Es el momento de revisar la Cantidad de Dinero Fiduciario (FMQ, por sus siglas en inglés), que suma los dólares estadounidenses depositados en el sistema bancario, el dinero de los bancos comerciales depositado en la Fed y el efectivo físico.
Además de alertarnos sobre cómo avanza la expansión del dinero fiduciario, uno de los objetivos de este ejercicio es ofrecer alguna orientación sobre su relación de precios con el oro. Es especialmente oportuno en un momento en que los analistas bancarios se han vuelto en general bajistas, al creer que el repunte del oro ya ha terminado.
La idea detrás de la FMQ es definir la cantidad de dinero fiduciario, que después puede compararse con el valor del oro monetario, es decir, una parte o la totalidad de las existencias de oro físico sobre la superficie. Puedes consultar aquí una descripción más completa de la FMQ. A continuación se muestra la actualización del gráfico a largo plazo.
El gráfico muestra la tendencia a largo plazo del crecimiento de la FMQ establecida antes de la crisis financiera y el efecto posterior de las medidas monetarias introducidas para rescatar el sistema bancario. Esta rápida expansión de la FMQ nos advierte del posible efecto de la inflación monetaria sobre los precios. Por el momento, gran parte de este efecto es latente, porque la expansión de la FMQ ha consistido sobre todo en reservas bancarias en el balance de la Fed y, por tanto, no en moneda en circulación entre el público.
El último dato mensual es el del 1 de septiembre, y el aumento de la FMQ muestra señales de acelerarse de nuevo. Dentro de esa aceleración, las reservas bancarias en la Fed han caído de 2.786,9 mil millones de dólares en agosto de 2014 a 2.265,3 mil millones. Esto se compensa con creces con un mayor aumento de los depósitos de clientes y las cuentas de ahorro, de 9.006 mil millones a 10.571 mil millones de dólares. La preocupación, cuando la Fed creó reservas excedentes principalmente mediante la flexibilización cuantitativa, era que algún día se usaran para alimentar el crédito con reserva fraccionaria. La otra cara del crédito bancario son los depósitos y el ahorro de los clientes, de modo que el temor expresado en origen se ha hecho realidad.
La expansión del crédito bancario también se aprecia en el siguiente gráfico, que muestra la oferta monetaria M2 menos M1, una aproximación del crédito bancario.
En este gráfico, la expansión con un crecimiento superior a la tendencia comenzó a principios de 2016. Entre los dos gráficos, podemos confirmar que tanto los depósitos de clientes como el crédito bancario se están acelerando por encima de las tendencias establecidas recientemente.
Muchos comentaristas aún no han advertido la expansión del crédito bancario, pero es un asunto serio. Esto podría deberse a que el crecimiento del crédito dentro de la economía nacional de EE. UU. parece moderado. La explicación debe estar en parte en el crédito internacional, sobre todo a bancos extranjeros y a economías emergentes a las que no se ofrecen líneas swap de dólares a nivel de banco central. Sin duda, los tipos USD LIBOR son considerablemente más altos que el tipo que paga la Fed por las reservas bancarias, quizá como reflejo de la demanda internacional de préstamos en dólares.
Si el descenso de las reservas en la Fed es consecuencia de los tipos del mercado monetario, actualmente más altos, la expansión del dinero ha entrado en una nueva fase. La expansión adicional del crédito bancario tendrá que controlarse subiendo el tipo de los fondos federales, al menos para cerrar la brecha con el LIBOR. Por tanto, una subida del tipo de los fondos federales está más que pendiente y probablemente debería ser superior al 0,25 % que todo el mundo parece esperar, para controlar el crecimiento del crédito bancario.
La Fed tiene un problema para subir los tipos en la cuantía necesaria, porque ampliaría los diferenciales de tipos de interés con otras divisas importantes. El dólar ya es lo bastante fuerte y cualquier subida de los tipos en dólares parece destinada a fomentar una mayor fortaleza del dólar, lo que podría provocar inestabilidad cambiaria. Luego está la cuestión del efecto sobre el valor de los activos, en particular los bonos del Estado, no solo en EE. UU., sino sobre todo en la eurozona. Si suben los rendimientos de los bonos, también se verá amenazada la valoración de la renta variable y de los inmuebles, sin mencionar el aumento del coste de la deuda pública. De momento hay presiones políticas sobre la Fed para que no haga nada durante las elecciones presidenciales, pero ese ya no será un problema en la reunión del FOMC de diciembre.
Implicaciones a la hora de asignar un valor al oro
Teniendo siempre presente que tanto el precio del oro como el poder adquisitivo del dólar son variables subjetivas, sus cantidades relativas siempre serán un factor que influya en los precios. Hemos logrado definir, en la medida de lo posible, la cantidad de depósitos en moneda fiduciaria en dólares, pero ¿cuál es la cantidad de oro, a efectos de determinar un valor teórico para él?
Da la casualidad de que James Turk, con la ayuda de Juan Casteñeda, elaboró un informe sobre este asunto en 2012i. Partiendo de su trabajo, podemos suponer que las existencias actuales sobre la superficie son de unas 169 000 toneladas, una cifra que, por cierto, es unas 10 000 toneladas inferior a otras estimaciones. Surge entonces la pregunta: ¿cuánto de esto se puede considerar oro monetario?
