Divisas amenazadas por una crisis de crédito

En este artículo llamo la atención sobre las similitudes entre la situación económica actual y la de 1929, y sobre la amenaza que pesa hoy sobre las divisas sin respaldo. Coinciden el proteccionismo comercial con el máximo del ciclo del crédito, y hay además los episodios inflacionistas que lo precedieron. La principal diferencia actual reside en los espejismos macroeconómicos modernos, que sostienen que regular la inflación del dinero y del crédito es la solución a todos los males. Concluyo que la salvación económica solo puede venir de abandonar las teorías macroeconómicas actuales y de volver a la estabilidad monetaria mediante patrones de cambio oro creíbles.

Introducción

En los círculos económicos se asume que, cuando cambia el nivel general de precios, siempre se debe a cambios en la oferta y la demanda de bienes y servicios. Los precios cambian constantemente, pero si no cambia la preferencia del público a favor o en contra de mantener dinero, y manteniéndose todo lo demás igual, el nivel general de precios sencillamente no puede cambiar. Los cambios en el nivel general de precios se deben a cambios en el poder adquisitivo del dinero, que derivan de las preferencias del público a favor o en contra de este, y no proceden de los bienes y servicios.

A primera vista puede parecer que esto no importa, pero pone en entredicho la extendida suposición de que los cambios de precios solo se deben a variaciones en la oferta y la demanda de bienes y servicios. Es un error básico que subyace a la teoría monetaria moderna (TMM), cuyos partidarios se afanan en revivir las teorías chartalistas del dinero de Georg Knapp, las mismas que permitieron a Bismarck financiar con inflación el armamento previo a la guerra y que condujeron después al colapso de la moneda alemana en 1923. Quienes creen en un derecho divino del Estado a emitir moneda no se dejarán distraer por hechos incómodos. Los seguidores de la TMM son solo un grupo de inflacionistas neokeynesianos, en general ciegos ante los errores de su economía revisionista.

En su lugar, suponen que el poder adquisitivo de una moneda emitida por el Estado es objetivamente fijo y solo varía con los cambios en su cantidad. Las preferencias a favor o en contra del dinero no figuran en su léxico económico. Ignoran la evidencia de las hiperinflaciones, donde la pérdida de poder adquisitivo nunca es lineal. Su enfoque miope les permite creer que la deflación que temen puede compensarse simplemente regulando el aumento de la cantidad de dinero para asegurar la estabilidad de precios, cuando en realidad defienden algo que equivale a un pase envenenado.

A pesar de ello, son las soluciones aparentemente innovadoras de la TMM y otras ideas extravagantes para abordar la crisis global de crédito en desarrollo las que probablemente unirán a los inflacionistas en su empeño de comprar con aún más inflación monetaria las consecuencias de sus actuaciones perturbadoras de etapas anteriores del ciclo del crédito.

Este artículo es el tercero de una serie sobre una posible crisis de crédito y sus probables características. El primero (Guerras comerciales: un catalizador de la crisis económica) analizaba las consecuencias de que el proteccionismo comercial estadounidense coincida con el máximo del ciclo del crédito. El segundo (Por qué fracasará la relajación monetaria) exponía tres razones por las que la relajación monetaria no lograría los objetivos económicos previstos. Este artículo trata de las consecuencias de la aceleración de las políticas inflacionistas para el poder adquisitivo de las monedas emitidas por los Estados. La comparación en la que se basa nuestro análisis es el ciclo del crédito que terminó con el desplome de Wall Street de 1929 y la depresión posterior, por razones que quedarán claras. Pero primero debemos recordar aquellos deprimentes acontecimientos.

