Estamos a punto de entrar en una era de tipos de interés elevados, por lo que los mercados se comportarán de forma distinta a como lo han hecho en cualquier momento desde principios de los años ochenta. Hay suficientes similitudes con la era posterior a Bretton Woods de los años setenta como para orientarnos sobre cómo es probable que evolucionen los mercados en el futuro previsible.
El gráfico anterior dice mucho. La semana pasada, la rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años alcanzó un nuevo máximo para este ciclo crediticio. La evolución de las medias móviles clave en secuencia alcista (para las rentabilidades, pero con fuertes caídas en los precios de los bonos) es un ejemplo de manual para el análisis técnico. El impulso subyacente parece tan potente que una subida rápida hasta el 3,5 % o más allá parece casi segura. El ciclo crediticio, que pasa de un periodo de financiación barata a otro de costes de endeudamiento más altos, está claramente cambiando de rumbo.
En el mundo del dinero fiduciario, todo toma su referencia de valoración de los bonos del Tesoro estadounidense. Para las acciones, en teoría, es el bono a largo plazo, que también avanza a toda velocidad hacia rentabilidades más altas. Tras haber ignorado hasta ahora el aumento de las rentabilidades del bono a largo plazo, el S&P500 alcanzó máximos hace apenas unos días. Ha sido un mundo de fantasía para las acciones, del que parece cada vez más seguro un despertar brusco. Es probable que la caída actual de las cotizaciones sea el comienzo de una nueva tendencia bajista en todos los activos financieros, que han sido pillados por sorpresa por el final del crédito barato.
En algún momento, y por eso es importante la ruptura de la rentabilidad de los bonos, nos enfrentaremos a una disrupción en las valoraciones que socave la relación entre activos y deuda. Esto ha sido un suceso periódico, con bancos centrales que tomaban las medidas necesarias para rescatar a los bancos comerciales. Cuando llega la crisis, reducen los tipos de interés para sostener la valoración de los activos, apuntalando los mercados de deuda pública y, en última instancia, las acciones. Estas medidas buscan rescatar a los bancos, permitir que los gobiernos financien sus déficits y fomentar la recuperación estimulando una expansión del crédito bancario, que la última vez se vio reforzada por la flexibilización cuantitativa. Los rescates de los bancos centrales han funcionado siempre hasta ahora, tras algunos momentos delicados, en buena parte porque todos queremos que funcionen.
Existe la sensación generalizada de que se avecina una nueva crisis sin especificar, que suele atribuirse a las últimas señales de inestabilidad financiera o debilidad económica. Ya sea Italia, la deuda de China, la desaceleración del crecimiento de la oferta monetaria o el aplanamiento de la curva de tipos, todos se han señalado como detonantes o presagios. Incluso hace apenas seis meses, los pesimistas parecían convencidos de que la economía estadounidense se estancaba, cuando resultó ser sólidamente fuerte.
En general, los bancos centrales son hábiles para desactivar problemas concretos. Pero hay una dificultad que no pueden resolver: el ciclo crediticio, que ellos mismos crean con sus anteriores medidas inflacionistas.
Ya se ha escrito bastante sobre esto en la teoría austriaca del ciclo económico (que, por precisión, debería rebautizarse como teoría del ciclo del crédito), así que no lo repetiré aquí. En cambio, los banqueros centrales se aferran a supuestos keynesianos según los cuales las estructuras de capital son fijas y se pueden ignorar sin riesgo las interacciones entre los tipos de interés y la asignación de capital.
