El ciclo del crédito y la caída de los zombis

 

En cada momento, la inversión se realiza a expensas del consumo, porque la inversión en producción se financia con ahorro, es decir, con consumo diferido. Se deduce, por tanto, que un aumento del ahorro conduce a una caída del gasto de los consumidores y a una mayor disponibilidad de capital. A su vez, manteniéndose constantes los demás factores, el aumento de la oferta de capital reduce los tipos de interés y altera de raíz los cálculos empresariales.

En términos simplificados, cuanto más tiempo se tarda en producir un bien, mayor es el coste de financiar su producción. Una instalación productiva ya existente puede financiarse, en términos de flujo de caja, con la producción corriente; pero una nueva propuesta de producción requiere tiempo para ponerse en marcha, y hasta que el producto final sale de la cadena de producción pueden pasar varios años. La reducción del tipo de interés, que es la consecuencia de un mayor ahorro, permite al empresario plantearse estrategias de negocio a más largo plazo, como construir una fábrica completamente nueva en lugar de adaptar una instalación existente.

El horizonte temporal más amplio que permiten unos niveles de ahorro más altos se ilustra con la línea discontinua de la Figura 1. En el conjunto de la economía, todo el perfil productivo de un país cambia, y se da más peso a las primeras etapas de la producción y menos a la final. Así, las ventas de bienes de producción intermedios y de tecnología orientada a mejorar la calidad del producto y reducir costes salen beneficiadas en comparación con el comercio minorista, que sufre la caída del consumo directo. Incluso en estos tiempos inflacionistas, entender el concepto de Hayek explica los éxitos relativos de las economías alemana y japonesa tras la guerra, que, en comparación con las anglosajonas, eran economías impulsadas por el ahorro frente a la política keynesiana de hacer la guerra al ahorro.

En el mundo actual, intensamente financiarizado, quizá el triángulo de Hayek parezca menos pertinente que en el contexto monetario más sólido de la década de 1930, cuando Hayek daba clases en la London School of Economics. Además, los propios consumidores absorben cantidades cada vez mayores de crédito bancario. Y en los últimos ciclos crediticios la financiación industrial ha pasado de depender del crédito bancario y de los bonos corporativos a la participación en el capital, facilitada por la evolución de los mercados financieros durante los últimos cuarenta años.

Además de estos cambios evolutivos en los préstamos bancarios, los bancos centrales han expandido la base monetaria y, en el ciclo crediticio actual, los bancos han ampliado cada vez más el crédito a favor del Estado, en lugar de la deuda comercial.

El mundo de las divisas y del crédito ha evolucionado desde los tiempos en que existía una especie de patrón oro y la gente se comportaba como si sus monedas fueran fundamentalmente sólidas. Fue entonces cuando Hayek ideó su triángulo para explicar la teoría austriaca de los ciclos económicos. Aunque se han producido cambios significativos en el entorno económico y monetario, las fuerzas motrices de los ciclos de crédito siguen existiendo; simplemente son algo diferentes.

En este artículo trato los distintos aspectos del ciclo crediticio relevantes hoy, examinándolos desde los intereses de las principales partes económicas implicadas: las empresas, los bancos comerciales y los bancos centrales. Y, junto con estas partes, el resto de nosotros también se verá profundamente afectado.

El origen de los cambios en el crédito bancario

Como cualquier otra persona, un banquero comercial se guía no solo por factores meramente comerciales, sino también por factores subjetivos. En cuanto a las políticas de préstamo, el equilibrio entre el miedo a las pérdidas y la codicia de beneficios varía según su visión del riesgo crediticio en cada momento. También presta mucha atención a las actuaciones de sus competidores, lo que consolida un alto grado de pensamiento gregario en su estrategia bancaria. El miedo a las pérdidas es siempre mayor cuando ha habido una recesión de la economía, que pone en riesgo el capital del banco. Para describir la respuesta de un banquero a los cambios de las condiciones, tomaremos como punto de partida cíclico el final de una caída de la actividad empresarial.

