Este artículo sostiene que la propagación del coronavirus coincide con el descenso del ciclo crediticio mundial, con resultados potencialmente catastróficos. En el momento de escribir estas líneas, los analistas todavía intentan comprender el impacto económico del virus y suelen expresar la esperanza de que, tras uno o dos meses, todo vuelva a la normalidad. Esto parece demasiado optimista.
Ya era probable que la crisis crediticia fuera grave, dada la combinación del final de una prolongada fase expansiva del ciclo crediticio y el proteccionismo comercial. Estas fueron las condiciones que condujeron al crac de Wall Street de 1929-32. Dadas una dinámica similar del ciclo crediticio y del comercio en la actualidad, la cuestión que debe resolverse es cómo evolucionará una sobrevaloración de bonos y acciones unida a una inflación monetaria cada vez mayor.
Este artículo ve paralelismos preocupantes con el colapso del plan del Mississippi de John Law, hace exactamente 300 años. Al vincular el poder adquisitivo de sus livres al valor de su empresa del Mississippi, Law hizo que ambos se derrumbaran a la vez en tan solo seis meses.
Las similitudes con nuestro experimento keynesiano son demasiado grandes para ignorarlas. ¿Podría volver a producirse un colapso simultáneo de las monedas fiduciarias y los activos financieros? De ser así, tanto la burbuja monetaria como la burbuja de activos financieros podrían desinflarse por completo hasta quedar sin valor antes de que acabe este año.
La epidemia
«Ring-a-ring o' roses / A pocket full of posies / A-tishoo! A-tishoo! / We all fall down.»
Algunos atribuyen esta vieja canción infantil a la plaga que asoló Inglaterra en 1665. Pero parece singularmente apropiada para el coronavirus o COVID-19, sobre el que, por ahora, sabemos poco. Su origen sería, supuestamente, la mutación de un virus procedente de una serpiente, un murciélago o un pangolín. Otra corriente de opinión cree, en cambio, que escapó de un laboratorio de guerra biológica en Hunan. En el momento de escribir estas líneas, oficialmente, la proporción entre muertes notificadas y recuperaciones notificadas es de en torno al 23 %, y ha ido disminuyendo con el tiempo.[i] Aunque los analistas occidentales esperan que la tasa de mortalidad se estabilice en torno al 3,5-4 % de los infectados, es probable que su propagación sea mucho más grave de lo admitido, y se acusa a los chinos de quitar importancia a la crisis. Para ser justos, a las autoridades les habrá resultado difícil seguir el ritmo de su rápida expansión. Al producirse durante las vacaciones del Año Nuevo chino, cuando la mayoría de las fábricas ya están cerradas, existe cierta confusión sobre el impacto económico. Oficialmente, el festivo terminó el 30 de enero, pero casi todas las fábricas seguían cerradas una semana después, y su reapertura será, como mucho, gradual.
Las fábricas chinas no solo abastecen al mundo de bienes de consumo, sino que son parte integral de las cadenas de suministro mundiales. Hyundai, en Corea del Sur, ya se ha visto obligada a cerrar todas sus fábricas por falta de componentes chinos, y otros fabricantes de automóviles de todo el mundo han expresado dificultades similares. A todos los efectos, China está cerrada y, por tanto, su economía no funciona. Y cuanto más se prolonga esta situación, más difícil resulta saber cuándo, si es que ocurre, volverá la normalidad anterior.
La experiencia de China amenaza con repetirse en otros lugares y, en ese caso, el mundo, con las fábricas cerradas y las personas con sus interacciones humanas severamente restringidas, se enfrentaría a la peor recesión económica mundial desde la época medieval, cuando la peste asoló Europa. Ring-a-ring o' roses, en efecto. Mientras tanto, los activos financieros están cerca de máximos históricos. Esto se debe sin duda a que se inyectan dinero y crédito en los mercados financieros a un ritmo cada vez mayor y, mientras el dinero disponible en abundancia mantiene deprimidos los rendimientos de los bonos, parece que los agentes económicos prefieren no mantener depósitos bancarios frente al riesgo de tener acciones.
