Los mercados apenas están empezando a darse cuenta de las consecuencias económicas del coronavirus. Los bancos centrales están recortando los tipos de interés de forma drástica y empiezan a inyectar dinero nuevo, mientras los gobiernos aumentan el gasto deficitario.
Pocos analistas han llegado a entender las enormes consecuencias del coronavirus en términos de pagos incumplidos y acumulación de deuda corriente, que está drenando y seguirá drenando rápidamente la liquidez de los mercados monetarios mayoristas. Es cada vez más seguro que el sistema bancario de la eurozona necesitará ser rescatado de la insolvencia, con efectos en cadena sobre el sistema monetario global. Hasta ahora no hay ninguna preocupación por las consecuencias para el mercado de derivados OTC, de 640 billones de dólares en valor nocional, y en particular para los 26 billones de dólares en swaps de divisas.
Continuando con nuestra idea de que los destinos del dólar y del valor de los bonos del Tesoro de EE. UU. están estrechamente ligados, la extraordinaria sobrevaloración del mercado de bonos se traducirá en un colapso de ambos. Este artículo describe cómo es probable que avance el colapso del dólar y del valor de los activos financieros, y concluye que estamos presenciando el final de la fantasía neokeynesiana de la moneda fiduciaria, que se acabará con una rapidez sorprendente.
Solo entonces, tras plazos distintos según cada nación, volverá el dinero sólido.
Preparando el escenario…
Esta semana entramos en el meollo de la Escena Uno del acto final de la tragedia financiera que se representa actualmente en los mercados globales. Es un drama que ha avanzado a base de esperanza durante cien años, con un desenlace que ahora parece inesperadamente repentino. Nos enfrentamos nada menos que a la destrucción de un sistema financiero cuyos dos pilares son las monedas fiduciarias y los activos financieros, construido sobre las arenas de la expansión monetaria y la financiación mediante deuda. La prueba de que ha comenzado se resume mejor en la Figura 1, la de la moneda de reserva mundial. Era el lugar donde todos debían buscar refugio frente a las monedas menores, para tener la liquidez necesaria con la que pagar los cupones de sus deudas en dólares.
Está resultando que no es así, y el dólar parece entrar de repente en un nuevo mercado bajista. Mientras tanto, esta semana toda la curva de rendimientos del Tesoro de EE. UU. quedó brevemente por debajo del 1 %, un hecho desvinculado del hundimiento del dólar.
No hay duda de que el coronavirus está teniendo un grave impacto económico. Se ha escrito mucho sobre la interrupción de las cadenas de suministro, y es evidente que la gente se queda en casa y acumula artículos de primera necesidad. Las ventas de automóviles y de otros bienes duraderos se han desplomado. Ahora los políticos están enfermando. Los inversores han reaccionado deshaciéndose de acciones y comprando bonos del Estado, una huida hacia la seguridad de gestores de inversión keynesianos que buscan el consuelo de la niñera por miedo a algo peor. En consecuencia, los precios de los bonos del Estado se han alejado aún más de la verdadera realidad de dónde reside el riesgo financiero.
Sorprendentemente, casi ningún gestor de inversiones ha comprado oro físico para sus clientes: los ETF respaldados por oro y los derivados son solo derechos en papel sobre el oro, de modo que, al conllevar riesgo de contraparte y carecer de posesión real, no cuentan como verdadera seguridad. El oro físico ha quedado prácticamente prohibido en las carteras gestionadas, al clasificarse como no regulado, lo que evita que los gestores tengan que justificar la compra de oro ante sus responsables de cumplimiento normativo. La clase de activo relacionada está tan degradada que las acciones de las mineras de oro y plata siguen sin estar de moda: el índice Amex Gold Bugs (HUI) se sitúa en torno a un tercio de su máximo de 2011, mientras que el precio del oro marca nuevos máximos frente a casi todas las monedas fiduciarias.
