El BCE y la banca en la sombra

Los mercados se han adaptado por completo a un mundo financiero que refleja el liderazgo y la gestión del dinero por parte de los bancos centrales, y les asusta cada vez más cualquier posibilidad de que su control falle.

Cada vez que el sistema tropieza, la respuesta ha sido que los bancos centrales impongan más control y regulación al sistema monetario, en detrimento de los mercados libres. Es la versión financiera de Camino de servidumbre. Los bancos centrales se han vuelto poco aptos para permitir que los mercados valoren el riesgo y, en el caso del BCE, es abiertamente hostil a los precios determinados por el mercado.

El BCE es una criatura de la UE. El superestado de la UE tiene primacía legal sobre el consumidor a la hora de determinar los asuntos de consumo, de mercado y monetarios. Fui consciente de todas las implicaciones de este hecho cuando presidí hace poco la presentación de un notable documento escrito por un abogado, Ben Wrench, patrocinado por el Institute for Direct Democracy in Europe. Merece la pena leer el documento de Wrench para apreciar todas sus implicaciones; se puede encontrar en el sitio web del IDDE.

Describe a los ciudadanos de la UE como sometidos al gobierno mediante la ley. Representantes no electos legislan y regulan lo que quieren, y los representantes elegidos democráticamente no tienen derecho a impugnarlos. Por eso se ignoran los referendos y las votaciones parlamentarias: no tienen derecho a recurrir legalmente. Esto contrasta con el Estado de derecho (rule of law) del Reino Unido, en el que todos, incluido el Estado, deben respetar las leyes y normas decididas por representantes elegidos democráticamente.

En la Europa continental se aplica el Código Napoleónico, cuyo enfoque jurídico de fondo es que todo es ilegal salvo que la ley lo permita. Las leyes del Reino Unido son diametralmente opuestas, porque todo está permitido salvo que se haya declarado ilegal de forma específica. La UE gira en torno a la primacía del Estado sobre las personas, mientras que en el Reino Unido la base es el laissez-faire. Esta es la diferencia entre el gobierno mediante la ley y el imperio de la ley.

Una vez aclarado este importante punto, debemos pasar a las implicaciones económicas. Desde el punto de vista jurídico, el enfoque anglosajón basado en el mercado, que se aplica a los mercados globales, tiene su base en el derecho inglés. La UE considera que los mercados, en los que los consumidores determinan su libre elección, son una cultura anglosajona plagada de especulación financiera y afán de lucro indeseables, y que hay que suprimirlos. Esto es lo que inspira al BCE. Cuando el señor Draghi afirmó, en unas declaraciones célebres, que haría "lo que fuera necesario", tenía facultades para ello gracias al gobierno mediante la ley, con el que el BCE rige los mercados bajo su control.

En Europa, es el enfoque anglosajón del imperio de la ley el que no encaja con el BCE. Aunque en todas partes existe una tendencia del Estado a derivar hacia la planificación central de los mercados, en el BCE además está consagrada en el enfoque jurídico de la institución. No existe ningún mecanismo que impida al BCE intervenir para fijar precios en los mercados financieros, donde y cuando lo decida, a pesar de las quejas que llegan desde Alemania. El BCE no aceptará lecciones de los especuladores y los buscadores de lucro, y como resultado ha quedado totalmente desconectado de la comprensión de lo que son los mercados.

Es esta institución la que preside los bancos centrales individuales de los miembros de la Eurozona, que están igualmente sujetos al Código Napoleónico. Hay que abandonar toda esperanza de que el BCE y los bancos centrales nacionales sean culturalmente capaces de gestionar la crisis financiera que se está desarrollando en Europa. Solo es cuestión de tiempo que la realidad del mercado acabe por desbaratar la encarnación monetaria del Código Napoleónico, el propio euro.

Los mercados siempre ganan al final, pero el camino hacia la destrucción del euro tendrá sus giros y vueltas. La gestión de los mercados por parte del BCE está provocando una corrida oculta contra el sistema bancario en la sombra, que está generando demanda de efectivo para sustituir al crédito. Nadie conoce el tamaño real de la banca en la sombra de la Eurozona, en parte porque es difícil de definir y en parte porque los intentos de cuantificarla se centran solo en seis Estados miembros de la Eurozona. Pero hablamos de cifras enormes.

Según el informe más reciente sobre la banca en la sombra del Consejo de Estabilidad Financiera[i], los seis países de la Eurozona[ii] incluidos en su evaluación del total de activos de la banca en la sombra suponen el 23 % del total mundial de 80 billones de dólares[iii], lo que equivale a unos 18,4 billones de dólares. En el centro de la banca en la sombra de la zona del euro está la deuda soberana, que, debido a las compras de flexibilización cuantitativa del BCE, cotiza muy por encima de los niveles determinados por el riesgo.

Al privar a la banca en la sombra de esta garantía vital, se la obliga a reducir su actividad en las áreas en las que esta constituye la base de su negocio. Para apreciar la importancia de este efecto, hace falta entender la finalidad de la banca en la sombra, que se puede resumir en una frase:

Si un banco central priva a la banca en la sombra de las garantías de alta calidad con las que esta emite crédito, la capacidad del sistema para expandir el crédito se pone marcha atrás y se restringe su capacidad de aplazar liquidaciones. Por tanto, la demanda de efectivo tiene que aumentar. Por eso el euro, y también el yen, se han convertido en las monedas más fuertes de los últimos meses, a medida que este efecto ha empezado a notarse.