Justo cuando surgió esta epidemia viral, el sistema financiero ya estaba conectado a soporte vital y en su momento más débil. El ciclo crediticio está a punto de girar a la baja, y la dinámica que lo sustenta sugiere que podría ser peor que la crisis de Lehman, que quedó contenida en líneas generales a las entidades financieras y a los precios de la vivienda residencial. Esta vez los bancos han acumulado niveles preocupantes de deuda basura, directa e indirectamente, a través de obligaciones de préstamos garantizados (CLO). Los mercados monetarios están muy tensionados y la liquidez ha desaparecido milagrosamente. Los bancos centrales los están inundando de dinero nuevo incluso antes de que se haya producido la crisis bancaria y sistémica periódica. Pero todo este dinero adicional de los bancos centrales solo consigue elevar aún más el valor de los activos financieros.
Será un error culpar al coronavirus de los acontecimientos financieros y económicos que sigan, pero inevitablemente esto es lo que harán quienes han confiado en un sistema monetario que fracasa. En cuanto al curso de la epidemia de coronavirus, solo el tiempo lo dirá. Con los mercados financieros ya al borde de una crisis sistémica y económica, el momento de su aparición podría apretar el gatillo de un colapso financiero y económico mundial.
El ciclo crediticio y la inflación de activos
Conviene recordar que el ciclo del crédito, que es la manifestación de la psicología bancaria en los cambios de disponibilidad del crédito, está cambiando de signo. Hay tres clasificaciones distintas de demanda de crédito afectadas: la economía no financiera, los especuladores (en particular los grandes fondos de cobertura) y los gobiernos.
Los comentarios de los expertos financieros se ocupan casi exclusivamente de la economía no financiera, con una política monetaria que oficialmente tiene como objetivo los precios de consumo y el empleo. Animar a los bancos a prestar forma parte de ello. Al crear un auge artificial, se persuade aún más a los bancos de que aumenten sus préstamos a tipos suprimidos, lo que conduce a una mala asignación de los recursos de capital. Los precios de los bienes de consumo empiezan entonces a subir, y con ellos los tipos de interés, lo que socava la base del cálculo empresarial. Al percibir un mayor riesgo en los préstamos, los bancos empiezan a restringir la expansión del crédito bancario, lo que aumenta todavía más el riesgo de crédito. Los bancos entran en pánico, retiran las líneas de crédito renovables y, en consecuencia, llevan a la economía a una recesión.
Este es un breve resumen del ciclo clásico del crédito, pero guarda poca relación con el actual. En lugar de destinarse predominantemente a la producción, el crédito bancario lo absorben cada vez más los intermediarios financieros que prestan a los consumidores. Además, los consumidores han reducido su consumo diferido en forma de ahorro, que en otros tiempos era parte integral del funcionamiento del ciclo del crédito. Y pese a la propaganda de los bancos centrales sobre su interés primordial por la economía no financiera, este sector ha ido quedando relegado frente a las necesidades de financiación de la especulación financiera, con el fin de mantener el valor de los activos y sostener el endeudamiento de los gobiernos.
Hoy, en EE. UU., el Reino Unido y muchas otras economías desarrolladas, con la excepción de los fondos de pensiones y de seguros, el ahorro como fuerza económica ha desaparecido prácticamente. La mayoría de los consumidores vive ahora de nómina en nómina y en deuda constante respecto a su gasto corriente. Principalmente a costa de la gente corriente, la riqueza y la renta real se han ido transfiriendo de los individuos productivos a los gobiernos, los bancos y sus prestatarios favoritos mediante la depreciación monetaria. Los efectos de la depreciación monetaria se han ocultado mediante métodos estadísticos, de modo que los consumidores están considerablemente peor de lo que suelen saber quienes siguen ciegamente las estadísticas oficiales.
Cada ciclo del crédito empobrece aún más a los consumidores, pues sus ingresos y sus ahorros menguantes se erosionan continuamente por una depreciación monetaria cada vez más acelerada. Tras haber domesticado las estadísticas, gobiernos como los de EE. UU., el Reino Unido y algunos miembros de la UE creen ahora que pueden abandonar toda prudencia fiscal. Creen que pueden financiar déficits presupuestarios, proyectos de inversión pública e incluso proyectos de energía sostenible con consecuencias limitadas para el poder adquisitivo de la moneda, todo ello por medios inflacionistas. Por supuesto, todo es un engaño, propio de la psicología de final de ciclo.