La percepción del riesgo de un banquero comercial cambia a lo largo de un ciclo crediticio completo y se resume en la siguiente secuencia:

• En lo más profundo de la recesión, un banco estará lidiando con deudas incobrables que se habrán magnificado en forma de pérdidas para sus accionistas debido al apalancamiento del balance. Si el banco sobrevivió a la crisis, habrá sido porque había contenido su apalancamiento operativo antes de que las condiciones económicas se hubieran deteriorado por completo en el ciclo crediticio anterior. Quizá reclamó los préstamos antes que sus competidores y se benefició así de la liquidación de las garantías de los préstamos antes de que el valor de los activos financieros hubiera caído de forma apreciable. Un enfoque prudente en la concesión de préstamos habría dejado al banco en una posición sólida frente a sus competidores en el punto más bajo del ciclo económico.
• Comienza un proceso de reasignación de capital desde las empresas con pérdidas hacia usos más rentables. Los «médicos de empresas», expertos en insolvencias y reestructuraciones corporativas, impulsan este proceso. Y los que tienen una trayectoria consolidada son muy solicitados por los bancos para recuperar algo de valor de sus deudas incobrables y de dudoso cobro. Para facilitar el proceso, estos especialistas empiezan a convencer a los bancos de que concedan crédito para respaldar operaciones de refinanciación. Fuera de estos casos, los bancos por lo general no están dispuestos a conceder crédito adicional, ni siquiera en forma de capital circulante a corto plazo para los prestatarios industriales.
• El proceso de reasignación de capital desde empresas no rentables hacia empresas reestructuradas potencialmente más rentables hace que la contracción del crédito bancario cese y que comiencen las primeras fases de su expansión. Los banqueros siguen siendo reacios a ofrecer crédito de forma más amplia, pero la estabilización gradual de las condiciones de financiación da lugar a los primeros signos de un renovado optimismo crediticio. Las grandes empresas consolidadas son las primeras en beneficiarse, al ser consideradas las menos arriesgadas. La financiación de operaciones de reestructuración de capital evoluciona hacia la actividad de adquisiciones corporativas, que favorece la recuperación de los mercados bursátiles y pone fin al mercado bajista. Son señales como estas las que empiezan a animar a los banqueros a pensar que lo peor ya ha pasado y a plantearse oportunidades de préstamo con una confianza creciente.
• Con la banca de inversión empezando a ver una recuperación sostenible del negocio gracias a la actividad de adquisiciones, el crédito normal para capital circulante se vuelve más accesible. La crisis anterior ya está olvidada y, al reflejar los primeros aumentos de la demanda de crédito, los tipos de interés se estabilizan y empiezan a mostrar una tendencia más firme. La mejora de los márgenes de préstamo permite a los bancos empezar a competir por el negocio crediticio, incluso recortando márgenes para incorporar a prestatarios corporativos a su cartera, pensando en futuras oportunidades de préstamo y de banca de inversión. En consecuencia, los prestatarios grandes y más agresivos pueden ahora buscar los mejores tipos para el crédito bancario, algo que antes no podían hacer.
• Para entonces, gracias al aumento del crédito bancario, la recuperación económica parece estar plenamente en marcha. Es el momento en que una banca más agresiva recoge sus frutos: las acciones de los bancos suben y sus balances se expanden. En lugar de una ratio de activos sobre capital de quizá cinco o seis, los bancos empiezan a ampliarla hasta ocho veces o incluso más. Todos los banqueros lo hacen, y ninguno puede permitirse no expandir su balance por miedo a que sus accionistas le acusen de rendir menos que sus competidores. El sesgo de confirmación domina por completo. Bajo la influencia de esta expansión del crédito, la economía parece cada vez más fuerte, lo que anima aún más a los banqueros a abandonar toda cautela al prestar.
• Pero la expansión del crédito empieza a generar una demanda de factores de producción que no se puede satisfacer con facilidad. Los bancos comprueban que sus prestatarios tienen que pagar más por los factores de producción, entre ellos las materias primas, los bienes intermedios y la mano de obra. Los perfiles adecuados escasean. Los precios de todo han empezado a subir por las restricciones de oferta y el auge del gasto de los consumidores. El nivel natural de los tipos de interés parece estar subiendo, y los banqueros empiezan a buscar oportunidades para aumentar sus márgenes en lugar de limitarse a competir por el negocio. Mantienen los saldos de depósitos subiendo los tipos que pagan por ellos. Poco a poco, los banqueros empiezan a ver que surgen riesgos y se dan cuenta de que el apalancamiento de sus balances expone ahora a sus bancos a posibles riesgos derivados del deterioro de las condiciones de crédito.
• Por último, la subida de los tipos de interés empieza a minar los modelos de negocio de los clientes de los bancos, y cada vez más de ellos solicitan prórrogas de préstamos y mayores líneas de crédito. Los banqueros más previsores, que han vivido varios ciclos de crédito, reconocen pronto las señales de un giro a la baja y actúan para controlar su exposición al riesgo. El valor de las garantías ya habrá empezado a caer, impulsado por la subida de los tipos de interés. Y cualquier prestatario que no pueda o no quiera aportar garantías adicionales verá ejecutado su préstamo con rapidez. Con una celeridad sorprendente, el entorno crediticio cambia y todos los banqueros empiezan a sustituir su antigua codicia de beneficios apalancados por un nuevo miedo a las pérdidas. Y cuando el crédito bancario pendiente empieza a contraerse, las perspectivas económicas se vuelven sumamente sombrías, y los bancos más apalancados se enfrentan a una creciente morosidad y a deudas de dudoso cobro que podrían requerir un rescate estatal.

