Los mercados financieros, sometidos al Estado, subestiman las fuerzas que están desinflando la burbuja financiera. Incluso quienes están dentro de ella discuten su existencia. Pero los activos financieros constituyen la mayor parte de las garantías que respaldan el sistema bancario, y su desplome, provocado por la subida de los tipos de interés, se llevará por delante empresas, bancos e incluso bancos centrales, y hará imposible financiar unos déficits públicos crecientes sin acelerar la depreciación de las monedas.
¿Intentarán los bancos centrales preservar el valor de los activos financieros para evitar que el sistema financiero occidental implosione? La teoría keynesiana exige aumentar el gasto deficitario para contrarrestar la contracción del crédito bancario.
Mientras siga siendo así, los planificadores destruirán sus monedas, tal como confirma el episodio de John Law en la Francia de 1715-1720. De ese destino tratan de escapar China, Rusia y los arquitectos que planean una nueva moneda comercial para Asia Central.
El fin de una era y cómo empezó todo
Todo gira en torno a los tipos de interés. La subida de los tipos de interés socava el valor de los activos financieros y su bajada lo aumenta. Desde 1981 hasta marzo de 2020, la tendencia ha sido que la inflación de los precios remitiera y que los tipos de interés descendieran con ella. Y tras las subidas de tipos de Paul Volcker de aquella época, comenzó la era de la financiarización de la economía.
A principios de los años ochenta, Londres vivió una revolución financiera en la que los bancos absorbieron a los corredores de bolsa y a los «jobbers». Fue el fin de la capacidad única, por la cual se actuaba bien como principal o bien como agente, pero nunca como ambos.
Estados Unidos respondió al big bang de Londres derogando la ley Glass-Steagall, que separaba la banca de inversión de la banca comercial tras el crac bursátil de Wall Street de 1929—1932. La banca de los grandes centros financieros estaba a punto de apostarlo todo a la financiarización. Cada vez más, la fabricación de bienes de consumo se trasladaba de Estados Unidos y Europa a China y el Lejano Oriente. Los grandes bancos de Wall Street tenían menos de este negocio que financiar, como proporción del total de la actividad económica estadounidense y europea. Los bancos pequeños y locales, en particular en Europa, siguieron siendo el pilar de la financiación de las pequeñas empresas.
La banca había empezado a dividirse, y las actividades financieras dominaban cada vez más el negocio de los bancos más grandes. El auge de los derivados, primero en nuevos mercados organizados y regulados y después en mercados extrabursátiles no regulados, se convirtió en una actividad de primer orden. Prometían que el riesgo quedaba eliminado al estar cubierto: había un derivado para cubrir absolutamente todo. Las titulizaciones se pusieron de moda: bonos respaldados por hipotecas, obligaciones de deuda garantizadas (CDO) y CDO al cuadrado. La demanda de este negocio era tan grande que los bancos lo financiaban fuera de balance por falta de capital suficiente, hasta que el bache de Lehman frenó en seco temporalmente esta actividad. Desde entonces, el gasto público ha dominado las necesidades de financiación, aportando garantías de alta calidad para una expansión aún mayor del crédito, buena parte de ella en la banca en la sombra, lo que ha provocado una auténtica explosión del tamaño de los balances de los bancos centrales.
El descenso de los tipos de interés, desde el 20 % de Paul Volcker en 1980 hasta cero en 2020, impulsó sin cesar al alza el valor de los activos financieros, con solo breves interrupciones. Crisis como las de Rusia y Asia, el colapso de Long-Term Capital Management y Lehman se limitaron a puntuar la tendencia. A pesar de estos tropiezos, la naturaleza de las garantías de los préstamos bancarios se fue haciendo cada vez más financiera. Ampliar el crédito apoyándose en el aumento del valor de las garantías se había convertido en un negocio seguro para los bancos. Las envejecidas economías occidentales habían pasado por fin de lo tangible a lo etéreo.
Para los historiadores de los mercados ha sido un viaje instructivo, con acontecimientos contemporáneos que han igualado o incluso superado las burbujas del pasado. Lo que empezó con la aparición en Londres de los «yuppies» con tirantes rojos y agendas Filofax, que ganaban bonus antes inimaginables, acabó convertido en una burbuja monetaria para cualquiera que tuviera una cartera, aunque fuera modesta, o pudiera conseguir una hipoteca para comprar una casa.