La experiencia de los años treinta

Hasta 1933, el dólar estadounidense estuvo sujeto a un patrón de cambio oro, por el cual el público podía canjear sus dólares por oro a razón de 20,67 dólares por onza. Para entonces la Gran Depresión estaba muy avanzada y los precios de las materias primas y los productos básicos habían caído con fuerza. Un índice de precios de materias primas cayó aproximadamente un 50 % entre septiembre de 1929 y la primavera de 1933. Los productos semimanufacturados perdieron un 40 % y los bienes acabados un 30 %. Los precios agrícolas se vieron especialmente afectados: los productos agrarios cayeron un 60 % y los precios mayoristas de los alimentos descendieron más de un 45 %.^[i]

Fue la caída de los precios lo que llevó a la devaluación del dólar a 35 dólares por onza de oro en enero de 1934, un oro que para entonces ya no estaba disponible para que el público lo canjeara. La devaluación del dólar fue un intento de gestionar un resultado económico mediante la manipulación de los precios. Pero la razón por la que los precios se habían desplomado en primer lugar era que el dólar estaba vinculado al oro y la preferencia por el oro frente a los bienes había aumentado.

En la práctica, el problema eran los precios medidos en oro a través del dólar. Como se ha señalado antes, cuando cambia el nivel general de precios, siempre se debe a que cambia el poder adquisitivo del dinero en el que se miden. Por lo tanto, medido por un índice de precios de materias primas, el poder adquisitivo del oro se duplicó entre septiembre de 1929 y la primavera de 1933. Cuando se devaluó el dólar, diez meses después, el índice de materias primas se había recuperado hasta un nivel que indicaba que una nueva relación dólar-oro de 35 dólares por onza era aproximadamente la correcta.

Hoy no existe esa relación entre el dólar y el oro. Aunque el Tesoro de EE. UU. mantiene reservas de oro, estas no están disponibles para el intercambio monetario. Además, el objetivo declarado de la política monetaria es mantener una tasa de inflación de precios del dos por ciento. Por lo tanto, si nos enfrentamos a una repetición de la depresión posterior al crac de Wall Street, será el poder adquisitivo del oro el que aumente, mientras que el del dólar caerá. Esto supone que el nivel general de precios se puede controlar, lo cual nunca ocurre. Y en la medida en que otras divisas usan el dólar como patrón internacional de referencia, también perderán poder adquisitivo.

La próxima crisis podría tener la magnitud de la de 1929-34

No tenemos forma de conocer el futuro de antemano, pero hay suficientes factores comunes que sugieren que la próxima crisis crediticia, financiera y sistémica podría provocar una disrupción similar o incluso mayor que el hundimiento bursátil de 1929 y la Gran Depresión que le siguió. Por eso valía la pena volver sobre aquellos acontecimientos. Los factores comunes a ambos períodos se resumen en los siguientes cuatro puntos:

• El 30 de octubre de 1929, el Congreso aprobó la Ley arancelaria Smoot-Hawley. Al enterarse de ella con antelación, los inversores vendieron acciones, lo que hizo caer los precios un 34 % en solo quince días. Smoot-Hawley coincidió con el techo del ciclo crediticio, lo que hizo que la combinación fuera brutal tanto para los mercados como para la economía. En 1929 no solo terminó el mayor mercado alcista de acciones desde la burbuja de los Mares del Sur, sino que la destrucción de la riqueza personal fue totalmente inesperada en toda la sociedad. Hoy nos enfrentamos a una combinación similar: el proteccionismo comercial estadounidense se introduce en el techo del ciclo crediticio. La psicología del mercado bursátil parece igualmente desprevenida hoy ante las consecuencias.
• Ha habido un período prolongado de inflación monetaria desde la crisis de Lehman, que dura ya diez años. Esto se compara con el período inflacionario de ocho años entre 1921 y 1929. Además, la fase inflacionaria actual del ciclo crediticio se suma a una serie de ciclos inflacionarios anteriores, lo que deja una herencia de distorsiones pasadas que aún deben deshacerse. Antes del período 1921-29, una depresión breve y aguda en 1920-21 hizo que el legado de distorsiones económicas y financieras fuera insignificante. Por lo tanto, una crisis crediticia y sistémica hoy tiene el potencial de ser más dañina que la que precedió a la Gran Depresión.
• En 1921-29, las consecuencias de la expansión monetaria sobre la inflación de precios quedaron ocultas por los beneficios de la mejora de los métodos agrícolas y de fabricación. Hoy, la inflación de precios también se oculta mediante la manipulación estadística. La ausencia de una inflación de precios aparente en el período anterior, unida a unos rendimientos bajos de los bonos a largo plazo (menos del 4 %), alimentó un auge bursátil que terminó en 1929. Las mismas dinámicas han alimentado hoy un auge bursátil similar, que puede haber terminado el año pasado.
• En 1921-29, el crecimiento del crédito bancario, de aproximadamente un 50 %^[ii] en el período, fue similar al del crédito bancario comercial e industrial entre 2009 y 2018, que aumentó un 57 %.^[iii] La razón de esta comparación es que el crédito bancario en la década de 1920 se destinaba en gran medida a clientes comerciales e industriales. Además, en la década de 1920 la financiación mediante letras descontadas se volvió muy inflacionaria.^[iv] El período actual comenzó con una inyección monetaria masiva de la Fed y, además, tanto los consumidores como el Gobierno son grandes prestatarios.

