El camino hacia el colapso monetario

Pocos comentaristas de la corriente dominante entienden la gravedad de la situación económica y monetaria. de una rápida vuelta a la normalidad en forma de V hacia una fase de recuperación más prolongada.

Se ha olvidado que una crisis de liquidez se desarrolló en los mercados monetarios estadounidenses cinco meses antes de que el virus llegara a Estados Unidos. Solo el alza del precio del oro da testimonio de una crisis más profunda, compuesta por una contracción del crédito bancario mientras los bancos centrales intentan rescatar la economía, financiar los déficits públicos y mantener inflada la burbuja del mercado.

El siguiente problema es una crisis en los bancos, totalmente inesperada para inversores y depositantes. En un momento en que el riesgo de los préstamos se dispara hasta niveles inauditos, su situación financiera es más frágil que antes de la crisis de Lehman. Es casi imposible evitar quiebras en los G-SIB europeos en uno o dos meses, lo que conduciría a una crisis monetaria y crediticia de pleno derecho que amenaza con socavar el valor de los activos, la financiación de los gobiernos y las propias monedas fiduciarias.

Ahora podemos distinguir el camino que lleva a la destrucción de las monedas fiduciarias y hacer conjeturas razonables sobre el momento en que ocurrirá.

Cómo ven los bancos centrales la situación actual.

El mundo financiero está desconcertado: ¿qué debe pensar de los efectos económicos del coronavirus? La respuesta oficial, al parecer, va en la línea de «que no cunda el pánico». Los primeros temores de millones de muertes han remitido y, a la luz de la experiencia, en varias jurisdicciones muy afectadas se está aplicando ahora un enfoque más racional de relajación de las normas de confinamiento. Con el tiempo se verá si esta política en evolución es acertada. Pero la motivación está pasando de salvar vidas a limitar el daño económico.

Aunque soy crítico con las políticas inflacionistas de los bancos centrales, siempre es útil examinar la política monetaria desde el punto de vista de un banquero central. El viernes pasado, Andrew Bailey, el nuevo gobernador del Banco de Inglaterra, concedió una entrevista a Chris Giles, del Financial Times, en la que habló con franqueza y con bastante libertad sobre los retos a los que se enfrentaba el Banco, igual que otros grandes bancos centrales.[i]

En cuanto a la inflación, por sus comentarios queda claro que Bailey la define como los cambios en el nivel general de precios, lo cual no sorprende, ya que los bancos centrales tienen el mandato de controlarla. Cree que la tasa de inflación de precios descenderá hacia cero, y cita como factor principal la reciente evolución del precio del petróleo, aunque desde entonces este se ha recuperado. Esto le da margen para utilizar la política monetaria al máximo.

Su opinión era que la política monetaria minimizaría lo que llamó «cicatrices». Es la nueva palabra de moda entre los economistas, que en general consideran que los efectos económicos de la crisis actual son temporales, de modo que, cuando se cure, la única huella que quedará será una cicatriz. En otras palabras, algunas empresas demasiado endeudadas quebrarán y otras serán víctimas de los cambios en los patrones de consumo una vez que se recupere la normalidad. Por lo tanto, la hipótesis de trabajo es que, una vez superada la crisis del coronavirus, la economía volvería en líneas generales a la normalidad y, aunque no lo dijo específicamente, lo que espera es una recuperación en forma de V, posiblemente con cierto componente de tiempo moderado.

El banco está llevando a cabo un programa de flexibilización cuantitativa de 200 000 millones de libras, que equivale a dos tercios de las necesidades de financiación previstas del Reino Unido relacionadas con el coronavirus, con el fin de cumplir los siguientes objetivos de política:

• Estabilizar los mercados financieros, comprando entre 50 000 y 60 000 millones de libras en gilts cada mes, igual que hacen otros bancos centrales en sus mercados. Esto sugiere que se espera que la economía esté en vías de recuperación a finales de julio.

 

• Tranquilizar al mercado asegurando que se absorberá la deuda pública adicional y suavizar el perfil del endeudamiento público total. Esto permitirá al banco mantener bajos los rendimientos de los gilts, y también los de los bonos corporativos.

