«El inflacionismo ingenuo exige un aumento de la cantidad de dinero sin sospechar que esto disminuirá el poder adquisitivo del dinero». ― Ludwig von Mises, The Theory of Money and Credit
No es de extrañar que, con los índices bursátiles estancados, la comunidad financiera esté cada vez más preocupada por la posibilidad de que el largo y constante mercado alcista esté llegando a su fin. Como es natural, esto lleva a los inversores a buscar motivos de preocupación, y resulta que, efectivamente, hay muchas cosas que inquietan.
De hecho, siempre hay cosas que inquietan. Desde la crisis de Lehman, los Cuatro Jinetes del Apocalipsis han proyectado largas sombras sobre el escenario financiero. Pero, como los activos financieros han seguido subiendo de valor durante los últimos nueve años, los gestores de fondos bajistas, asustados por riesgos sistémicos de uno u otro tipo y por la amenaza perenne de una nueva caída, se han visto obligados a abandonar sus opiniones pesimistas.
Muchas veces, no es más que una cuestión de énfasis. Siempre hay buenas y malas noticias. Como inversor, eliges semiconscientemente qué creer.
Hay motivos de preocupación, de eso no cabe duda. En su mayoría, surgen de las consecuencias de anteriores intervenciones estatales en el ámbito monetario. Los gobiernos están estrangulando poco a poco la producción del sector privado con exigencias cada vez más voraces a los contribuyentes y han recurrido a la imprenta para financiar los déficits. En realidad, el gasto público tiene un límite finito, porque empobrece la base impositiva. Sin embargo, los gobiernos, con muy pocas excepciones, intentan ocultar esta verdad evidente aumentando aún más el gasto y los déficits presupuestarios. En esto, el presidente Trump no está solo.
La bancarrota es el resultado final. Y no te creas el viejo dicho de que los gobiernos no pueden quebrar. Pueden, y lo hacen destruyendo sus monedas, como daba a entender von Mises en la cita anterior. Los inflacionistas ingenuos a los que se refiere von Mises justifican su postura creyendo que la inflación fortalece y que la deflación devasta. Por tanto, cualquier estadística que apunte a una desaceleración del crecimiento de la masa monetaria o de la economía se interpreta como un aviso de deflación.
Los inflacionistas se limitan a reciclar la teoría de la deflación de deudas de Irving Fisher, que ya no es pertinente. Fisher sostenía que, en una crisis económica, las deudas incobrables obligaban a los bancos a liquidar garantías, lo que hacía bajar su valor. Y, a medida que los préstamos antes sólidos perdían la cobertura de sus garantías, los bancos se veían obligados a liquidarlos también.
Pero ya no es así. Los bancos centrales han eliminado la disciplina del oro, de modo que pueden intervenir para evitar las crisis financieras y económicas, en lugar de dejar que sigan su curso destructivo. Han adoptado plenamente el inflacionismo, lo que les da la excusa de la expansión monetaria y crediticia como remedio universal.
Por lo tanto, cuando se produzca la próxima crisis, los bancos centrales adoptarán medidas para asegurar que, en conjunto, la cantidad de dinero no se contraiga. Es la única previsión que podemos hacer con absoluta certeza. Y cada vez que ocurre una crisis, hace falta más potencia monetaria para salir de ella. Pero eso no es un problema para un banco central con dos objetivos primordiales: no tanto el control de la inflación y del desempleo en sí, sino garantizar que nunca haya una recesión y financiar, imprimiendo dinero si es necesario, un gasto público cada vez mayor.
Las pequeñas turbulencias no son la crisis crediticia
Debemos distinguir entre los problemas puntuales a los que se enfrentan los bancos centrales y la crisis inevitable al final del ciclo del crédito. Resolver los problemas a medida que surgen se ha convertido en rutina, la justificación de un inflacionismo continuo. La crisis del crédito es otra cuestión. Los banqueros centrales no parecen darse cuenta, pero la crisis del crédito es creación suya: es la forma en que los mercados acaban deshaciendo las distorsiones generadas por la política monetaria anterior. Mientras los bancos centrales mantengan los tipos de interés artificialmente bajos y expandan el dinero y el crédito, seguirán produciéndose crisis crediticias periódicas.