Los comentaristas financieros dan por supuesto que el BCE, al introducir una penalización en los tipos de interés sobre el efectivo y los saldos de depósitos bancarios, está fomentando que aumente el gasto y que el euro se debilite frente al dólar. Puede que sea así o puede que no, pero no es la cuestión principal. Mucho más importante es la necesidad constante del BCE de mantener un control estricto sobre los mercados de bonos denominados en euros. Esto significa que no se puede permitir que los precios de los bonos caigan. Y habiendo distorsionado ya los precios de toda la estructura del mercado para adaptarla a sus fines, el BCE está plenamente comprometido a continuar con esta política monetaria. Por tanto, no puede permitir que los malvados especuladores y buscadores de lucro anglosajones actúen al margen de la ley, bajo la cual el BCE impone su control habitual. Tampoco puede modificar la política monetaria para ayudar a la banca en la sombra.

La situación está llegando a un punto crítico. Las cotizaciones de los bancos de importancia sistémica reflejan esta nueva tensión y soportan una presión considerable. El sistema bancario italiano está más cerca que nunca del colapso, y Austria se vio obligada la semana pasada a aplicar un bail-in a Heta, un banco malo creado hace seis años a raíz del rescate de Hypo-Alpe-Adria. La verdad incómoda es que, pese a la retórica del BCE de «hacer lo que sea necesario», los mercados siempre acaban imponiéndose, y esa es la realidad a la que se enfrenta ahora un BCE de cultura distinta.

En Japón la situación es parecida. Según el informe del FSB, el sistema bancario en la sombra de Japón equivale a unos 5,5 billones de dólares, y el Banco de Japón está estrangulando aún más los mercados. Los bonos del Estado japonés (JGB) con vencimientos de hasta doce años tienen rentabilidades negativas. Igual que ocurre con el euro, el yen está muy fuerte, porque la contracción del crédito en el sistema bancario en la sombra está obligando a convertir en efectivo las liquidaciones diferidas.

En el caso de Japón, el Banco de Japón sufre un grave contagio de fe en la financiación del déficit, y ha seguido el consejo de macroeconomistas aquejados del mismo mal: aumentar la reflación monetaria y fiscal hasta que funcione. No ha funcionado desde que la bolsa se hundió en 1990, y las fallidas políticas económicas de Japón la han llevado a una enorme trampa de deuda de la que no hay más salida que el colapso de la moneda.

Parece que el BCE tampoco tiene más salida que la destrucción del euro. Hasta ahora, ambos bancos centrales han aplazado las consecuencias de sus políticas monetarias prohibiendo el riesgo. No se atreven a permitir que los mercados de bonos valoren el riesgo como corresponde, ni pueden poner fin a sus programas de compra de bonos para aliviar la presión sobre los bancos en la sombra. De lo contrario, una combinación letal de caída de los precios de bonos y activos, fuerte aumento de la percepción de riesgo y mayores costes de financiación para los prestatarios sobreendeudados podría obligar a los principales bancos centrales a respaldar todo el sistema bancario mundial. La distancia entre los precios actuales de los mercados y los que tendrían sin intervención monetaria parece insalvable.

En su lugar, el BCE y el Banco de Japón solo pueden seguir tirando, reprimiendo todo intento de los mercados de valorar el riesgo por lo que realmente es. El mejor resultado, si fuera posible, sería una retirada gradual y cuidadosamente planificada hacia los precios de mercado, con la esperanza de que el ritmo de destrucción de valor no resulte desestabilizador. Mucha suerte con eso. Las probabilidades de conseguirlo son mínimas, entre otras razones por la cultura contraria al mercado que impera en los bancos centrales en general, y en el BCE en particular.

Bancos en la sombra, materias primas y oro

Las restricciones a la creación de crédito en los bancos en la sombra reducirán casi con seguridad la liquidez en los mercados de futuros, a plazo y de derivados extrabursátiles, limitando la oferta sintética de materias primas. Este podría ser un factor reciente que influye en los mercados de materias primas en general, y explicar por qué podrían seguir subiendo con más fuerza de lo que sugieren las condiciones económicas de fondo. El precio del oro, como indicador de referencia, parece desafiar los controles habituales sobre su cotización y da la impresión de haber entrado en una nueva fase alcista.

El informe sobre derivados de la tabla D5 del Banco de Pagos Internacionales confirma que los importes nocionales pendientes de contratos extrabursátiles de oro en los bancos se redujeron de 341.000 millones de dólares a 247.000 millones entre el segundo semestre de 2013 y el primero de 2015. La posición actual no se conocerá hasta dentro de aproximadamente un año, pero sí parece que se han acabado los días en que se limitaba el precio de las materias primas inflando las cantidades de derivados pendientes.

Dado esto, junto con el creciente riesgo de una segunda crisis bancaria, es fácil imaginar un futuro en el que la percepción del riesgo se desplace en contra de los bonos, las acciones, los inmuebles y las divisas, y a favor de las materias primas, en particular del oro.