• Las consecuencias globales de una crisis crediticia y económica se ven enormemente amplificadas por la menor proporción de producción genuina en relación con el conjunto de la economía actual. En comparación con la década de 1920, las finanzas del Estado dependen hoy mucho más de los resultados económicos.
• Lo que los inflacionistas han ignorado es la destrucción económica que provoca la inflación monetaria, que transfiere riqueza de los depositantes bancarios y los asalariados a los bancos, a sus clientes favorecidos, al gobierno y al banco central. Por lo tanto, las políticas monetarias inflacionistas ocultan la verdadera magnitud de una recesión económica, la agravan y, desde luego, no la curan.
• Entre 1929 y 1934, los bancos quebraron en gran número. Hoy, los bancos centrales hacen todo lo posible por evitar que los bancos comerciales fracasen. Será imposible resistirse a las demandas de aún más inflación monetaria, debido a la necesidad de sostener tanto el sistema bancario como unas finanzas públicas que se deterioran con rapidez.
• Los bancos centrales están rompiendo filas, con Rusia y China liderando el alejamiento de los Estados asiáticos del dólar. Rusia ya tiene el oro como su principal moneda de reserva, y China se ha convertido con éxito en el mayor productor y refinador de oro del mundo, mientras que su población absorbe casi dos tercios de la producción mundial de las minas^[v]. Las consecuencias para las divisas cuyos bancos emisores no sigan este camino asiático podrían agravarse de forma significativa si continúan insistiendo en que el oro no desempeña ningún papel en su política monetaria.
• Los rendimientos de los bonos en el periodo 1929-34 cayeron hasta niveles que todavía son más altos que los actuales, con el rendimiento más bajo de los bonos a largo plazo en el 3,26 % en abril de 1931.^[vi] El tipo originario de aquella época reflejaba la convertibilidad del dólar en oro. El tipo de interés originario lo determina la preferencia temporal que se concede al dinero en los mercados libres, por lo que es, ante todo, la opinión del público sobre la calidad de ese dinero. Hoy, los rendimientos de los bonos en dólares y en otras divisas siguen muy reprimidos, con cinco de los seis principales bancos centrales aún ampliando sus balances y tres de ellos con tipos de interés negativos.^[vii] El riesgo es que, cuando los mercados se ajusten a un valor de preferencia temporal que tenga en cuenta esta agresiva degradación monetaria, se desencadene una enorme perturbación de los tipos de interés.
• El uso generalizado de fondos cotizados e indexados aleja a los inversores del riesgo de inversión. Si llega a hacerse evidente un aumento del riesgo de mercado, es probable que el público venda ETF y otros fondos indexados de forma indiscriminada, lo que aceleraría la caída bursátil y adelantaría una perturbación originada en las garantías.

La Gran Depresión marcó a los académicos de hoy

Las políticas monetarias que sigan los bancos centrales serán decisivas para la supervivencia de las monedas emitidas por los Estados en los próximos años, si, como parece cada vez más probable, estamos al borde de una nueva crisis de crédito.