El detonante de la crisis del crédito es siempre el mismo. El nivel general de precios amenaza con subir sin control, reflejo de la pérdida de poder adquisitivo de la moneda. Esto obliga al banco central, a su pesar, a subir los tipos de interés hasta un punto en el que las hipótesis empresariales sobre la rentabilidad del capital, basadas en el coste de endeudarse, pasan de generar beneficios a generar pérdidas. En ese momento, si no antes, la montaña de deuda acumulada queda debilitada de forma fatal.
El momento de la subida y el nivel de los tipos de interés que desencadenan la crisis dependen de la rapidez con que la inflación monetaria se traslada a los precios. Y la gravedad de la crisis depende del tamaño de la montaña de deuda que se liquide.
Esto no tiene nada que ver con las pequeñas turbulencias del camino. Antes de una crisis crediticia cíclica, los bancos centrales apagan rutinariamente los incendios que se declaran en un panorama económico cada vez más desolado. Se les da muy bien. Las cotizaciones de bancos europeos como Deutsche Bank y Credit Suisse suscitan preocupación por el riesgo sistémico, pero el BCE y el SNB siempre se asegurarán de que tengan crédito disponible. Y si nos preocupa el riesgo sistémico en los grandes gigantes financieros europeos, ¿por qué las acciones de los principales bancos estadounidenses, como JPMorgan, Goldman Sachs y Bank of America, están tan fuertes?
También se está promoviendo el argumento de que la desaceleración de la oferta monetaria amplia es una señal anticipada de recesión. El gráfico siguiente, con el M2 estadounidense en datos semanales, lo pone en contexto.
Sí, el ritmo de crecimiento del M2 se ha ralentizado recientemente. Pero apenas se ha apartado de la tasa media de aumento de los últimos cinco años, que muestra la línea negra. Y no merece la pena repetir el gráfico del agregado M1, que es notablemente parecido, a pesar de que la Fed está reduciendo el tamaño de su balance.
Rara vez se cuestiona cómo se utiliza el crédito bancario
Lo que los gráficos de la oferta monetaria no nos dicen es dónde se emplea el dinero entre dos grupos de prestatarios. El dinero de nueva creación, principalmente crédito bancario, se destina bien al sector financiero, que no se incluye en el PIB salvo por las comisiones y honorarios, bien a actividades no financieras, donde sí se incluyen los bienes y servicios. Además, en el PIB falta toda la actividad intermedia entre empresas que contribuye a fabricar y entregar los bienes y servicios que sí se incluyen. Y es ese comercio entre empresas (B2B) el que se endeuda para invertir.
Solo cuando el dinero adicional se destina, a través de los mercados, a la producción de artículos del índice de precios al consumo se registra inflación de precios. Sin embargo, no podemos saber cómo se asigna y se reasigna el dinero nuevo entre las divisiones arbitrarias establecidas por los estadísticos. Los intentos de conciliar los cambios en el dinero en sentido amplio con la demanda del mismo nunca resultan convincentes.
Pero, como indicador de la actividad empresarial no financiera al margen del mundo de las grandes corporaciones, el siguiente gráfico parece confirmar que las empresas corrientes simplemente siguen con su vida comercial, y llevan haciéndolo los últimos seis años, aunque no lo parezca a juzgar por los titulares financieros.
De nuevo vemos que, tras la gran crisis financiera, las empresas corrientes que fabrican y hacen cosas para la gente corriente siguen invirtiendo en producción. Pero hay una observación interesante, destacada en el gráfico: en los primeros meses de cada año casi no se contratan préstamos ni arrendamientos adicionales, así que la tendencia lateral del M2 desde principios de enero quizá no sea motivo de preocupación. Además, teniendo en cuenta esta estacionalidad, parece que la demanda de préstamos y arrendamientos en lo que va de año es más fuerte que en cualquiera de los cinco años anteriores.
Los estrategas de inversión examinan las tendencias estadísticas para discernir los puntos de inflexión en acciones y bonos, cuando la creación y destrucción de riqueza de los mercados alcistas y bajistas podría ser la fuerza impulsora de esas tendencias, con poco que ver con la economía en sí. En este contexto, nuestro siguiente gráfico muestra la acumulación de deuda por márgenes en el sector financiero y cómo ha llegado a ser lo bastante grande como para ser potencialmente desestabilizadora.
