La realidad es que el mundo está ahora inundado de exceso de dinero, y los dos mayores inflacionistas son la Fed y el Banco de Inglaterra. En EE. UU., la expansión cuantitativa de 120 000 millones de dólares mensuales de la Fed sigue impulsando el valor de los activos financieros, mientras que el Gobierno estadounidense ha puesto en circulación otro billón de dólares procedente de su cuenta general en la Fed. Esta marea de dinero amenazó con tipos negativos a los fondos del mercado monetario, que suman más de 4 billones de dólares, con lo que se «rompería el dólar» («breaking the buck»), y por eso la Fed ha elevado sus repos inversos pendientes hasta los 721 000 millones de dólares.
Los tipos de interés tendrán que subir mucho antes de lo que admite la Fed para evitar que los extranjeros se deshagan de dólares, no solo por las materias primas, que casi se han duplicado desde marzo de 2020, sino también por otras divisas.
Bienvenido a la burbuja de todo, alimentada por unos responsables políticos neokeynesianos estadounidenses y británicos que están cada vez más acorralados por sus propias falacias monetarias.
Introducción
Gracias a los bancos centrales, el mundo está atrapado en una burbuja de todo. Antes éramos muy conscientes de la extraordinaria impresión de dinero del Banco de Japón para acaparar el mercado japonés de ETF, pero ya no es un tema de conversación. El Banco de Japón posee ahora unos 48 billones de yenes invertidos en ETF (447 000 millones de dólares), la maniobra de impulso bursátil mediante impresión de dinero más agresiva de los tiempos modernos en relación con el tamaño del mercado, al estilo de John Law y su burbuja del Misisipi. Pero los planificadores monetarios de hoy han descartado cualquier prueba empírica de peligro por considerarla preckeynesiana y, por tanto, irrelevante.La peor inflación no se debe a los japoneses, sino a los anglosajones, como ilustra la figura 1, que se remonta a antes de que los bancos centrales introdujeran por primera vez medidas extraordinarias tras la crisis de Lehman.
Quienes esperaban que la respuesta inflacionista a la crisis financiera de 2008/09 fuera un hecho aislado se habrán llevado una amarga desilusión. Y quienes pensaban que China, o Japón, con su dinero, eran las naciones más irresponsables —una percepción común hace no mucho tiempo— también se habrán equivocado. Incluso el BCE parece relativamente moderado en comparación con británicos y estadounidenses.
Por supuesto, además de la expansión de los balances de los bancos centrales, hay otros factores de la política monetaria que con razón podemos calificar de inflacionistas. Pero resulta interesante que el economista jefe del Banco de Inglaterra haya elegido este verano para dejar la institución y, al mismo tiempo, haya decidido no seguir la línea oficial sobre la subida de precios. Mientras algunos de sus colegas del Comité de Política Monetaria hace poco defendían los tipos de interés negativos y, desde el gobernador hacia abajo, afirman ahora que el aumento de precios es solo temporal, Andrew Haldane parece escabullirse. Y uno se pregunta por qué la libra esterlina no se debilita junto con el dólar, dada la solidaridad del Banco de Inglaterra con la Fed en cuanto a políticas monetarias comunes. El mensaje de la Figura 1 es que la libra, que se recuperó desde 1,15 $ gracias a la debilidad del dólar hasta los 1,41 actuales, no debería haberse apreciado apenas, sobre todo porque el valor percibido del dividendo del Brexit está siendo superado por los efectos económicos del Covid y de sus prolongados confinamientos.[i]
Como demuestra el lanzamiento esta semana de un paquete de estímulo por el Covid de 1 billón de euros, la destrucción que está causando el BCE es tanto económica como monetaria. El efecto es mantener deprimidos los rendimientos de los bonos de la zona euro (léase: mal valorados), hasta el punto de que incluso Italia, en bancarrota, presenta un rendimiento del bono público a diez años inferior al 1 %. Todos sabemos, o deberíamos saber, cuál es el verdadero propósito de este estímulo: financiar, y facilitar aún más la financiación futura de, unos gobiernos derrochadores de la zona euro. No os sorprendáis si las empresas productivas no reciben nada. Y, presumiblemente, sin el conservadurismo monetario del Bundesbank, el BCE estaría emitiendo aún más euros.
China sale relativamente bien parada de esta comparación. La expansión del balance del PBOC ha sido, con diferencia, la menor en términos porcentuales, su ratio de deuda pública sobre PIB es la más baja por órdenes de magnitud, y los responsables de la política del PBOC llevan casi un año frenando la expansión del crédito. Esto sugiere que el yuan está significativamente infravalorado frente al dólar, con potencial futuro para atraer entradas de capital que busquen escapar de las divisas en declive de las naciones más derrochadoras.