La tendencia de bajada de los tipos de interés ha terminado y la marea de la financiarización está retrocediendo. Los acontecimientos recientes, los confinamientos por la covid, las interrupciones en las cadenas de suministro y las sanciones contra Rusia, aportan la prueba tangible de que tiene que ser así. No hace falta ser adivino para prever una crisis de precios de las materias primas y la perspectiva de una hambruna generalizada por la escasez de cereales y fertilizantes este verano. El sentido común nos dice que el fin de la era de la financiarización tendrá consecuencias de gran alcance, y sin embargo los mercados financieros apenas han descontado esa perspectiva.
Con la nariz pegada a sus cálculos de valoración, los analistas no captan este panorama más amplio. Eso está empezando a cambiar, como demuestra el mea culpa de Augustin Carsten sobre la inflación.[i] Carsten es el director general del Banco de Pagos Internacionales, al que se suele llamar el banco central de los banqueros centrales, que desempeña un papel de liderazgo en la coordinación de la política monetaria mundial. El objetivo de su discurso era ayudar a los bancos centrales a coordinar sus respuestas de política a lo que él reconoce, tarde, como una nueva era monetaria.
La inflación no tiene que ver con los precios: tiene que ver con la moneda y el crédito
Uno de los errores fatales del establishment macroeconómico tiene que ver con la inflación. La definición correcta es que la inflación es la degradación de una moneda mediante el aumento de su cantidad. No se trata de un aumento del nivel general de precios, que es lo que el establishment económico quiere que creamos. La razón por la que esto es especialmente relevante es que los gobiernos, a través de sus bancos centrales, han llegado a depender de los aumentos en la cantidad de moneda y de crédito para complementar los impuestos, lo que les permite gastar más de lo que reciben en ingresos. Describir correctamente la inflación atrae una atención incómoda sobre los hechos.Desde la quiebra de Lehman en 2008, los balances combinados de algunos de los principales bancos centrales han pasado de poco menos de 7 billones de dólares a 31 billones (Fed + BCE + BOJ + PBOC, según Yardini Research). El tramo más pronunciado del aumento comenzó en marzo de 2020, cuando los activos de la Fed y del BCE se dispararon. Aunque quizá estuviera justificado por la pandemia de covid, el efecto ha sido diluir el poder adquisitivo de cada unidad monetaria. Y a medida que esa dilución se abre paso en la economía, se refleja en precios más altos.
Esa parte les resulta familiar a los monetaristas. Lo que los monetaristas no tienen en cuenta es la reacción humana ante la dilución de la moneda. Cuando el público se da cuenta de que, por la razón que sea, los precios suben a un ritmo más rápido, aumenta la proporción entre los bienes comprados, y por tanto en su poder, y los recursos en moneda de que dispone. Eso impulsa los precios aún más y entonces existe el riesgo de que las subidas de precios se intensifiquen más allá de la capacidad de las autoridades para controlarlas. Este fenómeno ha sido una debilidad particular de los consumidores estadounidenses y británicos, que otorgan poca prioridad al ahorro. Cuando Paul Volcker elevó los tipos de interés a un 20 % punitivo en 1980, fue para revertir la tendencia de los individuos a desprenderse de su liquidez personal a favor de los bienes.
Las sanciones contra Rusia enviaron una señal clara a los consumidores occidentales sobre el aumento de los costes de la energía, y ya están viendo el impacto en una amplia gama de productos de consumo. Nada podría ser más adecuado para convencer a los consumidores de que deben anticiparse y satisfacer ahora sus necesidades futuras, en lugar de arriesgarse a precios aún más altos y a la escasez de bienes disponibles. Y podemos estar igualmente seguros de que los gobiernos y sus bancos centrales están dispuestos a asegurar que nadie se quede sin nada.
Que esto haya sido una sorpresa para los bancos centrales revela un fallo atroz a la hora de anticipar las consecuencias totalmente previsibles de las políticas monetarias inflacionistas. Además, los bancos centrales no han comprendido la verdadera relación entre el dinero y los tipos de interés.