La experiencia adquirida con la Gran Depresión está detrás de las teorías económicas actuales. Por entonces, los principales defensores de la escuela austriaca de economía habían demostrado que las causas de la Gran Depresión tenían su origen en la expansión monetaria de la década anterior. Los principales teóricos, en particular Von Mises y Hayek, perfeccionaron las teorías del dinero sólido basadas en el mercado, y su validez quedó afinada y confirmada por los colapsos monetarios de la Europa de posguerra a principios de la década de 1920.

Mientras tanto, en 1913 EE. UU. había establecido un sistema bancario federal, que prosperó en la década de 1920 gracias a la expansión del crédito. Se ignoraron las advertencias de los economistas austriacos sobre la expansión del crédito. Cuando se produjo el desplome que ellos habían predicho, el sistema bancario federal se eximió de toda responsabilidad. En cambio, se promovieron activamente teorías que desviaban la culpa hacia los mercados libres y absolvían al sistema federal. Poco a poco evolucionó una nueva teoría estatista que realzaba las supuestas virtudes del dinero emitido por el Estado. Y es esta la que se ha convertido en la base de la teoría macroeconómica actual.

Las teorías económicas austriacas y otras teorías de libre mercado y laissez-faire fueron relegadas. Hoy, casi todo el mundo suscribe la macroeconomía. Sus sumos sacerdotes afirman que difiere fundamentalmente de la economía clásica, que, según ellos, solo es pertinente para el análisis microeconómico. Se convirtió en una manera práctica para que los economistas neoclásicos se eximieran de abordar cuestiones fundamentales, como la ley de Say, el problema del cálculo socialista y otras verdades establecidas imposibles de explicar con argumentos.

En el corazón de la macroeconomía están las matemáticas. Los macroeconomistas dan a entender que, en conjunto, las incertidumbres de la acción humana futura se anulan entre sí, lo que valida un enfoque matemático. Con ello llegan las estadísticas que agregan transacciones y precios. Para los neokeynesianos, los monetaristas y los seguidores de la TMM por igual, las estadísticas gubernamentales son la base de las políticas económicas y monetarias. Pero, como excluyen la acción humana, son fundamentalmente defectuosas y muy engañosas para determinar políticas.

Es seguro que estas políticas económicas se aplicarán con aún más vigor para resolver la próxima crisis. Son el origen de los errores que, si continúan, conducirán inevitablemente a un desenlace devastador. El resultado lógico es el fin de las monedas fiduciarias y de todas las teorías estatales del dinero. Los austriacos tenían una descripción para ello, pues lo vivieron en 1922 y observaron Alemania al año siguiente: el boom del derrumbe (crack-up boom), o huida de la moneda estatal hacia los valores reales.

La probable evolución de una nueva crisis de crédito

Si, como parece probable, los bancos centrales ven una probabilidad creciente de recesión, las políticas de tipos de interés se relajarán al principio. El repunte de las bolsas desde mediados de diciembre ha estado descontando esta posibilidad, que ahora se perfila como un hecho. Sin embargo, los recortes cautelosos de los tipos de interés al comienzo de una caída cíclica suelen no estimular la economía y solo provocan un repunte del mercado, que en 1929-30 duró cinco meses. Este lleva dos hasta ahora y sigue contando.

El rumbo futuro de las economías avanzadas depende de la confianza de los banqueros prestamistas en las pequeñas y medianas empresas, que representan aproximadamente el 80 % de la actividad empresarial total. Ya hemos visto desajustes de financiación en los mercados de bonos corporativos, que habrán confirmado a los banqueros el riesgo creciente que supone ofrecer líneas de capital circulante a las empresas. Las empresas que basaron sus cálculos en la disponibilidad de crédito barato están poniendo en suspenso sus planes de inversión y se plantean recortar los compromisos existentes, al menos en parte por la actitud cautelosa de sus banqueros. Esto ya es evidente en las estadísticas de inversión de capital de todo el mundo.

