2024 es un año de elecciones, y la más importante es la de Estados Unidos. Si Trump resulta elegido en 2025, volverán el proteccionismo comercial y el «Make America Great Again». Este artículo explica las probables consecuencias analizando la relación entre el creciente déficit presupuestario, el déficit comercial y la inflación.
La hipótesis del déficit gemelo es hoy poco comprendida y fue descartada por Trump y sus asesores económicos durante su primer mandato. En lugar de ello, subió los aranceles comerciales y actuó con dureza contra el principal exportador a Estados Unidos, China. Explico los fundamentos de la hipótesis en el contexto del dinero sólido, antes de examinarla en el resbaladizo mundo del dólar actual.
Explico las consecuencias económicas de los aranceles y los cupos comerciales. Explico el papel del ahorro y de la inversión de capital, y por qué el resultado en términos de inflación es tan distinto en las economías impulsadas por el ahorro y en las impulsadas por el consumo.
Existe una comparación histórica con los años veinte. Tras la Primera Guerra Mundial, en 1921 se aprobaron en Estados Unidos la Ley Arancelaria de Emergencia y las leyes arancelarias Fordney-McCumber, y en 1930 les siguió la ley Smoot-Hawley.
Si Trump es reelegido, la repetición del restriccionismo comercial de su primer mandato socavará la economía estadounidense, lo que, por consecuencias imprevistas, conducirá a una repetición de la depresión de los años treinta. Pero esta vez, sin el ancla del oro, el dólar se hundirá con ella.
Todo puede explicarse si se entiende la hipótesis del déficit gemelo.
Introducción
Sería presuntuoso dar por hecho que Donald Trump será el próximo presidente de Estados Unidos, pero las encuestas indican que es probable. Si lo consigue, volveremos al MAGA: Make America Great Again. Cuando era presidente, la visión de Trump era repatriar la producción desde el este de Asia, especialmente desde China. No hay pruebas de que sus opiniones hayan cambiado en este sentido. Volverán las guerras comerciales mediante aranceles, cupos y represalias recíprocas. Probablemente acelerará la repatriación de la producción, revirtiendo una tendencia de cuarenta años. Esto supondrá mayores costes de producción y, en la medida en que puedan trasladarse, precios de consumo al alza.
Inevitablemente, la repatriación de las cadenas de suministro provocará interrupciones del suministro y escasez de productos, como vimos tras los cierres por la covid, algo que puso de relieve el control de inventarios «justo a tiempo». ¿Llevará el MAGA a más empleo en Estados Unidos? Con escasez de mano de obra cualificada en el país y una apatía generalizada hacia el trabajo, puede que resulte difícil satisfacer la demanda de trabajadores cualificados hasta que los mercados laborales se ajusten, lo que mientras tanto hará subir tanto los salarios como los precios. Y este es el mejor de los casos.
Por su trayectoria, Trump y sus asesores económicos esperaban que el MAGA redujera los déficits comerciales. Si cree que puede lograr ese truco, presumiblemente Trump espera que la repatriación de la producción estimule el crecimiento económico, lo que daría lugar a mayores ingresos fiscales y margen para reducir la carga impositiva. Pero heredará un déficit presupuestario casi con seguridad superior a los 3 billones de dólares, y los beneficios del MAGA (incluso si funciona) no resolverán el problema de ingresos durante varios años.
De hecho, espero que el techo de deuda, que se restablecerá el 1 de enero de 2025, se acerque a los 40 billones de dólares. El problema no será tanto su tamaño como los costes de financiación, a menos que los tipos de interés bajen de forma significativa. Pero eso está en manos de los extranjeros, que muestran los primeros indicios de no comprar bonos del Tesoro estadounidense de forma colectiva. Ya tienen demasiada exposición al dólar y, si Trump sube los aranceles comerciales y se prevé una repatriación de la producción, los extranjeros necesitarán aún menos dólares. Y si no compran dólares, los rendimientos de los bonos estadounidenses tendrán que seguir «elevados».
