En un artículo reciente[i] planteé que el dólar podría perder todo su poder adquisitivo con una rapidez que será una desagradable sorpresa, incluso para quienes ya ven la inflación como el mayor problema futuro de la sociedad. La clave para entender por qué puede ser así está en las reacciones humanas ante las consecuencias monetarias de la próxima crisis de crédito. El debilitamiento del dólar como moneda afecta al resto de las divisas fiduciarias, porque es la moneda de reserva y todos los mercados financieros la utilizan como medio de fijación de precios de las materias primas y de buena parte del comercio internacional.
Por lo tanto, un análisis comprensible de la dinámica de los tipos de cambio debe centrarse en el dólar y ampliar el enfoque solo cuando proceda. En el contexto de este artículo, la dinámica de los tipos de cambio se refiere sobre todo a los acontecimientos que provocan un cambio en el poder adquisitivo del dólar.
El dólar sufre inflación monetaria desde que se creó la Junta de la Reserva Federal, tanto por la expansión de la base monetaria como por la del crédito bancario. El efecto en términos de pérdida de poder adquisitivo se ha producido hasta ahora en dos etapas. La primera fue en 1934, cuando el dólar se devaluó un 40% frente al oro, y la segunda, tras el colapso del pool del oro de Londres a finales de la década de 1960, desde el cual el dólar ha perdido otro 97,4%.
Por tanto, se ha sentado el precedente de una tendencia continuada que acabará con la destrucción del sistema monetario actual. Lo sabemos porque los regímenes monetarios van y vienen, y el oro y la plata han sido las únicas formas sólidas de dinero a lo largo de toda la historia de la humanidad. Por eso, el fin del dólar, junto con todo el sistema de divisas fiduciarias, al igual que el fin de los imperios, es una de las certezas monetarias. Pero solo una pequeña minoría de analistas es consciente de ello, y parece que asumen que el estado monetario actual continuará indefinidamente.
Este artículo sostiene que el fin del régimen monetario actual podría estar mucho más cerca de lo que piensan incluso los más pesimistas. De ser así, se deberá en parte a las circunstancias extraordinarias que se están desarrollando actualmente.
El oro y la plata, en términos de poder adquisitivo, son y han sido siempre un refugio frente a la inflación inducida por el Estado y, históricamente, se han mantenido relativamente estables frente a otras materias primas, salvo en épocas de violencia financiera creciente, cuando se produce una crisis de crédito. Sin embargo, las cantidades de divisas fiduciarias en relación con el oro monetario disponible son ahora demasiado grandes para que esta estabilidad relativa continúe incluso antes de la próxima crisis de crédito, y el valor del oro y de la plata podría aumentar de forma significativa, tanto frente a las divisas fiduciarias como frente a las materias primas.
Las divisas fiduciarias podrían enfrentarse a una tormenta perfecta, derivada de una próxima crisis de crédito, de las consecuencias de los desafortunados intentos de los bancos centrales de hacer el sistema bancario a prueba de catástrofes y del desarrollo espontáneo de un sistema de activos alternativo en las criptomonedas.
Las perspectivas del dólar ya se están deteriorando. El déficit presupuestario de EE. UU. se dispara en la etapa menos oportuna del ciclo crediticio, lo que a su vez aumenta los déficits comerciales del país y, por tanto, la venta neta de aún más dólares en los mercados de divisas. La financiación del Gobierno mediante emisiones del Tesoro se acelerará justo cuando es probable que los extranjeros vendan los bonos denominados en dólares que acumularon mientras el dólar era fuerte, ahora que se debilita. Un dólar a la baja significa precios de las materias primas al alza en los mercados, mayor inflación interna y un mercado de bonos en descenso. Es probable que la Fed, pendiente de los riesgos para la deuda tanto del sector privado como del Gobierno, tarde demasiado en contrarrestar estas fuerzas negativas.
Dentro del ciclo crediticio, siempre es la subida de los precios, consecuencia de la expansión previa del crédito, la que conduce a la fase final de la crisis. Para combatir una inflación de precios superior a sus objetivos del 2%, los bancos centrales se verán obligados a subir sus tipos de depósito, mientras la preferencia temporal sobre préstamos y bonos aumenta por exigencia de los mercados.