 

• Cumplir objetivos económicos. En otras palabras, aplicar una política keynesiana para volver al pleno empleo.

 

• Abordar los problemas contrafactuales que cabe esperar si el Banco no aplicara la flexibilización cuantitativa. Presumiblemente, además de los mercados alterados, Bailey se refería a los temores de deflación en ausencia de estímulo monetario.

 

Si Bailey tiene razón y una QE de 200 000 millones de libras ayudará a la economía británica a superar la crisis, esos 200 000 millones supondrán un aumento de poco más del 10 % de la deuda nacional. El aumento de la oferta monetaria M3 de febrero es del 6,8 %, lo que apenas supone un problema. Pero habrá dificultades si se equivoca, con contratiempos que podrían surgir de una o varias de tres fuentes. Si otros bancos centrales, principalmente la Fed, diluyen sus divisas en una proporción mayor, el efecto sobre los precios de las materias primas, en particular los productos agrícolas, podría ser empujarlos al alza en términos de libras esterlinas, lo que contribuiría a socavar el poder adquisitivo de la libra en los bienes esenciales de la vida. En segundo lugar, el 28 % de los gilts en circulación está en manos de extranjeros que, al necesitar el dinero en sus propias divisas, probablemente se conviertan en vendedores. La tercera amenaza es un fallo sistémico, que exigiría un gasto adicional para rescatar a uno o varios bancos importantes y para gestionar las consecuencias.

Hay pocas dudas de que sus homólogos de los demás grandes bancos centrales comparten el planteamiento de Bailey. Además de las amenazas enumeradas, el error consiste en suponer sin más que la economía es una entidad que no cambia de forma sustancial con el tiempo. Aunque parezca un error inocuo, lleva a creer que existe una normalidad a la que volver. Bailey zanja el problema diciendo que algunas empresas no sobrevivirán y otras quizá tengan que cambiar. Pero está claramente apostando por un regreso a la normalidad, cuando esa normalidad no existe. La función propia del análisis económico, monetario y crediticio es descubrir los beneficios y las amenazas que hacen que el futuro sea distinto del presente.

Cuestiones de crédito

Por definición, los banqueros centrales no comprenden del todo los ciclos del crédito; de lo contrario, habrían hecho algo hace mucho tiempo para corregir su naturaleza disruptiva. En cambio, creen en los ciclos económicos, que consideran una perturbación de la política monetaria, con lo que confunden la causa con el efecto. Convenientemente para los organismos estatales, los bancos centrales atribuyen al sector privado la culpa del comportamiento irracional. Se considera que los bancos, causa evidente de los ciclos del crédito, se limitan a responder a los cambios en las condiciones económicas y que hay que disuadirlos, en su propio interés, de empeorar la situación en momentos de crisis periódicas.

Pero los banqueros centrales contribuyen a la inestabilidad del crédito al alentar, en primer lugar, a los bancos a ampliar el crédito para estimular la economía. Solo por eso les resulta casi imposible aceptar las consecuencias de sus políticas monetarias. Banqueros centrales como Andrew Bailey no solo miran el crédito bancario por el extremo equivocado del telescopio, sino que tampoco ven que se está gestando una crisis crediticia. Esa ignorancia explica que crean que el coronavirus es simplemente un golpe puntual y que, pasado un breve período, todo puede volver a la normalidad, siempre que la recuperación se gestione adecuadamente.

Su enfoque simplista no explica las tensiones de liquidez en el sistema bancario estadounidense que afloraron el pasado septiembre, mucho antes de que el virus hubiera infectado a nadie. No explica por qué la Fed se vio obligada a abandonar su intento de reducir su balance, más de cinco meses antes de que se produjera la primera víctima del virus en EE. UU. Ignora las consecuencias de la guerra arancelaria entre Estados Unidos y China, que hundió el comercio internacional a principios de 2019. Los banqueros centrales han ignorado las pruebas de que el mundo ya estaba cayendo en una recesión y de que los bancos comerciales estaban, y siguen estando, peligrosamente apalancados ante un riesgo creciente en los préstamos.