Si la Fed reduce los tipos de interés para intentar contener los costes de endeudamiento del Tesoro de Estados Unidos, o vuelve a monetizar la deuda, el dólar se debilitará con seguridad en los mercados de divisas, lo que enviará una señal adicional a los tenedores extranjeros para que reduzcan su exposición de 32 billones de dólares, a corto y largo plazo, en acciones, bonos, letras y depósitos.
Eso es antes de plantearnos si los tipos de interés bajarán realmente este año. El mercado apuesta fuerte por que lo harán. El secreto peor guardado es el estado de la economía, que muestra todos los indicios anecdóticos de estar deslizándose hacia una recesión. Tras haber descartado la ley de Say, los keynesianos dicen que la recesión provocará una caída de la demanda de los consumidores y, por tanto, de los precios. Es esta creencia la que les lleva a esperar un giro total, pasando de controlar la inflación a estimular la demanda y gestionar la deuda mediante tipos de interés más bajos.
Es probable que se equivoquen en dos aspectos. El primero es que ignoran la reducción de la oferta de productos a medida que las empresas despiden trabajadores y quiebran, lo que compensa en gran medida la caída del consumo. El segundo es que no tienen en cuenta la dilución monetaria derivada del exceso de gasto público, que siempre aumenta en una recesión y provoca un menor poder adquisitivo del dólar.
La razón principal por la que los agentes extranjeros mantienen dólares está relacionada con las expectativas comerciales. Con el paso de las décadas, ha cobrado protagonismo una segunda consideración: la diversificación de carteras. Los bonos y las acciones estadounidenses se han convertido, con diferencia, en el principal destino de la inversión financiera mundial. Un desplome de la actividad empresarial y de los flujos de ingresos que esta genera socavará todos los valores financieros y provocará una inversión de esos flujos.
La situación de la balanza comercial se vuelve complicada. Los aranceles a la importación elevan los precios al consumo. Y también aumenta el coste de las materias primas importadas y de los bienes intermedios, como los productos semielaborados y la maquinaria importada imprescindible. Es de suponer que Trump espera que los bienes y servicios nacionales sustituyan a las importaciones. El movimiento MAGA volvería en el peor momento posible, al empujar los precios al alza a pesar de la menor demanda de los consumidores y de la menor oferta nacional. Si Trump, como presidente de EE. UU., quiere aliviar las subidas de los precios al consumo y, por tanto, tener opciones de financiar el déficit presupuestario con tipos de interés más bajos, debería olvidarse de MAGA y hacer las paces con los proveedores extranjeros de Estados Unidos revirtiendo los aranceles.
Eso no está en su ADN, ni en el de sus seguidores republicanos.
Este artículo analiza las probables consecuencias de MAGA y en qué medida equilibrará el comercio de EE. UU. en el contexto de la hipótesis del déficit gemelo.
El argumento a favor del dinero sólido
Mientras el crédito obtenga su valor del oro, bajo los patrones oro existe una estabilidad inherente en los precios. En cambio, en un entorno inestable de moneda fiduciaria, las cifras y valoraciones macroeconómicas tienen poco valor para la previsión económica, como confirma una experiencia lamentable. Muchos economistas actúan como si el valor de las monedas en términos de su poder adquisitivo no variara, cuando en realidad es terriblemente subjetivo y presa de cambios de valor. Las variaciones en el valor de una moneda fiduciaria se deben más a la confianza colectiva en ella que a los cambios en su cantidad.
Por este motivo, el punto de partida para evaluar los desequilibrios comerciales y su relación con otras disparidades, en particular el déficit presupuestario de un gobierno, debe situarse en las condiciones de un patrón de dinero sólido aceptado internacionalmente, función que históricamente ha desempeñado el oro.
Un requisito previo para entender el argumento del dinero sólido es recuperar la ley de Say, que definió la base de la división del trabajo. Antes de los estados del bienestar, era indiscutiblemente cierto que producimos para consumir. En otras palabras, el consumo estaba firmemente ligado a la producción.
