¿Hasta qué punto es fiable el vínculo entre el crecimiento de la oferta monetaria y las perspectivas económicas?
Los monetaristas advierten ahora de que la oferta monetaria ha dejado de crecer e incluso se ha vuelto negativa, por lo que nos dirigimos a una recesión. Este artículo examina la situación de la oferta monetaria M2 en dólares estadounidenses y las perspectivas de la economía de EE. UU.
Pero el crecimiento monetario, o su ausencia, no afecta únicamente al PIB, sino también a una gran parte de la actividad económica que no está incluida en él, principalmente las actividades financieras y la adquisición de activos como los inmuebles.
Esto plantea una pregunta: ¿se debe la caída de la oferta monetaria a las actividades financieras o a la economía no financiera? ¿Cuál es su relevancia real?
En este artículo profundizo en la relación entre el crédito y la economía. Examino el proceso de contracción del crédito. Concluyo que, en lugar de depender únicamente del indicador favorito de los monetaristas, resultan más valiosas como evidencia la comprensión del ciclo crediticio y las encuestas a los responsables de préstamos bancarios.
El ciclo crediticio
En el clima económico actual, los temores de recesión son cada vez mayores. Como la definición de recesión es imprecisa, prefiero llamarla una caída de la actividad económica o, si es significativa, una crisis profunda. En cualquier caso, surge la pregunta de cuál es la causa. Aparte de la consecuencia de la retirada del crédito bancario, todas las demás explicaciones resultan insatisfactorias.
Antes de que Keynes desacreditara los mercados en favor de la intervención del Gobierno, se entendía comúnmente que la intervención no era la solución. Los economistas austriacos habían perfeccionado su teoría del ciclo económico, que explicaba la relación entre las variaciones del crédito y la actividad económica. Pero da igual: Keynes estaba decidido a que se prefiriera la intervención del Gobierno al auge y la caída propios de los mercados libres. Observó el fracaso de los mercados libres, sin comprender que era consecuencia de los ciclos crediticios.
Quizá los austriacos deberían haberlo llamado ciclo crediticio en lugar de ciclo económico. Es el crédito lo que impulsa la actividad empresarial, y quizá una mayor comprensión de los ciclos crediticios habría hecho que la teoría austriaca del ciclo económico se entendiera mejor. De hecho, la mejor manera de rebatir a los keynesianos, que reescribieron la economía para adaptarla a sus patrocinadores estatistas, es explicar el papel del crédito bancario. Y, sin el dinero legal en el panorama, que es el oro físico, todas las transacciones económicas se liquidan en crédito: los billetes, que son crédito del banco central, y los depósitos, que son la contrapartida del crédito creado por los bancos comerciales. En conjunto, se describen erróneamente como dinero, como en la expresión «oferta monetaria».
Lo esencial del dinero real es que todo el mundo reconocía su valor en todas las jurisdicciones. Pero, salvo los importes menores que se liquidaban con monedas de plata y cobre, el dinero siempre fue menos cómodo que los sustitutos del dinero, que podemos definir como crédito cuyo valor solo difería del dinero en el riesgo de contraparte. La cantidad de este crédito o moneda pasó rápidamente a ser considerablemente mayor que el dinero al que representaba, pero mientras su expansión se mantuvo dentro de límites creíbles, conservó el valor del dinero como sustituto.
La clave era la credibilidad, no la cantidad. El error original del monetarismo al vincular el poder adquisitivo de una moneda a su cantidad fue desestimar la confianza de las personas en el poder adquisitivo del oro: mientras creyeran que el vínculo con la moneda era sólido, la aceptarían como sustituto, a pesar de los cambios en su cantidad. Pero ¿cómo es posible, si las matemáticas indican claramente que la expansión de la cantidad de una moneda diluiría su poder adquisitivo?