Conviene tener presente el enfoque distinto de China, porque las consecuencias geopolíticas de que un yen más fuerte resulte atractivo para los flujos internacionales de capital darán lugar a un contraste evidente entre unos EE. UU. que empobrecen a su población mediante la depreciación de la moneda y unos chinos que disfrutan de un nivel de vida cada vez mejor. Además, a menos que los estadounidenses decidan de repente reducir su gasto y aumentar su ahorro, el superávit comercial de China con EE. UU. seguirá creciendo. A pesar de la desaceleración del crecimiento monetario que reflejan las cifras del PIB, los chinos parecen estar en una posición mucho más sólida que sus homólogos occidentales, tanto económica como monetariamente.
Las consecuencias de la expansión monetaria en todas partes conducirán inevitablemente a una subida de precios, reflejo de la pérdida de poder adquisitivo por la dilución de las monedas nacionales. Hasta ahora, el uso de índices de precios al consumo estrictamente controlados para ocultar las pruebas ha encubierto el verdadero alcance de la subida de precios, ofreciendo resultados prefijados de aproximadamente un dos por ciento en todas partes. Pero la dilución monetaria desde los confinamientos por el Covid ha sido tan formidable que la realidad de la subida de precios de bienes esenciales como los alimentos y la energía resulta cada vez más evidente, y los precios empiezan a dispararse.
En la Figura 1 anterior, el dólar estadounidense lidera la carga, lo que debería preocuparnos a todos, porque es la moneda de reserva de todos los demás. Y aunque declaraciones similares emanan del Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra, son las del FOMC de la Fed, que se reunió esta semana, las que siempre tienen trascendencia global.
El problema del FOMC
La impresión de dinero por parte de la Fed ha continuado a buen ritmo, hasta el punto de que las graves distorsiones del mercado lo reflejan, incluso para quienes tienen una visión económica muy deficiente. Con la reapertura de la economía estadounidense tras la relajación de las restricciones por la covid, los planificadores políticos esperaban un aumento de la demanda de dinero, reflejo del impulso a la producción de bienes de consumo para atender la demanda y, por tanto, del capital circulante necesario. Sin embargo, si observamos el crédito bancario a empresas no financieras (préstamos y arrendamientos en la tabla H.8 de la Fed), no hay indicios de que esto esté ocurriendo. Hasta ahora, los bancos no parecen estar dispuestos a prestar, o quizá sus clientes a endeudarse, como muestra el gráfico de la Fred de St. Louis que aparece a continuación.
Los préstamos y arrendamientos aumentaron antes del confinamiento, cuando los bancos reconocieron que debían cubrir las necesidades de tesorería de sus clientes o arriesgarse a empujarlos a la morosidad. Se estaba acumulando inventario sin vender, que a lo largo del último año se ha ido despejando gradualmente, dejando poco o ningún producto en las estanterías y reduciendo la necesidad de capital circulante.
Pero en una economía enganchada a la expansión del dinero y del crédito, la Fed tenía que mantener los platos girando, y lo hizo, y lo sigue haciendo, impulsando los mercados financieros con 120.000 millones de dólares de QE cada mes. Para la Fed es vital que la confianza del mercado se mantenga intacta, y una inyección mensual de QE sin precedentes tenía ese objetivo. Con los mercados de bonos respaldados por las compras de bonos de la Fed mediante el QE, el Tesoro de EE. UU. pudo captar grandes cantidades de dinero mediante la venta de bonos, en previsión de un nivel sin precedentes de gasto no financiado.
Entre ellos, los planificadores políticos de la Fed y del Tesoro de EE. UU. cometieron un error importante. Los keynesianos, que muestran poca simpatía por la economía de la oferta, creían que el gasto de los consumidores al final de los confinamientos llevaría automáticamente a un aumento de la producción. En cambio, tras décadas de perfeccionar los métodos de producción just-in-time, las empresas se han enfrentado a una combinación letal de interrupciones continuas en las cadenas de suministro, precios más altos de las materias primas y una mano de obra que parece reacia a volver al trabajo. La suposición de que estimular el consumo desencadenaría un repunte automático en la oferta de productos y servicios resulta estar muy desencaminada.
Si los bancos han sido cautelosos al prestar, ha sido con buenos motivos, y no sorprende que los préstamos y arrendamientos del crédito bancario no hayan aumentado. Si se debe a que los bancos temen el riesgo o a que, en estas condiciones, las empresas no ven motivo para pedir más capital circulante sin la capacidad de producción para utilizarlo, es una cuestión discutible. Pero es totalmente coherente con un fallo catastrófico de la oferta.