Incluso en condiciones de dinero sólido, las fluctuaciones del crédito bancario daban lugar a un ciclo económico de auges y caídas, a medida que la disponibilidad de crédito variaba según el equilibrio entre la codicia y el miedo colectivos de los banqueros. Las variaciones en la disponibilidad de crédito afectaban a los precios en la medida en que el sentimiento resultante de los consumidores alteraba la proporción entre gasto y ahorro. Eso no nos debe detener aquí. Lo más importante es que una caída de la actividad empresarial viene acompañada de una caída de la demanda de los consumidores por el vínculo del aumento del desempleo. Una perspectiva empresarial que empeora conduce a más desempleo y, por tanto, a una reducción de los recursos de los consumidores para gastar. Esto descarta la caída generalizada de precios que temen los economistas modernos.
En lo que respecta al comercio, la ley de Say tiene importantes implicaciones. En mercados libres y con dinero sólido, los cambios endógenos en la situación económica de un país no pueden afectar de forma fundamental a la balanza comercial, salvo en la medida en que los cambios en la relación entre consumo y ahorro reduzcan los precios para los consumidores extranjeros, lo que genera cierto grado de arbitraje de bienes. En consecuencia, a medida que los mercados y el comercio internacional se vuelven más eficientes, las consecuencias de los ciclos de crédito bancario sobre los precios resultan menos perturbadoras. Esto fue sin duda lo que ocurrió en el Reino Unido en el siglo XIX, como ilustra la Figura 1.
Al comienzo de las guerras napoleónicas, la suspensión del patrón oro provocó una inflación sustancial de los precios, impulsada por el gasto del gobierno en tiempo de guerra. Después de Waterloo se retiró ese gasto, y los precios volvieron a los niveles anteriores a la guerra. Durante los treinta años siguientes, el ciclo de expansión y contracción del crédito bancario hizo que los precios oscilaran en torno a un nivel de índice de aproximadamente 10, que fue disminuyendo debido a dos factores. El primero fue el perfeccionamiento gradual del sistema bancario comercial en su conjunto, y el segundo fue la adopción cada vez más extendida de patrones oro entre los socios comerciales europeos de Gran Bretaña. Esto condujo, de forma natural, a una mayor estabilidad de precios
La posición de libre comercio, con un gasto público mínimo y un presupuesto equilibrado, es relativamente fácil de entender en comparación con el caso de la moneda fiduciaria. En condiciones de libre comercio, los consumidores son libres de beneficiarse de la ventaja comparativa de elegir bienes y servicios de quien quieran y de donde quieran, según sus preferencias. Lo mismo ocurre con los fabricantes nacionales que se abastecen de materias primas, equipos de fabricación y productos semiensamblados.
En un sistema de intercambio basado en el oro, es una regla de hierro que las importaciones deben pagarse en oro o en sustitutos del oro aceptables entre las partes que realizan la transacción. Un sustituto del oro es un crédito que puede cambiarse fácilmente por monedas de oro o por metal precioso en barras a un peso fijo predeterminado. En la práctica, el oro solo cambia de manos si existen diferenciales de tipos de interés entre distintas jurisdicciones; de lo contrario, un tipo de sustituto se intercambia por otro a un tipo determinado por la proporción entre sus valores en oro por peso. Mientras la unidad monetaria de un país tenga un precio en oro por peso y pueda cambiarse libremente por oro, el aspecto monetario de la liquidación comercial no plantea ningún problema, y los tipos de cambio quedan fijados por su referencia común al oro.
El caso base del comercio es que las importaciones deben pagarse con exportaciones. En la práctica, nunca es tan sencillo, porque los sistemas bancarios comerciales pueden variar la cantidad de crédito en circulación. La financiación del comercio suele extinguirse por sí sola. Pero una expansión más general de la cantidad de crédito bancario a favor de los pagos a los importadores podría hacer que surgiera un déficit en la balanza comercial. Sin embargo, mientras la expansión del crédito bancario no provoque más que salidas moderadas de oro, y mientras no tenga por objeto financiar un consumo excesivo, cabe esperar que el comercio vuelva al equilibrio con el tiempo. No socavará el valor del crédito bancario comercial, que, teniendo en cuenta el riesgo crediticio específico de cada banco, está vinculado al valor de la moneda. La clave es que la autoridad emisora de la moneda debe mantener la cobertura en oro de sus pasivos monetarios, garantizando el vínculo con el valor. Esto se consigue separando por completo la función de emisión de la banca central y encomendando la política de tipos de interés al emisor, con instrucciones de utilizar los tipos de interés únicamente para gestionar las reservas de oro.