La respuesta es que la tendencia de los precios a subir cuando se expande la cantidad de un sustituto del oro se ve contrarrestada por quienes deciden no pagar los precios más altos y prefieren conservar sus sustitutos del dinero. Es decir, otorgan valor no solo a los bienes y servicios, sino también al oro. Pero cuando se rompe el vínculo entre el dinero y una moneda, esta confianza es desplazada por la confianza en la moneda. Y ese es el caso actual, en el que el Estado dice ahora a todos que su moneda es dinero, y no el oro. Se nos ordena usarla por fiat. En lugar de un dinero aceptado globalmente y sin riesgo de contraparte, ahora debemos confiar en la fe y el crédito de nuestro Estado como emisor y garante de su valor, y todos los demás dependen igualmente de las monedas de sus gobiernos.
En consecuencia, el sistema monetario actual es inherentemente inestable en lo que respecta a su poder adquisitivo. Ya no son sus usuarios quienes absorben automáticamente los cambios en su cantidad, como si fuera un sustituto creíble del oro. La cuestión se ha vuelto más compleja. Solo utilizamos nuestras monedas como si fueran sustitutos del oro por pura costumbre. La gente mantiene sus depósitos en los bancos y está dispuesta a aceptar una rentabilidad propia del oro en sus bonos del Estado, razón por la cual, con el IPC disparado, los bonos del Tesoro estadounidense a diez años cotizan con total normalidad a un rendimiento del 3,5 %. Bajo esta «backwardation» entre las obligaciones del Gobierno Federal y la realidad subyace una herencia de fe: la creencia de que, cuando el dólar y todo el sistema monetario mundial abandonaron el acuerdo de Bretton Woods, en realidad no cambió nada. ¿De verdad? La historia de la relación entre el poder adquisitivo del oro y las principales monedas fiduciarias nos dice lo contrario.
Tarde o temprano, el abuso que los gobiernos hacen de sus monedas fiduciarias siempre acaba provocando su desaparición. Esa es la lección de la historia, y ahora mismo estamos presenciando el proceso. Este es el contexto general en el que los bancos centrales actuales deben gestionar la recesión que se avecina. Sabemos, por las políticas monetarias oficiales, que los bancos centrales confían en la expansión del crédito para evitar las recesiones.
En concreto, confían en el crédito a nivel del banco central para poner las cosas en marcha. Al principio era puro keynesianismo, con el gasto deficitario como medio de estímulo, pero ahora ha evolucionado hacia intentos de gestión económica más amplia mediante la supresión de los tipos de interés, la flexibilización cuantitativa e incluso inyecciones directas de crédito del banco central en las cuentas bancarias de los particulares. Y ahora hay incluso planes para eludir el crédito de la banca comercial mediante la invención de una clase completamente nueva de pasivo del banco central, las monedas digitales de banco central, no como sustituto de la moneda del banco central, sino como complemento de ella.
El peligro, que pasa inadvertido, surge de que el crédito de la banca comercial toma como referencia las monedas fiduciarias y no el oro. Cuando un banco central expande su crédito cada vez más, llega un momento en que se advierte que la moneda fiduciaria del Estado no se parece en nada a un sustituto del oro y corre un grave peligro de quedarse sin valor. Los agentes económicos empiezan a darse cuenta de que lo que sube no son los precios, sino que lo que cae es el poder adquisitivo de la moneda.
En nuestro mundo interconectado, esta toma de conciencia empieza en los mercados de divisas, mucho antes de que los usuarios nacionales de una moneda sean conscientes de su degradación. Pero con el tiempo descubrirán que el sustituto del dinero genuino que ofrece su gobierno no está respaldado por nada, y que tampoco lo está todo el crédito asociado a él.
Como hemos dicho antes, toda moneda fiduciaria termina así, y podemos suponer con seguridad que las monedas fiduciarias actuales resultarán igualmente efímeras. En teoría, al menos, su desaparición puede ser gradual y durar décadas. El gráfico anterior, que muestra que el dólar ya ha perdido más del 98 % de su poder adquisitivo desde que se abandonó el último vínculo tenue con el oro, refleja un descenso que dura ya más de cinco décadas. Y eso sin contar la devaluación del 40 % del dólar en 1934.