La prueba de este error es la generación del ciclo crediticio descrito por la escuela austriaca, que, una vez iniciado, es imposible de controlar. Conduce inexorablemente a un auge temporal seguido de una crisis crediticia. Como concluí en un artículo publicado el pasado febrero, «tendremos suerte si la próxima crisis crediticia, teniendo en cuenta todo esto, no llega antes de fin de año».[i]
Sigo manteniendo ese plazo. Este artículo actualiza el ensayo de febrero y es una disertación sobre cómo es probable que evolucione la fase de crisis del ciclo crediticio. Consideraremos que esta comienza con el inicio de un mercado bajista generalizado en los activos financieros que desemboque en una disrupción económica. La situación de fondo de las finanzas globales se compara bien con la de los años setenta, que comenzaron con una crisis del dólar y llevaron al fin del sistema de Bretton Woods en 1971. Los precios de las materias primas, en particular el petróleo, se multiplicaron, algo que parece repetirse hoy. Y, lo que es importante, el entorno benigno de tipos de interés de mediados de los sesenta llegó a su fin y fue sustituido por tipos oficiales de dos dígitos, mientras se desarrollaba una pérdida de confianza del público en las monedas públicas sin respaldo.
Hay suficientes paralelismos y ecos entre aquella época y la actual como para formar la base de una tesis sobre lo que nos espera.
La era de los tipos de interés bajos ha terminado
Desde el comienzo de este siglo ha habido dos crisis de crédito, la de 2001/02 y la de 2008/09. Se han producido en un contexto de descenso de los tipos a largo plazo. Eso convenía a todos. El total mundial de deuda pública, de empresas no financieras y de consumidores pasó de 64 billones de dólares en 2000 a 105 billones en 2008. Hoy es probablemente de unos 186 billones, sin contar la deuda del sector financiero ni la banca en la sombra.[ii] El ritmo de crecimiento de la deuda no financiera mundial es similar al del PIB nominal mundial, que simplemente refleja el crecimiento de la oferta monetaria aplicado a la economía no financiera. Y con la caída de los tipos de interés a largo plazo, se ha expandido enormemente.
La relación estable entre deuda y PIB nos indica que la altura de la montaña de deuda es la que cabría esperar en esta situación inflacionista. Por lo tanto, no será el tamaño total de la deuda lo que desencadene la crisis. Tampoco es el coste de su servicio el problema inmediato, porque buena parte de ella es de interés fijo y le queda tiempo hasta su vencimiento, y un prestatario prudente habría aprovechado los tipos bajos, o incluso nulos, para refinanciarse a plazos más largos.
Para el sector empresarial, lo más importante con diferencia es el coste marginal del capital circulante y los supuestos de tipos de interés en los que se basan los planes de negocio. Incluso si una empresa tiene caja neta, habrá fijado una tasa mínima de rentabilidad para su capital. Esos cálculos se están revisando ahora para tipos más altos, lo que hace que las inversiones anteriores parezcan menos rentables. Por el momento, una empresa puede decidir esperar a que pasen los tipos altos en lugar de poner en peligro compromisos anteriores. Pero los precios, ese factor de producción tan decisivo para la industria, también están subiendo y van erosionando poco a poco los márgenes.
A medida que suban más los tipos de interés y los rendimientos de los bonos y que los mercados de renta variable empiecen a caer, las empresas que hayan visto socavadas sus anteriores previsiones de beneficios tendrán que volver a revisar sus planes de negocio. Los bancos prestamistas notarán el cambio de ánimo y a su vez se volverán cautelosos. Los bancos centrales verán en sus encuestas que el clima empresarial se deteriora. Pero se enfrentarán a un dilema: la inflación de precios sube a un ritmo cada vez mayor y reflacionar demasiado pronto la empeorará. ¿Cometerán el mismo error que la Fed en 1927? Ese año la economía pareció entrar en una leve recesión, la Fed bajó los tipos de interés para mantener un crecimiento rápido, y el mercado bursátil se sobrecalentó y luego se desplomó en 1929.
La tentación de los bancos centrales de esperar y ver en este punto debe de ser fuerte. En este ciclo, hay pocas dudas de que los rendimientos de los bonos estadounidenses señalan una aceleración significativa del mercado bajista de bonos. Es una característica de los grandes mercados bajistas de bonos que la actitud inicial por defecto, por la cual los inversores aceptan en general como cierto lo que les dicen los bancos centrales y los organismos públicos, se sustituye por un escepticismo creciente. Y si hay una cuestión poco comentada que probablemente haga que los inversores reconsideren su postura, es la verdadera situación de la economía. Es esencial en esta reevaluación el deflactor de precios, utilizado para ajustar por la inflación el PIB nominal, los salarios y las pensiones. Al convertirse en escépticos bajistas, los inversores en bonos ya no se conformarán con rendimientos que reflejen una rentabilidad real excepcionalmente baja o incluso negativa. En cambio, empezarán a esperar una compensación por la pérdida de poder adquisitivo de su capital, y harán sus propias valoraciones al respecto.