Los errores de las políticas de tipos de interés
Los bancos centrales utilizan los tipos de interés como su principal instrumento para gestionar la política monetaria. Cometen el error de suponer que los tipos de interés no son más que el precio del dinero. Si se suben, la demanda de dinero debería disminuir, y si se bajan, se espera que aumente. Y, a través de la demanda de dinero, se puede gestionar la demanda de bienes y sus precios. Por tanto, se asume que la inflación y el rendimiento económico se controlan gestionando los tipos de interés.Esto va en contra de la evidencia, como muestra el gráfico de la figura 1, que recoge la relación entre la tasa de inflación y los tipos de interés, en forma de costes de financiación mayorista en Gran Bretaña, antes de que el Banco de Inglaterra enturbiara las aguas al utilizar los tipos de interés para gestionar los resultados monetarios y económicos.
La correlación se daba entre el nivel general de precios y los tipos de interés, y no entre la tasa de variación y los tipos de interés. Puede que la distinción no resulte evidente al principio, pero ambas cosas son completamente distintas.
Keynes, y todos los demás economistas eminentes, fueron incapaces de explicar el fenómeno, que Keynes atribuyó a Arthur Gibson y llamó la paradoja de Gibson. La explicación es sencilla. En sus cálculos empresariales, un empresario debe estimar el precio que obtendría el producto que planea fabricar, a partir de los precios actuales. Todos sus cálculos dependen de esa valoración. Esta fija la base de los costes de financiación que puede permitirse, a partir de los cuales puede estimar la rentabilidad de una inversión en producción una vez descontados sus demás costes. Si los precios eran altos, podía permitirse pagar un tipo de interés más alto y estaría dispuesto a pujar al alza los tipos en consecuencia. Si eran bajos, solo podía permitirse un tipo más bajo. Por eso los niveles de los tipos de interés tendían a seguir los niveles de los precios mayoristas y no su tasa de variación. Así pues, eran los prestatarios emprendedores, con sus cálculos empresariales, quienes fijaban los tipos de interés, y no, como suponía Keynes, el rentista ocioso que obtiene unos ingresos no ganados exigiendo tipos de interés usureros a prestatarios desafortunados. En todo caso, las fluctuaciones del nivel de precios (es decir, la tasa de inflación de precios) desestabilizaban los cálculos empresariales.
Para un empresario que invierte, el interés es sin duda un coste. Pero la posición del prestamista es completamente distinta. Cuando presta dinero, pierde la utilidad de ese dinero durante el plazo del préstamo, por lo que espera razonablemente una compensación. Esto se conoce como preferencia temporal. Además, existe el riesgo de que el dinero no se devuelva, por ejemplo si el prestatario incumple. Este es el riesgo asumido. Y en estos tiempos de moneda fiduciaria, hay que considerar además su posible depreciación al final del préstamo. Si el prestamista no ve satisfechas todas estas cuestiones, la disponibilidad de capital monetario procedente del ahorro para la inversión empresarial y para necesidades de tesorería se verá limitada.
Bajo un patrón oro, el problema de la depreciación no suele aplicarse. Se puede hacer una idea de la suma de la preferencia temporal y el riesgo de crédito a partir de los cupones pagados por la deuda pública, que en el caso del Gobierno británico en el siglo XIX fue del 3 % en los Consolidated Loan Stock emitidos entre 1751 y 1888, reducido después al 2,75 % y luego al 2,5 % en 1902.
Incluso cuando la moneda en la que se concierta un préstamo está respaldada por oro, se demostró que un tipo de interés del dos o el tres por ciento para un prestatario de primera categoría era adecuado. Que bajara más implica, como afirmó John Law en la cita que aparece más adelante en este artículo, que se está expandiendo la moneda con el propósito de llevar los tipos de interés por debajo de su nivel natural.