Para los consumidores es como vestirse de gala para ir a un baile y descubrir que no hay nadie con quien bailar.
El problema de liquidez era previsible
Sin la expansión de la producción, hay un exceso de liquidez en el sistema financiero estadounidense, lo que explica por qué en las últimas semanas han caído los rendimientos de los bonos y ha surgido una sensación de condiciones deflacionistas. Explica un misterio que algunos comentaristas, que solo miran el lado de las garantías de los repos inversos, no logran descifrar. La razón por la que los repos inversos pendientes han alcanzado un récord de 721 000 millones de dólares no es la falta de garantías en el sistema bancario, sino que, tras haberse excedido, la Fed ve que hay demasiada liquidez sin utilizar. Y, para empeorar la situación, en lugar de obtener dinero mediante la venta de bonos, el Tesoro de EE. UU. ha estado reduciendo su saldo en la Cuenta General en la Fed, lo que técnicamente pone en circulación dinero que antes no existía.Desde octubre pasado, han aparecido de este modo cerca de un billón de dólares en la oferta monetaria. Y, al mismo tiempo, la Fed ha emitido casi otro billón mediante la flexibilización cuantitativa. Todo este exceso de liquidez, con un sistema bancario limitado por la falta de capacidad de balance, amenaza con que los tipos de interés de mercado se vuelvan negativos.
Si los tipos de mercado se volvieran negativos, es casi seguro que los fondos del mercado monetario "romperían el dólar" (break the buck), lo que provocaría una crisis en el corazón del sistema financiero para este mercado de 4,5 billones de dólares, cuyos inversores han sido llevados a entender que sus fondos están a salvo.[ii] La Fed respondió a estas preocupaciones fijando el tipo del repo inverso en el 0,05 % en el comunicado del FOMC de ayer.[iii]
No es de extrañar que la Fed haya tenido que recuperar parte de esta liquidez, por temor a llevar los tipos de interés a terreno negativo. Esta situación se anticipó en un artículo de Goldmoney del pasado febrero, cuando señalé que existía el riesgo de que estos acontecimientos condujeran a tipos de interés negativos impuestos por el mercado, sobre todo si la Fed no prorrogaba la suspensión temporal del ratio de apalancamiento suplementario (SLR) ni aumentaba el límite de 30 000 millones de dólares por contraparte en su facilidad de repo inverso. Aumentó el límite del RRP a 80 000 millones, pero no prorrogó la suspensión del SLR.
En febrero y, al mes siguiente, al cierre del trimestre, pudimos ver cómo evolucionaban estas condiciones. La diferencia, al menos para la Fed, fue su ceguera ante los problemas de oferta y ante el hecho de que la inflación de precios se aceleraría rápidamente más allá de los límites del control estadístico. Y con analistas independientes, como John Williams, de Shadowstats.com, que estiman que la inflación de precios supera ya el 11 % anual, la distorsión en unos mercados financieros inundados de exceso de liquidez a tipos de interés cero es cada vez más desestabilizadora.
La pregunta que se plantea ahora a la Fed es cómo debe proceder, dado que todas sus palancas de política han fracasado. Si reduce las compras, es casi seguro que la bolsa se hundirá, lo que socavaría la apreciada política de la Fed de usar la bolsa para mantener el optimismo de todos. Si toma la iniciativa de subir los tipos de interés, eso va contra la religión keynesiana y es sencillamente inconcebible. Por eso la postura por defecto del comunicado del FOMC de ayer fue dedicar el más breve de los gestos a la amenaza de la inflación y reafirmar la convicción de que, si se deja sola, el problema desaparecerá.
Los tipos de interés deberían estar subiendo
La señal que reciben los planificadores de políticas ante la aparente falta de demanda de dinero es que la deflación lleva las de ganar, un argumento que probablemente exprimirán al máximo: rara vez se les ocurre que hay demasiado dinero en el sistema. Pero con una oferta monetaria M1 de 19 billones de dólares en una economía de 20 billones…Es cierto que los estadísticos reforzaron el M1 el pasado febrero al trasladarle la mayor parte del M2, pero lo cierto es que sigue habiendo muchísimo más dinero en la economía que actividad económica genuina. Su absorción tiene una latencia, lo que significa que el exceso de liquidez es solo temporal hasta que los mercados lo ajusten. El ajuste está apareciendo a través de la subida de los precios, porque, en ausencia de un aumento del ahorro, es el poder adquisitivo de la moneda el que compensa inevitablemente el exceso de oferta monetaria sobre la demanda real.