La realidad es que el gasto público está fuera de control. Los valores actuales netos de los compromisos futuros de bienestar se están materializando en forma de pasivos presentes. Los gobiernos se financian mediante la expansión de los balances de sus bancos centrales. Lo único que mantiene esta ilusión son las actividades de los fondos de cobertura especuladores, que conducen directa e indirectamente a un aumento continuo del valor de los activos financieros.
Pero se acerca un colapso. Parece que empezó a manifestarse el pasado septiembre, cuando el mercado de repos de EE. UU. se bloqueó de repente al dispararse el tipo a un día hasta el diez por ciento. Las demandas de financiación del gobierno son tan crecientes que no pueden atenderse a la vez que las actividades de arbitraje de tipos de interés de los especuladores activos en repos y en swaps de divisas (fx).
Los especuladores, en particular los grandes fondos de cobertura de valor relativo, se volvieron alcistas con el dólar en abril de 2018, tres meses después de que el presidente Trump asumiera el cargo. Estaba claro, al menos para los especuladores, que sus recortes de impuestos propuestos estimularían la economía, elevarían los tipos de endeudamiento del gobierno y, por tanto, la demanda extranjera de dólares para invertir en deuda estadounidense, en un momento en que los tipos del euro y del yen estaban atrapados bajo el límite de cero. Ese punto está marcado por la flecha hacia arriba en la Figura 1 que aparece abajo, cuando se produjo una clara ruptura en el Índice del dólar ponderado por comercio.
El índice del dólar ponderado por comercio está muy ponderado a favor del euro. Dado que el BCE había fijado sus tipos de interés por debajo del límite de cero, surgió una operación enormemente rentable. Un especulador podía pedir prestados euros a tipos de interés cercanos a cero para comprar letras del Tesoro de EE. UU. e incluso bonos con cupón, con una ganancia adicional de rentabilidad de más del 1,5 % en abril de 2018, que subió al 2,39 % para las letras del Tesoro un año después, cuando la Fed intentaba reducir su balance. Gran parte de esta operación se realiza mediante swaps de divisas, que fijan los diferenciales de tipos de interés durante un máximo de un año (a veces más) y cuyo depósito del 10 % para el tramo a plazo permite al especulador apalancar la operación diez veces. El mecanismo básico se muestra en la ilustración esquemática de abajo (cortesía del Banco de Pagos Internacionales).
Dejando a un lado el riesgo de contraparte, los fondos de cobertura ven esta operación como una operación sin riesgo, con el tramo al vencimiento fijado desde el principio. Por tanto, funciona de forma muy parecida a un repo. Pero hay que tener en cuenta que, cuando la operación se deshace, los cambios en el valor de la garantía y en el tipo de cambio han de ser absorbidos, directa o indirectamente, por el proveedor del swap.
La subida de los rendimientos de los bonos y la caída del tipo de cambio del dólar tendrán consecuencias significativas para la disponibilidad de swaps. Entretanto, según el Banco de Pagos Internacionales, los contratos de divisas a plazo y los swaps pendientes pasaron de 53,9 billones de dólares a 59,4 billones en el primer semestre de 2019, y la gran mayoría implicaba dólares. Dada la creciente popularidad de esta operación, es probable que haya seguido creciendo hasta final de año. Ahora está poniendo a prueba los recursos del sistema bancario para prestar dólares como parte de los acuerdos de swap, al mismo tiempo que las filiales de creadores de mercado primarios de los G-SIB tienen que mantener cantidades cada vez mayores de letras y bonos del Tesoro de EE. UU. en inventario.
También debemos considerar el efecto sobre las divisas. Como la operación exige que la contraparte del swap de divisas venda en corto, directa o indirectamente, euros o yenes a cambio de dólares y los invierta en letras del Tesoro y en bonos del Tesoro estadounidense de vencimiento corto, el efecto ha sido deprimir el euro y el yen y aumentar la demanda de dólares. Tanto es así que los desequilibrios comerciales que favorecen al euro y al yen y perjudican con fuerza al dólar no han sido lo más determinante en la formación de los precios de las divisas. La oferta y la demanda normales ligadas al comercio han quedado anegadas por la demanda especulativa de dólares.