La relevancia de este contexto es que la cuestión monetaria se está convirtiendo en un asunto central de la geopolítica, ya que el abuso que el Gobierno de EE. UU. hace de la hegemonía de su moneda está siendo ahora cuestionado por China y Rusia. Estas potencias no se desestabilizan fácilmente con embargos monetarios. Además, han alejado a la mayor parte de la población mundial del régimen del dólar fiduciario hacia un futuro monetario aún por definir. Pero todos los indicios apuntan a que las potencias hegemónicas asiáticas son conscientes de que el comercio internacional requiere monedas sólidas y de que deben volver a algún tipo de respaldo en oro.
Es extraordinario que estos acontecimientos aún no estén en el radar de nadie en Estados Unidos ni entre sus aliados occidentales. Por lo que a nosotros respecta, el emperador de las divisas va ricamente vestido. La realidad no solo es muy distinta, sino evidente para cualquiera que se moleste en mirar con ojos independientes.
Pronto veremos una nueva fase de la guerra por delegación en Ucrania, que podría conducir a una política de riesgo nuclear al límite. Por lo que dice, el presidente Putin entiende la cuestión monetaria. Tiene de su lado a la mayor parte del mundo, algo que puede sorprender a algunos lectores cegados por sus propios medios de comunicación. En asociación con China en la Organización de Cooperación de Shanghái, la Unión Económica Euroasiática y los BRICS, Rusia cuenta con el respaldo de 3800 millones de asiáticos, mil millones de africanos y otros mil millones aproximadamente a quienes atraen las oportunidades comerciales y la disposición a escapar del régimen monetario armado de Estados Unidos. Esto se compara con los 1200 millones de la alianza occidental: Estados Unidos, la OTAN, los cinco ojos, Japón y diversos aliados menores.
Todo lo que Putin tiene que hacer es revelar planes para incorporar el oro a un nuevo régimen monetario liderado por Asia, y el dólar sufrirá una huida debilitadora hacia las materias primas. Es propio de este tipo de acontecimientos que el público estadounidense sea el último en despertar ante este peligro, creyendo con obstinación que el dólar es el dinero que todo el mundo necesitará siempre. Pero cuando los hegemones de Asia declaren que sus intereses se sirven mejor respaldando sus monedas con oro y escapando de los esquemas monetarios manipuladores de Occidente, el colapso de nuestra ilusión monetaria podría ser un proceso rápido.
Errores comunes del enfoque monetarista
Las consecuencias económicas de que los gobiernos intervengan en sus economías son un tema controvertido. Antes de Keynes, se entendía en general que la intervención del gobierno era indeseable. Tras Keynes, se convirtió en un objetivo primordial. Y, como se ha descrito más arriba, la intervención ha pasado del estímulo mediante déficit a medios cada vez más desesperados de ampliar el crédito de los bancos centrales. La expansión de la moneda y del crédito se ha convertido en un billete solo de ida, y cualquier señal de que flaquee se contempla con horror.
Por eso los monetaristas modernos hacen sonar las alarmas ante la desaceleración del crecimiento monetario, que en algunos casos se vuelve negativo. Al igual que los keynesianos, los monetaristas son inflacionistas: creen en que el Estado gestione la economía regulando la expansión del crédito.
En la reunión inaugural de la Sociedad Mont Pelerin, en 1947, el debate se centró en cómo salvar el liberalismo. Algunos asistentes sostuvieron que su enfoque debía modificarse, y Milton Friedman, en su primer viaje al extranjero desde Estados Unidos, afirmó: «tenemos que ponernos de acuerdo en la necesidad de un enfoque positivo». En lugar de ser un foro de debate para la evolución del conocimiento económico, en la práctica estos asistentes intentaban entrar en la gestión política de los resultados.