Estas fueron precisamente las condiciones que prevalecieron bajo los patrones oro operativos antes de la Primera Guerra Mundial, teniendo en cuenta el error de la Ley Bancaria de 1844 (Bank Charter Act) en lo relativo a los objetivos de gestión de los tipos de interés.
Como hemos señalado, la mayor parte del crédito bancario comercial creado para financiar el comercio se extingue por sí solo. El crédito concedido para financiar el envío y la transferencia de propiedad de las mercancías se devuelve en el momento de la entrega, o al menos cuando el importador realiza el valor de los bienes importados. Pero un déficit comercial temporal derivado de una expansión de la inversión industrial, cuando da lugar a la importación de materias primas, maquinaria y productos semiensamblados, es normal en una época de expansión económica.
Dejando aparte otros factores, un desequilibrio comercial puede persistir mientras continúe una diferencia en el ritmo de expansión entre países, como consecuencia inicial de una mayor inversión en producción. La inversión de capital se obtiene mediante una expansión del crédito en sus diversas formas, que se compensa en gran medida con el ahorro de los consumidores. Con el tiempo, el aumento de la inversión de capital tiende a mejorar los precios de los bienes de consumo, compensando así la demanda de sustitutos importados. Los mismos factores conducen a un aumento de las exportaciones de bienes y servicios, conforme a las reglas de la ventaja comparativa que a su vez aprovechan los extranjeros, en beneficio de todos los socios comerciales. Pero mientras el crédito bancario no se cree como sustituto del ahorro de los consumidores, lo que provocaría un consumo excesivo, las importaciones y las exportaciones acabarán compensándose entre sí, salvo diferencias de calendario.
Esto nos da una pista sobre cómo surge el fenómeno del déficit gemelo, por el cual un déficit comercial parece desarrollarse aproximadamente al mismo tiempo que un déficit presupuestario. En un modelo comercial de libre mercado y dinero sólido, los cambios en el nivel del crédito bancario comercial no conducen a desequilibrios comerciales permanentes. Es la expansión de la moneda que actúa como sustituto del oro, sin las correspondientes importaciones de oro, la que provoca un déficit comercial. Y es la inflación de la moneda la que financia el déficit presupuestario de un gobierno.
Como hemos señalado, si el crédito bancario se expande con fines no productivos, ello provoca déficits comerciales en la medida en que financia compras excesivas de los consumidores. Pero en condiciones de dinero sólido, los consumidores tienden a no endeudarse en exceso para consumir, limitando su deuda a lo que pueden permitirse devolver. Este fue el origen del «micawberismo» de Dickens sobre cómo gastar más de lo que se ingresa conduce a la miseria, escrito en 1849, cuando el patrón oro británico cristalizó las actitudes de los consumidores de la época.
Para resumir las condiciones del dinero sólido y del libre comercio sin trabas de la intervención del gobierno, podemos expresarlas mediante la siguiente identidad contable:
Déficit comercial @ Déficit presupuestario — (Ahorro—Inversión de capital).
Esta es la base de la hipótesis del déficit gemelo. Si no hay cambios en el ahorro ni en la inversión de capital, entonces, mediante la creación de crédito por parte del emisor de la moneda para financiar el déficit presupuestario de un gobierno, surgirá un déficit comercial similar. Es una conclusión que refuerza la ley de Say, porque la demanda del gobierno que no se cubre ni con ingresos ni con producción solo puede llevar a un aumento de las importaciones sobre las exportaciones.
