Recientemente, los británicos han visto dos desagradables ejemplos del coste de los déficits de los fondos de pensiones.
Un déficit en British Steel, estimado en unos 485 millones de libras, fue seguido por un déficit en British Home Stores de 571 millones de libras. En ambos casos, los déficits de los fondos de pensiones han echado por tierra los planes de rescate empresarial, porque, como es lógico, ningún comprador está dispuesto a asumir estos pasivos.
Estos dos casos son solo la punta de un iceberg enorme y reflejan problemas que no se limitan a Gran Bretaña, sino que afectan a cualquier lugar donde existan planes de pensiones. Llevan gestándose bastante tiempo, pero se han agravado como consecuencia directa de las políticas monetarias de los bancos centrales. Es una crisis cuya causa permanece oculta no solo para los pensionistas, sino también para los administradores fiduciarios y los gestores de inversiones.
Este artículo expone el problema y su magnitud, hasta donde se conoce, y señala que un fondo de pensiones con una posición en oro es una rareza. De hecho, uno de los ejemplos más conocidos, el Teacher Retirement System de Texas, mantiene menos del 1 % de sus activos, de 130 000 millones de dólares, en oro.
Un breve repaso al desarrollo del sector tras la guerra dará contexto al asunto de las pensiones, antes de comentar el papel que puede desempeñar el oro. Las pensiones existen desde hace tiempo, pero despegaron realmente tras la Segunda Guerra Mundial, impulsadas por la política fiscal. Se animó a las empresas a crear fondos de pensiones para sus trabajadores, con aportaciones de empleador y empleado deducibles de impuestos.
Desde el punto de vista de un gobierno, la desgravación concedida costaba poco en términos de gasto corriente, porque sustituía a los ingresos fiscales a los que se renunciaba por parte de empresas y empleados, con financiación del déficit a través de los mercados de bonos. Además, la demanda de bonos públicos procedente de las pensiones en acumulación suponía que siempre habría demanda de deuda pública y que los intereses pagados serían menores de lo que serían de otro modo. Mientras que los gobiernos han subido por lo general los impuestos sobre el ahorro, los planes de pensiones han sido fomentados. Se han convertido en un componente relevante del sistema financiero y en el único canal de ahorro que fomentan los gobiernos.
Al crear un fondo de pensiones, los actuarios asesores habrían tenido en cuenta todas las variables. Entre las muchas variables, las principales son el período de empleo necesario para una pensión completa, la esperanza de vida de los miembros del plan y la rentabilidad esperada de las inversiones.
Todos sabemos que los pensionistas viven más y que la esperanza de vida se ha subestimado por lo general. Esto ha sido sin duda un problema. Algunos países han respondido elevando la edad de jubilación. También es evidente que la subida o la caída de los mercados de bonos y de acciones tiene un impacto directo en la valoración de las carteras. Sin embargo, en los primeros tiempos la rentabilidad de las inversiones era relativamente sencilla de calcular: era el rendimiento bruto medio hasta el vencimiento de los bonos que componían todo el fondo. Eran en su mayoría bonos del Estado y municipales, y por tanto con pocas probabilidades de impago. Los precios de los bonos no importaban, porque casi siempre se mantenían hasta el reembolso final a la par.
Eso funcionó bien hasta que los gestores de carteras empezaron a explorar otras posibilidades de inversión en la década de 1960. Las asignaciones de las carteras comenzaron a migrar de la deuda pública de bajo riesgo y los bonos corporativos de alta calidad hacia las acciones de primera línea. Fue la era del «nifty-fifty», y la diversificación se vio recompensada con mayores rendimientos de capital que el rendimiento al vencimiento de los bonos del Estado. Los años setenta fueron algo distintos, con pérdidas crecientes en las carteras de acciones durante el severo mercado bajista de 1972-74, pero se encontró compensación en el efecto de capitalización de los mayores rendimientos de los bonos, que seguían siendo la asignación dominante de las carteras. Y aún no hemos mencionado el factor más significativo.
El aumento de los rendimientos de los bonos a lo largo de la década de los setenta benefició a las pensiones porque permitió a los actuarios aprobar menores cantidades de capital necesarias para cubrir las obligaciones por pensiones. Esto se debe a que el capital necesario para financiar un flujo de ingresos determinado es menor cuando los intereses y dividendos se devengan a un tipo de interés alto que cuando se devengan a uno más bajo. Por ejemplo, un compromiso anual de pagar 100 millones de dólares a los pensionistas con una cartera que rinde un 10 % exige que esta tenga un valor invertido mínimo de 1000 millones de dólares. Pero una cartera que rinde solo un 5 % tiene que valer al menos 2000 millones para cubrir la misma obligación de pago. Por eso la estimación de los rendimientos futuros es el componente más volátil, lo que da lugar a superávits y déficits inesperados a medida que se va desarrollando la realidad.