Parece haber confusión en la mente de los macroeconomistas en esta cuestión. En un momento en que el poder adquisitivo del dólar está a punto de caer, el pensamiento establecido en los mercados parece señalar un descenso de la actividad económica coherente con condiciones deflacionarias. Siendo así, los neokeynesianos sostienen que la caída de la demanda conduce a una bajada de los precios; dicho de otro modo, a un aumento del poder adquisitivo del dólar. El problema, como suele ocurrir, es definir la deflación. Si existe —y eso es discutible—, implica una contracción de la cantidad total de dinero y crédito, y las consecuencias que se derivan, que no es la situación actual. Y podemos suponer razonablemente que cualquier nueva tendencia a la contracción del crédito bancario a prestatarios no financieros se verá más que compensada por aumentos de los déficits fiscales financiados mediante expansión monetaria.
Que el Estado se convierta en el motor de la economía cuando se considera que los mercados libres fallan es filosofía keynesiana básica. Entretanto, como para reforzar el argumento de la deflación, hemos visto recientemente una estabilización del índice del dólar ponderado por comercio (TWI) más de un 2% por encima de los mínimos recientes (ayer el TWI subió un 0,75%) y una reciente caída de los rendimientos de los bonos. La figura 2 muestra el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años y la figura 3 muestra el TWI del dólar.
Sin duda, la Fed y quienes la siguen de cerca están observando estos gráficos. Para ellos, probablemente resulta tranquilizador que los mercados no parezcan tomarse la amenaza de la inflación tan en serio como los pocos comentaristas independientes que han advertido de que los tipos de interés se verán obligados a subir a finales de este año, y no más tarde, en 2022, como han sugerido ahora los Trimmers del FOMC. Pero la visión desapasionada es que la amenaza de inflación no solo es real, sino que, cuando los mercados despierten ante ella, no hay nada que la Fed o el Tesoro de EE. UU. puedan hacer para evitar las consecuencias.
La realidad de fondo es que, si los tipos de interés no se mantienen en un nivel que disuada a los tenedores extranjeros de vender dólares, ya sea por otras divisas o por «activos reales», como las materias primas utilizadas en la producción, el poder adquisitivo del dólar puede caer de forma drástica. Este fenómeno ya es visible en los precios de las materias primas, como ilustra claramente la figura 4.
Desde que la Fed redujo los tipos de interés al límite de cero en marzo de 2020 y comenzó una expansión cuantitativa de 120.000 millones de dólares al mes, la casi duplicación de este índice nos indica que el poder adquisitivo del dólar en términos de materias primas se ha reducido casi a la mitad. El hecho de que el dólar solo haya caído en torno a un 13,7% frente al euro (el mayor componente de su TWI) indica que el euro también ha perdido poder adquisitivo, aunque no en la misma medida que el dólar. Que la Fed afirme que la inflación es meramente transitoria es o bien una muestra de falta de sinceridad o bien de desconocimiento de las teorías del intercambio; no importa cuál de las dos.La Fed ya ha sido declarada culpable en el tribunal de los mercados de materias primas. Es difícil ver cómo no será juzgada de manera similar por otras pruebas, es decir, las consecuencias más amplias de las políticas monetarias inflacionistas. Con una titularidad extranjera de activos financieros y depósitos en efectivo denominados en dólares de 30 billones de dólares, el dólar está más expuesto que cualquier otra divisa importante al juicio de los mercados de divisas. En consecuencia, a medida que los extranjeros vean claro que la sobreponderación de dólares ya no es segura, se hará patente la cara negativa del dilema de Triffin.
Triffin describió la situación en la que el emisor de una moneda de reserva tiene que recurrir a políticas inflacionistas en última instancia destructivas para satisfacer la demanda mundial de esa moneda, hasta que una crisis monetaria conduce inevitablemente a su rechazo final. La última crisis de este tipo también precedió a un periodo de inflación creciente del dólar, que comenzó con el fracaso del pool del oro de Londres a finales de la década de 1960, seguido del abandono del acuerdo de Bretton Woods en agosto de 1971 y la fuerte inflación de precios de la década de 1970.
Hoy, unas distorsiones de mercado sin precedentes, unidas a la acumulación de estadísticas deshonestas y a la ineptitud keynesiana, son considerablemente más peligrosas que el fracaso del pool del oro de Londres y el fin de Bretton Woods. Por lo tanto, cuando se materialice esta vez la cara negativa de Triffin para el dólar, cabe esperar que el deterioro sea repentino y muy público. Eso parece describir el borde del precipicio en el que nos encontramos ahora.