La depreciación monetaria se acelerará de verdad a partir de aquí…
Las distorsiones monetarias y de mercado podrían haberse prolongado más tiempo si la perturbación causada por el coronavirus no fuera acompañada de una considerable desorganización de los pagos. Las empresas siguen teniendo costes fijos cuando no tienen ventas, ya sea porque los clientes no acuden o porque sus cadenas de suministro han dejado de entregar productos. Cuando las empresas tienen efectivo en sus bancos, lo retiran, y obligan a estos a acudir a los mercados monetarios, ya sea a través del LIBOR o de repos, para cubrir la diferencia, a vender bonos del Estado o a ejecutar garantías de los prestatarios. Cuando las empresas no tienen efectivo, recurren a sus líneas de capital circulante, lo que probablemente obligue a sus bancos a cubrir el aumento de los préstamos en los mercados monetarios mayoristas. Cuando los bancos sufren disposiciones en ambos lados de su balance, el crédito bancario pendiente se contrae, lo que envía el tipo de señal que aterra a los banqueros centrales.
La situación se reflejará cada vez más en que los bancos centrales tendrán que respaldar tanto la liquidez como las reservas bancarias mediante repos y nuevas rondas de expansión cuantitativa. En un artículo interesante, Zoltan Pozsar, de Credit Suisse, describe el proceso por el cual los que denomina agentes deficitarios de las cadenas de suministro (empresas que sufren impagos) convierten también a sus bancos en agentes deficitarios.[i]
Pozsar demuestra que una Fed reticente tendrá que respaldar no solo los crecientes déficits internos en dólares, sino también los globales, y, para mayor claridad, supone que los bancos centrales extranjeros gestionarán las crisis de pagos en sus propias monedas. Como técnico de mercados monetarios, no aborda la cuestión de la depreciación de la moneda, porque no es su cometido. Pero, claramente, describe un proceso en el que habrá que depreciar el dólar si se quiere mantener el valor de los activos financieros, en particular el de los bonos del Estado.
Vemos desarrollarse el proceso por el cual tanto el dólar como los activos financieros pierden valor, y el dólar lo pierde primero. Y aunque un dólar más débil pueda respaldar de vez en cuando los precios de los activos financieros, medido en dinero sólido, su valor combinado descenderá.
La segunda escena del acto final de nuestra tragedia financiera será la liquidación masiva de las posiciones en bonos del Tesoro de EE. UU. por parte de los bancos de Nueva York y también de gobiernos extranjeros, para obtener dólares con los que atender sus necesidades de liquidez. La Fed tendrá que suministrar toda la liquidez necesaria para atender a los bancos estadounidenses y reducirá el tipo de los fondos federales para disuadirlos de vender letras y bonos del Tesoro. En cuanto a los extranjeros, no son la primera prioridad de la Fed.
Supongamos que los problemas de liquidez no deberían agudizarse para los pocos bancos centrales extranjeros que ya disponen de líneas swap de liquidez en USD con la Fed. Según el acuerdo vigente de 2013, solo son el BCE, el Banco de Inglaterra, el Banco Nacional de Suiza, el Banco de Canadá y el Banco de Japón. Aunque podrían acordarse swaps temporales adicionales con otros, es probable que ocurra como respuesta a tensiones de liquidez y no en previsión de ellas.
China, Corea y Taiwán, así como otras naciones con cadenas de suministro centradas en el dólar, probablemente tendrán que deshacer sus posiciones largas en swaps de divisas en dólares y vender letras y bonos del Tesoro para obtener la liquidez necesaria. El resultado final es que, al financiar el déficit de EE. UU., la Fed no solo tendrá que absorber una cantidad significativa de nueva deuda mediante la expansión cuantitativa, sino que tendrá que comprar la deuda existente vendida por tenedores extranjeros si quiere mantener los rendimientos del Tesoro en niveles parecidos a los actuales.
En esto, la opinión mayoritaria ha sido tomada a contrapié: los extranjeros tienen sin duda obligaciones en dólares que atender en una recesión económica, pero ya poseen los dólares. La sed de liquidez en dólares de los extranjeros no se saciará comprando más dólares, sino liquidando sus activos en dólares existentes. Y en la medida en que esto provoque una contracción del crédito bancario, la Fed no tendrá más alternativa que sacrificar el dólar aumentando la cantidad de dinero base para absorberlo todo.