La brecha se cubriría con entradas de oro si el emisor de la moneda subiera los tipos de interés con el objetivo específico de atraer reservas adicionales de oro para respaldar sus pasivos monetarios adicionales, algo necesario para mantener la credibilidad de la moneda como sustituto del oro. Y eso explica cuál debería ser el único propósito de la gestión de los tipos de interés.
Las consecuencias de los aranceles
Es cierto que el modelo de dinero sólido y libre comercio es un ideal, que supone que el Estado no interviene en materia comercial. En la práctica, casi nunca ha sido así. Antes del desarrollo de otros impuestos, los derechos de aduana y los impuestos especiales sobre los bienes importados eran una fuente principal de ingresos del gobierno. En los siglos XVIII y XIX, estos derechos favorecían a las colonias de las naciones europeas frente a los intereses extranjeros. El atractivo político de los aranceles comerciales era el proteccionismo, que otorgaba ventajas comerciales a los colonos a quienes se animaba a emigrar a sus colonias.
Los beneficios proteccionistas de pertenecer a un grupo de colonias evolucionaron hacia un proteccionismo puro de intereses particulares tras la Primera Guerra Mundial, que frenó la tendencia hacia la integración económica de la economía mundial.
Estados Unidos pasó de ser un deudor internacional neto a ser el mayor acreedor del mundo como resultado de la guerra. Prestó dólares a Alemania para que pudiera pagar sus reparaciones a Francia y a otros aliados europeos. Y estos, a su vez, podían pagar sus deudas de guerra a Estados Unidos. En consecuencia, la importancia del dólar aumentó hasta eclipsar la de la libra esterlina, y el centro financiero más importante del mundo pasó de Londres a Nueva York.
Antes, la mayoría de las economías importantes se regían por patrones oro, pero todos los combatientes europeos los abandonaron, mientras que Estados Unidos solo se unió a los aliados tres años después del inicio de la guerra. Por ello, Estados Unidos pudo mantener su patrón oro. Esta disparidad provocó tensiones evidentes en materia monetaria y comercial. Las deudas de guerra se pagaban con monedas que se depreciaban a favor de una sola moneda fuerte: el dólar, libremente convertible en oro.
Las reparaciones, las deudas de guerra y el reembolso de miles de millones de dólares en préstamos de inversión extranjera privada dependían de la libre circulación de bienes y servicios, lo que exigía que los deudores obtuvieran superávits de exportación hacia EE. UU. para devolver oro o dólares. Al provocar la hiperinflación de sus monedas, Alemania, Austria, Hungría y Polonia obtuvieron una ventaja significativa en precios para sus exportaciones compensatorias a Estados Unidos. Los intereses particulares estadounidenses presionaron para imponer aranceles contra esta competencia «desleal».
En 1921, la Ley Arancelaria de Emergencia para ayudar a la agricultura, seguida de la Ley Arancelaria Fordney-McCumber en 1921, fueron el resultado legislativo de presiones políticas que sometieron a una gran tensión la estructura financiera internacional. Entre ambas, elevaron los aranceles una media del 55 %. El mayor acreedor, con la mayor economía y las mayores reservas de oro del mundo, dificultaba ahora que sus deudores cumplieran sus obligaciones. Inevitablemente, otros gobiernos tomaron medidas similares en respuesta, estableciendo sus propios aranceles y cuotas de importación. Siguieron las normas de contenido nacional, las subvenciones a la exportación, los controles de cambio y otros mecanismos mercantilistas.
El nacionalismo que se extendió por el mundo tras la Gran Guerra se manifestó en una gama cada vez más amplia de barreras comerciales y subvenciones. En muchos países, el hundimiento de los precios agrícolas de posguerra animó a los agricultores a exigir a sus gobiernos una protección especial para evitar tener que adaptarse a las nuevas realidades económicas y a la expansión de la mecanización y de métodos agrícolas más eficientes. La demanda de protección frente a los proveedores extranjeros se atendió con aranceles y subvenciones de amplio alcance que prolongaron el reajuste de la agricultura a las realidades del mercado.