Por eso los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. están subiendo hoy y parecen destinados a subir considerablemente más. Y este es el punto vital: EE. UU. tiene tipos de interés bajos, pero ya no es una economía de tipos de interés bajos. A medida que se acelera el ritmo de subida de los precios de bienes y servicios, impulsado por los déficits fiscales continuados y el estímulo monetario, es probable que los inversores cuestionen las cifras oficiales de inflación, algo que ahora se da por correcto.
Los datos en bruto basados en una cesta fija de bienes, como medida de un nivel de vida constante, difieren sustancialmente del IPC. El IPC se ha convertido en un índice basado en una cesta de bienes y servicios que cambia continuamente, reflejando la sustitución, la pérdida de calidad y los ajustes hedónicos. Por eso el IPC subestima de forma significativa el ritmo de inflación de precios, mientras que un índice de nivel de vida constante ya muestra una inflación anualizada más cercana al 10 %, una aproximación que se mantiene desde hace varios años.
Si el ánimo de los inversores despierta ante esta realidad, la era de tipos de interés ultrabajos que todos damos por sentada habrá terminado. Es un peligro muy real. Será sustituida por tipos y rendimientos de bonos que parecían adecuados hace más de cuarenta años. A medida que avanzaban los últimos años 60 y los 70, los tipos de interés empezaron a subir al normalizarse los desequilibrios entre divisas, lo que llevó al abandono del acuerdo de Bretton Woods de la posguerra. Hoy las divisas no tienen ni una hoja de parra de respaldo en oro, pero los desequilibrios entre divisas son algo habitual.
Los desencadenantes de una crisis de crédito
Hasta ahora hemos resumido la teoría que explica el desarrollo de un mercado bajista de gran alcance, en lugar de una crisis crediticia. En vez de una crisis crediticia y sistémica inmediata, un mercado bajista en activos financieros podría avanzar bastante antes de que se desencadene una crisis sistémica. En ese caso, cabe esperar que la inflación de precios, herencia de los últimos diez años de una política monetaria excesivamente laxa, aumente hasta alcanzar niveles de en torno al 15 % en términos de cesta fija. Los intentos de manipular la cesta cambiante del IPC se encontrarán entonces con el escepticismo que hoy se reserva a argentinos y venezolanos, y el IPC se reconocerá cada vez más como un encubrimiento de la inflación de precios.
En este nuevo entorno de mercado, impulsado por un escepticismo creciente, los bancos centrales siempre fracasan al subir los tipos de interés lo suficiente para seguir el ritmo del impulso del mercado hacia una mayor preferencia temporal, que acompaña a una inflación de precios al alza. [La preferencia temporal es la valoración que hace el mercado del valor descontado de la posesión futura en comparación con la posesión actual]. Las subastas de deuda pública solo se resuelven con tipos progresivamente superiores a los esperados.
Los comentaristas del mercado se vuelven monetaristas y señalan que la economía depende cada vez más de la inflación monetaria y crediticia. Esto fue lo que ocurrió en el Reino Unido entre mayo de 1972 y finales de diciembre de 1974, cuando el índice bursátil FT-30 perdió el 75 % de su valor y los rendimientos de los bonos del Estado a largo plazo (gilts) pasaron del 9 % al 16,3 %, tras haber subido ya desde el 5,5 % de mediados de los años sesenta. La inflación de los precios minoristas pasó del 2,5 % en 1967 al 24 % en 1975.