Pero, como sugiere el gráfico de la Figura 1, el impulso alcista del dólar se está estancando. Las tensiones sobre los bancos, en particular los bancos de importancia sistémica mundial (G-SIB), que según las normas de Basilea III deben demostrar liquidez suficiente para cubrir todos los pasivos a plazo con treinta días de antelación, han llegado ahora al límite de su capacidad. La señal de esta crisis de liquidez se produjo el mismo día en que Deutsche Bank vendió su negocio de intermediación primaria a BNP, lo que sugiere que puede haber otros elementos de riesgo en juego. Para el dólar, la consecuencia es que, a menos que se siga atendiendo la demanda de swaps de divisas, empezará a bajar.
La Fed no tuvo más remedio que intervenir y, mediante repos, proporcionar liquidez adicional a los G-SIB, algo que viene haciendo desde septiembre con un importe diario muy fluctuante, que últimamente ha promediado unos 50.000 millones de dólares. En la medida en que los G-SIB dependen ahora de los repos de la Fed, actúan como un canal de transmisión hacia los fondos de cobertura especulativos. En la práctica, la Fed está apoyando directamente a los fondos de cobertura en sus actividades especulativas y es ahora el principal agente detrás de la inflación de los precios de los activos financieros.
Ya sea por omisión o por intención, la Fed ha soldado de hecho el poder adquisitivo del dólar al valor de los activos financieros. Ambos están subiendo a la vez y casi con seguridad caerán a la vez. La única cuestión es cuál tomará la delantera.
La política de la Fed de inflar los activos financieros los ha llevado a un territorio de severa sobrevaloración. La realidad que se está ignorando es que los gobiernos, en particular el Gobierno de EE. UU., que con su moneda de reserva fija la base de valoración de todos los mercados, solo disponen de solvencia a corto plazo mediante la degradación de sus monedas. Subir los impuestos sería ruinoso para la economía subyacente, y recortar el gasto va en contra de los deseos expresos de los bancos centrales, que buscan estímulo fiscal.
La calificación de la deuda del Gobierno de EE. UU. es del todo incompatible con los hechos. Peor aún, cuando los mercados empiecen a reflexionar sobre esta contradicción, se darán cuenta de que cuanto más suba el coste de financiación, más subirá después. El Gobierno de EE. UU. está firmemente atrapado en una trampa de deuda de la que no puede escapar. Y con el paso del tiempo, la única alternativa a que el gasto público se detenga por completo será acelerar de forma continua la degradación de la moneda.
Mientras tanto, la tranquilidad de los mercados financieros en todas partes desmiente su mayor desafío hasta la fecha. No debe descartarse a la ligera el impacto del coronavirus en la economía de China y, por tanto, en la economía mundial. Aunque no llegue a convertirse en pandemia, definida como una epidemia que cruza fronteras nacionales, llega en un momento en que la economía mundial está entrando en la fase de crisis del último ciclo de crédito. El hecho de que estos dos acontecimientos coincidan también con un desplome del comercio transfronterizo, provocado por los aranceles del presidente Trump contra China, añade virulencia a la situación. Incluso sin el virus, las similitudes con 1929, que condujo al crac de Wall Street y a la posterior depresión económica, deberían dar mucho que pensar a los inversores reflexivos.
El gran despertar
Si nuestra tesis es correcta, es decir, que al estar ligados, el poder adquisitivo del dólar y el valor de los activos financieros probablemente se derrumbarán al mismo tiempo, veremos un resultado distinto del que cabría esperar. Hoy, cualquiera que hable de las consecuencias de la inflación monetaria sugeriría que el poder adquisitivo de la moneda disminuirá a lo largo de varios años a un ritmo acelerado, dando tiempo a quienes reconocen lo que sucede para protegerse. Esta fue la experiencia de Alemania y de otras naciones europeas tras la Primera Guerra Mundial. Sin embargo, si ocurre como se describe aquí, el colapso será extremadamente rápido, con bonos, acciones y monedas estatales sin respaldo hundiéndose juntos en menos de un año. Todo lo que hace falta es que el sector privado deje de comprar bonos del Estado.