Las políticas de tipos de interés de los bancos centrales no solo se basan en un error que demuestran la paradoja de Gibson y su explicación, sino que toda la operativa distorsiona los resultados económicos y nunca podrá alcanzar su objetivo. Y en cuanto a las distorsiones que han llevado los rendimientos de los bonos a un terreno negativo antinatural, como ha ocurrido en Japón y en la eurozona, su desmantelamiento promete acabar en una catástrofe económica y monetaria, porque los prestatarios, incluidos los gobiernos, han sido engañados para endeudarse de forma irresponsable por el simple hecho de endeudarse.
Los mitos monetarios compartidos por Law y Keynes
Sabemos que el valor de los activos financieros va a caer, porque con los precios de consumo y de producción subiendo con fuerza, los tipos de interés y los rendimientos de los bonos seguirán aumentando. Hasta ahora, el rendimiento del bono del Tesoro de EE. UU. a 10 años ha pasado del 0,5 % en agosto de 2020 al 2,9 % esta semana. La destrucción de valor de este indicador ha sido de más del 20 % sobre la par hasta el momento. Pero según las estadísticas oficiales, los precios de consumo en EE. UU. suben un 8,5 % y es probable que lo hagan a un ritmo aún más rápido cuando las consecuencias de las sanciones a Rusia empiecen a surtir efecto. Por lo tanto, el rendimiento de los bonos del Tesoro de todos los vencimientos aumentará considerablemente más. A menos, claro está, que la Fed adopte la política del Banco de Japón e intervenga para evitar que los rendimientos suban.Estamos viendo el efecto de la supresión de los rendimientos sobre el yen japonés, que desde el 4 de marzo ha caído más de un 12 % frente al dólar. Se está demostrando la relación entre un banco central que manipula el valor de los activos financieros y el efecto sobre la divisa. En la Francia de 1720, John Law intentó de forma similar evitar que cayeran sus acciones del Misisipi emitiendo libras sin respaldo con el fin expreso de comprar acciones en una operación de apoyo. Conviene señalar las similitudes entre aquella experiencia y la evolución actual de los mercados y las divisas.
Como Keynes más de dos siglos después, Law creía en estimular una economía con crédito y suprimiendo los tipos de interés. Keynes formuló su planteamiento como respuesta a la Gran Depresión, a pesar de (o precisamente porque) los intentos del Gobierno de EE. UU. por repararla habían fracasado una y otra vez. En la práctica, Keynes empezó de cero, descartó la economía clásica e inventó en su lugar la macroeconomía. Law recomendó asimismo una solución reflacionista para una economía francesa en apuros, lastrada por la bancarrota de las finanzas reales. Law proponía estimularla emitiendo una nueva moneda, las livres, como recibos de depósitos en metálico. Se esperaba que la comodidad de los billetes, que se aceptarían para el pago de impuestos y otros pagos públicos, garantizara que sustituyeran a las monedas. La versión de Keynes fue el bancor, que no se adoptó, pero el dólar estadounidense hizo las veces de vehículo del estímulo global en su lugar.
Ninguna de las dos propuestas monetarias era abiertamente inflacionista al principio, como tampoco lo fue la adopción del dólar en lugar del bancor. Pero dieron a los emisores la flexibilidad de ir liberándolas gradualmente de la disciplina del dinero metálico. En octubre de 1715, en una sesión especial en el castillo de Vincennes, Law presentó su propuesta al Consejo de Finanzas, subrayando que su banco solo emitiría billetes a cambio de depósitos de moneda. Es decir, sería únicamente un banco de depósito. El Consejo rechazó la propuesta de Law, pero en mayo de 1717 consiguió por fin la autorización para establecer un «banco general». Este se convirtió en el Banco Real al año siguiente, precursor de los bancos centrales actuales. Después se fusionaría con la empresa del Misisipi de Law en febrero de 1720. La empresa del Misisipi incluía otras dos compañías que, en conjunto, representaban un monopolio del comercio exterior de Francia, y Law necesitaba reunir fondos para construir barcos.
Tras obtener su licencia bancaria original, Law procedió a inflar una burbuja financiera para financiar su proyecto y generar ingresos suficientes para amortizar las deudas reales. Su nombramiento como Contralor General de Finanzas a principios de 1720 le permitió financiar la burbuja ampliando una combinación de crédito y papel moneda sin tener que someter la expansión monetaria al Parlamento, que era el procedimiento seguido hasta entonces. A finales de 1719, Law ya compraba acciones del Misisipi con moneda nueva, una acción que anticipaba la actual flexibilización cuantitativa.