Obviamente, los fondos de pensiones invertidos en bonos de alta calidad producen una rentabilidad razonablemente segura, porque se mantienen hasta el vencimiento, de modo que lo que importa son los rendimientos brutos al vencimiento. Las acciones solían valorarse según el pago de dividendos, que en origen rendían más que los bonos del Estado, reflejando su riesgo de crédito. Eso cambió a finales de la década de 1950, cuando los gestores de carteras empezaron a adoptar una visión diferente, atraídos por el potencial de ganancias de capital que ofrecían las acciones. Y con el tiempo, el potencial de rentabilidad de las inversiones en acciones llegó incluso a definirse como rentabilidad total, restando importancia al componente de los dividendos.
En consecuencia, los actuarios se vieron obligados progresivamente a pasar del mundo cierto de los rendimientos brutos al vencimiento al mundo incierto de adivinar las rentabilidades futuras de las acciones. En la década de 1990, muchos fondos de pensiones, ante la caída de los rendimientos de los bonos, estaban aumentando sus asignaciones en acciones, inmuebles e incluso inversiones alternativas como el arte, hasta el punto de que los bonos eran a menudo un componente menor de las carteras de pensiones. Las ganancias de capital de las inversiones, inherentemente especulativas, generaban superávits de valoración lo bastante grandes como para permitir a las empresas tomarse períodos sin aportaciones.
El mejor comportamiento de las acciones impulsó el cambio de los bonos a las acciones. Esto se ilustra en el gráfico siguiente, que muestra claramente por qué, a largo plazo, las asignaciones a favor de los bonos han disminuido, mientras que las asignaciones a favor de las acciones han aumentado.
Sin embargo, el mercado bajista de 2000-02 creó el primer conjunto significativo de dificultades para los fondos de pensiones. No solo los mercados de acciones se redujeron aproximadamente a la mitad, sino que los rendimientos de los bonos también continuaron su descenso, cuando la Fed redujo el tipo de los fondos federales del 6,5 % en diciembre de 2000 a solo el 1 % dieciocho meses después. Esto creó un doble problema para el sector de los fondos de pensiones, porque la fuerte caída de los mercados de acciones vino acompañada de un mínimo histórico de los tipos de interés. A diferencia de los años setenta, la caída de las acciones no se vio compensada por la subida de los rendimientos de los bonos.
Ante la posibilidad de desencadenar una oleada de insolvencias de grandes empresas con mucha mano de obra, los actuarios de pensiones de EE. UU. se vieron sometidos a una considerable presión para no mostrar grandes déficits de valoración. La solución fue avalar estimaciones imprudentes de rentabilidad total a largo plazo de las acciones. Esto al menos sacó de apuros a las empresas estadounidenses, y la práctica actuarial de otros países siguió este ejemplo. Afortunadamente, la bolsa tuvo un buen comportamiento y se duplicó entre septiembre de 2002 y octubre de 2007.
La crisis de Lehman que siguió golpeó con dureza al sector de las pensiones por segunda vez. En los quince meses hasta febrero de 2009, el índice S&P 500 cayó más de la mitad, al igual que el rendimiento del bono a largo plazo. Tras esta fuerte caída, los problemas de valoración quedaron parcialmente cubiertos por la recuperación de la bolsa, y había la perspectiva de mayores rendimientos de los bonos cuando el estímulo monetario normalizara la actividad económica. Esto último nunca se materializó, y el apoyo de unos mercados de acciones al alza, tras una racha impresionante, parece estar ahora estancándose. El gran problema actual, el elefante en la habitación, es la evaluación realista de la rentabilidad total sobre el capital necesario para pagar a los pensionistas actuales y futuros.
En resumen, desde la burbuja puntocom hemos visto un efecto de trinquete de rendimientos de bonos a la baja y de mercados de acciones que se duplican y luego se reducen a la mitad, lo que da lugar a períodos alternos de reducción de déficits seguidos de aumentos de déficits. Este problema ha sido totalmente ignorado por los bancos centrales al fijar la política monetaria. Se podría describir la situación actual como una enorme transferencia de riqueza de los fondos de pensiones a los deudores, que gesta otra crisis del ahorro. La idea de que la política monetaria ayuda y anima a las empresas a crecer ignora los efectos perjudiciales, fuera de balance, sobre los pasivos por pensiones a los que esas mismas empresas se enfrentan ahora.
El resultado es que los déficits de los fondos de pensiones se sitúan hoy en niveles récord, incluso tras la duplicación de los mercados de acciones en los últimos cinco años. Un artículo del Financial Times (10 de abril) informaba de que el déficit de las pensiones públicas de EE. UU. a finales de 2015 era de 3,4 billones de dólares, y en el Reino Unido el déficit agregado de unos 5000 planes de pensiones se estima en 805 000 millones de libras (FT, 27 de mayo). Hay que tener en cuenta que estas cifras se basan en estimaciones de rentabilidad total que probablemente resulten demasiado optimistas, debido al efecto de valoración descrito en este artículo.