Además, existe una cantidad desconocida de swaps de divisas contratados por fondos de inversión libre estadounidenses para extraer los diferenciales de tipos de interés entre el euro y el yen, por un lado, y el dólar, por otro. Es una operación que habrá acumulado cantidad, pero deteriorado su calidad desde abril de 2018, cuando quedó claro para inversores y especuladores con sede en EE. UU. que el euro y el yen parecían condenados a tipos de interés negativos in perpetuum, mientras que el estímulo de Trump probablemente llevaría a tipos más altos en el dólar. Ahora que la Fed está cerrando el diferencial de tipos al recortar su tipo de los fondos federales, estos arbitrajes deben deshacerse, lo que provocará una liquidación sustancial de letras del Tesoro, bonos del Tesoro y dólares para saldar obligaciones en euros y yenes. No es de extrañar que el gráfico del índice del dólar ponderado por comercio sea tan bajista.
Esperemos que el problema de los fondos de inversión libre no reproduzca la crisis de septiembre de 1998, cuando quebró el fondo Long-Term Capital Management. Pero incluso si ese riesgo queda contenido, habrá una contracción significativa del crédito bancario pendiente en los mercados del dólar. Convencida por la descripción de Irving Fisher de cómo la contracción del crédito bancario condujo a la depresión de los años treinta, es probable que la Fed responda abriendo del todo los grifos de la liquidez.
La situación fiscal tampoco es buena. El déficit presupuestario de EE. UU. del año en curso, que la CBO estima en más de un billón de dólares, empezará a parecer que avanza a un ritmo anualizado de casi el doble. Además, la Fed podría verse monetizando no solo la mayor parte de los nuevos flujos del Tesoro, sino también absorbiendo las ventas de bonos del Tesoro, letras y deuda de agencias por parte de extranjeros. Si es así, acabará aumentando su balance en muchos billones, a menos, claro está, que la Fed modifique sus prioridades para proteger el dólar. Pero el coste de hacerlo sería la destrucción inevitable de las finanzas del Gobierno de EE. UU. cuando la Fed se niegue a monetizar su deuda. Eso simplemente no ocurrirá.
El sacrificio del dólar, al fracasar inevitablemente la Fed en mantener el valor de los activos financieros, marcará verdaderamente el fin de la era de las monedas fiduciarias, ya que ninguna otra moneda fiduciaria puede existir con la moneda de reserva mundial completamente depreciada y sus activos financieros en estado de colapso. Es una afirmación sencilla con cuestiones complejas detrás, entre ellas, sin limitarse a ellas, las siguientes:
- Las valoraciones de los bonos del Estado están tan alejadas de la realidad económica que, una vez que haya pasado el shock inicial en los mercados bursátiles, quedarán expuestas a un ajuste a la baja de los precios de magnitud sísmica.
- Los mercados de bonos corporativos sufrirán un colapso aún mayor a medida que se amplíen las primas de riesgo, lo que provocará una oleada de quiebras en el sector privado y pérdidas en las obligaciones de préstamos garantizadas (CLO) en poder de los bancos, a una escala que amenaza la estabilidad sistémica.
- Los fondos de cobertura que han contratado swaps de divisas ya han perdido la oportunidad de arbitraje de tipos de interés tras el reciente recorte del tipo de los fondos federales por parte de la Fed. Además, con las letras del Tesoro rindiendo solo un 0,37 %, nuevos recortes del tipo de los fondos federales son una certeza casi absoluta. La liquidación de estos swaps de divisas es uno de los factores que ejercerá una presión bajista significativa sobre el dólar.
- La reducción de los derivados en circulación será la consecuencia de que los bancos necesiten desesperadamente liberar liquidez para sus propios balances. El coste de cubrir el riesgo aumentará de forma notable y, en muchos casos, la cobertura dejará de estar disponible. Los fondos de cobertura y entidades similares se verán obligados a restringir su actividad, lo que aumenta la posibilidad de pérdidas generalizadas y de posibles quiebras en los mercados de activos financieros.
- Basta echar un vistazo a sus cotizaciones para confirmar que los principales bancos europeos ya están en apuros y que llevan tiempo con un grave riesgo de quiebra, algo que la provisión de liquidez del BCE ha mantenido oculto. Como mínimo, un nuevo aumento de los préstamos dudosos provocado por el coronavirus amenaza ahora con hundir a los bancos comerciales de Italia, Francia, Alemania, España y otros países de la eurozona, pese a los esfuerzos del BCE. Es probable que se ponga en marcha un plan coordinado de rescate bancario mundial del G-20, con una expansión monetaria ilimitada por parte de los bancos centrales, en un acto generalizado de inflación de las divisas.