La supresión de los tipos de interés era fundamental en la estrategia de Law. Ya en 1715 escribió:
«Una abundancia de dinero que redujera el tipo de interés al 2 % aliviaría al Rey al reducir los costes de financiación de las deudas, los cargos públicos, etc. Aligeraría la carga de los nobles terratenientes endeudados. Este último grupo se enriquecería porque los productos agrícolas se venderían a precios más altos. Enriquecería a los comerciantes, que podrían entonces endeudarse a un tipo de interés más bajo y dar empleo al pueblo.»
Hoy conocemos esto como teoría económica keynesiana. La expansión de la moneda fue especialmente drástica a principios de 1720: a finales de 1719 ya circulaban unos hinchados mil millones de libras, partiendo de cero en solo treinta meses. En un intento desesperado de sostener las acciones en un mercado a la baja, la cifra se había ampliado a 2.100 millones de libras a mediados de mayo.
La adición de todo este papel y crédito hizo que los precios de los bienes subieran a un ritmo mensual superior al 20 % en enero de 1720. Como era de esperar, Law se negó a pagar en oro y plata las livres supuestamente respaldadas, y sobrevino el colapso de todo el esquema. En septiembre, las acciones del Misisipi habían caído de 10.000 L a 4.000 L, pero la moneda en la que cotizaban las acciones no valía nada en las bolsas de Londres y Ámsterdam.
Las lecciones para hoy no pueden ignorarse. Law arruinó la economía francesa con sus políticas protokeynesianas. Hoy, con la flexibilización cuantitativa, esas mismas políticas son un fenómeno global. Las operaciones de apoyo de Law a las finanzas reales no son distintas de la actual supresión de los rendimientos de la deuda pública. Y ahora que los precios de los bienes empiezan a subir, con toda certeza habrá una crisis aún mayor en los precios de los alimentos en los próximos meses, igual que hubo una hambruna generalizada en Francia en el verano de 1720.
Cómo sacar provecho de estos errores
En la Francia de la década de 1720 no solo tenemos un precedente de las condiciones económicas y financieras actuales, sino que Richard Cantillon nos dejó una estrategia para sacar provecho de la situación. Demostró que no bastaba con vender activos financieros a cambio de dinero en efectivo, sino que la propia moneda representaba el mayor riesgo de pérdidas.Hoy se conoce a Cantillon por su Ensayo sobre la naturaleza del comercio en general. El efecto Cantillon describe cómo la degradación de la moneda avanza poco a poco por la economía y hace subir los precios a medida que entra en circulación. Cantillon trabajó como banquero en París durante la burbuja del Misisipi, y operaba tanto con las acciones como con la moneda. Compró y vendió acciones del Misisipi en París y de la Compañía de los Mares del Sur en Londres apostando por el alza, y se deshizo de ellas antes de que se hundieran. Demostró ser un especulador consumado en aquellas condiciones de burbuja.
Como banquero, Cantillon concedía crédito a especuladores adinerados y aceptaba acciones como garantía. Desde el principio desconfió del plan de Law y vendía las garantías en el mercado, una vez que los precios habían subido, sin informar a sus clientes. Cuando el plan de Law se derrumbó, se benefició por segunda vez al reclamar las deudas de los préstamos originales, reclamaciones que fueron respaldadas en una serie de juicios en Londres, porque las acciones, al no estar numeradas, se consideraban bienes fungibles que, como el propio dinero, no podían identificarse de forma específica ni ser reclamados por un propietario anterior.
Su segunda fortuna provino de operar a la baja contra la moneda en las bolsas de Londres y Ámsterdam, vendiendo a plazo la livre a cambio de otras divisas que podían convertirse en metal acuñado. Y esa operación puede servirnos de guía para entender el final de la era de la financiarización del dólar y las probables consecuencias para la moneda.