Una cosa es el punto en el que una caída de la deuda por márgenes pendiente enciende las señales de alerta para el mercado de renta variable, y otra distinta es que, por sí sola, desestabilice la economía no financiera. Conviene señalar que cayó 21.000 millones de dólares en febrero, y presumiblemente más en marzo, aún sin publicar. Aunque parte de esta financiación procede de corredores que actúan como bancos en la sombra, las reducciones de los préstamos sobre valores se reflejarán inevitablemente en una desaceleración del ritmo de crecimiento del crédito bancario. Pero los plumillas financieros no hacen esta distinción y atribuyen todos los cambios en la oferta monetaria a la demanda de la economía no financiera.
Otra estadística que inquieta a los plumillas es el diferencial LIBOR-OIS, que ha aumentado de repente. Es la diferencia entre el tipo de interés de los préstamos mayoristas sin garantía del mercado monetario de Londres y el tipo del swap de índice a un día, un derivado vinculado en la práctica al tipo de interés libre de riesgo. Por ello, el diferencial se toma normalmente como indicador de los riesgos del crédito bancario.
Se desconoce la explicación de este aumento del diferencial, ya que apenas hay señales de tensión crediticia. Se podría señalar la evolución de las acciones de bancos europeos de importancia sistémica, como Deutsche Bank y Credit Suisse, que sugiere un mayor riesgo de contraparte en los mercados monetarios de Londres que en los de Nueva York. Pero, si es así, los bancos centrales estarán vigilando la situación de cerca y listos para intervenir si es necesario.
Quizá sea más probable que los cambios fiscales en EE. UU. estén animando a las corporaciones estadounidenses a trasladar fondos en dólares de bancos de Londres a Nueva York, lo que inevitablemente eleva los tipos del dólar en Londres, donde se fija el LIBOR, en comparación con Nueva York.
Cómo avanza el ciclo del crédito
Los inversores que quieran entender las grandes tendencias de los mercados financieros deberían vigilar el ciclo del crédito. El primer punto que hay que señalar es que han pasado ya nueve años desde que terminó la última crisis crediticia y que, por ahora, no hay señales de que el crecimiento económico haya terminado. Sin embargo, a medida que avanza el ciclo, la historia y la teoría monetaria nos indican que los tipos de interés empiezan a subir desde los niveles artificialmente reprimidos que fijan los bancos centrales. Eso es lo que está ocurriendo ahora, y nos lleva a la fase final del ciclo del crédito, antes de que la crisis crediticia le ponga fin.
Los mercados de bonos han tocado techo y sus rendimientos están subiendo, y no solo en el tramo corto, donde los precios están correlacionados con los tipos de interés. El rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años tocó fondo en el 1,46 % en junio de 2016 y desde entonces ha subido hasta el 2,79 % actual. El rendimiento del bono del Tesoro a 30 años tocó fondo en el mismo momento, en el 2,182 %, y ahora rinde un 3,02 %. El mercado bajista de bonos está firmemente asentado.
En general, la subida de los rendimientos de los bonos a medio y largo plazo anticipa el aumento de los precios de las materias primas, los bienes y los servicios, consecuencia de la expansión monetaria anterior. Entonces las condiciones empresariales parecen mejorar, y los mercados de renta variable han reflejado este entorno benigno.
Cada vez está más claro que un nuevo salto en los rendimientos de los bonos confirmará el final de un mercado alcista de renta variable y el comienzo de uno bajista. Pero eso no marcará el final de la fase actual del ciclo del crédito ni el inicio de la crisis. Incluso si las acciones sufren un desplome como el de 1987, el ciclo del crédito continuará, en lugar de entrar en la fase de crisis.
La fase final de la expansión del crédito, antes de la crisis crediticia, está a punto de comenzar. La demanda parecerá repuntar mientras los precios suben y los tipos de interés siguen bajos. Se caracterizará por la creencia creciente entre los empresarios de que deben endeudarse para invertir. Ya podemos anticipar los factores que conducirán a este estado feliz pero breve.
El presidente Trump ha recortado los impuestos y ha aumentado el gasto. El resultado es que habrá una inyección sustancial en la economía estadounidense al final del ciclo económico, financiada en su mayor parte con inflación monetaria. Está destinada a crear optimismo a corto plazo, pero, al basarse en dinero creado de la nada, será una ilusión. La consecuencia será una aceleración de la inflación de precios, a medida que la economía no financiera absorba el dinero adicional. Los mercados de bonos anticiparán tipos de interés más altos, de modo que los bancos, que pierden dinero con sus inversiones en bonos, competirán entonces por el negocio de préstamos en la economía no financiera. Durante un breve periodo, impulsada por una política fiscal favorable a las empresas, la economía parecerá crecer con más rapidez.
