el Reino Unido el que tuvo problemas, aunque a una escala relativa mucho menor que la actual. De forma periódica, el Banco de Inglaterra, que actuaba en nombre del Tesoro británico, no pudo financiar su déficit presupuestario, que alcanzó un máximo del 6,9 % del PIB en 1975/76, lo que obligó al entonces ministro de Economía (Denis Healey) a pedir prestados 3900 millones de dólares al FMI para cubrir la totalidad del déficit. Tras este episodio, las restricciones del FMI sobre el gasto público limitaron el déficit presupuestario del Reino Unido a aproximadamente el 5 % en los años siguientes, y la tasa de inflación de precios, que había alcanzado un máximo del 25 % en 1975, descendió al 8,4 % en 1978. Además, a finales de 1973 se había producido una crisis combinada del sector inmobiliario comercial y de la banca a una escala nunca vista antes en el Reino Unido. Y durante el mercado bajista de la renta variable, entre mayo de 1972 y finales de 1974, el índice FT 30 Share cayó más de un 70 %.
A modo de comparación, el ratio déficit/PIB de EE. UU. fue del 11,6 % en 2020 y del 10,3 % en 2021, casi el doble que el del Reino Unido en el punto álgido de su crisis. Con políticas igualmente socialistas, que provocaron una crisis de la libra esterlina hace cuarenta y cinco años, los peligros que acechan al dólar, potencialmente mucho mayores, aún no se han materializado. Y el FMI no puede acudir al rescate de EE. UU., como hizo con el Reino Unido en 1976.
Es fundamental señalar que el Banco de Inglaterra carecía de las herramientas para ocultar la verdadera magnitud de la inflación monetaria. Hoy, intencionadamente o no, los estadísticos del Gobierno y los bancos centrales pueden maquillar hasta cierto punto las cifras sin que la prensa financiera se dé mucha cuenta. Pero eso no cambia nada, salvo que engaña a los mercados durante un poco más de tiempo.
En el Reino Unido de los años setenta, la causa inicial de una serie de crisis de financiación fue que el Banco de Inglaterra, presionado por los políticos, no aceptó las exigencias del mercado de subir los tipos de interés. Esto envió un mensaje negativo a los tenedores extranjeros de libras esterlinas, debilitó el tipo de cambio, desencadenó ventas de gilts por parte de extranjeros y avivó el temor a una mayor inflación de precios importada.
Mientras tanto, el gasto público siguió a buen ritmo (como se ha descrito más arriba), lo que inyectó moneda adicional en circulación sin que fuera absorbida por una emisión de deuda financiada con ahorro genuino. Y a medida que la libra se debilitaba y las cifras de oferta monetaria empeoraban a un ritmo cada vez mayor, haría falta aún más subida de los tipos de interés para convencer a las instituciones inversoras de que suscribieran nuevas emisiones de gilts. Estos episodios se denominaron «huelgas de compradores».
Cuanto más se retrasaba la aceptación de la realidad, mayor se hacía la brecha entre las expectativas del mercado y la postura de las autoridades. Solo como último recurso tiraban la toalla los políticos y los keynesianos del Tesoro británico. Entonces el Banco de Inglaterra tenía autoridad para financiarse a su discreción. Aplicó lo que en el mercado de gilts se conoció como la estrategia del «Gran Duque de York», por la canción infantil: «Tenía diez mil hombres. Los hizo subir a lo alto de la colina y luego los hizo bajar de nuevo». El Banco de Inglaterra subía los tipos hasta lo alto de la colina para eliminar del mercado cualquier expectativa de tipos más altos, emitía gilts para absorber la liquidez de inversión acumulada y después permitía y fomentaba que los tipos volvieran a bajar. Así fue como se emitieron, en ocasiones distintas, los gilts del Tesoro al 15 % con vencimiento en 1985, al 15 ¼ % con vencimiento en 1996 y al 15 ½ % con vencimiento en 1998.
En lo alto de la colina de los tipos de interés, y tras el anuncio de las condiciones del nuevo gilt, la libra, que se había debilitado por las ventas de extranjeros, se recuperaba. La crisis pasaba y las cifras de oferta monetaria se corregían solas. Paul Volcker hizo algo similar en la Fed en junio de 1981, cuando subió el tipo de los fondos federales al 19,1 %, aunque su objetivo tenía menos que ver con la financiación y más con acabar con las expectativas de inflación de precios.
Aunque ahora se ignoran, existen similitudes preocupantes entre la experiencia del Reino Unido a mediados de los setenta y la situación actual de la Fed. El déficit presupuestario de EE. UU. ha sido, y sigue siendo, mucho mayor que el que obligó al Reino Unido a recurrir al FMI: hasta un 11,6 % del PIB y más de 42 000 veces el déficit estadounidense de 1976. Como la economía estadounidense, muy endeudada, se verá inevitablemente debilitada por la subida de los tipos de interés, lo previsible no es una recuperación como la que pronostica la Oficina Presupuestaria del Congreso, sino un mayor deterioro, que exigirá una financiación inflacionaria continua y cada vez más acelerada.