Hoy, la otra cara de las dificultades del dólar es la disponibilidad de alternativas. El oro sigue siendo legalmente dinero auténtico en forma de moneda, y cabe esperar que proteja el patrimonio individual en un colapso al estilo de la livre. Hoy existen criptomonedas, como el bitcoin, pero nunca tendrán curso legal y, como la propiedad anterior puede rastrearse mediante la cadena de bloques, pueden incautarse si se identifican como bienes robados. Y luego están las monedas digitales de los bancos centrales, que emitirán los mismos organismos estatales que ya han estropeado las monedas fiduciarias. Se mire como se mire, siempre volvemos al oro como el dinero sólido elegido por sus usuarios, y eso fue, en la práctica, lo que compró Cantillon al vender livres a cambio de monedas respaldadas por metal.
En el contexto actual resulta especialmente interesante la idea de que las futuras monedas estarán vinculadas a materias primas y no a activos financieros. Este planteamiento parece estar plasmado en un nuevo sustituto panasiático del dólar como medio de pago.
La Unión Económica Euroasiática
Rusia, China y los miembros, asociados y socios de diálogo de la Organización de Cooperación de Shanghái parecen entender los peligros que les plantea un colapso monetario del dólar, de otras divisas occidentales y de los activos financieros asociados. Hay tres indicios de que así podría ser. En primer lugar, China respondió a la decisión de la Fed de reducir su tipo de interés de referencia a cero y a la introducción de una expansión cuantitativa mensual de 120 000 millones de dólares en marzo de 2020 acumulando materias primas, materiales en bruto y cereales. Está claro que China entendió las implicaciones para el poder adquisitivo del dólar. Al respaldar su economía con existencias de materias primas, estaba tomando medidas para proteger su propia moneda de la depreciación del dólar.En segundo lugar, las sanciones contra Rusia dejaron sin valor el dólar, el euro, el yen y la libra en sus reservas nacionales. Al mismo tiempo, las sanciones han hecho subir los precios de las materias primas medidos en esas divisas. Rusia ha respondido exigiendo que las "naciones hostiles" paguen la energía en rublos, mientras que el banco central ha vuelto a comprar oro a los productores nacionales. De nuevo, la moneda refleja sus características de materia prima. Y, por último, la Unión Económica Euroasiática, que reúne a Rusia, Armenia, Bielorrusia, Kazajistán y Kirguistán, ha propuesto una nueva moneda junto con China.
Los detalles son escasos, pero se nos ha dicho que la nueva moneda combinará las monedas nacionales de los países implicados y veinte materias primas cotizadas en bolsa. Suena a una versión estatista de los antiguos patrones oro, con quizá un 40-50 % de respaldo en materias primas, que presumiblemente se fijaría cada día frente a las monedas nacionales. Como los DEG, será complementaria de las monedas nacionales, pero se utilizará para liquidar el comercio transfronterizo. La participación de China y de Rusia sugiere que la Organización de Cooperación de Shanghái, que representa al 40 % de la población mundial, podría adoptarla de forma más amplia y librarse así de la hegemonía del dólar.
La motivación original era eliminar un dólar convertido en arma del comercio panasiático, pero los acontecimientos recientes le han dado una nueva urgencia. La rápida subida de los precios, es decir, una pérdida cada vez más acelerada del poder adquisitivo del dólar, supone una transferencia de riqueza desde los saldos en dólares en manos asiáticas hacia el Gobierno de EE. UU. Eso no conviene a los miembros de la UEEA. Además, las debilidades del yen y del euro también se han hecho evidentes. Es casi seguro que todas las monedas occidentales se verán socavadas por la resistencia de sus bancos centrales a que suban los rendimientos de los bonos, a medida que se desarrolle la versión 2.0 de la experiencia de John Law.
Podría resultar poco práctico que los occidentales accedan a esta nueva moneda para escapar del colapso de sus propias monedas nacionales. En cualquier caso, una nueva moneda tiene que consolidarse antes de que se pueda confiar en ella como medio de pago. Pero el concepto parece coincidir con la regla de Sir Isaac Newton de mantener siempre un respaldo en oro del 40 % para una moneda.[i] La diferencia es que, en lugar de carecer el emisor de flexibilidad para inflar la moneda a su antojo, el emisor puede alterar la composición de la moneda euroasiática propuesta.