Los burócratas de los bancos centrales y de los organismos reguladores bancarios creen haber aislado a los bancos comerciales de los riesgos extremos del exceso de préstamos. Desde la crisis de Lehman se han establecido normas y medidas de cumplimiento diseñadas para reducir estos riesgos sistémicos, y de vez en cuando se han realizado pruebas de resistencia periódicas para determinar el nivel de riesgo existente. Por desgracia, las pruebas de resistencia parecen concebidas no para poner al descubierto la debilidad sistémica, sino para confirmar que ya no existe.

Un nuevo estudio de Dean Buckner y Kevin Dowd ha examinado la situación actual de los bancos del Reino Unido, lo cual resulta instructivo en un sentido más amplio sobre la relación entre los bancos centrales, los reguladores y los bancos comerciales.[ii] Concluye que «las métricas fundamentales de los cinco grandes bancos británicos se han deteriorado drásticamente desde el comienzo del año y más aún desde finales de 2006, es decir, la víspera de la crisis financiera global». Y continúa:

«El relato del Banco de Inglaterra sobre la “Gran Reconstrucción del Capital”, según el cual el sistema bancario británico está firmemente recapitalizado, no es más que un elaborado y, en ocasiones, caótico ejercicio de maquillaje. El Banco de Inglaterra centró la mayor parte de sus esfuerzos en lograr que el sistema bancario pareciera sólido elevando los ratios de capital regulatorio de los bancos, en lugar de asegurarse de que el sistema se volviera sólido mediante un aumento suficientemente grande del capital real, medido de forma significativa. El resultado es que el sistema bancario británico entra en la recesión en un estado de fragilidad preocupante, y evitable.»

Los autores no les han sorprendido de repente con esto a los banqueros centrales y reguladores británicos. Durante casi una década, el profesor Dowd ha escrito y coescrito estudios que advierten de lo inadecuado de los intentos oficiales de reforzar la resistencia del sistema bancario ante las perturbaciones sistémicas. Y ahora se encomienda a un sistema bancario más débil que sostenga la economía no financiera, donde el riesgo de los préstamos se dispara hasta niveles desorbitados.

No es solo el sistema bancario británico el que tiene problemas. Aunque el estudio de Buckner y Dowd se limita a los bancos del Reino Unido y hay diferencias en los detalles, sabemos que la regulación bancaria está estandarizada entre países y que el incentivo para que las pruebas de resistencia no vean ningún mal es común a otros grandes bancos centrales. Un punto central, que la mayoría de los observadores pasa por alto, es que los mercados nos están diciendo que ya existe una crisis bancaria, con cotizaciones bancarias significativamente inferiores a los valores contables.

Los autores van más allá y señalan que la relación que más importa es la que existe entre los activos totales y la capitalización bursátil, el verdadero valor prospectivo que los mercados asignan de forma independiente a un banco, en lugar de una cifra contable estática del capital de los accionistas en el balance. En el caso de Barclays Bank, sus activos en relación con su capitalización bursátil arrojan un apalancamiento de 62 veces para los accionistas, en un momento de creciente riesgo en los préstamos. Dicho de otro modo, unas provisiones adicionales por pérdidas de solo el 1,6 % del total de activos del balance eliminan la capitalización bursátil del banco. Los principales bancos de la zona euro se encuentran en una situación similar o peor, como muestra la Tabla 1, que recoge todos los bancos de importancia sistémica mundial (G-SIB) designados y cotizados del Reino Unido y de Europa. Se supone que los G-SIB deben contar con colchones de capital adicionales para reducir la probabilidad de que se repita la crisis de Lehman.

Es evidente que resulta prácticamente imposible ver cómo algunos de estos bancos tan apalancados pueden sobrevivir al deterioro actual de las condiciones crediticias, y tampoco cabe imaginar que, si uno o varios de ellos quiebran, no arrastren consigo a otros bancos.

Además de creer en sus propios monos sabios, Andrew Bailey y Christine Lagarde deberían rezar de rodillas para que la recuperación sea en forma de V y rápida, porque es posible que el sistema bancario ni siquiera sobreviva a eso, y mucho menos a algo peor. Pero las perspectivas son notablemente peores por el deslizamiento previo hacia la recesión global. El problema de los banqueros de los G-SIB es gestionar el riesgo que ya tienen que afrontar, y no el riesgo adicional que ahora los bancos centrales quieren que asuman.