Estas subidas solo terminan cuando el coste de financiar y refinanciar proyectos comerciales supera su rendimiento y salen a la luz las inversiones erróneas. En ese momento, las pérdidas crecientes en los préstamos bancarios obligan a los bancos a recortar, sobre todo en los préstamos para capital circulante. Y sin capital circulante, las quiebras de empresas se multiplican con rapidez.
La deuda de los consumidores es ahora un factor importante
La secuencia de acontecimientos de la definición clásica del ciclo económico inducido por el crédito ha cambiado gradualmente en un aspecto importante. En lugar de que el crédito bancario sea tomado por empresas que buscan satisfacer la demanda de los consumidores derivada del desincentivo al ahorro por los bajos tipos de interés, es la propia demanda marginal de los consumidores la que se ha visto impulsada por mayores niveles de endeudamiento. Esto se debe a que la transferencia de riqueza provocada por la inflación monetaria está gravando ahora duramente a los consumidores estadounidenses, que han abandonado los hábitos de ahorro y se endeudan para mantener su nivel de vida. Por tanto, las variaciones en las tasas de ahorro, una señal importante para las empresas en el pasado, ya no son tan relevantes como antes.
Cuando llegue la crisis del crédito, también será importante la composición de toda esa deuda de los consumidores. A finales de 2017, la deuda de los hogares estadounidenses ascendía a 13,15 billones de dólares, de los cuales 9,33 billones correspondían a deuda hipotecaria y £3,82 billones a deuda no inmobiliaria.[ii] La mayor parte de la deuda hipotecaria está en manos de agencias gubernamentales, intervenidas por el Tesoro de EE. UU. durante la última crisis del crédito. Podemos suponer sin riesgo que la política del Gobierno desincentivará las ejecuciones hipotecarias de los préstamos impagados. Queda entonces la deuda no inmobiliaria, que en su mayor parte no tiene garantía.
Por tanto, cuando llegue una crisis del crédito, además de una rápida reducción de los tipos de interés y de una expansión de la base monetaria mediante la flexibilización cuantitativa para rescatar a la economía en general, las compañías de financiación al consumo también necesitarán una red de seguridad. La diferencia con la última crisis es que no hay motivos para suponer que vaya a producirse un hundimiento significativo de los precios de la vivienda, aunque unos tipos de interés más altos podrían debilitarlos en cierta medida antes de que llegue la crisis, o no. Siendo así, e incluso teniendo en cuenta los efectos negativos de las pérdidas en los mercados financieros sobre la riqueza de los consumidores, parece poco probable que el crédito al consumo se contraiga mucho, como llegó a amenazar con hacerlo en lo más álgido de la última crisis del crédito. Sin duda, la política de la Fed será mantener en todo momento la confianza del consumidor.
Otro factor que puede frenar la economía son los posibles despidos. Pero también aquí es casi seguro que la Fed apoyará a los bancos, en el entendido de que no agravarán la crisis ejecutando a las empresas en sentido general. Al fin y al cabo, la Fed logró detener una crisis financiera y sistémica en 2008 haciendo precisamente eso, y hoy es probable que confíe en que esa política es la solución más práctica ante una futura crisis del crédito. Por tanto, podemos concluir que los consumidores, que también son empleados, verán en conjunto pocos motivos para reducir de forma significativa su gasto, y que las compañías de financiación al consumo se verán animadas a seguir ofreciendo crédito. Una consecuencia importante es que la inflación de precios continuará.
Por supuesto, no debemos quitar importancia a los peligros. El desempleo aumentará, y también las quiebras personales. Los bancos dejarán de ofrecer crédito para capital circulante a las pequeñas empresas. Eso es lo que ocurre en toda crisis del crédito. Pero lo que está en cuestión es la magnitud de los efectos iniciales de la fase de crisis del ciclo del crédito, que podrían no ser tan desastrosos como sugiere la montaña de deuda pendiente que habrá que deshacer. Lo que ocurra después es otra cuestión.