En noviembre de 1973, el Reino Unido sufrió una crisis combinada del sector inmobiliario comercial y de la banca. Las principales empresas inmobiliarias cotizadas, consideradas hasta entonces coberturas de inversión frente al aumento de la inflación de precios, se hundieron de repente después de que el Banco de Inglaterra se viera obligado a subir su tipo de referencia para poder vender deuda pública. La gota que colmó el vaso fue una crisis del petróleo tras la guerra del Yom Kipur. Pasaron dieciocho meses desde el máximo de las acciones hasta que, de forma repentina, se materializó una crisis sistémica. Aunque hoy se está gestando una nueva crisis crediticia, a la vista de este precedente no podemos descartar que un episodio de crisis sistémica se aplace hasta que el mercado bajista y la subida de los tipos de interés lleven un tiempo en marcha.
Sin embargo, para que la crisis sistémica se posponga es condición previa que también se retrase un deterioro de la confianza empresarial tras la subida de los tipos de interés. Hoy esto parece menos probable, dado el énfasis que los bancos centrales han puesto en el efecto riqueza de los tipos de interés suprimidos. Además, en 1972 la deuda de los consumidores apenas existía en el Reino Unido y la financiación hipotecaria estaba racionada. Hoy, es probable que unos tipos de interés más altos tengan un impacto más inmediato en el comportamiento de los consumidores.
Incluso sin una crisis sistémica temprana provocada por el aumento de los rendimientos de los bonos, podemos concluir que es probable que un mercado bajista en activos financieros perjudique desde el principio a las empresas que venden productos a los consumidores y que después se acelere con mucha rapidez. Sin duda, sobrevendrá una crisis centrada en la caída del valor de las garantías que tienen los bancos y en el aumento de los préstamos pendientes.
A continuación, evaluamos el principal riesgo sistémico que podría convertir un mercado bajista en una caída más inmediata y desordenada.
La UE va desacompasada
La política monetaria del BCE ha eliminado casi por completo el coste de financiación por tipos de interés para los gobiernos de la eurozona, con tipos de interés negativos en los depósitos.
El BCE sigue inflando la oferta monetaria mediante su programa de compra de activos, aunque está previsto que finalice en diciembre. Las compras de activos, que suman más de 2,5 billones de euros, han mantenido deprimidos los rendimientos de la deuda pública y, en la práctica, han financiado los déficits presupuestarios de los países mediterráneos. Un dato importante: el rendimiento del Schatz alemán a 2 años sigue siendo negativo, del 0,56 %, y el del bono alemán a diez años es de solo el 0,54 %.
Los diferenciales de rendimiento, con el Euribor/LIBOR a 3 meses en euros en el -0,36 %, impulsan una operación de carry trade en la que bancos y fondos de cobertura se apalancan pidiendo prestado en euros para comprar letras del Tesoro estadounidense, que ahora rinden un 2,2 %. Probablemente sea la operación más rentable de los mercados financieros: con un apalancamiento de diez veces, ofrece una rentabilidad anualizada sobre el capital superior al 25 %, sin riesgo de precio. Existe riesgo de divisa, pero como el BCE no puede o no quiere subir los tipos, también ha habido ganancias por el tipo de cambio.
Esta operación ha ido empujando el euro a la baja frente al dólar y es la principal causa del ascenso del índice del dólar ponderado por comercio. Se ha producido porque el BCE hace la vista gorda ante la economía subyacente de la eurozona mientras manipula los mercados de bonos para favorecer el endeudamiento público. No cabe duda de que el BCE se verá obligado pronto a cambiar de rumbo y permitir que los tipos de interés del euro suban hasta niveles más normales, determinados por los mercados.
De hecho, el BCE ya había previsto la eventual normalización de los tipos de interés. Uno de los objetivos de sus programas de compra de activos ha sido dar a los bancos comerciales la oportunidad de reducir su exposición a la deuda pública. Esto ha ocurrido en cierta medida, pero el peligro de un círculo vicioso en el que el aumento de los rendimientos de los bonos destruya el capital básico de los bancos sigue siendo mucho mayor que en la crisis bancaria de la eurozona de 2011. Esto alimenta la preocupación actual de que la subida de los rendimientos de los bonos italianos desestabilice a los bancos italianos y a otras instituciones financieras relacionadas.