- Es probable que a ello siga una liquidación general de los activos en dólares en manos extranjeras y una venta de dólares.
- Solo entonces empezará el gran público a darse cuenta de que la plena fe y confianza que deposita en sus gobiernos y monedas, y que da por sentada, carece de valor.
La confluencia de estas amenazas para los activos financieros y para la moneda de reserva mundial hace casi seguro que esta vez fracasarán los intentos de rescatar al mundo de otra crisis financiera. Los dos pilares del desenlace keynesiano, por los cuales el futuro de los activos financieros ha quedado estrechamente ligado al poder adquisitivo de las monedas, serán destruidos por las fuerzas del mercado, que actuarán como Sansón empujando los pilares hasta que el derrumbe del templo acabó con todos los filisteos.
Comparación entre el dinero fiduciario y el dinero sólido
La Figura 2 muestra que, desde el fracaso del pool del oro a finales de los años sesenta, las cuatro grandes divisas (incluidos los componentes del euro anteriores a 1999) han perdido prácticamente todo su poder adquisitivo en comparación con el del oro. La más degradada es la libra esterlina, que conserva solo el 1,19 % de su poder adquisitivo de 1969, seguida del euro con un 1,56 %, el dólar con un 2,22 % y el yen con un 7,4 %.
El fracaso del pool del oro y el posterior abandono del acuerdo de Bretton Woods de la posguerra fue el último fracaso monetario de importancia. El primero de los tiempos modernos fue la devaluación del dólar en 1934, de 20,67 a 35 dólares por onza de oro, treinta y cinco años antes. Según esta cronología, el próximo fracaso parece estar atrasado.
La situación actual reúne los elementos para desembocar en un acontecimiento monetario aún mayor, a medida que el gasto público se dispara sin control y sin medios para financiarlo, salvo mediante la inflación monetaria. Ya lo ha anticipado la reanudación del mercado bajista de las principales divisas medidas en oro, que se remonta a finales de 2015 y se ilustra en la Figura 3.
Estas cifras representan pérdidas significativas ante la depreciación de la moneda, cada vez más segura en los próximos meses. Es extraordinario que esta marcada devaluación de las divisas se haya producido sin que apenas ningún analista lo haya advertido.
Si recurrimos a la burbuja del Misisipi de John Law, que es el mejor modelo de lo que ahora está ocurriendo, la pérdida total del poder adquisitivo de su moneda fiduciaria se produjo en menos de un año. La libra de Law (el livre) inició la fase final de su declive en noviembre o diciembre de 1719 y, en septiembre del año siguiente, ya no había tipo de cambio frente a la libra esterlina, lo que indicaba que carecía de todo valor. Desde noviembre de 1719, Law aceleró sus compras de acciones de su empresa del Misisipi, antes de su fusión con su banco, el Banque Royale, pagándolas con la emisión de livres de papel sin respaldo, lo que empezó a socavar de forma perceptible su poder adquisitivo.
Si seguimos tomando el fracaso de Law como modelo de lo que ocurre hoy, podemos esperar de manera similar que la Fed, en nombre del Gobierno de EE. UU., emita dinero nuevo con el fin de mantener el valor de los activos financieros, principalmente los bonos del Tesoro estadounidense, pero por extensión también el de las acciones.
Tras el actual pánico hacia lo que se percibe como un refugio seguro, es probable que se desarrolle una segunda fase, impulsada por el hundimiento de los precios de los bonos públicos. Actualmente están sobrevalorados por una combinación de inflación de precios no reconocida, que según estimaciones independientes probablemente se acerca más al diez por ciento que al dos, y de la huida hacia lo que se percibe como seguro desde otros activos financieros. Ese proceso terminará, y la situación de las finanzas públicas, que en última instancia dependen de la riqueza y la salud de la economía productiva, tendrá que reevaluarse a la luz de la caída de la actividad empresarial y de una valoración más realista de la inflación de precios.