Ya ha sucedido una vez, hace exactamente trescientos años. Como los bancos centrales de hoy con la deuda de sus gobiernos, John Law, en París, había utilizado la inflación de sus propios billetes para disparar el precio de las acciones de la Compañía del Misisipi. En diciembre de 1719, el plan de Law había empezado a encontrar vientos en contra: la avalancha de su dinero impreso hacia las acciones del Misisipi alimentó la recogida de beneficios. Las livres sin respaldo de Law entraron en circulación general y provocaron una subida de los precios.
El factor que finalmente socavó su plan fue que el joven rey vendió, el 28 de febrero, la participación real de 100 000 acciones a 9000 livres, con pagos escalonados. Fue una combinación de señal y de exceso de oferta que el mercado no podía soportar, y tanto las acciones como las livres de papel de Law empezaron a desplomarse. En septiembre siguiente, aunque las acciones del Misisipi aún tenían un valor nominal de unos pocos miles de livres, las livres no valían nada.
El colapso de la moneda precedió al de las acciones en solo unos meses. Hoy prevalece un cansancio similar en torno a las monedas, cuyo poder adquisitivo los gobiernos ocultan, consciente o inconscientemente. En los últimos años, la inflación de precios en Estados Unidos ha rondado el 10 % en la mayoría de las grandes ciudades, según analistas independientes, y no el 2 % que persiguen las cifras oficiales.[ii] Dada la estandarización del método del IPC, podemos suponer que la inflación de precios en otras jurisdicciones está igualmente subestimada. Pero todavía no hemos visto que el poder adquisitivo de las monedas fiduciarias sin respaldo empiece a acelerar su caída, como parece que ocurrió a finales de 1719.
No importa. En su lugar, deberíamos evaluar los probables cambios de política monetaria en los próximos meses. Esta vez contamos con el daño adicional que el coronavirus ha causado a la interacción humana. La economía de China, donde la producción se detiene y los precios de los alimentos se disparan, podría estar evolucionando hacia un colapso al estilo de John Law, en cuyo caso la moneda sería la siguiente. Los comentaristas dicen que, cuando pase el virus, todo volverá a la normalidad. No será así, porque las mentiras y la exageración que acompañan al dinero de papel casi con seguridad habrán quedado al descubierto, como comprobó John Law a su costa.
Vemos que, igual que el rey Luis salió del plan de John Law en febrero de 1720, en China el hechizo alcista está siendo puesto a prueba por el coronavirus. Y China importa, al ser el mayor productor mundial de bienes de consumo y de bienes intermedios. El gobierno chino está ampliando rápidamente la cantidad de dinero para sostener el mercado bursátil y también lo hará a través de los bancos estatales en un intento vano de apoyar la economía en general. Igual que John Law en aquellos tres últimos meses.
Es probable que la señal de que todo va mal para el yuan se refleje en la demanda de bitcoin, que se puede comprar en línea a través de mercados entre particulares, incluso por apostadores en cuarentena (el gobierno cerró las bolsas chinas de bitcoin en 2017). En el momento de escribir esto, cotizaban con una pequeña prima sobre el precio en dólares. Si esa prima aumenta, o si el número de ofertas de compra salta de repente, será un indicio de que los residentes chinos empiezan a perder la fe en su moneda. Si las autoridades intentan prohibir los sitios de bitcoin entre particulares, enviará una señal similar.[[iii]Incluso sin que el coronavirus se extienda a otras naciones y socave directamente sus economías, quienes creen en la eficacia de la política monetaria de su banco central empezarán a dudar, ya que ni siquiera los tipos de interés negativos han logrado frenar el declive económico. El error provino de una fe inquebrantable en las políticas inflacionistas de John Law y John Maynard Keynes.
El efecto sobre el dólar
Sin duda, habrá quienes en la administración estadounidense vean en los problemas económicos de China una oportunidad para restablecer la producción estadounidense. Pero no verán una consecuencia mucho mayor: una caída global de la demanda de los consumidores. Ya se estaba gestando: el ciclo del crédito ha cambiado de signo y el comercio mundial se está contrayendo de forma evidente.