De cara al futuro, con una certeza cada vez mayor, podemos esperar una crisis bancaria europea y británica. No hay ninguna razón de peso para que no ocurra. La máquina keynesiana de la deuda ha seguido adelante sin inmutarse desde la crisis de Lehman y ha duplicado aproximadamente los problemas de deuda que condujeron a ella. La evidencia del documento de Bucknall y Dowd es que el sistema bancario, al menos en el Reino Unido y por extrapolación en Europa y casi con seguridad en otros lugares, está menos preparado para afrontar una crisis de la magnitud de Lehman, y mucho menos la mayor que tenemos por delante. Y, por si fuera poco, el coronavirus ha paralizado la economía global. El mejor resultado posible es que los gobiernos y los sectores privados no financieros salgan con bastante más deuda.

Dados estos factores, es casi imposible argumentar de manera convincente que no vaya a surgir muy pronto una crisis bancaria, quizá en tan solo un mes o dos. Una crisis bancaria y sistémica elevará considerablemente los costes para los bancos centrales y sus gobiernos, no solo porque tendrán que financiar rescates, sino también porque tendrán que cubrir las consecuencias asociadas, como la inevitable evaporación del crédito interbancario en el sector financiero y del crédito bancario a los prestatarios no financieros.

Ahora sabemos con la mayor certeza cuál será la respuesta política: una aceleración adicional de la inflación de la base monetaria. En el caso del Reino Unido, el coste estimado de 300 000 millones de libras para el Tesoro por el coronavirus resultará ser un aperitivo no solo de un plato principal, sino de un auténtico banquete. Y lo que se aplica al Reino Unido se aplicará a las demás grandes naciones avanzadas, que carecen de ahorradores genuinos para financiarlo todo.

El canario dorado

En el momento de escribir esto, pocos titulares de los medios, si es que hay alguno, han señalado los peligros que el cierre por el coronavirus y la contracción del crédito bancario suponen para el sistema bancario global. Los mercados de renta variable se han recuperado con fuerza en las últimas semanas y los rendimientos de los bonos se mantienen bajos. Como indicadores adelantados, estos mercados financieros transmiten una estabilidad etérea. La única señal de que los cisnes negros, algo habitual hoy en día, pedalean furiosamente mientras parecen tranquilos sobre la superficie está en el precio del oro. Medido en dólares estadounidenses, aunque todavía no ha superado los máximos alcanzados en la última crisis bancaria de la eurozona, parece ir camino de hacerlo. El siguiente gráfico muestra cómo ha evolucionado el precio del oro en los últimos veinte meses.

En agosto de 2018 se hizo evidente por primera vez que la guerra arancelaria de Estados Unidos contra China estaba perturbando el comercio internacional, lo que coincidió con el inicio de la actual tendencia alcista del precio del oro. Más recientemente, los mercados del oro y sus derivados han sufrido tensiones sin precedentes, ya que los bancos de metales preciosos con posiciones cortas han sido sorprendidos a contrapié por los cambios de política monetaria en respuesta al coronavirus. Hasta ahora, el oro se ha comportado como cabría esperar: descontando el aumento de los ritmos de expansión monetaria futura.

Pero también actúa como advertencia de los problemas que se avecinan. La perturbación que todavía no ha descontado es el creciente riesgo sistémico derivado de las quiebras bancarias. Salvo que una intervención logre suprimirlo, una fuerte subida del precio del oro debe ser el resultado lógico de una crisis bancaria cada vez más segura, a medida que la gente huye de los depósitos bancarios y opta por el metal precioso físico custodiado fuera del sistema bancario.

En inflaciones anteriores de monedas fiduciarias siempre hubo una alternativa en efectivo a los depósitos bancarios. Una retirada masiva de depósitos aumentaba la preferencia por el efectivo. Como mínimo, los precios de los bienes no subían como consecuencia directa de las crisis sistémicas, y conviene señalar que un mayor atesoramiento de efectivo tiende, en todo caso, a provocar una caída de los precios. Eso ya no puede darse. Se ha instruido a los bancos minoristas de todas partes para que desalienten la entrega de incluso cantidades relativamente pequeñas de efectivo, lo que hace prácticamente imposible que un depositante convierta en efectivo cualquier depósito salvo los más pequeños. A menos que un depositante ya tenga una cuenta en un banco que considere seguro, no le queda más remedio que gastar el depósito y trasladar a otro el problema de ser acreedor en un sistema bancario en quiebra.