En resumen, en los próximos meses es probable que se produzcan los siguientes acontecimientos, aproximadamente en este orden y algunos de ellos de forma simultánea:
- Se aumentará sustancialmente la base monetaria para compensar la contracción del crédito bancario y dar a los bancos liquidez adicional, ya que pasarán a ser agentes deficitarios a medida que se desorganicen las cadenas de suministro y se hundan las ventas minoristas de bienes y servicios no esenciales. Ya hemos visto cómo las operaciones diarias de repo de la Fed han pasado de unos 40 000 millones de dólares en las últimas semanas a entre 130 000 y 200 000 millones actualmente.
- El «dinero de helicóptero», en sus diversas formas, como el aplazamiento del pago de impuestos y de tasas empresariales para ayudar a proporcionar liquidez, trasladará a los gobiernos parte de los déficits que se acumulan en las empresas. En algunos países se ofrecen moratorias en el pago de hipotecas. Ya se está proporcionando dinero de helicóptero a los inversores mediante operaciones de apoyo a las acciones, como las compras de ETF del Banco de Japón, que probablemente se ampliarán. En Hong Kong se está entregando a cada ciudadano 10 000 HK$.
- Dentro de uno o dos meses casi con toda seguridad habrá que rescatar bancos en Europa, lo que exigirá compromisos monetarios adicionales del BCE y de los bancos centrales nacionales. Esto probablemente conducirá, a su vez, a una liquidación generalizada de posiciones en euros con fines de especulación y arbitraje. Se han contratado préstamos por billones en euros como contrapartida de las permutas de divisas (swaps) frente al dólar. A medida que se cierren estas posiciones, el euro subirá y el dólar bajará, lo que trasladará una crisis bancaria de la eurozona a la liquidación de letras del Tesoro y de deuda con cupón a corto plazo del Gobierno de EE. UU. por parte de los fondos de inversión libre estadounidenses. Un mayor riesgo de impago de la contraparte en las permutas de divisas podría extenderse a otros mercados de derivados y exigir rescates de entidades no bancarias, incluidos grandes fondos de inversión libre. No hacerlo, o una operación mal ejecutada, como alterar los rescates internos (bail-ins) ya establecidos, podría precipitar el desplome de las acciones y de otros activos financieros.
- La caída del dólar aumentará las presiones de liquidación de carteras sobre los extranjeros, lo que llevará a una oferta indiscriminada de bonos del Tesoro estadounidense, deuda de agencias y acciones. La Fed tendrá que asumir no solo la financiación de un déficit presupuestario creciente, sino también absorber las ventas extranjeras de valores denominados en dólares si quiere conservar el control de los precios.
- En esta etapa resultará cada vez más evidente para los titulares de depósitos bancarios nacionales que el poder adquisitivo del dólar está siendo destruido por los crecientes compromisos de apoyo a los activos de la Fed. En la práctica, la Fed será el único comprador significativo de activos financieros, pagados mediante una expansión cuantitativa a una escala mucho mayor que la que siguió a la crisis de Lehman.
- Ante la ausencia de otros compradores de bonos del Tesoro estadounidense y la pérdida de poder adquisitivo del dólar, los precios de los bonos se hundirán, lo que hará prácticamente imposible que el Tesoro de EE. UU. financie un déficit en constante aumento. Un año electoral genera dificultades adicionales que conducen a resultados políticos inciertos. Pero cuando el presidente Trump deba presentarse a la reelección, es posible que más de un millón de estadounidenses ancianos y pobres hayan muerto por el coronavirus, que los demócratas socialistas estén en auge y que el dólar se haya vuelto inservible.
- Dado que el dólar es la moneda de reserva mundial y que casi todas las demás monedas fiduciarias han seguido su ejemplo desde el shock de Nixon en 1971, parece que también están condenadas a fracasar junto con el dólar.
¿Adónde irá el dinero?
En los tres meses previos al colapso de su esquema, los vendedores de acciones de su empresa del Misisipi exigían a John Law que los sustituyera por nuevos compradores, y cuando no se encontraban, los sustituía comprando acciones con nuevas libras emitidas para ese fin. El actual sistema de apoyo a los precios, que manipula los precios de los bonos públicos, es exactamente el mismo concepto que empleó John Law, solo que a escala global.