Y por ahora nadie contempla cupones del Tesoro cercanos al 15 % que se vieron en los gilts británicos en condiciones similares durante los años setenta.
La respuesta a la subida de los tipos de interés
Ya se ha argumentado que lo que impulsa al alza los tipos de interés es la contracción del crédito, no la política de los bancos centrales. Tras habernos acostumbrado a una expansión continua del crédito ligada a monedas fiduciarias, es decir, cuyo valor no está anclado a nada material, tendremos que aprender a adaptarnos a las condiciones de contracción del crédito.
Los monetaristas y los neokeynesianos sostendrían que la contracción del crédito conducirá a una bajada de precios y a la deflación. No parecen comprender las consecuencias de que los consumidores desempleados dejen de producir bienes y servicios. En todo caso, el apalancamiento de la productividad hace que la oferta probablemente disminuya más deprisa que el empleo, lo que provocaría escasez de productos en lugar de precios más bajos. Esto se vio en el Reino Unido a mediados de los setenta, cuando el alto desempleo fue acompañado de estancamiento económico: la llamada estanflación.
Además, los modelos keynesianos y monetaristas dejan poco o ningún margen para la respuesta humana. No tienen en cuenta los cambios en el nivel de confianza de los usuarios de una moneda fiduciaria que no está respaldada por nada tangible. En cambio, las recomendaciones de política monetarista coinciden con las de los neokeynesianos: reflacionar a lo loco para evitar una recesión o, peor aún, una depresión.
Dejando a un lado los errores del análisis económico convencional, es casi seguro que los bancos centrales harán todo lo posible por evitar que las estadísticas de oferta monetaria amplia se contraigan. Y aunque proclaman a los cuatro vientos su independencia de los gobiernos, su deber principal es mantenerlos financiados.
Las consecuencias de la subida de los tipos de interés conducirán sin duda a mayores déficits presupuestarios públicos. Los ingresos fiscales disminuirán y los costes de asistencia social aumentarán. Y en la medida en que la moneda pierda valor, habrá cargas adicionales derivadas de la indexación de los costes de asistencia social y de los bonos indexados.
Los peligros de la subida de los tipos de interés
Pasamos ahora a las consecuencias de la subida de los tipos de interés sobre la financiación de los gobiernos. Parece haber pocas dudas de que, a medida que los tipos suban y con ellos los costes de financiación de la deuda, los gobiernos se verán incapaces de escapar de una trampa de deuda.
Según el Banco de Pagos Internacionales, la deuda pública básica de las economías avanzadas se situaba el pasado septiembre en el 103,3 % del PIB. En Estados Unidos era del 112,6 %, en el Reino Unido del 100,8 % y en la zona del euro del 93,1 %. Italia estaba en el 147,2 %, Grecia en el 178,8 % y Japón en el 228,3 %. En todos los casos, los ratios de deuda pública total, incluida la deuda no básica, son aún más altos.[ii]
En 2010, unos economistas de prestigio (Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff) concluyeron que, con una deuda pública superior al 90 % del PIB, a un país le resulta extremadamente difícil salir de su carga de deuda mediante el crecimiento. Para muchos países, ese Rubicón se cruzó poco después. Ahora que la tendencia a largo plazo de descenso de los tipos de interés se ha invertido de forma drástica, el razonamiento de Reinhart y Rogoff está a punto de ponerse a prueba.
Todavía no se entiende ampliamente que la contracción del crédito bancario está empujando al alza los tipos de los préstamos, y que estos ya no están bajo el control de la política monetaria. La Fed parece intuirlo, porque ha desplazado su atención del intento de controlar los tipos a corto plazo a la contención de los rendimientos del Tesoro a plazos más largos mediante su Bank Term Funding Programme. El BTFP permite a los bancos presentar deuda del Tesoro y de agencias como garantía, a su valor de reembolso y sin recorte de valoración, frente a un préstamo de la Fed a un año. Aunque el coste de financiación está ligado a tipos más altos que los cupones de la deuda existente, permite a un banco comprar esa deuda en el mercado con un descuento considerable. Frente al coste de financiación, el beneficio es importante, a menos que este arbitraje reduzca mucho los rendimientos de la deuda del Tesoro y de agencias.
Un banco que se beneficie de este mecanismo se limita a reinvertir los préstamos acumulados de la Fed en letras del Tesoro y otras letras a corto plazo, cuyo rendimiento actual es similar al coste de financiación. Desde el punto de vista del Tesoro de EE. UU., los intereses de la nueva deuda se reducen de forma considerable y su perfil de vencimientos puede alargarse. Desde el punto de vista de la Fed, se evita la crisis de valoración a precios de mercado que hizo caer a Silicon Valley Bank. Pero el BTFP es poco más que una táctica dilatoria.