Es probable que los activos financieros tampoco sean seguros más allá del muy corto plazo, y la restricción del crédito bancario e hipotecario en estas condiciones hace que los inmuebles residenciales y comerciales sean también una mala apuesta. Nuestro asustado depositante se queda buscando desesperadamente alternativas al dinero en el banco y, por tanto, como medida de cómo evoluciona la crisis, el precio del oro probablemente sea el indicador más fiable.

Por este motivo, una subida brusca del precio del oro no será bien recibida por los principales bancos centrales, que con razón temerán que sea un indicador de pérdida de confianza en el sistema monetario. Los bancos centrales de las economías emergentes tienen un problema distinto: ven fallar el dólar del que dependen. Sin duda, esto ha animado a muchos bancos centrales de esta categoría a acumular reservas de oro como sustituto del dólar, al menos hasta que se vislumbre el camino hacia un nuevo régimen monetario.

El camino hacia la irrelevancia del dinero fiduciario

Sabiendo que la situación es bastante más grave que una simple interrupción temporal por la COVID-19, podemos estar seguros de que se dará una combinación letal de deudas incobrables en aumento y banqueros desesperados por contener unos riesgos crediticios crecientes. La situación evoca el fantasma de Irving Fisher, a quien se atribuye haber descrito el funcionamiento destructivo de una espiral de deuda y deflación que arrastra inexorablemente la economía hacia una depresión. Los bancos centrales harán todo lo posible por evitar una depresión provocada por la deuda, pero es probable que resulte una tarea inabordable. Con un alto grado de certeza, el resultado serán quiebras y rescates de bancos. Y, con los banqueros comerciales temiendo su propia quiebra, serán malos transmisores de dinero base a la economía no financiera.

A partir de estos obstáculos a la planificación monetaria, podemos esbozar de forma tentativa un camino hacia los acontecimientos futuros, algunos de los cuales probablemente se produzcan de forma simultánea, entre ellos los siguientes:

• La primera quiebra de un G-SIB desencadenará inicialmente liquidaciones generalizadas de bonos emitidos por bancos y fugas de depósitos grandes no asegurados de los bancos más arriesgados. La fuga de capitales creará dificultades de financiación a los bancos vulnerables, y los mercados monetarios mayoristas se paralizarán. Los intentos de seguir adelante con los rescates internos (bail-ins), que han sido incorporados a la ley en la mayoría de los países del G20, si no en todos, solo empeorarán la situación. Los rescates internos se diseñaron para trasladar el coste de los rescates bancarios al sector privado en lugar de a los gobiernos, como ocurre con los rescates externos (bail-outs). Por lo tanto, a medida que quiebren los bancos, habrá penalizaciones adicionales para los tenedores de bonos y los grandes depositantes.
• La capitalización bursátil de los bancos cotizados dará otro bandazo a la baja, lo que hará que los ratios precio/valor contable caigan sustancialmente. Es probable que gobiernos, fondos soberanos y bancos centrales organicen operaciones de apoyo de emergencia a las acciones de los G-SIB y de todos los demás bancos cotizados en riesgo, en un intento de calmar los mercados.
• Tras un pánico inicial, la determinación de las autoridades de apoyar a los bancos puede traer un breve periodo de estabilidad. Al abandonarse las restricciones del confinamiento, cabe esperar una recuperación parcial de la economía en general, impulsada por las labores esenciales de mantenimiento y de puesta al día que el confinamiento dejó en suspenso. En ese momento, todos respiran aliviados con la esperanza de que lo peor haya pasado.
• Tras un periodo temporal de alivio, los altos niveles de desempleo y la cautela de los consumidores probablemente frenarán una mayor recuperación económica. Los activos reales que los bancos mantienen como garantía seguirán perdiendo valor, lo que renovará la presión sobre las entidades prestamistas. Cada vez será más evidente que las economías global y locales no vuelven a la normalidad con el fin del virus. Tras una recuperación anémica una vez relajados los confinamientos, se hará patente que el intento de los bancos centrales de utilizar un sistema bancario deteriorado para canalizar crédito hacia la economía no financiera está fracasando. Es poco probable que las pequeñas y medianas empresas, que normalmente aportan el 80 % de toda la actividad económica según el principio de Pareto, obtengan el apoyo financiero al que las grandes empresas acceden con más facilidad.