La experiencia de Law demostró que, en un colapso monetario y de activos, la riqueza aparente simplemente desaparece, destruida junto con el medio de intercambio. En teoría, si no hay compradores a ningún precio, el colapso a cero es inmediato y nadie extrae ningún valor para reinvertirlo en otra parte. La burbuja del Misisipi también demostró que el poder adquisitivo del dinero sólido, siempre oro o plata, se conserva al menos. Por esta razón, es más que probable que el precio del oro monetario suba sin que haga falta comprar mucho oro.
Al estar dominado por economistas matemáticos, el pensamiento actual de los mercados de activos financieros no suele admitirlo. Pero a medida que los bancos centrales muestran una dificultad creciente para mantener los valores combinados de la moneda y los bonos, el precio del oro y de la plata en términos de moneda fiduciaria subirá de forma significativa. Dicho con más precisión, las ratios de las monedas fiduciarias respecto al oro caerán, como ilustran las Figuras 2 y 3 anteriores.
El oro y la plata son dinero fiable, elegido por las personas como agentes económicos. El camino hacia su restablecimiento requerirá la destrucción de la moneda sin respaldo emitida por el Estado, que no es más que un monopolista distorsionador y, por tanto, un distorsionador y destructor de valores económicos. Solo entonces podrán el oro y la plata reaparecer como dinero circulante o, más prácticamente, como sustitutos de papel y electrónicos fiables y de confianza. El oro y la plata son emblemas de la libertad económica y, aunque el Estado aceptará la transición muy a regañadientes, se vislumbrará un futuro monetario mejor.
Desde esta perspectiva debemos anticipar el dinero que sustituirá a dólares, euros, yenes y libras. En Asia estarán mejor situados que las naciones occidentales para volver al dinero sólido: Rusia ha sustituido en buena medida sus reservas en dólares por oro, lo que podría legislarse fácilmente como un patrón de cambio oro para el rublo. China podrá hacer lo mismo con el yuan. En teoría, llegar al punto en que regrese la estabilidad monetaria será más fácil para unos gobiernos que para otros. Las naciones capitalistas, y quizá China en menor medida, han asimilado la economía keynesiana tan hondo en su psique colectiva que ha sustituido por completo la comprensión de la economía de libre mercado.
Los gobiernos con amplias obligaciones de bienestar social encontrarán enormemente difícil mantener los presupuestos equilibrados necesarios para asegurar que un nuevo sistema monetario perdure. Llevan demasiado tiempo socializando la riqueza como para entender el simple hecho de que, si quieres que tu nación sea próspera, debes permitir que las personas la creen y la conserven. También debes hacerlas responsables de sus propios asuntos y dejarles claro que ningún individuo, grupo de presión o interés tiene derecho a la intervención del gobierno. La función del gobierno debe limitarse a elaborar y administrar el derecho penal y contractual y a proteger el reino, con una provisión de bienestar estrictamente limitada.
Un gobierno que opera en un entorno de dinero sólido absorbe y administra solo una parte menor de la economía nacional. La pérdida de poder político siempre encuentra amplia resistencia, pero se ha demostrado que la reasignación de recursos nacionales desde un Estado destructor de riqueza hacia la producción de libre mercado genera beneficios notables en un tiempo sorprendentemente corto. Eso sí, siempre que la clase política esté guiada con sabiduría por estadistas que no estén sometidos a las falacias económicas comunes de John Maynard Keynes y John Law.
[i] Covid-19 y la financiación global en dólares (Global Money Notes #27)
Las opiniones y los puntos de vista expresados en este artículo son los de su(s) autor(es) y no reflejan los de Goldmoney, salvo que se indique expresamente. El artículo tiene fines meramente informativos de carácter general y no supone que Goldmoney o el autor o los autores le presten asesoramiento jurídico, financiero, fiscal, de inversión o contable. No debe actuar ni confiar en ninguna información contenida en el artículo sin antes obtener asesoramiento profesional independiente. Se ha procurado que la información del artículo sea fiable; no obstante, Goldmoney no garantiza que sea exacta, completa o actualizada, ni que deba tomarse como indicación de resultados futuros, y no debe confiarse en ella como tal. Goldmoney no se hará responsable de ninguna reclamación, pérdida, daño o molestia causados por la información o las opiniones contenidas en este artículo, y cualquier acción emprendida como consecuencia de ellas corre por su cuenta y riesgo.