Los monetaristas que entienden, como dijo Milton Friedman, que la inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario, solo conocen la mitad de la historia. Entienden que la relación entre el dinero y los precios posteriores es esencialmente mecanicista. No lo es, como demuestra el siguiente ejemplo bien documentado. Entre abril de 1919 y marzo de 1923, el aumento acumulado de la deuda del Gobierno alemán, es decir, la diferencia entre ingresos y gastos financiada con una mezcla de ahorro e inflación monetaria, medido en marcos oro, fue del 203%. Sin embargo, los marcos papel sin respaldo en circulación se multiplicaron por 207 en el mismo periodo, y su poder adquisitivo pasó de tres marcos papel por un marco oro a 5.047 por uno. Así, un aumento del 203% en el gasto público acumulado, financiado en su mayor parte con inflación, tuvo un efecto desestabilizador desproporcionado sobre la moneda.
Solo entonces comenzó el colapso final del marco papel, que lo llevó a un billón de marcos papel por un marco oro en unos seis meses.[iv] Esto es lo que el economista austriaco von Mises denominó el «crack-up boom»: el fenómeno por el cual el público en general, al darse cuenta por fin de que la moneda de papel del Estado nunca iba a estabilizarse, se deshizo de ella a cambio de cualquier cosa, fuera necesaria o no.
La lección de esta y de muchas otras tristes historias de monedas emitidas por el Estado, respaldadas únicamente por una fe cada vez menor en el emisor, es que el colapso de una moneda es siempre inesperado para sus usuarios y, cuando ocurre, puede ser rápido. Hoy, un despertar del mercado tendrá que dar cabida a una crisis bursátil, una crisis del mercado de bonos y la constatación de que todos los activos financieros están muy mal valorados. Si John Williams, de Shadowstats, tiene razón, y sin duda la tiene, una caída del poder adquisitivo del dólar, actualmente anualizada en más del 11%, exigirá un tipo de interés adecuado para compensar a los tenedores extranjeros. Pero incluso una subida de menos de la mitad eliminará a las empresas excesivamente endeudadas y obligará al Gobierno de EE. UU. a aceptar recortes de gasto que simplemente no está dispuesto a hacer.
Sus asesores son keynesianos hasta el último hombre (o mujer). Hace tiempo que descartaron la teoría económica clásica y no ofrecen soluciones, solo más malos consejos. Lo probable es que aconsejen arrojar más dinero al problema para estabilizar los mercados bursátiles, financiar la creciente deuda del Gobierno y subvencionar la producción industrial. Incluso es probable que opinen que un dólar más bajo estimula la actividad económica y quizá que deberían introducirse controles de precios.
Junto con la venta de activos denominados en dólares por parte de extranjeros, la moneda seguirá probablemente desplomándose. Como quizá hayamos visto con la dimisión del economista jefe del Banco de Inglaterra, las verdades desagradables seguirán siendo rechazadas. Y a medida que disminuya el poder adquisitivo de la moneda, la demanda pública de esta aumentará, no porque se desee per se, sino porque su poder adquisitivo cae más rápido de lo que se la introduce en circulación y se necesita más para cubrir incluso niveles reales de gasto cada vez menores.
Esto es lo que mantuvo las imprentas funcionando las 24 horas del día, los 7 días de la semana, en Alemania en 1923. Con el dinero electrónico no hay límite físico, y la expansión de la oferta monetaria cobrará vida propia, lo que podría acelerar el proceso. Lo que ocurrió entre mayo y noviembre de 1923, cuando el marco papel chocó finalmente contra el muro, podría comprimirse fácilmente en apenas unas semanas.
[i] Como ejemplo de lo mucho que Andy Haldane se había alejado del establishment keynesiano, The Guardian publicó lo siguiente el 13 de abril: «David Blanchflower, antiguo miembro del MPC, dijo que las voces discrepantes en el panel del [MPC] eran importantes, pero [sobre Haldane] añadió: "Discrepaba en el lado equivocado. No debería haber estado diciendo que va a haber mucha inflación. No la hay. Casi todo lo que dijo se basaba en conjeturas descabelladas y en ilusiones". Mientras formó parte del MPC, Blanchflower pidió sistemáticamente tipos de interés más bajos.
[ii] El Financial Times publicó ayer (16 de junio) un artículo sobre este tema (Fed urged to aid money market funds as negative rates loom). https://www.ft.com/content/1c3ec473-e08f-4057-87ec-dcfa0f784521
[iii] Véase el sexto punto del comunicado del FOMC: https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20210616a1.htm
[iv] Estas cifras se han extraído de las tablas del apéndice de The Economics of Inflation: A Study of Currency Depreciation in Post-war Germany, 1914-1923, de Constantino Bresciani Turroni.
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