Dejando a un lado esta objeción, los precios de las materias primas medidos en gramos de oro parecen haber sido notablemente estables durante largos periodos de tiempo. Sin duda, los precios al por mayor en la Gran Bretaña del siglo XIX, bajo su patrón oro, lo confirman.
La figura 2 muestra una notable estabilidad de los precios durante un siglo bajo un patrón de cambio en monedas de oro ininterrumpido. Las variaciones, más visibles antes de la Ley Bancaria de 1844, se deben a un ciclo de expansión y contracción del crédito bancario. Y el suave aumento desde finales de la década de 1880 reflejó la mayor oferta de oro procedente de los descubrimientos de Witwatersrand, en Sudáfrica. Dicho sea en voz baja, esta notable estabilidad de precios, unida a los avances tecnológicos y a un gobierno mínimo, permitió que una nación relativamente pequeña llegara a dominar el comercio mundial.
Si la Unión Económica Euroasiática logra establecer una moneda estable respaldada por materias primas de forma similar a como la libra británica lo estuvo por el oro, una Asia Central preindustrial tiene la promesa de un avance económico parecido. Pero eso también exigirá una actitud de no intervención en los mercados, algo que no es propio de ningún gobierno, y mucho menos de los autoritarios de Asia Central.
La destrucción de valor que nos espera
Hasta ahora, este artículo ha puesto de relieve el final de una era de financiarización de la moneda fiduciaria, los errores de política monetaria y los acontecimientos contrapuestos en Asia, donde está surgiendo una preferencia por respaldar con materias primas el rublo, el yuan y una nueva moneda euroasiática. El éxito de las monedas asiáticas desestabilizará previsiblemente a las occidentales. Pero, con independencia del futuro de las monedas asiáticas, las monedas de Occidente llevan en sí mismas las semillas de la destrucción de valor, simplemente porque su evolución no tiene más recorrido que hacia abajo.Existe una suposición complaciente de que los bancos centrales controlan los tipos de interés y siempre lo harán. Lo que falta es comprender los mercados, que en última instancia reflejan la acción humana. Es un error que acaba llevando al fracaso total de las acciones combinadas de los Estados.
Lo vimos en la década de 1970, después de que se abandonaran los últimos vestigios del respaldo en oro del dólar con la suspensión del Acuerdo de Bretton Woods. No solo el dólar perdió su vínculo con el oro, sino que todas las demás monedas lo perdieron también desde ese momento. En consecuencia, la inflación en forma de precios al consumo empezó a subir poco después, alimentada por una combinación de expansión monetaria y pérdida de confianza en el poder adquisitivo de las monedas, esto último sobre todo por parte de los miembros de la OPEP, que exigieron precios en dólares sustancialmente más altos para el petróleo crudo. A pesar de las perspectivas del petróleo del Mar del Norte, las consecuencias para las finanzas del Gobierno del Reino Unido fueron catastróficas y condujeron a un rescate del FMI en septiembre de 1976 (los rescates del FMI eran exclusivamente para países del tercer mundo; para el Reino Unido esto fue más que humillante). Y el Gobierno laborista se vio obligado a emitir bonos del Estado con cupones del 15 %, el 15 ¼ % y el 15 ½ %.
A escala global, hoy tenemos una situación similar, salvo que, en lugar de entrar en los años posteriores a Bretton Woods con el tipo de los fondos federales del dólar estadounidense en el 6,62 %, hemos entrado en la nueva era de la mercantilización con ese tipo en cero. Salimos de la década de 1970 con un tipo de los fondos federales superior al 19 %. En agosto de 1971, cuando se suspendió el Acuerdo de Bretton Woods, el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años de vencimiento constante era del 6,86 %. En septiembre de 1981 se situaba en el 15,6 %. En agosto de 2020 estaba en un nivel poco natural del 0,5 %, rumbo a... ¿quién sabe dónde?
En 1980, Paul Volcker acabó con el dragón de la inflación subiendo los tipos de interés hasta niveles económicamente destructivos. Es difícil imaginar que la Fed adopte hoy una medida similar. Pero lo que sí podemos ver es la posibilidad de que los precios al consumo suban, impulsados por la depreciación de las monedas, hasta niveles al menos similares, si no superiores, a los de la década de 1970. Por lo tanto, los rendimientos de los bonos tienen todavía mucho, muchísimo margen de subida. Las quiebras de las empresas sobreendeudadas, de sus bancos, de los bancos centrales cargados de activos financieros en dificultades y de los propios gobiernos están a la vuelta de la esquina.