Es el equilibrio entre el miedo y la codicia a lo largo del ciclo crediticio, impulsado por la respuesta de los bancos a las condiciones económicas, lo que provoca la expansión y la contracción del crédito bancario. La expansión del crédito es tan inflacionista como la expansión de la moneda por parte de un banco central emisor. La posterior contracción del crédito bancario es súbitamente deflacionista. Es un ciclo de una regularidad notable, tanto en sus consecuencias como en su duración.

Aunque podemos identificar factores comunes, la forma en que terminan los sucesivos ciclos de expansión del crédito bancario depende de dónde se concentrara previamente la expansión. En 2000-2002 fue el colapso de la burbuja puntocom. En 2008-09 fue el auge y la caída del sector inmobiliario residencial. Hoy, la especulación financiera, evidenciada por criptomonedas y tokens no fungibles que por lo demás carecen de valor, probablemente se encuentra en los niveles más altos jamás registrados. Esta vez la contracción del crédito se perfila como un colapso más amplio de los activos financieros, impulsado por la subida de los tipos de interés que socava las valoraciones, y quizá el efecto inicial sea una repetición del mercado bajista de 1929-1932. La diferencia con el crac de Wall Street de hace noventa años está en el dinero: aquel crac ocurrió bajo un patrón de dinero sólido; esta vez las monedas son puramente fiduciarias, tan frágiles como el marco de papel alemán de principios de la década de 1920 y es poco probable que sobrevivan a una conmoción económica de tal magnitud.

¿Qué vigencia tiene hoy el triángulo hayekiano?

Otra característica del ciclo del crédito que ha evolucionado desde que Hayek ideó su triángulo es el crecimiento de la deuda de los consumidores. Ha neutralizado en parte el modelo de Hayek al interferir en la simple proporción entre consumo y ahorro, que, a través de los tipos de interés, coordina la demanda de los consumidores con la producción. En la práctica, Hayek decía que una mayor tasa de ahorro era una señal económica para los fabricantes de bienes: los que tardan más en producirse serán rentables, porque unos tipos de interés más bajos resultan mucho menos costosos para los proyectos a más largo plazo. Y aunque la señal que suponía el descenso del consumo inmediato perjudicaba a los minoristas y a las empresas cercanas al consumidor, serían las actividades empresariales más alejadas las que se beneficiarían de la inversión. Por tanto, se deduce que si un banco central suprime los tipos de interés, envía una señal falsa a los productores, lo que conduce a inversiones erróneas.

