En estos tiempos de creciente confusión sobre el futuro del poder adquisitivo de las divisas, es el momento de eliminar cualquier duda sobre las definiciones de las diferencias entre dinero, divisa y crédito. Este artículo recorre la historia y el contexto legal de estas relaciones.
A pesar del fracaso del acuerdo de Bretton Woods en 1971 y de la propaganda estatal que siguió, la situación es clara. Tanto histórica como legalmente, el dinero es y sigue siendo la moneda metálica —principalmente el oro— y el resto es crédito.
Como resultado de la exaltación estatista de sus divisas fiduciarias, el público cree ahora erróneamente que las divisas fiduciarias son dinero y que las divisas no tienen precio, salvo frente a otras divisas. Demuestro que esto es factualmente incorrecto. Sin embargo, en los mercados financieros el dinero legal se cotiza siempre en moneda de curso legal, normalmente en dólares estadounidenses, cuando debería ser al revés. Esta inversión de la verdad resultará ser un error costoso para quienes lo cometen.
En este artículo también demuestro que las consecuencias adversas para los precios de los cambios en el nivel del crédito total de la banca comercial son significativamente menores que las de los cambios en el nivel del crédito de los bancos centrales. Ahora que estamos al borde de una grave contracción del crédito de la banca comercial, los gobiernos y sus bancos centrales responderán sin duda intensificando la inflación de sus divisas en un intento vano de evitar la deflación.
Es probable que las consecuencias para las divisas fiduciarias sean catastróficas.
Esa será la penalización que todos afrontaremos por ignorar la sabiduría y las conclusiones de los juristas romanos, creyendo que sabemos más con nuestros modelos económicos, nuestras políticas macroeconómicas y el control estatista de los mercados.
A lo largo de más de dos milenios de deliberaciones cuidadosas, fueron los juristas romanos quienes examinaron a fondo y definieron correctamente la diferencia entre dinero y crédito, de la que dependen toda la economía y la banca modernas. Las modas monetarias y económicas actuales no son más que algo efímero en ese contexto.
Introducción
Que el dinero metálico sustituyó al trueque desde el amanecer de la historia se explica en los capítulos iniciales de cualquier manual de economía. Primero por peso y después en forma de moneda, fue el dinero fiable que adoptó la humanidad civilizada para comerciar. Como materias primas, el oro, la plata y el cobre se utilizaron como los mejores medios de intercambio.
Pasaron varios milenios antes de que el hombre organizado diera una base legal al dinero. Se hizo importante hacerlo para diferenciar entre el dinero en sí y las promesas de pagar con él. Estas promesas, o derechos de acción con los correspondientes deberes de pago, eran crédito, que dio origen a la banca. Entre ambos, dinero y crédito se convirtieron en medios de circulación. El dinero siguió siendo el mismo, siempre moneda. Pero el crédito evolucionó junto con la banca hacia distintas formas: los billetes eran una promesa del banco emisor de pagar oro al portador a la vista, y el deber de un banco depositario es pagar al depositante a la vista o novar su depósito a la orden de este. Además, comerciantes y empresas emitían letras descontadas en lugar de pagar, que tenían a su vez valor negociable.
En este artículo trazo la historia legal de la relación entre el dinero y sus sustitutos de crédito desde la antigüedad hasta hoy. Han pasado ya cincuenta y un años desde que se rompieron los últimos vestigios del vínculo entre ambos, cuando el presidente Nixon suspendió el acuerdo de Bretton Woods. Hoy el tema es cada vez más importante porque en la sociedad occidental las consecuencias de la separación entre el dinero legal y la moneda de curso legal en forma de crédito se están convirtiendo en objeto de un debate público más amplio. Expresado en el más deseado de los tres dineros metálicos, que es el oro, el gráfico siguiente ilustra la brecha que se ha abierto entre el dinero legal y el crédito representado por las cuatro principales divisas fiduciarias del mundo desde el fin de Bretton Woods.