Los aranceles son una solución adictiva, porque aplazan los ajustes económicos que las empresas necesitan para seguir siendo competitivas. Así, la Ley Smoot-Hawley de 1930 redobló la apuesta por los precedentes arancelarios de las leyes de 1921 y de las que las siguieron. ¿Cometerá un error similar una administración Trump? Es más que probable.
Al igual que la ley Fordney-McCumber, la Smoot-Hawley era marcadamente proteccionista. Los aranceles medios sobre las importaciones sujetas a derechos se elevaron a niveles de entre el 38 % y el 60 %. Inevitablemente, otros países respondieron con subidas arancelarias propias. Y la contracción del comercio mundial que resultó se volvió gravemente en contra de EE. UU., profundizando su depresión en un momento en que el crédito bancario se estaba esfumando a causa de múltiples quiebras de bancos.
Sin duda, antes de estas guerras arancelarias y cuando las monedas eran sustitutos creíbles del oro, el vínculo entre la balanza comercial y el saldo del presupuesto de un gobierno puede explicarse con facilidad. Pero eso ocurre en un entorno de dinero sólido. La intervención del gobierno en la economía, por muy proteccionistas que sean los argumentos con que se defienda, se convierte en una pendiente resbaladiza hacia la intervención en todos los demás asuntos del sector privado. La experiencia de políticas contrarias al comercio, como los aranceles y los cupos, en el mejor de los casos reduce la eficiencia del funcionamiento de una economía y en el peor es un desastre. La historia de los aranceles en la década de 1920 debería servir de advertencia a la próxima administración estadounidense para no repetir el MAGA de Trump.
El comercio en una economía de dinero no sólido
El dinero sólido y los mercados libres no son las condiciones de hoy. Su erosión se remonta a las consecuencias de la Primera Guerra Mundial, que puso fin a la era dorada de la revolución industrial. Impulsado por intereses particulares y por un socialismo progresivo, el dinero sólido fue debilitándose poco a poco hasta que en 1971 se derrumbó definitivamente el endeble Acuerdo de Bretton Woods, concebido para dar protagonismo al dólar como sustituto internacional del oro. Desde entonces, la propaganda estadounidense ha borrado el oro del sistema monetario y lo ha sustituido por su dólar fiduciario, cuyo valor depende por completo de la confianza en su credibilidad.
Los mercados están cada vez más regulados y se ha tergiversado la visión clásica de unos agentes económicos que realizan transacciones únicamente sobre la base de que el cliente siempre tiene la razón. Es el colmo de la ironía que estas condiciones inestables sólo hayan servido para reforzar el análisis matemático de las relaciones económicas y crediticias, cuando la inestabilidad de los medios de intercambio hace que esos cálculos carezcan por completo de valor.
A la hora de demostrar la hipótesis del déficit gemelo en condiciones de moneda fiduciaria, la falta de permanencia del valor introduce dificultades adicionales. Para un observador casual, ya no tiene sentido. Pero la figura dos, que recoge los dos déficits, muestra que todavía parece haber cierta correlación.
La presentación del gráfico contiene algunas distorsiones significativas. Las cifras comerciales corresponden al año natural, mientras que los presupuestos corresponden al ejercicio fiscal que termina a finales de septiembre. El fuerte aumento del déficit presupuestario en 2009—2011 fue una distorsión debida a la crisis financiera. Y los déficits presupuestarios récord de 2020—2021 se debieron a los cierres por la covid y a que las importaciones se vieron afectadas por el caos en la logística internacional que siguió. Además, igual que los aumentos de la oferta monetaria tardan en trasladarse a los precios de consumo, existe un periodo no cuantificable entre el exceso de gasto público y su efecto sobre la balanza comercial.
Pero, en términos generales, vemos que desde 1998 sí existe un fenómeno de déficit gemelo. Sin embargo, para demostrarlo debidamente, tenemos que examinar más a fondo la relación en un contexto de moneda fiduciaria. Primero, recordemos la identidad contable que vincula los dos déficits.