Pero una interferencia mayor procede de la inflación monetaria impulsada por el Estado. Los gobiernos y sus bancos centrales utilizan la expansión de la moneda fiduciaria para sustituir al ahorro como fuente de capital en la economía. Hoy, el carácter del ciclo del crédito ha adoptado una forma nueva: los prestatarios se endeudan cada vez más para aprovechar el efecto de transferencia de riqueza de las monedas que se deprecian, a tipos que despojan a los depositantes de su poder adquisitivo.

Es endeudarse por endeudarse, y no para emplear el capital con fines comerciales. En las últimas décadas, esto ha llevado a la financiarización de las economías occidentales. Y si se considera la tasa de ahorro personal en dólares estadounidenses que muestra la Figura 2 más abajo, el aumento tendencial registrado desde 2005, de alrededor del 2,6 % al último 7,3 %, se debe más a ingresos apartados para especular con activos financieros, y es la contrapartida del endeudamiento de los consumidores para especular, que a lo que representa el supuesto hayekiano clásico del consumo diferido.

Al desviarse cada vez más el ahorro personal hacia la especulación financiera, no solo las señales hayekianas parecen irrelevantes en nuestro corrupto sistema monetario, sino que cada vez más vemos que el capital para la producción procede del Estado a través de sus políticas monetarias. Esto concuerda con las Notas finales de la Teoría general de Keynes, donde expresó su deseo de la eutanasia del rentista (el ahorrador) y de «un aumento del volumen de capital hasta que deje de ser escaso».[i]

La consecuencia de minar los cálculos empresariales ha sido un aumento indefinible, pero sin duda sustancial, de la deuda improductiva. Y ahora que la degradación de la moneda fiduciaria se ha acelerado en todas partes hasta niveles récord, la lógica oculta tras el triángulo de Hayek podría volverse en contra de todos. Esto se debe a que los factores de preferencia temporal determinados por los mercados harán subir sin duda los tipos de interés, lo que dejará en evidencia que quienes se endeudaron a tipos suprimidos cometieron errores fatales en sus cálculos empresariales.

En ningún sitio será esto más cierto que en las jurisdicciones con tipos de interés negativos. Grandes empresas de la zona euro y de Suiza han llegado a poder endeudarse a tipos nominales ligeramente negativos, un incentivo para que las empresas no financieras se endeuden por endeudarse y no con fines productivos. Lo mismo ocurrirá con las empresas japonesas que se endeuden en yenes. Y debido a los tipos cero del dólar estadounidense, también ocurre lo mismo en EE. UU., aunque solo un poco menos.

Incluso en China, donde los tipos de interés dirigidos por el Estado se han mantenido muy lejos del límite de cero, las cosas se están deshaciendo en el sector inmobiliario: Evergrande, la segunda promotora por ventas, ahora es insolvente. Las insolvencias en la promoción inmobiliaria son una señal fiable del final de un ciclo de crédito bancario y confirman su momento, al menos en China. El control del Estado sobre la actividad del sector privado es mucho mayor que en las democracias occidentales, y el Partido Comunista tiene mayor control sobre los resultados. Que logren o no suprimir la evidencia del final del ciclo del crédito en China no debe engañarnos: a escala global, el sistema financiero está preparado para una contracción del crédito bancario pendiente.

La marea económica descendente no espera a nadie y deja a cada uno expuesto a las consecuencias de sus actos anteriores. La subida de los tipos de interés llevará el ciclo del crédito bancario a su fase de contracción y dejará al descubierto el endeudamiento improductivo sin distinción. Las empresas zombi ya no vagarán por la tierra, sino que serán obligadas a ir a sus tumbas. Debemos considerar entonces los efectos de siempre sobre los bancos, que han ampliado su crédito imprudentemente basándose en las garantías de los bancos centrales y los reguladores bancarios de que hacerlo era seguro. La Tabla 1 más abajo muestra la relación entre los activos totales y el patrimonio de los bancos de importancia sistémica mundial (G-SIB), los mayores bancos internacionales y los más capaces de extender una crisis bancaria global más allá de sus jurisdicciones de origen. Cabe señalar que los miles de bancos más pequeños y de orientación más nacional que hay en el mundo incluirán algunos con ratios de apalancamiento aún más altos.