La brecha se ha ampliado hasta el punto de que la pretensión de las divisas de ser medios de circulación depende ahora únicamente de su condición de curso legal en sus economías nacionales y de que los mercados de divisas acepten el valor de esa condición. Pero la brecha entre la moneda de curso legal y el dinero legal deja a la primera prácticamente sin valor medida en términos del segundo. Para que conste, desde agosto de 1971, cuando el presidente estadounidense Nixon suspendió el acuerdo, el yen japonés ha perdido el 95 % de su valor en oro, el dólar estadounidense el 98 %, el euro el 98,7 % (antes de 2000 se utilizan los valores de las divisas que lo componen) y la libra esterlina el 99 %.
A su vez, los valores de una amplia gama de materias primas se han disparado medidos en divisas, pero se han mantenido estables expresados en oro. El siguiente gráfico ilustra la diferencia entre el dólar estadounidense y el oro como medio de intercambio para adquirir un barril de petróleo WTI desde 1950.
Medido en dólares, el precio del petróleo se ha multiplicado por 34 desde 1950. No solo eso, sino que el precio ha sido extremadamente volátil en comparación con el petróleo valorado en oro. Desde 1950, el precio medido en oro ha caído un 26 %. Y, como muestra el gráfico, ha sido notablemente estable durante los últimos setenta años.
La volatilidad medida en dólares comenzó poco después de que se suspendiera el acuerdo de Bretton Woods. Hasta entonces, el precio del petróleo había sido muy estable, en consonancia con una relación de precios con el oro. Esto ocurría incluso con el vínculo sumamente frágil entre el oro y el dólar bajo el acuerdo de Bretton Woods, y con todas las compras realizadas en dólares y otras divisas. Solo los bancos centrales, en nombre de sus gobiernos, y ciertas organizaciones supranacionales (como el FMI) podían canjear dólares por metal precioso con la Junta de la Reserva Federal. Sin embargo, ese vínculo difuso entre el oro y la principal moneda internacional bastó para dar estabilidad al dólar, a pesar de que las empresas y los particulares que realizaban transacciones quedaban excluidos del acuerdo de Bretton Woods.
Incluso podemos rastrear la estabilidad del oro como dinero hasta el edicto de Diocleciano, emperador romano, cuando un denario devaluado comenzó a colapsar. La tabla siguiente muestra cómo han cambiado en los últimos 1.800 años los precios de algunos artículos expresados en oro.
Los artículos de lujo, como las bebidas alcohólicas, son hoy más caros, aunque menos si se tienen en cuenta los impuestos y que en las ciudades se tomaban en lugar del agua, que a menudo no era potable. Pero los alimentos, que se han beneficiado de los métodos agrícolas modernos, tienden a ser más baratos. Aunque hay diferencias, medidos en oro, los precios actuales en conjunto no son sustancialmente distintos de los de cuando se promulgó el edicto.
Por lo tanto, la evidencia empírica de la estabilidad del oro como medio de intercambio no puede refutarse de forma convincente. Como metal, nunca se consume, de modo que, con algunas pérdidas menores, sabemos que el total de las existencias sobre la superficie representa todo el oro extraído jamás. Se dispuso de registros razonables de las cantidades acumuladas cuando comenzaron las importaciones del Nuevo Mundo a Europa tras su descubrimiento en 1492. A partir de esos registros sabemos que el crecimiento de las existencias sobre la superficie ha seguido un ritmo similar al de la población mundial. En gran medida, eso habrá contribuido a la estabilidad de su poder adquisitivo a lo largo del tiempo.
Desde 1971, cuando se suspendió el acuerdo de Bretton Woods, el gobierno estadounidense inició una campaña de propaganda para sustituir el oro por el dólar. En consecuencia, tras cinco décadas, el público del sistema monetario occidental ya no entiende que el oro es el único dinero legal y que el dólar no es más que una divisa; es decir, una forma de crédito emitida por el Gobierno de EE. UU. que depende de la confianza en su gestión. Pero esta no es la situación legal. Los gobiernos podrían prohibir la tenencia de oro y confiscarlo. Sus bancos centrales lo atesoran y se muestran reacios a venderlo o a ofrecerlo a cambio de sus divisas, como se prometió originalmente. Pero, hasta donde este autor sabe, ningún gobierno ha aprobado leyes que contradigan la distinción entre dinero y crédito, determinada originalmente por los juristas romanos y codificada por el emperador Justiniano en las Pandectas del año 533 d. C.