Quizá esta visión panglosiana de cómo podría comenzar la próxima crisis del crédito sin un colapso sistémico sorprenda a los comentaristas pesimistas. Sin embargo, un análisis de los préstamos y los balances bancarios en la eurozona revela tendencias similares hacia el crédito al consumo, aunque, obviamente, varían entre los Estados miembros. Gracias a las agresivas y continuas políticas de flexibilización cuantitativa del BCE, los bancos parecen haber reducido su exposición a la deuda pública como proporción de sus activos totales, lo que arroja una luz distinta sobre la política continuada del BCE en materia de flexibilización cuantitativa. Los bancos de la eurozona han dado al menos algunos pasos constructivos para reducir su exposición a la deuda soberana, aunque a la vez han reducido sus ratios de capital.[iii]
En consecuencia, entre las dos mayores entidades económicas del mundo, el riesgo bancario parece menor que en el momento de la última crisis del crédito. Con esto no se quiere decir que el riesgo sistémico en los bancos haya desaparecido, sino solo que casi con seguridad es menor que antes. Por esta razón, el carácter de la próxima crisis del crédito será forzosamente distinto del de la anterior. Además, las medidas adoptadas por el Consejo de Estabilidad Financiera, el Banco de Pagos Internacionales y los distintos bancos centrales para evitar que vuelva a producirse una crisis financiera tienen que haber reducido el riesgo sistémico de quiebras bancarias múltiples.
Sin embargo, la crisis del crédito se producirá de todos modos, porque va implícita en el propio ciclo del crédito. Con el fin de proteger a los bancos de las incertidumbres de los mercados libres, se han cometido otros errores potencialmente mucho más graves al regular cómo se usa el dinero y al suprimir los síntomas del riesgo financiero y monetario.
Errores de política de los bancos centrales
El primer error de política ha sido sincronizar la política monetaria entre los principales bancos centrales a través de foros como el G20. Inevitablemente, como se va haciendo patente hoy, esto conduce a un aumento de la demanda, alimentado por la inflación y sincronizado a escala global, de recursos limitados, productos semielaborados y bienes de consumo. A menos que alguien como Elon Musk presente un plan creíble para importar de inmediato lo necesario desde la Luna o Marte, la consecuencia será forzosamente un aumento de los precios, que ni siquiera los ajustes hedónicos pueden ocultar.
Por esta razón parece seguro que la inflación de precios se acelerará antes y con más rapidez de lo que los mercados financieros descuentan actualmente. El efecto de sincronizar la política monetaria a nivel global es adelantar en el tiempo la subida de los tipos de interés y de los rendimientos de los bonos, así como la crisis crediticia que le sigue. En parte por esto, y en parte por el límite implícito que impone a las subidas de tipos el lastre de unos niveles de deuda récord, parece improbable que la fase expansiva del ciclo del crédito se prolongue mucho más allá de final de año.
Ahora debemos centrar nuestra atención en la crisis crediticia que sigue a esta fase expansiva y en la dinámica que hay detrás.
Al no permitir que se deshagan las malas inversiones del pasado, los bancos centrales han acumulado distorsiones financieras y económicas que amenazan con poner en peligro la economía global y, en última instancia, las monedas emitidas por los Estados. Impedir que se desaten estas fuerzas ha tenido el efecto de frenar el potencial económico, algo que resulta evidente cuando se deja a un lado las estadísticas estatales engañosas. Si se eliminan los ajustes hedónicos de las estadísticas oficiales de inflación de precios, se ve de inmediato que un verdadero deflactor del PIB mantendría a la economía estadounidense todavía en recesión desde la última crisis. ¿Y por qué el objetivo de inflación del 2 % adoptado por todos los bancos centrales? Como entiende hasta un niño, no se estimula a los consumidores a comprar más cosas con una política de subir los precios. No: lo que se consigue es que un Estado del bienestar pueda financiarse a bajo coste mediante la transferencia de riqueza de la gente corriente a las arcas públicas a través de la inflación monetaria.
