La semana pasada, el BCE amplió su locura monetaria y empujó los tipos de depósito aún más hacia terreno negativo.
Está ampliando la flexibilización cuantitativa de la deuda soberana a los bonos no financieros con grado de inversión, al tiempo que acelera el ritmo de compras hasta los 80 000 millones de euros mensuales. El BCE también prometió pagar a los bancos por tomar crédito suyo en «operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico».
Cualquier francés con conocimientos de la historia de su país debería oír sonar las alarmas. El BCE gestiona el dinero y los activos de la eurozona de forma similar a como la Banque Générale Privée de John Law (rebautizada Banque Royale en 1719) gestionó los de Francia entre 1716 y 1720. El plan era sencillo en esencia: utilizar el monopolio de emisión de moneda que el Estado concedió al banco para elevar el valor de las acciones de la Compañía del Misisipi mediante papel moneda creado a tal efecto. El duque de Orleans, regente de Francia durante la minoría de edad de Luis XV, aceptó el plan porque proporcionaría a los Borbones unos fondos muy necesarios.
Es más o menos lo que hace hoy el BCE, solo que a una escala mucho mayor, la de toda la eurozona. La necesidad de fondos públicos es hoy de primera importancia, igual que entonces.
En tiempos de Law, Francia no tenía un banco central, como el Banco de Inglaterra, que gestionara la emisión de deuda pública, y mucho menos un mercado de bonos del Estado que funcionara. El gasto desmesurado de Luis XIV había dejado al Estado con una deuda de tres mil millones de libras, equivalente a 1840 toneladas de oro. Eso suponía en torno al 85 % de las existencias mundiales de oro estimadas en aquella época, al tipo de conversión de la libra en luises de oro. John Law casi duplicaría esa cifra en junio de 1720 con billetes de libras sin respaldo emitidos por su banco.
Hoy, los activos que se sobrevaloran en beneficio de los gobiernos son los propios bonos del Estado, pero el principio es el mismo. No hace falta utilizar un vehículo aparte al estilo del Misisipi, porque existe un mercado de deuda pública plenamente operativo.
El Banque Generale creó el crédito bancario para que las clases alta y media de Francia compraran acciones de la Compañía del Misisipi, lo que hizo subir el precio y convirtió en una certeza que los precios fueran aún más altos. Law había montado una máquina de hacer dinero para quienes disponían de cierto patrimonio, pero el desembolso inicial del diez por ciento exigido para suscribir acciones del Misisipi hizo que la especulación estuviera al alcance también de las clases serviles. El resultado fue que prácticamente todo París se vio arrastrado por la fiebre especulativa, y las acciones del Misisipi pasaron de los 15 libras de depósito a 18.000 libras totalmente desembolsadas en el punto máximo, en junio de 1720. El término "millonario" data de aquella época.
Hoy, el BCE hace las cosas de un modo algo distinto: crea dinero para comprar bonos del Estado a los bancos, lo que permite a los gobiernos seguir gastando sin la amenaza de una crisis de financiación. La normativa bancaria de Basilea III, que exime a los bancos de aplicar una ponderación de riesgo a los bonos del Estado, hace que estos también tengan mucha demanda como garantía, lo que asegura aún más que los bancos seguirán comprándolos.
Sin embargo, igual que ocurría con el sistema de Law, el BCE necesita incautos nuevos constantemente para evitar que el mercado se paralice, así que está extendiendo el esquema más allá de la deuda soberana comprando también bonos con grado de inversión. Y como puede sacarse dinero de la nada, también pagará a los bancos comerciales intereses por pedirle prestado, lo que garantiza que los rendimientos de todos los bonos adquiridos con esta financiación seguirán bajando en línea con los tipos de interés negativos.
Como seguramente ocurría en 1720, se cree comúnmente que la expansión del crédito es algo muy bueno, tan necesario para el bienestar de los estados de la zona euro hoy como lo fue para Francia hace trescientos años. Pero no te dejes engañar. Para que el esquema continúe, hay que emitir más crédito y comprar más bonos para evitar que la burbuja de los bonos se deshinche. Esa es la verdadera razón de la actuación del BCE. Y como no puede mantenerse para siempre, por eso la burbuja acabará por estallar.
La burbuja del Misisipi terminó cuando Francia se quedó sin compradores suficientes para mantenerla inflada. Siempre llega un momento en que la tentación de realizar parte de los beneficios para comprar esas otras cosas largamente deseadas, como una finca en el campo y una elegante residencia en París, resulta demasiado grande para resistirse. Y cuando la burbuja del Misisipi perdió su fuerza, las ventas se intensificaron. A finales de 1720, el Banque Royale, como se había rebautizado, se enfrentó a tenedores de billetes enfurecidos que no podían canjearlos por metálico. Una vez que comenzó la corrida, todo el engaño se derrumbó rápidamente.
Parece extraordinario que en economía el pensamiento ilusorio se imponga con tanta frecuencia al análisis razonado y al sentido común. Las falacias que han llevado al BCE a aplicar sus políticas delirantes son, en líneas generales, las mismas en las que creía John Law. En ambos casos, se partió de suponer que el Estado tiene el deber de garantizar que el dinero y el crédito estén libremente disponibles, liberando a la población de las restricciones de los mercados libres. En ambos casos, sus creencias se fueron ajustando inevitablemente a causa de los problemas que surgían después como subproductos de la expansión monetaria. Y en ambos casos, una expansión monetaria aún mayor se convirtió entonces en la única solución, aplicada como remedio universal para los propios problemas. El dinero sin respaldo ha pasado a utilizarse simplemente para mantener a flote a gobiernos en quiebra.