La subida de los precios, que al principio las empresas ven como un estímulo para la producción mientras la Fed mantiene reprimidos los costes de endeudamiento, se acelerará alimentada por demasiado dinero persiguiendo muy pocos bienes. Sin embargo, el entorno empresarial solo parecerá haber mejorado durante el tiempo que tarde la economía en absorber la inflación monetaria y reflejarla en precios más altos. Cuando los mercados se den cuenta de que los precios del próximo año serán significativamente más altos que los de hoy, el valor de la preferencia temporal en los préstamos aumentará, con independencia de la política monetaria de la Fed.
Entonces la crisis estará sobre nosotros. El paso de las políticas fiscales de estímulo a una fuerte escalada de los tipos de interés y de los rendimientos de los bonos podría ser repentino. En el peor momento posible, la Fed se verá obligada a subir el tipo de los fondos federales para proteger un dólar en declive. Si no han empezado ya a hacerlo, los activos financieros se desplomarán, junto con los activos físicos cuyo valor depende de los tipos de interés, como la vivienda residencial.
Estados Unidos no es el único que estimula los mercados. Los tipos de interés también están reprimidos en la zona euro, Japón, Reino Unido y Suiza, que se beneficiarán de la evolución económica de China. Los economistas que en las últimas semanas han proclamado que por fin ha llegado el crecimiento sincronizado no se dan cuenta de que las consecuencias inflacionistas para los precios adelantan en el tiempo la crisis crediticia global.
Así pues, esa es la secuencia. Primero los bonos tocan techo, después las acciones y después llega una crisis crediticia. Ya hemos vivido el primer episodio, quizá hayamos entrado en el segundo y el tercero aún está por delante. Y si las pruebas que tenemos ante los ojos no bastan, tenemos la prueba de la ignorancia de los banqueros centrales en estas cuestiones en Janet Yellen, que en su despedida dijo: «¿Diría que nunca jamás habrá otra crisis financiera? Bueno, probablemente eso sería ir demasiado lejos, pero sí creo que estamos mucho más seguros y espero que no ocurra en nuestras vidas, y no creo que ocurra».
Soberbia, sin duda, que nos recuerda el «exuberancia irracional» de Greenspan en diciembre de 1996, antes de que el Dow casi se duplicara, y su conversión en 2000 al Nuevo Paradigma de Larry Summers et al, justo antes de que estallara la burbuja de las puntocom. Es la prueba de que quienes se han arrogado la tarea de protegernos de nuestras propias indiscreciones financieras no tienen ni idea del ciclo del crédito ni de su propio papel en su creación. Pero ¿dará lugar a una deflación masiva?
Si por deflación se entiende un aumento del poder adquisitivo del dólar, la respuesta debe ser un rotundo no. Además de las opiniones de los banqueros centrales, según las cuales la deflación debe evitarse a toda costa, incluso una recesión leve causa estragos en las finanzas públicas. Por eso la Fed y otros bancos centrales harán todo lo que esté en su mano para impedirla. Pero su poder se limita a los remedios universales de reducir los tipos de interés y lanzar aún más dinero a la economía.
Lejos de la deflación, la única respuesta de la Fed a la próxima crisis crediticia será adoptar medidas que conducirán a la destrucción final del dólar. Otros bancos centrales seguirán el mismo camino. Los deflacionistas no tienen ningún argumento sólido y, sin saberlo, se ajustan a la descripción que von Mises hacía de los inflacionistas ingenuos.
Las opiniones y los puntos de vista expresados en este artículo son los de su(s) autor(es) y no reflejan los de Goldmoney, salvo que se indique expresamente. El artículo tiene fines meramente informativos de carácter general y no supone que Goldmoney o el autor o los autores le presten asesoramiento jurídico, financiero, fiscal, de inversión o contable. No debe actuar ni confiar en ninguna información contenida en el artículo sin antes obtener asesoramiento profesional independiente. Se ha procurado que la información del artículo sea fiable; no obstante, Goldmoney no garantiza que sea exacta, completa o actualizada, ni que deba tomarse como indicación de resultados futuros, y no debe confiarse en ella como tal. Goldmoney no se hará responsable de ninguna reclamación, pérdida, daño o molestia causados por la información o las opiniones contenidas en este artículo, y cualquier acción emprendida como consecuencia de ellas corre por su cuenta y riesgo.