 

• Los precios de la vivienda caerán, en muchos casos de forma acusada, como consecuencia de la falta de demanda, de la aversión al riesgo de los compradores y de la escasez de financiación hipotecaria asequible, en la que los precios se apoyan en buena medida. El valor de los inmuebles comerciales también descenderá, impulsado por la caída de la demanda de locales comerciales y oficinas. Ambos sectores son garantías de préstamo importantes para los bancos, lo que agrava los problemas sistémicos.

 

• Ante el deterioro de las condiciones económicas, los responsables de los bancos centrales, atentos a los efectos inmediatos sobre el índice de precios al consumo, se verán alentados a redoblar la inflación monetaria, principalmente para sostener los mercados financieros. La verán como la única manera de evitar que sus gobiernos caigan en una trampa formada por la combinación de una deuda que crece rápidamente y el coste de financiarla.

 

• Inevitablemente, los precios de los bonos del Estado empezarán a reflejar los elevados niveles de déficit público y las consecuencias de una financiación inflacionista. Los bancos centrales descubrirán que son los únicos compradores significativos de deuda pública y corporativa. Su resistencia a subir los tipos de interés se verá entonces socavada por la realidad del mercado.

 

• Al público en general le preocuparán más el aumento de los precios de los alimentos, la energía y otros bienes esenciales, un proceso que ya ha comenzado. A lo largo de la historia, ha sido la destrucción económica y social causada por la subida de los precios de estos productos básicos la que ha llevado al control de precios y a la pérdida de confianza del público en el dinero del Estado. En ese momento, es probable que el público se dé cuenta por fin de que es la moneda la que está perdiendo su utilidad y de que hay que deshacerse de ella tan rápido como se obtiene.

  

Plazos

Tras una crisis bancaria, es probable que el deterioro de las condiciones económicas y monetarias evolucione más rápido de lo que las circunstancias podrían sugerir. La información, las comunicaciones globales y la interconexión de los mercados apuntan en esa dirección. La evolución de las criptomonedas, como el bitcóin, ha hecho que las generaciones millennial sean más conscientes de la depreciación monetaria que sus padres. Pero, sobre todo, al haberse cortado la posibilidad de mantener efectivo como vía de escape de los depósitos bancarios, el intento de una población de sacar sus depósitos de los bancos dará lugar a la compra inmediata de bienes no monetarios. El efectivo ha quedado excluido por vía regulatoria de esta función y el efecto de depósito, que retrasaba las consecuencias de una crisis sobre los precios, ya no existe.

Cabe esperar que los gobiernos y los bancos centrales cooperen entre sí para evitar que sus monedas se derrumben, pero en última instancia es una cuestión que depende del público en general. Aunque las inflaciones han persistido durante periodos considerables, el colapso final, cuando el público se da cuenta de lo que ocurre con el dinero, ha tardado normalmente en el pasado entre seis meses y un año. La inflación alemana de hace 97 años comenzó antes de la Primera Guerra Mundial, pero su fase catastrófica puede situarse entre mayo de 1923 y noviembre de ese mismo año. El colapso monetario de John Law, el paralelismo más cercano al de hoy, transcurrió aproximadamente desde febrero de 1720 hasta septiembre de ese año.

En los momentos previos a su colapso, el experimento del Misisipi de Law dependía cada vez más de la impresión de dinero para sostener el valor de los activos financieros. Hoy se aplican las mismas políticas inflacionistas. El desenlace del estímulo inflacionista de Law se perfila idéntico al de nuestro experimento neokeynesiano y, solo por eso, es cada vez más probable que llegue a una conclusión rápida.

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