Según el acta de la reunión:
«No todos los asistentes estaban de acuerdo en que tal reformulación fuera necesaria. El economista austriaco Ludwig von Mises fue un disidente vehemente; en un momento dado declaró: “¡Sois todos socialistas!” y salió furioso de la sala. Mises formaba parte de un grupo minoritario que seguía incómodo con cualquier revisión del liberalismo que justificara un papel más amplio del Estado.»[i]
Según se cuenta, Friedman quedó atónito ante el comportamiento de Mises, pero no entendió las implicaciones de comprometer los preceptos fundamentales de una ciencia. Mises rechazó cualquier compromiso. Había vivido las inflaciones de Austria y Alemania y trabajado como asesor de la Handelskammer (la Cámara de Comercio de Viena), ocupándose de cuestiones de finanzas, moneda, crédito y política fiscal. En sus Memorias escribió que su único arrepentimiento era haber estado dispuesto a transigir permitiendo que la política corrompiera su ciencia. No iba a cometer ese error de nuevo en Mont Pelerin.
Von Mises había vivido un episodio que refutaba por completo el monetarismo tal como lo promovía Friedman. En una moneda fiduciaria, la idea de que gestionar la cantidad de crédito produciría resultados económicos había fracasado estrepitosamente en Austria y Alemania. En lugar de traer la recuperación económica, la expansión del crédito por parte del banco central condujo al colapso económico total. Y afirmar, como hacen algunos observadores modernos, que el abuso del crédito tenía como fin principal financiar al Estado y no propiciar la recuperación económica equivale a pisar hielo muy fino, tanto en lo fáctico como en lo intelectual.
El papel del crédito bancario comercial
Con esta importante salvedad, debemos considerar con escepticismo cualquier supuesto vínculo entre los cambios en la cantidad de crédito y los resultados económicos.
Salvo la obra de los primeros austriacos, se ha intentado muy poco comprender el papel del crédito bancario comercial en la economía. El crédito bancario supone más del 90 % de los medios de pago en circulación, y sin embargo algunos economistas convencionales niegan incluso que los bancos puedan crearlo de la nada, y no digamos ya entender el proceso, lo que deja en evidencia su ignorancia sobre este importante asunto. Para complicar aún más las cosas, no entienden que, cuando hablan de crecimiento económico medido por el PIB, en realidad hablan de la expansión del crédito bancario comercial. Sin él no hay “crecimiento” económico, porque el PIB es la suma del crédito empleado en todas las transacciones del PIB.
Además, debemos distinguir entre el progreso económico, que sin duda es lo que realmente queremos decir cuando usamos el término “crecimiento”, y el registro financiero de las transacciones computables. Los cambios en el PIB no miden el progreso, sino que resumen los cambios en el crédito empleado. Es imposible medir el progreso.
Sin embargo, sin una comprensión del crédito, todo análisis monetario carece de valor. Y ahora nos enfrentamos a una contracción del crédito bancario en la moneda de reserva mundial, como muestra el siguiente gráfico.
Desde el abandono de Bretton Woods, la variación trimestral media del M2 estadounidense fue de 68 000 millones de dólares hasta hace un año, con una tendencia creciente a lo largo del tiempo. Desde entonces se ha producido una contracción seria, y el M2 parece desplomarse. Con el componente de efectivo todavía en aumento, el colapso del M2 se debe exclusivamente a los depósitos en los bancos comerciales, el principal medio de financiación de sus balances.
Una parte significativa de la oferta monetaria se destina a transacciones que no computan en el PIB, principalmente de carácter financiero o para la adquisición de activos no financieros, en particular inmuebles residenciales y comerciales. El siguiente gráfico muestra cómo ha cambiado la cantidad de crédito en un aspecto de las transacciones financieras en EE. UU.: la aplicación del crédito a la especulación en valores cotizados.