Los bancos que destinan un valioso espacio de balance a esta actividad estarán sustituyendo a los depositantes como fuente de financiación por moneda de la Fed. De acuerdo con las normas de financiación estable neta de Basilea 3, es cada vez más probable que se rechace a los grandes depositantes. Por lo tanto, mientras la Fed se ocupa de manipular el mercado de bonos, la demanda del mercado será de sustitución de depósitos: grandes depósitos que migran hacia letras del Tesoro y similares.
Esto forma parte de un proceso por el cual el crédito de la banca comercial, en contracción, será sustituido por crédito del banco central, en expansión. Todo crédito, ya sea entre particulares o entre particulares y sus bancos, toma su valor del crédito del banco central, por el que es canjeable en forma de billetes. Es la expansión del crédito del banco central la que más influye en el valor de las divisas en términos de bienes y servicios.
Resumen y conclusión
Resulta extraordinario que los gobiernos, las autoridades monetarias y todo el establishment inversor ignoren por completo el vínculo entre los cambios en las cantidades de moneda y crédito, cuyo mejor reflejo son las estadísticas monetarias basadas en depósitos, y los tipos de interés. Pero hoy es sin duda así. Y nadie parece esperar mucho más que un aumento de unos pocos puntos básicos en los tipos de interés mundiales antes de que bajen de nuevo.
Además, la subida de precios medida por el IPC ha pillado desprevenido al establishment político. Tampoco debería sorprendernos que la situación actual se siga analizando con una óptica neokeynesiana, cuando sabemos que son las falacias keynesianas las que nos han llevado a la crisis actual. Se trata ahora de una crisis de trampas de deuda incipientes, no solo para el Gobierno de EE. UU., sino para los gobiernos de casi todas las demás grandes jurisdicciones.
La creencia keynesiana de que la gestión económica y monetaria del gobierno es superior a los mercados libres está llamada a quedar desacreditada por la realidad del mercado, que solo se puede reprimir hasta cierto punto. Ha llevado a los ahorradores a verse obligados a aceptar rentabilidades negativas profundas, y cada vez más profundas, en sus inversiones en bonos. Hasta ahora han estado dispuestos a que les vacíen los bolsillos por este medio, pero eso no puede durar mucho más. Cuando se haga evidente que la inflación de los precios es solo un indicador de la degradación de la moneda, y que esta degradación solo puede continuar, estos tipos profundamente negativos dejarán de estar disponibles para subvencionar el gasto desmedido de los gobiernos.
La magnitud de una crisis de tipos de interés y del mercado de bonos para el dólar como moneda de reserva parece estar muy subestimada. La repentina aparición el año pasado de una inflación de precios desbocada ha llevado a establecer comparaciones tentativas entre la situación actual y la de los años setenta. Pero hasta ahora hay pocas pruebas de que estas comparaciones se estén tomando lo bastante en serio.
Si se tomaran en serio, los analistas tendrían que concluir que los acontecimientos comunes con los años setenta, que dieron lugar a rentabilidades nominales altas en los bonos y a cupones superiores al 15 % en los gilts británicos, son potencialmente mucho más desestabilizadores hoy que entonces. Siendo así, el mundo está al borde de un mercado bajista considerable en los activos financieros, impulsado por la normalización de los precios de los bonos globales desde los actuales tipos reales profundamente negativos hacia niveles que reflejen de verdad el deterioro de las finanzas públicas. El valor de todos los activos financieros se verá perjudicado por este ajuste.
Cada vez es más difícil ver una salida a estas dificultades, y la esperanza keynesiana de que el crecimiento económico resolverá el problema de la deuda es sencillamente ingenua. En 2010, economistas respetados (Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff) concluyeron que, con una deuda pública superior al 90 % del PIB, resulta extremadamente difícil que una nación salga de su carga de deuda mediante el crecimiento. Con unas economías avanzadas cuyos ratios de deuda sobre PIB superan de media con creces el 90 %, hay trampas de deuda listas para saltar para los gobiernos casi en todas partes.
En las economías de moneda fiduciaria muy endeudadas, solo puede haber un desenlace: cuando una caiga en una crisis, las demás la seguirán. El coste, en términos de una aceleración de la degradación de las monedas, llevará también a la destrucción de la confianza del público en ellas. Y con un ratio de deuda pública básica sobre PIB del 112,6 %, EE. UU. y su dólar están entre los que se verán desestabilizados, al estar sobrerrepresentados en manos de extranjeros que ya empiezan a vender dólares y a transmitir el riesgo a todas las monedas que consideran el dólar su principal moneda de reserva.
Solo cabe concluir que el ajuste a la realidad del mercado probablemente será más violento que cualquier cosa vista en los años setenta.
[i] Véase https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/speech/2023/march/supply-matters-speech-by-andrew-bailey-at-lse.pdf?la=en&hash=EE6F9EEBE7BF13B3076B125AA34A9C170D3F3793
[ii] Véase stats.bis.org/statx/srs/table/f5.4