Por lo tanto, la principal víctima de la política monetaria es un público desprevenido, con el engaño estadístico como tapadera. Pero, tras haber establecido la primacía de las estadísticas engañosas, los bancos centrales han pasado a otra cosa. Desde hace algún tiempo, un objetivo, en nombre de la lucha contra el blanqueo de capitales y la evasión fiscal, es acabar con el efectivo. Aunque este objetivo final sigue siendo un sueño imposible, las retiradas de efectivo ya están muy restringidas en la práctica por la normativa bancaria y resultan inviables salvo para importes pequeños. La verdad es que los bancos centrales no quieren que los depositantes tengan la opción de poseer su propia moneda, porque si solo algunos deciden aumentar su efectivo, alteran el sistema bancario y pueden causar además problemas de liquidez a bancos concretos.
Las consecuencias imprevistas podrían hacerse evidentes en la próxima crisis crediticia. En lugar de retirar efectivo físico, los depositantes se verán obligados a pasarse el paquete de billetes comprando sustitutos. La válvula de presión que permite a la gente conservar moneda fiduciaria en efectivo durante una crisis financiera y crediticia ha quedado, en la práctica, sellada, y se ven obligados a deshacerse por completo de los depósitos bancarios. Basta un aumento moderado de la cantidad de depósitos en moneda que se vuelcan sobre compradores reacios, con vendedores de activos y bienes conscientes de que la moneda pierde valor, para que el valor de una moneda empiece a desplomarse.
Por lo tanto, los bancos centrales han trasladado el riesgo bancario al riesgo monetario al limitar la conversión de los depósitos en efectivo. Además, las subidas de los tipos de interés para estabilizar el poder adquisitivo de las monedas ya no serán una solución infalible, porque se limitan a activar trampas de deuda, sobre todo para los propios gobiernos, desestabilizando aún más las monedas fiduciarias al socavar «la plena fe y crédito» de los emisores. La opción de una solución a lo Volcker como último recurso para impedir que se desarrolle una hiperinflación de precios parece ya no estar disponible.[iv]
El auge continuo de las alternativas a la moneda
Podemos extraer algunas conclusiones importantes de nuestro análisis hasta ahora. La próxima crisis crediticia no se parecerá a la anterior y, sin duda, los bancos centrales, a fuerza de analizar, han preparado soluciones bien pensadas para una crisis bancaria general. Por tanto, es menos probable que los bancos supongan una amenaza sistémica en la medida en que lo fueron en 2008/09, cuando una crisis era del todo inesperada. Eso no significa que los depositantes vayan a mostrarse complacientes y, en el margen, es probable que busquen alternativas a mantener saldos bancarios durante la crisis.Surge entonces la pregunta de qué alternativas a las divisas que se deprecian pueden tener los depositantes. Es probable que los metales preciosos, ampliamente aceptados como dinero verdadero, tengan una fuerte demanda, como siempre ha ocurrido cuando las divisas empiezan a perder su valor y su credibilidad. Pero hay una nueva fuerza disruptiva: las criptomonedas.
Las criptomonedas han disfrutado de una ola de popularidad que llevó al bitcoin de prácticamente nada a casi 20 000 dólares a mediados de diciembre. Desde entonces se ha producido un desmontaje de la especulación pública excesiva, en un momento en que las instituciones reguladas han empezado a implicarse. Mientras que los bancos minoristas son cautos ante las pérdidas que podrían sufrir sus clientes, los bancos de inversión están apostando por esta nueva línea de negocio, y seguramente le seguirán productos regulados.
La legitimación de las criptomonedas como alternativa al efectivo, si la tendencia continúa, tendrá profundas implicaciones para el curso de la crisis crediticia y para el valor final de las monedas fiduciarias. El público general con criterio no pasará por alto la diferencia entre la emisión restringida de una criptomoneda concreta y la emisión potencialmente infinita de moneda fiduciaria. Y no hablamos de la población de un solo país, sino de la de la mayor parte del planeta. La posibilidad de que se derrumbe el poder adquisitivo de las monedas fiduciarias, medido tanto frente al dinero metálico tradicional como frente a las nuevas criptomonedas, es enormemente importante y cabe esperar que acelere el final de la era de la moneda fiduciaria.
Observaciones finales
Es probable que la próxima crisis crediticia se desarrolle en dos fases, con una crisis inicial que surge, como siempre, del aumento de los precios y de los tipos de interés en la fase expansiva del ciclo crediticio. Sin embargo, podemos suponer razonablemente que esta vez los bancos centrales estarán listos para aplicar planes diseñados de antemano para asegurar el apoyo al sistema financiero.