La posición legal y la historia del oro como dinero
Como medio de intercambio, la función del dinero es ajustar las proporciones de bienes y servicios entre sí. Por lo tanto, el precio expresado es siempre el de los bienes, siendo el dinero totalmente neutral. Por eso es un error pensar que el dinero tiene un precio. Esto debe tenerse presente en la relación entre el dinero legal, al que hoy en día se suele asignar un precio en divisas fiduciarias, y las propias divisas fiduciarias que, por tener la condición de moneda de curso legal, se supone erróneamente que tienen la condición de dinero. La magnitud de este error se aprecia al entender qué es legalmente dinero y qué es una divisa. Y esa comprensión comienza con el derecho romano.
El derecho romano se convirtió en la base de los sistemas jurídicos de toda Europa y, por extensión, de las regiones pobladas por europeos: desde Norteamérica hasta Latinoamérica, a través de la influencia española y portuguesa, y todo el Imperio británico. Al igual que los atenienses, Roma sostenía que las leyes eran el medio por el cual los individuos se protegerían unos de otros y del Estado. Pero fue Roma la que codificó el derecho en un cuerpo de referencia práctico y accesible.
Los primeros registros de estatutos y jurisprudencia romanos fueron las Doce Tablas del 450 a. C. Estas se convirtieron en la base sobre la que cada jurista expuso, desarrolló y fue haciendo evolucionar sus dictámenes durante los mil años siguientes. Después, todo el sistema jurídico se consolidó en la obra del emperador Justiniano, Corpus Juris Civilis, también conocida como las Pandectas. Cuando el imperio se trasladó a Constantinopla, el Corpus se tradujo al griego y acabó reeditándose en las Basilica, en tiempos de la dinastía basilica, en el siglo X. Fue esa versión la que se convirtió en el fundamento del derecho europeo en la Edad Media, salvo en Inglaterra. Como dijo un eminente jurista del siglo XIX especializado en banca, la razón por la que el derecho común era distinto en Inglaterra era que:
«Los romanos abandonaron Britania a finales del siglo V y el derecho común de Inglaterra en materia de crédito era exactamente el mismo que figuraba en Gayo, que era el manual de derecho romano en todo el imperio cuando los romanos dejaron Britania. Pero el 1 de noviembre de 1875, el derecho común inglés relativo al crédito fue sustituido por la equidad, que no es sino el derecho de las Pandectas de Justiniano».[i]
En total, transcurrieron dos mil años de desarrollo jurídico entre las Doce Tablas y la reafirmación de las Pandectas de Justiniano en la versión de Dionysius Gottfried en Ginebra del Corpus Juris Civilis, traducido de nuevo al latín en 1583 d. C. a partir de las Basílicas griegas.
Es el Digesto la sección del Corpus que resulta relevante para nuestro tema. El Digesto es una enciclopedia con más de nueve mil referencias de juristas eminentes recopiladas a lo largo del tiempo. Destacan entre ellas las de Ulpiano, fallecido en el 228 d. C., el jurista que más hizo por consolidar la posición jurídica del dinero y del crédito. El Digesto definió la propiedad, los contratos y los delitos. Nuestro interés por el dinero y el crédito queda cubierto por los dictámenes sobre propiedad y contratos.
Ulpiano define el contrato de depósito regular en una sección titulada Deposita vel contra (sobre depositar y retirar). Definió el depósito regular de la siguiente manera:
«Un depósito es algo que se entrega a otro para su custodia. Se llama así porque un bien es puesto (o colocado). La preposición de refuerza el significado, lo que refleja que todas las obligaciones correspondientes a la custodia del bien pertenecen a esa persona».[ii]
Otro jurista citado con frecuencia en el Digesto, Paulo de Alfeno Varo, distinguió entre el contrato de depósito regular definido arriba por Ulpiano y un depósito irregular o mutuum. En este último caso, Paulo sostuvo que:
«Si una persona deposita una cantidad de dinero suelto, que cuenta y no entrega sellado ni encerrado en algo, entonces el único deber de quien lo recibe es devolver la misma cantidad».[iii]
Así, un mutuum pasa a la posesión del receptor y, a cambio de un derecho de acción a favor del depositante, que este puede ejercer en cualquier momento, con el correspondiente deber del receptor de devolver la misma cantidad, se convierte en propiedad del receptor para hacer con ella lo que quiera. Esta es la base jurídica de la banca moderna.