Parece que la psicología que subyace a la actividad productiva ha cambiado. Cada vez que un banquero central hace una declaración tranquilizadora, en lugar de aplaudirla, los banqueros comerciales cuestionan el motivo y dicen que cuando el río suena, agua lleva. Con los inversores ocurre lo mismo. La próxima vez que la bolsa se desplome, fíjate en los altos cargos del gobierno que intentan tranquilizar a los inversores, y en los inversores que captan la indirecta de que las cosas deben de ir peor de lo que parece si hace falta tranquilizarlos.

Si las sospechas de que introducir aranceles comerciales en la cima de un ciclo crediticio es un momento letal son correctas, la renta variable podría estar embarcándose en un mercado bajista considerable. De ello se deduce que se pasará de poseer acciones como una forma infalible de ganar dinero a que poseerlas se convierta rápidamente en una carga. La velocidad del cambio de sentimiento dependerá de varios factores. Pero dado que la comparación con la caída de 1929-32 tiene cierta validez, podría ser inesperadamente severa. También hay incertidumbre sobre un factor adicional: la presencia de los fondos indexados.

Los fondos indexados no son inversiones, aunque se autoricen y se comercialicen como tales. Son apuestas sobre la dirección de un mercado. Es lógico que, cuando la dirección cambie, haya una liquidación generalizada de los fondos indexados alcistas y un mayor interés por los que obtienen beneficios cuando los mercados caen. Por tanto, la velocidad de la caída podría acelerarse de forma significativa por la liquidación de estos fondos.

El efecto de una crisis económica cada vez más profunda sobre las finanzas públicas de los estados de bienestar es potencialmente catastrófico. No solo aumentarán los compromisos de bienestar, sino que los ingresos fiscales caerán. Y, como se señaló antes, el elemento genuinamente productivo de un estado de bienestar moderno, del que depende toda la economía, ya se ha reducido como proporción del conjunto. Además, los gobiernos serán reacios a volver a los días de la austeridad. Así llamada, aunque no era austeridad en absoluto, porque solo se redujeron los aumentos de gasto previstos. Al mismo tiempo, los gobiernos de todas partes aumentarán su endeudamiento y drenarán así riqueza y recursos de capital de los sectores productivos de sus economías, ya empobrecidos, a un ritmo cada vez mayor.

Los bancos centrales se encontrarán intentando financiar unos déficits públicos cada vez mayores y respaldar al mismo tiempo sus sistemas bancarios comerciales con todos sus derivados. La inflación monetaria solo puede intensificarse, sumándose a la que persistió durante todo el ciclo que acaba de terminar, con cinco de los principales bancos centrales aún expandiendo sus balances y tres de ellos aún aplicando tipos de interés negativos.

Por eso, a menos que haya un cambio importante en la dirección de las políticas, el poder adquisitivo de las divisas fiduciarias sin respaldo se verá socavado. La destrucción de riqueza mediante la inflación monetaria, lejos de rescatar la economía, simplemente añade más males al país al devaluar el esfuerzo y la riqueza de la gente corriente. En consecuencia, a menos que se acepte con rapidez que las políticas macroeconómicas interesadas están en la raíz de este mal, los tipos de interés subirán pronto más allá del control de las autoridades cuando se revele lo que es en realidad la ilusión del dinero fiduciario.

Hay una forma de estabilizar los tipos de interés, que no gustará a los economistas del gobierno: volver a un patrón de cambio oro creíble. Entonces el interés de la deuda pública a largo plazo quedará limitado a menos del 5 % y a la baja, suponiendo que se restablezca la credibilidad de las finanzas públicas. Para que se mantenga harán falta precios del oro mucho más altos, lo que pillará a cualquier gobierno que haya mentido sobre sus reservas de metal precioso. Pero al menos eso dará a las finanzas públicas la oportunidad de estabilizarse mientras se ponen en marcha otras medidas para reducir la carga del gobierno sobre el sector productivo de la economía.

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