Deberíamos dejar a un lado todas las demás razones, justificaciones y excusas de lo sucedido, porque fue el Estado francés quien contrató a Law para dirigir su banco, y fueron los gobiernos de la zona euro quienes crearon el BCE. El sirviente siempre sirve al amo. El Banque Royale sucumbió a una corrida, mientras que el BCE sigue sosteniendo un sistema bancario que, si la burbuja de activos se revierte, casi con toda seguridad colapsará. En este sentido, el BCE aún no ha llegado al punto de inflexión del Banque Royale, pero se acerca cada vez más.
Todos en la zona euro creen que el BCE es todopoderoso, porque creer lo contrario es impensable. Lo mismo ocurría con el Banque Royale, hasta que flaqueó. El colapso no se debió a una pérdida de confianza en el banco, sino a las dificultades para sostener la burbuja. La lección es que no hace falta una pérdida de confianza en el BCE para que empiece su destrucción.
Imaginemos por un momento que la burbuja del mercado de bonos termina y los precios empiezan a normalizarse. Sabemos que no haría falta mucho para generar pérdidas que acabarían con el capital de algunos bancos comerciales de importancia crítica, pero nos gusta pensar que el BCE tiene controlado este problema. Muy poca gente parece ser consciente de la crisis que la caída de los precios de los bonos provocaría en el propio BCE.
El capital del BCE a 31 de diciembre de 2015 era de 7.740 millones de euros, y respaldaba un balance de 256.645 millones, es decir, un apalancamiento de más de 33 veces. Las cuentas del conjunto del eurosistema, donde se acumulan las compras de activos, muestran un capital y reservas de 98.000 millones que respaldan un balance de 2.872.000 millones, un apalancamiento de 29 veces y en aumento. Como orientación aproximada, una subida de los tipos de interés de menos de un dos por ciento, de tan solo un uno y medio por ciento, mermaría el valor de los bonos y los riesgos asociados tanto en el BCE como en el eurosistema hasta el punto de que necesitarían nuevas inyecciones de capital. Para situarlo en contexto, si el rendimiento al vencimiento de un bono a cinco años sube un 2 %, el precio cae aproximadamente un 10 %.
Ahora estamos llegando a la verdad sobre por qué hay que sostener la burbuja de deuda del BCE. Ya no se trata de apoyar el crecimiento económico. Una burbuja de activos que se desinfla se llevará por delante al BCE y al conjunto del sistema del euro, igual que la burbuja del Mississippi se llevó por delante a la Banque Royale. Y en ambos casos, la confianza depositada en estas instituciones se refleja en el poder adquisitivo del dinero que han emitido.
Puede que no pase mucho tiempo antes de que los tenedores extranjeros de euros empiecen a imaginarse al señor Draghi con peluca de rizos, chorrera de encaje y larga casaca de terciopelo. Su problema será buscar seguridad, porque también se puede imaginar a los fantasmas de los economistas monetarios del siglo XVIII al timón de los demás grandes bancos centrales. En tiempos de John Law, la solución era sencilla, como demostró el banquero privado Richard Cantillon: salió pronto, vendiendo libras tornesas (livres) por oro.
Cantillon, que era el equivalente de un banquero de inversión actual, no solo especuló con éxito con la burbuja del Mississippi, sino que prestó grandes cantidades de livres fiduciarias a los ricos de París, aceptando como garantía acciones del Mississippi. Antes del hundimiento tuvo la previsión de vender todas sus propias acciones por oro. Se dice que también vendió en secreto todas las garantías que le habían entregado, de nuevo a cambio de oro. Después, Cantillon se marchó al otro lado de la frontera, a Italia, con su reserva de luises de oro, para esperar los acontecimientos.
Tras el hundimiento, regresó y exigió a sus clientes el pago de las deudas pendientes. Cantillon probablemente se convirtió en el plebeyo más rico de la historia, y además en alguien enormemente impopular en París. Igual que los banqueros de inversión de hoy, hizo su fortuna mientras casi todos los demás se empobrecían.
No podemos decir con certeza qué provocará el final del BCE y del euro. Podría ser un Estado miembro, como Italia, España o incluso Francia, que se vea en dificultades financieras o políticas. Podría ser la amenaza de ruptura de la Unión Europea, si las encuestas del Brexit se inclinan a favor de que Reino Unido se marche, y el golpe que eso supondría para la unidad europea. A menudo se cita el problema de la inmigración musulmana como una amenaza para el proyecto europeo. Podrían ser acontecimientos en el otro extremo del mundo, quizá China elevando los precios de las materias primas, lo que llevaría a una futura inflación de precios en la zona euro y dejaría a los mercados de bonos de la zona euro expuestos a la amenaza de una subida de los tipos de interés.
Igualmente, podría no ser un hecho identificable. Como en la estafa del Mississippi, podría acabar simplemente cuando los mercados de bonos de la zona euro se queden sin impulso.
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