Oficialmente, las reservas de los bancos centrales suman 33 978 toneladas, es decir, el 20 % de nuestra estimación de las existencias sobre la superficie. En teoría, este oro no está disponible para el público como dinero, porque hoy ningún banco central opera con un patrón de cambio oro. Pero además tenemos otros problemas para determinar la cantidad del llamado oro monetario en manos de los gobiernos y sus bancos centrales. Estamos seguros de que las reservas declaradas no son la totalidad de las tenencias de metal precioso de los gobiernos, sobre todo en el caso de China y posiblemente también de Rusia. Es más, se sabe que en muchos casos las reservas de oro se contabilizan dos veces, porque el oro que se ha cedido en préstamo o permutado se declara como si siguiera siendo propiedad libre de cargas de los bancos centrales que lo notifican. Además, no hay forma de saber si los gobiernos son realmente sinceros en sus declaraciones.
Esto es especialmente cierto en el caso del Tesoro de EE. UU., que según las cuentas de la Fed le debe a esta 8133,5 toneladas de oro. No está claro si el Tesoro de EE. UU. posee realmente ese oro, y es imposible averiguarlo, porque el metal precioso del Tesoro ha sido utilizado con frecuencia por el Fondo de Estabilización Cambiaria para manipular los precios. Creado en virtud de la Ley de Reservas de Oro de 1934, el ESF es secreto y no rinde cuentas ni al Congreso ni al público estadounidense.
Se nos pide que creamos, desafiando el mandato del ESF y las pruebas anecdóticas en sentido contrario, que el ESF no ha modificado de forma sustancial sus saldos de oro físico en los últimos treinta y cinco años. Además, dado que China y Rusia han aumentado la importancia estratégica del oro, no es imposible que EE. UU. haya estado acumulando en secreto oro físico fuera de las cuentas del Tesoro. Simplemente no lo sabemos.
También está la espinosa cuestión de la joyería, que comúnmente se considera que representa en torno al 60 % de las existencias de oro sobre la superficie. Sabemos que el subcontinente indio considera las joyas de oro una forma de ahorro a largo plazo y una garantía para financiación de emergencia, pero ¿qué ocurre con el resto? Por lo general consideramos que el oro es valioso, pero eso no es lo mismo que considerarlo dinero, aunque es probable que la opinión pública cambie a este respecto si el precio del oro sube de forma significativa.
Esto nos lleva a algunas estimaciones poco sólidas de la cantidad de la actual moneda de reserva, los dólares estadounidenses, en circulación por onza de oro. Podríamos tomar la cifra oficial de reservas del Tesoro de EE. UU., de 8133,5 toneladas, y decir que cada onza respalda 56 171 dólares de moneda fiduciaria. Pero eso no tiene sentido, porque no hay convertibilidad y, de todos modos, no podemos fiarnos de la exactitud de las cifras gubernamentales sobre la cantidad de oro que poseen.
Lo mejor que podemos hacer es tomar los precios de mercado del oro y ajustarlos según el aumento de la cantidad de dinero fiduciario, tomando como referencia un momento de la historia. El siguiente gráfico toma 1934, el año en que el precio de cambio del oro se elevó a 35 $, aunque el público no podía cambiarlo en realidad.
Las dos curvas nos dan un máximo y un mínimo para todos los gustos especulativos. La línea superior (azul oscuro) es el precio del oro desde 1934 deflactado tanto por la FMQ como por el aumento de las existencias de oro sobre la superficie, mientras que la línea inferior es el precio del oro desde 1934 deflactado solo por la FMQ. Esto da al oro actual un rango de valor ajustado, en dólares de 1934, de entre 3,76 y 12,87 $, al precio nominal actual de 1250 $.
Es cierto que el precio de 35 dólares en 1934 no era necesariamente un precio justo de mercado, ya que lo imponía el gobierno de Roosevelt, pero nuestra intención no es dar una definición precisa del valor del oro, porque, como dijimos al principio, todos los valores son en realidad subjetivos. Solo podemos especular con que, si hoy el oro cotizado en dólares mantuviera la misma relación con la cantidad de dólares en circulación que hace unos ochenta años, el rango de precios en dólares actuales estaría entre 4.000 y 11.640 dólares.
Volviendo a la trayectoria acelerada de la FMQ, nuestra valoración de su efecto sobre el valor del oro no descarta nuevas subidas de la FMQ. Si el oro supera los niveles actuales y se acerca a los 2.000 dólares, o cuando lo haga, es probable que se extienda la conciencia de que la inflación monetaria acelerada es inevitable. En ese caso, el nivel general de precios también subirá más deprisa, y las subidas de los tipos de interés podrían resultar insuficientes para sostener el poder adquisitivo del dólar. Un poder adquisitivo decreciente del dólar significa inevitablemente un rápido aumento del precio del oro.
En conclusión, la FMQ no solo sigue creciendo por encima de su tendencia a largo plazo, sino que parece acelerarse porque los bancos están reduciendo sus reservas excedentes para aumentar sus préstamos. Las implicaciones inflacionistas sobre el nivel de precios son evidentes. El oro ya está infravalorado en gran medida. Por tanto, una mayor expansión de la FMQ parece abocada a provocar, antes o después, una reevaluación completa de la relación de precios entre los dólares fiduciarios y el oro físico, en beneficio del oro y en perjuicio del dólar.
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