En los comentarios centrados en EE. UU. se ignora el alto nivel de apalancamiento de muchos de estos grandes bancos porque, en términos generales, los bancos estadounidenses están menos apalancados que los de otras jurisdicciones. Además, con las excepciones de Wells Fargo y Citi, los G-SIB estadounidenses tienen una ratio precio/valor contable superior a uno, lo que indica que los mercados, con esas dos posibles excepciones, no se preocupan de inmediato por la salud financiera del sector bancario.

No puede decirse lo mismo de los G-SIB de la eurozona. Con bancos que presentan ratios de activos sobre patrimonio de hasta treinta veces (Crédit Agricole), solo uno (ING Groep) se acerca a su valor contable, mientras que los demás cotizan con fuertes descuentos, una valoración de mercado que pone seriamente en duda su supervivencia.

Los G-SIB de China están algo más apalancados que los de EE. UU., pero sus acciones cotizan con descuentos sustanciales sobre el valor contable. China parece haber actuado para frenar la especulación en los mercados financieros y, además, estos bancos son una extensión del Estado. Es probable que el fuerte descuento sobre el valor contable refleje estos factores, así como la probable cleptocracia del Estado en caso de crisis financiera.

Los tres G-SIB de Japón son, como grupo, los más apalancados, y su ratio precio/valor contable ronda el 44 %, un descuento profundo y preocupante. Los bancos británicos inspiran una preocupación similar, y los dos bancos suizos también están muy apalancados.

Como hemos visto en nuestro análisis de la psicología de masas de los banqueros, el giro del ciclo crediticio provocará sin duda un cambio rápido en su actitud. No cabe duda de que buscarán reducir el apalancamiento de sus balances al mínimo posible, en una estampida para proteger a sus accionistas. La quiebra de Evergrande en China indica que los bancos controlados por el Estado allí, si operasen en las mismas condiciones de mercado y regulatorias que sus homólogos G-SIB, ya estarían al borde de una contracción del crédito bancario. Esta situación todavía no es visible en otros lugares.

Los precios de las materias primas, la mano de obra, los productos intermedios, los bienes y los servicios suben en todas partes. Mientras escribo, se anuncia que el índice de precios de producción de EE. UU. ha subido un 9,6 % interanual. La semana pasada supimos que el índice general de precios de consumo de EE. UU. subió un 6,8 % en el año hasta finales de noviembre. Estas cifras representan una caída del poder adquisitivo del dólar y, si se tiene en cuenta además la evidencia de que subestiman la situación real, solo puede haber un resultado: los mercados obligarán a subir los tipos de interés o, de lo contrario, el poder adquisitivo del dólar y de otras monedas fiduciarias acelerará el ritmo de su pérdida.

Adónde conduce la caída del crédito bancario

No cabe duda de que, con los tipos de interés de todo el mundo saliendo de terreno negativo o cero, las condiciones crediticias cambiarán de forma sustancial. Y con una preponderancia de empresas zombi en todo el mundo, los banqueros serán muy conscientes de los riesgos. No pasará mucho tiempo antes de que se reclamen los préstamos y se venda el colateral en los mercados.

Este artículo concluye que, siendo ya inevitable la subida de los tipos de interés, esta provocará un mercado bajista en los activos financieros, lo que solo puede acelerar la contracción del crédito bancario. El apalancamiento operativo de los G-SIB mundiales está en niveles récord y resulta verdaderamente alarmante. No debe haber dudas de que unos tipos de interés más altos y la carrera por contener las consecuencias harán que la quiebra del Credit-Anstalt de Austria en mayo de 1931 parezca un fracaso relativamente menor en comparación.

Tampoco debemos dudar de que la reacción de las autoridades monetarias será rescatar a los bancos en dificultades, porque no tienen alternativa. Como consecuencia, los bancos centrales estarán condenados si lo hacen y condenados si no lo hacen. Por lo tanto, quien esté totalmente comprometido con preservar su riqueza en el sistema de monedas fiduciarias corre el riesgo de perderlo todo y debería contratar un seguro poseyendo dinero real e incorruptible: oro y plata físicos.




[i] Véase The General Theory of Employment, Interest and Money de Keynes, Concluding Notes II.