Los activos financieros están en la cima de su burbuja, y de ello no debería haber mucha duda. A medida que suban los tipos de interés, todos los activos financieros empezarán a perder valor. Eso no se puede negar. Y allí donde los activos financieros interactúan con el mundo real, como en la financiación hipotecaria, la perturbación socavará también el valor de los activos físicos. Los activos financieros representan un nivel de garantía del crédito bancario más alto que en ciclos de crédito anteriores. La liquidación forzosa de garantías hará también caer los precios de los activos financieros.
La posibilidad de un desplome de la escala del de Wall Street entre 1929 y 1932 debería ser evidente. Igualmente evidente es la probable reacción de los bancos centrales, que sin duda redoblarán sus esfuerzos para evitar que ocurra. La expansión cuantitativa aumentará previsiblemente para financiar todos los déficits del gasto público derrochador, que solo pueden agravarse en estas condiciones. Los bancos centrales lo harán no solo porque quieren preservar un «efecto riqueza» para el sector privado, sino para salvarse a sí mismos de las consecuencias de la anterior depreciación de las monedas.
Los bancos centrales de Japón, el Eurosistema, el Reino Unido y Estados Unidos han acumulado bonos del Estado, cuyos precios están empezando a desplomarse, si vuelven los mayores rendimientos de los bonos vistos en la década de 1970. Los pasivos de los bancos centrales empiezan a superar a sus activos, una situación en la que, en el sector privado, los administradores deben declararse en quiebra y cesar su actividad. En la mayoría de los casos, recapitalizar un banco central es una operación sencilla: el banco central concede un préstamo a su gobierno y, mediante la contabilidad por partida doble, en lugar de acreditarse al gobierno como depositante se le acredita como accionista. Sencillo, pero embarazoso en mitad de una crisis financiera en desarrollo. Cuando se trata de monedas puramente fiduciarias. Sin duda, esto es lo que el Banco de Japón se verá obligado a hacer, pero por ahora se niega a aceptar la realidad de unos tipos de interés más altos y su efecto sobre su extensa cartera de bonos del Estado japonés, bonos corporativos y ETF de renta variable. En consecuencia, su moneda, el yen, se está desplomando.
La posición del BCE es más compleja porque sus accionistas son los bancos centrales nacionales del Eurosistema, que a su vez necesitarán ser rescatados. Los desequilibrios en el sistema de liquidación TARGET2 son una complicación adicional, y los repos pendientes, estimados en último término en 8,725 billones de euros, están ahí para ser deshechos.[i]
Entre Japón y la eurozona, cabe esperar que sus monedas se desplomen primero. Al principio, el dólar parecerá fuerte en los mercados de divisas, reflejando su caída. Pero los extranjeros poseen activos financieros y depósitos por un total superior a 33 billones de dólares estadounidenses según las valoraciones actuales. Si la Fed no puede evitar que los rendimientos de los bonos se disparen muy por encima de los niveles actuales, la mayor parte de esto, incluidos los 15 billones invertidos en renta variable, se esfumará. La destrucción de valor medida en monedas en caída será económicamente catastrófica.
Es para evitar este destino por lo que primero China y ahora Rusia están dotando a sus monedas de respaldo en materias primas e incluso planean un nuevo medio de liquidación transfronterizo vinculado en parte al valor de las materias primas. Esperan escapar de la subida de los tipos de interés en las monedas fiduciarias a medida que estas pierden poder adquisitivo. Si el conflicto global es financiero, Occidente ya lo ha perdido. Las consecuencias geopolíticas son otra historia para otro día.
[i] Véase la encuesta del mercado europeo de repos de la ICMA n.º 41, realizada en junio de 2021.
[i] Véase Money and Liberty de James Turk, pp. 106, publicado por Wood Lane Books
[i] Véase https://www.bis.org/speeches/sp220405.htm
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