Desde octubre de 2021, los préstamos con margen se han contraído en 330 000 millones de dólares. Prácticamente todo este crédito bancario está garantizado con colateral, que, en el caso de prestatarios en dificultades, se habría liquidado. Las pérdidas para los bancos prestamistas habrían sido insignificantes. Pero para entender las consecuencias para las estadísticas de la oferta monetaria, que se componen principalmente de pasivos de los bancos comerciales frente a sus depositantes, debemos profundizar en cómo se crean y se extinguen los depósitos.
Un depósito bancario surge cuando se concede un préstamo a un cliente. Tiene que ser así, porque la contabilidad por partida doble exige que siempre haya un asiento de contrapartida. Tras obtener un préstamo, el cliente del banco dispondrá de su línea (es decir, de su depósito bancario) para pagar sus obligaciones. En la práctica, novará su crédito en su banco a favor de terceros. Cuando se novará a otra parte con cuenta en el mismo banco, las obligaciones totales de depósito del banco no cambian. Pero si la obligación de depósito se novará a otro banco, el banco prestamista debe sustituirla por otra obligación de depósito. En la práctica, los pagos entre bancos se producen constantemente, de modo que equilibrar los pasivos por depósitos de un banco con sus activos consiste en prestar los depósitos excedentes o en tomar prestado de otros bancos para cubrir un déficit. Por eso existen los mercados monetarios mayoristas. Suponiendo que todos los bancos de una red bancaria sean solventes de forma continuada, las novaciones de crédito en el conjunto del sistema siempre deben cuadrar. Los excesos y déficits diarios solo se dan en bancos individuales.
Las estadísticas monetarias son una suma de los pasivos por depósitos de todo el sistema bancario. Por tanto, no es necesario entender los efectos de las transferencias entre bancos concretos, así que la forma de entender cómo se producen los cambios en la oferta monetaria es tratar todo el sistema bancario comercial como una única entidad.
Esto nos permite considerar las consecuencias para las estadísticas monetarias de la retirada de un crédito total de 330 000 millones de dólares destinado a financiar la adquisición de valores cotizados. Para simplificar, supongamos que un banco ejecuta su préstamo vendiendo el colateral por exactamente el valor del préstamo. Así, en su balance, el producto de la venta compensa la obligación de depósito con el cliente, y ambos se dan de baja del balance. El banco ya no tiene el préstamo como activo, el depositante no tiene a su favor ninguna obligación de depósito del banco y el colateral ha desaparecido. En otras palabras, el crédito bancario pendiente se ha extinguido.
Por lo tanto, dado que el M2 estadounidense incluye esta contracción de 330 000 millones de dólares, también podemos concluir que, si los activos financieros siguen perdiendo valor, se liquidará más oferta monetaria. Y podemos extender este análisis al crédito no financiero, que es el motor que crea depósitos bancarios para el conjunto de la población.
Se aplica el mismo procedimiento. Un banco concederá un préstamo con diversos fines no financieros, con o sin garantía de colateral, tanto a empresarios como a consumidores. Aunque sus cuentas en el banco puedan no reflejar la situación contable (lo habitual es que la cuenta del cliente figure en descubierto con un límite de crédito), en los libros del banco todos los préstamos tendrán asientos de contrapartida de depósitos a favor de los clientes a quienes se conceden. Cuando se extingue un préstamo, también se extingue el asiento de contrapartida. Si el lado del activo de todo un sistema bancario se contrae, también lo hará su pasivo. Los depósitos se cancelarán y, cuando haya pérdidas, se cargarán a los fondos propios de los accionistas.
La situación de los depósitos que se han novado a ahorradores que no tienen obligaciones correspondientes con su banco es segura, siempre que el banco cumpla sus obligaciones de crédito. El origen de esos depósitos habrán sido préstamos a una parte anterior, obligaciones de depósito que pueden haberse novado muchas veces. Pero una vez novadas, el banco no puede darlas de baja, porque son una obligación con un cliente frente a la cual el banco no tiene ninguna reconvención.