Déficit comercial @ Déficit presupuestario — (Ahorro—Inversión de capital).
En el contexto del actual régimen de moneda fiduciaria, tenemos que examinar con más detalle las consecuencias de los cambios en el ahorro y la inversión.
El papel del ahorro
El ahorro es consumo diferido. Es decir, es crédito reservado con vistas a financiar consumo futuro. Como señaló Keynes en su paradoja del ahorro, un aumento del ahorro conduce a una reducción del consumo inmediato. Las variaciones en la tasa de ahorro afectan a la demanda de los consumidores y, por tanto, repercuten en los precios.
La ley de Say nos dice que producimos para consumir y que la producción nacional está, en términos generales, ligada a la demanda. Es una generalización que no tiene en cuenta la propensión al ahorro. Pero, claramente, cuanto mayor es la parte de la renta que los consumidores destinan en promedio al consumo futuro, mayor es el nivel de bienes y servicios en relación con la demanda. Surge un excedente de producto, que tiende a empujar a la baja el nivel general de precios.
La expansión del crédito, en gran parte propiciada por la política monetaria en un entorno de moneda fiduciaria, contrarresta esta tendencia. La política monetaria pretende lograr un equilibrio en el que el crédito se expanda para compensar el nivel de ahorro, de modo que el nivel general de precios suba de forma moderada, algo que actualmente se considera en torno al 2 % anual. Pero algunas naciones tienen mayor propensión al ahorro que otras. Japón, por ejemplo, mantiene una tasa de ahorro persistentemente alta, lo que permite al Banco de Japón expandir sus pasivos (la moneda más otros elementos de su base monetaria) sin que estos se traduzcan en una mayor demanda de los consumidores. Esto ha permitido al Gobierno japonés registrar de forma constante grandes déficits sin que se reflejen en la posición comercial.
No puede decirse lo mismo de Estados Unidos, que no solo tiene una tasa de ahorro generalmente baja, sino que acumula continuamente deuda de consumo. La tasa de ahorro no es una estadística medida, sino que se supone a partir de las estimaciones de la renta total y el PIB: es un saldo sin explicar. Pero el crédito al consumo dispuesto sí es medible. Según las cifras oficiales, el ahorro personal estadounidense sumó 840 000 millones de dólares en noviembre,[i] mientras que el crédito al consumo total ascendía a 5,009 billones de dólares[ii]. En qué medida este exceso de gasto alimenta la inflación de precios, en lugar del déficit comercial, solo se evidencia en el déficit, porque las medidas de inflación de precios al consumo están muy sesgadas a la baja, como demuestran las estimaciones independientes de John Williams, de Shadowstats.com. Y el nivel general de precios es inmensurable, ya que es solo un concepto amplio.
Inversión de capital
La hipótesis del déficit gemelo plantea que un aumento de la inversión de capital incrementa el déficit comercial. Volviendo a nuestra identidad contable
Déficit comercial @ Déficit presupuestario — (Ahorro — Inversión de capital),
vemos que, a menos que el ahorro aumente para financiar la inversión de capital, el déficit comercial debe aumentar en relación con el déficit presupuestario. La forma de entender el efecto real de la inversión de capital es que se gasta en bienes y servicios, creando demanda igual que el gasto de los consumidores crea demanda.
El resultado final difiere del del consumo inmediato, suponiendo que la inversión de capital se aplique de forma productiva. Se espera que los rendimientos de la inversión surjan de aumentos tanto en la calidad como en la cantidad de los productos, concebidos para satisfacer los gustos cambiantes de los consumidores, normalmente a valores más competitivos. Aunque la inversión de capital aumenta inicialmente el déficit comercial en relación con el déficit presupuestario, si todo lo demás se mantiene igual puede reducir la brecha comercial mediante la sustitución de importaciones o el aumento de las exportaciones, o ambos.