Si el BCE ha de aceptar la realidad de que la política monetaria tendrá que normalizarse con rapidez, debe encontrar la forma de proteger a los bancos muy expuestos a la subida de los rendimientos de la deuda y, a la vez, abandonar su apoyo a gobiernos despilfarradores. En un entorno de tipos de interés bajos aparentemente perpetuo, el BCE ha demostrado la inventiva necesaria para lograrlo. Pero el reto es mucho más difícil cuando los tipos tienden al alza.
Cuanto mayor sea el retraso, mayor será el problema; pero es probable que el BCE adopte una actitud de esperar y ver, tolerando un tipo de cambio más bajo para el euro. Sin embargo, a medida que los mercados mundiales se alejen del actual entorno de tipos bajos, esta postura se volverá rápidamente insostenible. En el mejor de los casos, parece que el BCE solo puede retrasar unos meses una crisis bancaria sistémica en la eurozona.
Riesgos de divisa
Hasta ahora hemos tratado el desarrollo teórico de un mercado bajista global provocado por el fin del entorno de tipos de interés bajos, así como sus consecuencias generales. Hemos analizado las divergencias de tipos de interés entre los mercados de bonos de la eurozona y de EE. UU., que han generado un exceso especulativo de dólares. Cabe esperar que todas las divisas fiduciarias sufran las consecuencias de la subida de los rendimientos de los bonos y de todo lo demás que trae consigo un cambio fundamental en el sentimiento de los inversores. Dentro de estas dificultades generales, habrá sin duda cambios radicales en las relaciones de precio entre las principales divisas fiduciarias.
Un legado de la crisis de Lehman es la expansión sin precedentes del dinero que sigue circulando por el sistema financiero global. Esto está provocando ahora flujos desestabilizadores, en particular en el carry trade entre el euro y el dólar, como se describió antes. Al mismo tiempo, los flujos de inversión hacia activos en dólares han ido en aumento: las carteras extranjeras de activos estadounidenses se duplicaron hasta los 18,412 billones de dólares entre 2009 y junio de 2017. Los saldos de efectivo en manos extranjeras también aumentaron, hasta los 4,217 billones de dólares, lo que da un total de 22,629 billones de dólares en propiedad extranjera.[iii] Esta cifra es considerablemente superior al PIB de EE. UU.
Desde junio de 2017, es probable que estas cifras hayan aumentado aún más porque entidades no estadounidenses aprovechan los diferenciales de tipos de interés, además de por la subida de las valoraciones bursátiles. Asimismo, bancos y fondos de cobertura estadounidenses también han generado demanda de dólares mediante el carry trade, y todo ello acabará deshaciéndose. Los inversores japoneses han comprado dólares para adquirir acciones, con 500 000 millones de dólares en junio de 2017, y dada la subida del S&P500, seguro que hoy tienen más. Es probable que sean de los primeros en vender acciones y dólares estadounidenses, como ya demuestra el fortalecimiento del yen frente al dólar en los últimos días.
Por tanto, cabe esperar que el yen se fortalezca aún más mientras el euro cotiza a la baja. Dado el elevado peso del euro, es probable que el índice del dólar ponderado por comercio suba algo, a pesar del fortalecimiento del yen. El siguiente gráfico ilustra la situación actual.
China
Hay una incógnita sobre las acciones financieras de China: ¿aprovechará el actual repunte del dólar para deshacerse de parte de sus reservas en dólares? Sin duda estaría en consonancia con su política de desdolarización y, dado que los estadounidenses están siendo agresivos con los aranceles comerciales, podría ser una respuesta apropiada. Pero ya ha estado vendiendo dólares para comprar yuanes y, como consecuencia, ha drenado la liquidez en yuanes de los mercados extraterritoriales. Esto supone un paso atrás para China, porque la liquidez es necesaria para que el yuan sea ampliamente aceptado en la liquidación de operaciones comerciales.