Si un banco llega a la conclusión de que debe reducir su riesgo, reclamará o se negará a conceder los préstamos que considere con mayor riesgo de impago. Estas medidas afectarán a la oferta de crédito al sector no financiero, lo que se reflejará en una caída de los depósitos y, por tanto, en las estadísticas de la oferta monetaria. Y cuando todo un conjunto de bancos adopta esta postura, la retirada del crédito que se refleja en las estadísticas de la oferta monetaria provoca una recesión económica, como se suele denominar.
Cabe señalar que una recesión no surge de que las empresas se vuelvan cautas de forma colectiva ante las perspectivas comerciales, sino de la contracción del crédito bancario.
Los mercados REPO son cada vez más importantes
En 1979 obtuve mi primer contrato de consultoría con un banco con sede en Londres. Observé que los desequilibrios del banco de consorcio con el que trabajaba se saldaban a diario en el mercado interbancario. Al no tener clientes minoristas, tras participar en préstamos sindicados y operar con bonos de tipo variable, este banco siempre tenía excedentes que prestar en el mercado interbancario. El mercado interbancario no tiene garantías, y el banco de consorcio controlaba su riesgo de contraparte mediante límites de posición con todos los demás bancos que operaban en ese mercado.
En aquella época, los límites para todos los bancos, salvo los más grandes, no superaban unos pocos millones de libras. Hoy, el mercado interbancario sigue funcionando así, pero para los desequilibrios mayores se exigen garantías. El Banco de Inglaterra introdujo los acuerdos de recompra (repos) para el mercado de bonos del Estado británico (gilts) en 1995, y el uso de los repos, que son acuerdos de préstamo con garantía, se ha extendido a la financiación habitual de la liquidez bancaria y se utiliza para financiar un apalancamiento adicional en valores.
Según la Encuesta del Mercado Europeo de Repos de octubre de 2022, en el Reino Unido y Europa los repos alcanzaron en junio pasado un récord de 9,68 billones de euros: el 54,7 % en euros, el 15,6 % en libras esterlinas y el 20,3 % en dólares estadounidenses, y el resto en yenes y otras divisas. Es evidente que, desde que arrancó el mercado de repos en Europa, se ha convertido en un elemento fundamental de la liquidez bancaria. Esperamos con interés ver qué ocurre con estos mercados a medida que los tipos de interés y los tipos de los repos sigan subiendo y el valor de las garantías caiga, algo que sin duda sucederá cuando el conflicto de Ucrania se agrave en las próximas semanas.
En Estados Unidos, los repos también son un medio importante para obtener liquidez, pero hay una característica adicional. La Fed ofrece una facilidad de repo inverso que actualmente absorbe del sistema bancario un exceso de liquidez de más de 2 billones de dólares. Las contrapartes admisibles son los fondos del mercado monetario, los operadores primarios, los bancos y las empresas patrocinadas por el Gobierno. Para estas instituciones, es como si tuvieran una cuenta de depósito en la Fed.
El aumento de los repos inversos en la Fed se debe principalmente al ratio de financiación estable neta de Basilea III, que penaliza a los bancos con grandes pasivos por depósitos individuales y favorece, en cambio, a los depositantes minoristas. Por eso JPMorgan está ampliando sus fuentes de financiación minorista global a través de su marca Chase, mientras rechaza a los fondos del mercado monetario.
En el caso del dólar, al menos, aunque estos grandes depósitos se han retirado de la circulación pública al depositarse en la Fed, la facilidad de repo inverso es abrumadoramente a corto plazo y debería volver a sumarse a la estadística M2. A continuación se muestra el M2 así ajustado.