Al convertir el riesgo sistémico en riesgo de divisa bloqueando las vías de escape de los depositantes, la crisis inicial podría ir seguida pronto de la rápida destrucción de las monedas fiduciarias, que empezaría con su venta a cambio de alternativas, en particular metales preciosos y criptomonedas. Un número creciente de ciudadanos empezará a darse cuenta de que los precios de las materias primas, y de todo lo que se deriva de ellas, seguirán subiendo y de que, por tanto, los depósitos en efectivo comprarán cada vez menos.
Nadie quiere pensar que esto pueda ser cierto, y las inflaciones severas siempre tienen que vencer una gran resistencia a la idea de que la moneda que la gente ha usado durante décadas, incluso generaciones, pueda acabar no valiendo nada. Ni siquiera los bancos centrales estarán preparados para esta posibilidad. Por supuesto, está en su mano hacer algo al respecto: solo tienen que reducir la moneda en circulación, absorbiendo todo lo que anda suelto. Los gobiernos tendrían que equilibrar sus presupuestos recortando el gasto de forma agresiva y desengancharse del señoreaje monetario. Pero eso exige una comprensión de la economía diametralmente opuesta a los supuestos beneficios del inflacionismo, y una adopción, contraria a ella, de las virtudes del dinero sano y de la deflación.
La idea colectiva de que la inflación es buena para todos está demasiado arraigada en el establishment y sus epígonos como para que nadie considere posible volver a una política monetaria y económica antiinflacionista. Por eso, llegados a este punto, entramos en el terreno de la verdadera hiperinflación. A medida que más y más personas intentan abandonar sus monedas fiduciarias de curso legal, el hecho de que solo puedan hacerlo vendiéndolas a otros tenedores cada vez más desencantados conduce rápidamente a una situación en la que, en términos de bienes, no hay demanda de monedas fiduciarias.
El colapso podría, por tanto, ser rápido, bastante más que, por ejemplo, el del marco alemán en 1923.[v] La velocidad del colapso final del marco se vio limitada en cierta medida por el ritmo al que se imprimían los billetes en circulación. ¿Y quién libra hoy un cheque contra un banco, que tarda días en compensarse? Hoy en día, cambiar moneda por bienes es casi siempre electrónico e instantáneo.
¿Se librará alguien? Está por ver, pero Rusia, que acumula oro rápidamente y ha reformado su sistema bancario, podría hacerlo ofreciendo convertibilidad del rublo en oro. China también podría escapar, pero como en los últimos años ha dependido enormemente de la expansión del crédito bancario, tendrá que revelar unas reservas de oro ocultas considerables para respaldar el yuan. Ambos países podrían estabilizar sus monedas emitiendo bonos sin vencimiento con un cupón modesto, convertibles en oro a petición, pero solo a precios del oro mucho más altos.
Tanto Rusia como China parecen entender el papel del oro en la estabilización de una moneda, y debe de ser por eso por lo que estas dos naciones lideran la acumulación de oro físico. Para el resto, por desgracia, somos víctimas de la soberbia de los gobiernos, que creen poder controlarlo todo, y el panorama es el de la destrucción de la moneda fiduciaria, quizá antes de lo que casi nadie considera probable, o incluso posible.
[i] Véase https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/a-roman-lesson-on-inflation
[ii] La deuda hipotecaria incluye 444.000 millones de dólares en líneas de crédito con garantía hipotecaria sobre la vivienda (HELOC). Datos del Banco de la Reserva Federal de Nueva York.
[iii] Consulta las Estadísticas bancarias de supervisión del BCE correspondientes al tercer trimestre de 2017, tabla T02.03.2, para ver la composición de los activos bancarios por país.
[iv] Paul Volcker fue presidente de la Fed en 1980-81, cuando esta subió el tipo de los fondos federales por encima del 20 % en 1981 para romper la espiral inflacionista.
[v] Hasta principios de 1923, existía la creencia generalizada, tanto en los mercados de divisas como en la economía nacional, de que el marco acabaría recuperándose. A partir de entonces, el público empezó a perder toda esperanza, y el colapso definitivo del marco tardó unos seis meses.
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