China se encuentra con demasiados dólares y con una cantidad de bonos del Tesoro estadounidense que no puede colocar en el mercado. La mayor parte de su posición solo puede utilizarse con fines estratégicos, algo que hasta ahora ha sido reacia a hacer. En cambio, China se ha conformado con hacer de «títere», encajando los golpes, satisfecha de saber que al final ganará. Pero bajo el presidente Trump, Estados Unidos ha intensificado la guerra comercial, alejándose cada vez más de un compromiso negociado y sin mostrar señal alguna de estar dispuesto a trabajar por una solución. Los optimistas aún esperan que esta agresividad cambie tras las elecciones de mitad de mandato de principios de noviembre, pero el Gobierno de Trump muestra señales preocupantes de creerse su propia retórica.
El problema para China es que su política financiera y comercial exterior de encajar los golpes de Estados Unidos está cada vez más reñida con sus objetivos internos. Querrá seguir adelante, y eso implica dirigir recursos al desarrollo de infraestructuras, no solo en China, sino también en los demás países situados a lo largo de las dos rutas de la seda. También está construyendo relaciones comerciales y de cooperación con África, Oriente Medio y América Latina. En resumen, está sustituyendo a unos Estados Unidos políticamente introspectivos como la potencia económica mundial dominante.
Las compras de materiales industriales que China tiene previstas para los próximos años carecen de precedentes y, con toda seguridad, harán subir los precios de las materias primas y de la energía a medio plazo. Puede que los detalles sean distintos, pero el auge de los precios de las materias primas que tuvo un efecto tan notable en la década de 1970 parece que se repetirá en los próximos años.
Algo tiene que ceder. China no puede permitirse esperar mientras se acumula un retraso en su desarrollo planificado. Bajo estas presiones, el cambio en la fortuna de Estados Unidos, a medida que suben los tipos de interés y se instaura un mercado financiero bajista, solo puede llevar a una reevaluación de la política de China hacia Estados Unidos y el dólar. Una cosa parece segura: se dejará de reutilizar los excedentes de dólares para financiar el déficit del Gobierno estadounidense, lo que ejercerá una presión adicional sobre las finanzas de Estados Unidos y posiblemente sobre el propio dólar.
El dólar se verá sin duda debilitado de todos modos por su papel cada vez menor en el comercio internacional. Hasta ahora, los comentaristas lo han descartado como un factor insignificante, esperando que sea una evolución solo a muy largo plazo. Pero a medida que cambie el entorno de tipos de interés y el Gobierno estadounidense afronte dificultades de financiación, la caída del poder adquisitivo del dólar se acelerará. Simplemente habrá demasiados dólares en circulación para darles un uso útil.
China ya ha sentado las bases de un cambio radical en las perspectivas del dólar. Desde 1983 China ha estado comprando cantidades no declaradas de oro y, desde 2002, permite y anima a sus ciudadanos a hacer lo mismo. China podría ahora abandonar el dólar y dejar que suba el precio del oro, compensando las pérdidas de exportaciones a Estados Unidos con el aumento de la riqueza personal de sus ciudadanos.
Rusia, el otro adversario de Estados Unidos en la guerra fría, ha dado pasos importantes para protegerse de una crisis del dólar: ha vendido casi todos sus bonos del Tesoro estadounidense y ha comprado reservas de oro con lo obtenido.
En resumen, no debemos dejarnos engañar por las guerras comerciales ni por el relato occidental habitual de que China es una burbuja a punto de estallar. Si los estadounidenses se niegan a buscar un acuerdo de trabajo sensato con los chinos, estos tienen tanto los medios como un incentivo creciente para socavar el dólar.
Materias primas y oro
La agresividad de Estados Unidos en materia de aranceles comerciales y su efecto sobre el yuan ponen sin duda a prueba la paciencia de China, pero todavía no lo suficiente como para provocar una reacción importante. El objetivo de China es modernizar y mejorar su propia infraestructura, así como la de todo el continente asiático.