El mayor peligro para los estadounidenses es darse cuenta de que, con una recesión económica global que no se puede negar, las cotizaciones bursátiles sobrevaloradas son vulnerables a una fuerte caída. Al mismo tiempo, es probable que se produzca una reevaluación brusca de las necesidades de endeudamiento del Gobierno. Llegados a ese punto, el vínculo entre las acciones sobrevaloradas y los rendimientos irrealmente bajos de los bonos del Estado solo puede llevar a una conclusión: la dependencia de una flexibilización cuantitativa ilimitada como medio para financiar el gasto público parecerá interminable.
Antes en este artículo señalamos que los fondos de cobertura jugaban al juego de los swaps de divisas hasta tal punto que los balances de los G-SIB se habían tensado en exceso, y que la Fed proporcionaba ahora la liquidez necesaria para mantener esas posiciones. Sería peligroso que estos especuladores dieran por hecho que la Fed seguirá financiando sus swaps de divisas a través de los G-SIB. Es cada vez más probable que los propios G-SIB dejen de ofrecer facilidades ilimitadas de swaps de divisas a medida que todo el juego se paraliza.
Si es así, en términos netos las posiciones en swaps de divisas tendrán que deshacerse, lo que provocará una oferta adicional de letras del Tesoro y de bonos del Tesoro a corto plazo, ventas de dólares y el cierre de posiciones cortas en euros y yenes. Un dólar más débil y la caída de los precios de los bonos del Tesoro solo pueden evitarse si los compradores extranjeros dan un paso adelante y los compran. Pero con el desplome del comercio mundial que ya era evidente antes del coronavirus, no tienen ninguna necesidad de hacerlo. Tienen niveles de liquidez y de tenencias en dólares más que suficientes para sus necesidades, por lo que probablemente serán vendedores al mismo tiempo que se deshacen los swaps de divisas. Los analistas y comentaristas centrados en EE. UU. no están preparados para este suceso.
El mito en el que creen es la protección del dólar que ofrece el dilema de Triffin, según el cual los extranjeros seguirán viéndose obligados a comprarlo porque es la moneda de reserva. Convenientemente, quienes creen en el dilema de Triffin no reconocen la conclusión de Robert Triffin: que los derechos extranjeros sobre el dólar se acumularían hasta el punto de que inevitablemente se produciría una corrida contra él. Triffin temía que la inevitable subida de los tipos de interés del dólar estadounidense que seguiría provocara una deflación global.
Si Triffin tenía razón, encaja con nuestro análisis. La única enmienda que podemos admitir a su teoría es su conclusión de deflación, pero él escribió en una época en la que existía el patrón oro. Si por deflación presuponía una caída de la actividad económica, tenemos que estar de acuerdo. Si, como implica el término, se refiere a una contracción de las cantidades de dinero, tenemos que discrepar. Porque, sin duda, ante un Gobierno estadounidense desesperado por obtener fondos y, si no está ya en situación de colapso, un sistema bancario con problemas de liquidez, la respuesta monetaria de la Fed será proporcionar todo lo que haga falta creándolo de la nada.
No se trata solo de Triffin. John Law fue el precursor de Keynes, quien igualmente entendió que una economía podía estimularse mediante la expansión monetaria y crediticia, pero no logró encontrar una solución a las consecuencias finales. En el caso de Law, su expansionismo no se repitió hasta la época de la Revolución francesa, una situación muy distinta. En el caso de Keynes, hemos visto la acumulación de ciclos de crédito desestabilizadores durante un periodo más largo, pero el resultado parece destinado a ser el mismo.
[i] Véase https://gisanddata.maps.arcgis.com/apps/opsdashboard/index.html#/bda7594740fd40299423467b48e9ecf6
[ii] Consulta el Chapwood Index en chapwoodindex.com y Shadowstats en shadowstats.com
[iii] Los precios locales del bitcoin en China pueden consultarse aquí: https://localbitcoins.com/places/7091996/shanghai-china/
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