La distorsión provocada por la inflación
La consecuencia de un déficit presupuestario que no se financia con ahorro es la degradación del crédito. Pero si el déficit presupuestario se financia con ahorro, es a costa de la inversión de capital para la producción del sector privado. Por otro lado, si el déficit presupuestario se financia con un mayor ahorro, el gasto de los consumidores se contiene en consecuencia y la inflación de precios se modera debido a los procesos descritos anteriormente. Este efecto es especialmente notable en las economías impulsadas por el ahorro, como China y Japón, donde la inflación de precios al consumo es considerablemente menor que en las economías impulsadas por el consumo. Además, según la teoría del déficit gemelo, si el ahorro es lo bastante grande, puede convertir un déficit presupuestario en un superávit comercial; de nuevo, los ejemplos de Japón y China lo demuestran.
La demostración más clara del fenómeno del déficit gemelo es el ejemplo del dinero sólido, porque en ese caso el poder adquisitivo del crédito en circulación es estable. Ahora debemos considerar la situación en los regímenes de moneda fiduciaria, en los que el poder adquisitivo del crédito en circulación disminuye.
Si la valoración de una moneda en el mercado de divisas coincide con la valoración interna, una disminución del poder adquisitivo se reflejará fielmente en los mercados de divisas. Sin embargo, esto rara vez ocurre, ya que a veces los mercados de divisas anticipan una caída del poder adquisitivo de una moneda en relación con otras; en ese caso, los bienes importados no obtienen ninguna ventaja de precio. Si, en cambio, una moneda está sobrevalorada, los bienes importados sí obtienen una ventaja de precio, lo que probablemente aumente el déficit comercial en relación con el déficit presupuestario. Es evidente que las valoraciones relativas asignadas a las monedas fiduciarias tienen un efecto distorsionador.
Al encarecer relativamente los bienes importados, los aranceles comerciales y los cupos de importación resultan aún más tentadores como medio para limitar un déficit comercial, cuando el remedio del libre mercado es reducir el déficit presupuestario. En cambio, el exceso de gasto público financiado mediante la expansión de la base monetaria del banco central coincide con las restricciones a la importación y empuja al alza tanto los precios de los insumos de los fabricantes como los precios de consumo. Dicho de otro modo, si se restringen las importaciones en un régimen de moneda fiduciaria, las consecuencias se traducen en precios más altos en relación con el resto del mundo.
En términos generales, vemos que la diferencia entre el fenómeno del déficit gemelo en el caso del libre mercado con dinero sólido y en el del sistema intervencionista de moneda fiduciaria actual es que este último tiene una propensión a elevar los precios, lo que se refleja en una pérdida de poder adquisitivo de las monedas fiduciarias.
Conclusión
En el debate sobre los méritos y los defectos de las políticas del próximo presidente de EE. UU., el comercio aún no se ha convertido en un asunto público. Pero ya existe una tendencia a utilizar los aranceles como arma, iniciada por el presidente Trump en su primer mandato. Si es reelegido, podemos esperar un regreso a la política de Trump de hacer que Estados Unidos vuelva a ser grande.
Las consecuencias para el comercio mundial son una contracción, o algo peor. El precedente se aprecia con claridad en las políticas comerciales de EE. UU. entre las leyes arancelarias de 1921 y la Smoot-Hawley de 1930, esta última con una contribución nada desdeñable al colapso del comercio mundial y a la propia depresión estadounidense.
La hipótesis del déficit gemelo examinada en un contexto de moneda fiduciaria explica cómo un déficit presupuestario que no se refleja en un déficit comercial socava la moneda. De entender esta sencilla relación se derivan muchas cosas, entre ellas por qué es tan destructivo para el comercio mundial y para las condiciones económicas de una nación que intenta cerrar un déficit comercial sin abordar su déficit presupuestario rechazar la ventaja comparativa que supone, tanto para consumidores como para productores, la libertad de adquirir bienes y servicios de quien sea y donde sea.
[i] Véase la tabla 2.6 publicada por la Fed de St. Louis Personal Income and its Disposition, Monthly, noviembre de 2023, línea 34
[ii] Véanse las tablas publicadas por la Fed de St. Louis: Consumer credit outstanding, noviembre de 2023.