De este ajuste deducimos que, desde 2010, la cantidad de efectivo y depósitos ha aumentado un 175 %, y que la caída del último año ha sido más acusada de lo que parece indicar el M2 sin ajustar. En una economía cuyas transacciones del PIB sumaron unos 26 billones de dólares hasta diciembre pasado, contar con un medio circulante de 23,4 billones es a todas luces excesivo, lo que sugiere que una parte sustancial se destina a financiar operaciones financieras. La estimación del Consejo de Estabilidad Financiera sobre el sistema bancario en la sombra de EE. UU. en 2021 fue de 20,5 billones de dólares con una medida estricta. Los bancos en la sombra no crean crédito, sino que se limitan a endeudarse para financiar inversiones rentables.[ii] Por lo tanto, la mayor parte de su actividad se financia con préstamos de bancos comerciales, respaldados por depósitos como se ha descrito más arriba.
La evolución futura de la oferta monetaria M2 dependerá en gran medida de las perspectivas de los tipos de interés y de cómo afecten a la actividad bancaria en la sombra. Siempre habrá operaciones que hacer en cualquier entorno de tipos, pero el crecimiento de la banca en la sombra ha sido sobre todo una respuesta a unos tipos de interés bajos y en descenso. Para las aseguradoras y los fondos de pensiones, el uso del apalancamiento financiero para obtener rentabilidades nominales va ahora a disminuir.
Dicho de otro modo, la burbuja financiera generalizada que ha ido creciendo progresivamente con la financiarización de la economía estadounidense se está desinflando por un cambio en la tendencia de los tipos de interés subyacentes. Las consecuencias para la oferta monetaria M2 del dólar, de la cual los depósitos bancarios suponen el 90,5 % de nuestro M2 ajustado en el gráfico anterior, serán un descenso continuado a medida que la banca en la sombra se marchite.
Esto tiene poco que ver directamente con una desaceleración de la economía no financiera, que es la que compone el PIB. Si pudiéramos aislar realmente el crédito bancario que se aplica al PIB, esa parte sería relevante en la medida en que una reducción del medio circulante esté restringiendo la actividad económica. Pero no podemos hacer este ejercicio. Quizá sea más relevante reconocer que una oferta monetaria M2 estancada o en contracción, solo en la medida en que se aplique a actividades no financieras, debería ajustarse por un nivel creciente de precios de producción y de consumo. Es probable que los precios de producción sean el deflactor más fiable de la estadística de oferta monetaria, porque el IPC se ha visto muy adulterado a lo largo de las décadas. En el caso de EE. UU., eso restaría actualmente alrededor de un 6 % a la parte, imposible de conocer, del M2 que corresponde al PIB.
En una estimación aproximada, la retirada del crédito a las empresas no financieras está en sus inicios. La Encuesta de opinión de los responsables de préstamos (Senior Loan Officer Opinion Survey) de la Fed correspondiente a enero, publicada a principios de esta semana, confirmó «unos estándares más estrictos y una demanda más débil de préstamos comerciales e industriales a empresas grandes, medianas y pequeñas durante el cuarto trimestre [de 2022]». Los bancos respondieron en la encuesta que preveían unas perspectivas económicas menos favorables, una menor tolerancia al riesgo y el empeoramiento de problemas específicos de cada sector. Está claro que el apetito del conjunto de los bancos por expandir su balance hacia las empresas no financieras se está agriando. También se informa de que los bancos están endureciendo los estándares en los préstamos con tarjeta de crédito de alto margen.
Esta encuesta es más reveladora que las estadísticas de oferta monetaria, buena parte de las cuales no guarda relación con el gasto del PIB, porque nos dice en qué punto del ciclo crediticio se encuentra la economía estadounidense. Es un error pensar que las estadísticas de oferta monetaria cuantifican de forma fiable las perspectivas económicas o que nos dicen algo que no sepamos ya.
[i] El incidente fue relatado por Jennifer Burns en un artículo para la Mont Pellarin Society: https://www.hoover.org/sites/default/files/research/docs/mps_burns.pdf
[ii] Véase Global Monitoring Report on Non-Bank Financial Intermediation 2022