Como ya hemos señalado, China debe adquirir grandes cantidades de materias primas cotizadas en dólares, aunque se puedan pagar en yuanes. Por lo tanto, le interesa cada vez más que el yuan suba frente al dólar, un resultado que puede gestionar. Esto deja los precios de las materias primas todavía al alza en términos de dólares, y a ello se suma que los aranceles de Trump aumentarán la tasa de inflación de precios interna de EE. UU. Por eso, cuando el dólar pierda el apoyo del carry trade actual, es probable que la economía estadounidense se enfrente a una inflación de precios cada vez más rápida, agravada por una moneda en caída y unas materias primas cada vez más caras.
Los precios del petróleo también están subiendo y se han multiplicado casi por tres desde 2016. Todavía no ha llegado el invierno del hemisferio norte y la demanda parece destinada a aumentar. La subida del precio del petróleo también fue una fuerza dominante en los años setenta. La lección de aquella época es que los gobiernos, a través de sus sistemas bancarios, intentaron compensar los efectos del encarecimiento de la energía ampliando la oferta monetaria. Es difícil sostener que esta vez será distinto. En momentos como estos, el oro rinde bien. Si hay una estabilidad general de precios, esta tiende a darse en la relación entre el oro y los precios de las materias primas.
Hay un mito muy extendido según el cual los tipos de interés más altos son malos para el oro, porque el aumento de los intereses que pagan los depósitos bancarios se considera un coste de oportunidad creciente para quien invierte en oro. El error evidente es considerar el oro una inversión, cuando en realidad es dinero. Como dinero, el oro físico se compara con el efectivo físico. En cualquier caso, el oro sí genera intereses si lo prestas, como demuestran los tipos de alquiler del oro en los mercados de capitales, e incluso la actividad de Lend & Borrow Trust Company, empresa asociada de Goldmoney, un prestamista entre particulares especializado en préstamos con garantía respaldados por metales preciosos.[iv]
Los años setenta también aportaron pruebas incuestionables de que los precios del oro son independientes de los tipos de interés. A finales de los sesenta, el precio del oro en dólares estaba fijado en 35 $ por onza y el tipo efectivo de los fondos federales era del 5 %. A principios de 1980, el oro alcanzó un máximo de 850 $ y el tipo de los fondos federales había subido al 19 %. La evidencia es clara: los cambios en los tipos de interés no se correlacionan con los cambios en el precio del oro.
La clave para entender el precio del oro es darse cuenta de que el metal precioso es efectivo, y de que su atractivo frente a los dólares fiduciarios lo deciden las personas y las empresas al evaluar las ventajas relativas de uno y otro.
En el fondo, los gobiernos lo saben. Por eso mantienen reservas y por eso intentan manipular tanto el precio como la opinión pública. Por eso el oro se ha convertido en un campo de batalla de la geopolítica entre Estados Unidos y Asia. Pero a medida que los mercados intuyan los efectos destructivos de la subida de los tipos de interés sobre las grandes economías, y los riesgos sistémicos que conllevan, el precio del oro medido en monedas fiduciarias subirá inevitablemente. Este es el resultado que recogerán los medios, aunque sería más exacto decir que lo que cae es el poder adquisitivo de las monedas fiduciarias, medido en oro.
Para la gente corriente que debe sortear los mercados bajistas que se avecinan, la solución hoy parece ser la misma que hace más de cuarenta años. En el mejor de los casos, se multiplicó por más de veinticuatro. Aunque admitimos que la historia rima más que se repite, probablemente la mejor forma de preservar el capital sea una sola forma de dinero: el oro físico.
[i] Véase https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/when-will-the-next-credit-crisis-occur
[ii] McKinsey Global Institute Briefing Note: septiembre de 2018. La cifra actual es la estimación del Institute of International Finance para el primer trimestre de 2018. El IIF también estima la deuda del sector financiero en 61 billones de dólares.
[iii] Véase la tabla 19, página 31, en http://ticdata.treasury.gov/Publish/shla2017r.pdf
[iv] Véase https://lendborrowtrust.com/
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