Dios sabe lo mal que deben de estar los fondos de pensiones en los países donde se han impuesto tipos de interés negativos. El coste en Japón se reflejará en 1,2 billones de dólares de activos de pensiones, y en la eurozona en otros 2,33 billonesi. Resultan especialmente preocupantes los pasivos que afrontan los bancos de estas regiones, que introducen un elemento sistémico directo en la ecuación.
¿Puede ayudar el oro?
Vemos que los fondos de pensiones tienen un problema enorme y creciente de déficit de capital, que, por las evaluaciones excesivamente optimistas de las rentabilidades totales futuras, probablemente esté subestimado. El coste lo asumirán los pensionistas de todas las naciones avanzadas, a quienes se les ha prometido un ingreso seguro en su jubilación. Equivale al empobrecimiento de los mayores y a la insolvencia prevista de empresas incapaces de cubrir sus déficits de pensiones. La pregunta que debemos hacernos ahora es si una asignación de oro e inversiones relacionadas puede ayudar a mejorar la situación.
Básicamente, ahora pasamos de analizar las rentabilidades nominales a las rentabilidades reales, ajustadas por la inflación de precios. En este momento, aproximadamente un tercio de toda la deuda soberana tiene tipos de interés negativos, pero ajustada por los índices de precios al consumo, esta proporción aumenta a casi la mitad. Además, si tenemos en cuenta el simple hecho de que las estimaciones estandarizadas del IPC subestiman la verdadera inflación de precios, es probable que los rendimientos reales negativos se apliquen a más de tres cuartas partes de toda la deuda soberanaii.
La única salvación para los fondos de pensiones es que las acciones mundiales sigan subiendo a ritmos significativos, pero esto parece improbable dado que, en términos históricos, las acciones ya son extremadamente carasiii. La Parca llama con más insistencia a la puerta de los fondos de pensiones.
A medio y largo plazo, el oro tiene un historial de mejorar los rendimientos de las inversiones. La razón es muy básica: los costes económicos de producción tienden a ser considerablemente más estables medidos en oro que en monedas fiduciarias. Dado que las políticas monetarias están diseñadas explícitamente para reducir con el tiempo el poder adquisitivo de las monedas fiduciarias, el precio del oro medido en estas monedas que se deprecian tiende a subir. Con unos bonos que reflejan rendimientos reales negativos y unos mercados de acciones enormemente sobrevalorados, el oro, junto con otros activos tangibles que no se deprecian, es por tanto la única opción.
La explicación de por qué el oro funciona bien en deflación es igual de sencilla. Con la caída de los precios, el poder adquisitivo del oro tiende a aumentar. Que esto se refleje o no en la misma medida en una moneda fiduciaria depende principalmente de la tasa de expansión monetaria de esa moneda en relación con la expansión de la cantidad de oro disponible para uso monetario. No hay premio por adivinar cuál se espera que se expanda más rápido.
Por lo tanto, el oro tiene un lugar en las carteras independientemente de las expectativas inflacionistas o deflacionistas. Sin embargo, hay un problema. Se estima que los activos de los fondos de pensiones mundiales tenían un valor conjunto de más de 26 billones de dólares a finales de 2014iv, y un aumento de un punto porcentual en la asignación a oro físico equivale a 6470 toneladas a los precios actuales, alrededor del 3,7 % de las existencias estimadas sobre la superficie. Invertir en minas de oro está limitado de forma similar.
Para invertir en oro, una cartera equilibrada de un fondo de pensiones tendría que plantearse una asignación más cercana al 10 %, lo cual, a escala de todo el sector, es imposible a precios cercanos a los actuales. Además, al gestor de inversiones medio le cuesta clasificar el oro como inversión, sin saber si es una materia prima, dinero o una cobertura frente a la incertidumbre futura. Irónicamente, los pocos gestores que muestran interés en el oro describen ahora la clase de activo más antigua como la más nueva. Hay un considerable desafío educativo.
Nada educa más rápido que la experiencia. Si los rendimientos de los bonos se mantienen bajos y los mercados de acciones pasan un tiempo simplemente consolidando las subidas de los últimos cinco años mediante movimientos laterales, los déficits de los fondos de pensiones seguirán aumentando hasta nuevos niveles récord. Ese es probablemente el mejor de los casos. Cualquier otro escenario probablemente acelerará la crisis y fomentará la demanda de inversión en oro, sobre todo si, como ha ocurrido hasta ahora este año, sigue superando tanto a las acciones como a los bonos.
La mejor solución para cualquier fondo de pensiones será adelantarse a sus competidores.
iVéase Pension funds in figures, OCDE, mayo de 2015. Otras estimaciones sitúan la cifra hasta en 36 billones de dólares
iiEstas estimaciones figuran en el Gráfico 1 de un artículo del número de junio de Gold Investor, del World Gold Council, Too much risk, too little gold: Pension funds and NIRP, de Juan Carlos Artigas.
iiiIbid. Véase el Gráfico 3: ratio entre el CAPE de Shiller y el rendimiento del Tesoro a 10 años.
ivPension funds in figures, OCDE, mayo de 2015.
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