Es evidente que el precedente del Digesto es que el dinero es siempre metálico. Aunque se puede depositar cualquier cosa bajo la custodia de otro, el objeto de estos dictámenes jurídicos es el tratamiento de los bienes fungibles, en particular el dinero. Solo mediante un depósito irregular el depositante pasa a ser acreedor. Al establecer la diferencia entre un depósito regular y uno irregular, se distingue entre lo que desde la Antigüedad se ha considerado dinero y una promesa de devolver la misma cantidad, lo que hoy conocemos como crédito y deuda.
Hay una cuestión que aclarar, y tiene que ver con el crédito más que con el dinero. Como se ha señalado, las Pandectas de Justiniano se compilaron un siglo después de que los romanos abandonaran Britania. En lo que más tarde se unificó como Inglaterra y Gales a partir de reinos diversos, el derecho común era distinto, ya que las deudas, en tanto que propiedad, no podían transferirse libremente. El cesionario de una deuda solo podía demandar como apoderado del cedente. Esto colocaba a la deuda como propiedad en una posición distinta de la de otras formas de propiedad transferible. Justiniano eliminó esta anomalía, por considerarla un vestigio del antiguo derecho romano (las leyes de Gayo, mencionadas más arriba), y permitió al cesionario demandar al deudor en su propio nombre.
La anomalía del derecho inglés no se regularizó hasta que el Tribunal de Equidad (Court of Chancery) se fusionó con el derecho común mediante una ley del Parlamento en noviembre de 1875. Desde entonces, el estatus del dinero y del crédito en el derecho inglés se ajusta en todos los aspectos a las Pandectas de Justiniano.
Aunque la posición jurídica del dinero es clara, la económica es técnicamente distinta. Jean-Baptiste Say señaló que el dinero facilita la división del trabajo. Técnicamente, el dinero es trabajo no gastado y, por tanto, un crédito aún por usar. Otros economistas clásicos hicieron la misma observación. Adam Smith escribió que una guinea podía considerarse como un billete por una cierta cantidad de bienes necesarios y comodidades a cargo de todos los comerciantes del vecindario. Henry Thornton dijo que el dinero de cualquier tipo [incluido el crédito] es una orden de pago de bienes. Bastiat y Mill opinaron de forma similar.[iv]
Pero la diferencia jurídica es la de mayor importancia, porque se fundó en el principio de que existe una clara distinción entre el dinero metálico y la obligación de pagar. El dinero es permanente; el crédito no. El dinero no tiene riesgo de contraparte; el crédito sí. Por contraste con el dinero, podemos definir el crédito así: crédito es todo aquello que no tiene utilidad directa, pero que se acepta a cambio de otra cosa en la creencia o la confianza de poder volver a canjearlo.[v]
Principales formas de crédito
Al estar sujeto a la ley de Gresham, el dinero rara vez circula. Es el medio de circulación de último recurso. En cambio, es el crédito el que engrasa los engranajes de las economías, es decir, las relaciones comerciales entre los seres humanos. El pago diferido por el suministro de bienes y servicios es la forma de crédito más común en una economía. Las garantías de pago futuro, como las que un padre asume con sus hijos hasta que pueden valerse por sí mismos, son otro ejemplo. El crédito se aplica a la cadena de producción, donde los proveedores de materias primas, los fabricantes, los mayoristas y, por último, los minoristas solo cobran cuando se vende el producto final. Todos los participantes en la cadena de producción viven del crédito hasta que se realiza el pago final. Las letras y los bonos corporativos, en los que los deudores tienen una obligación directa con los acreedores, son una forma de crédito organizado. Pero aquí nos interesa sobre todo el crédito que circula dentro del sistema bancario.
Este crédito adopta dos formas. Por un lado está la moneda en forma de billetes, que hoy solo emiten los bancos centrales. La moneda representa un derecho de acción contra el emisor, al portador, para cobrar en monedas de oro. Hoy, lo que los bancos centrales, como agentes del Estado, han incumplido es la obligación de pago correspondiente. Es evidente que los billetes son crédito respaldado por una obligación de deuda, como demuestra cualquier examen de los balances de los bancos centrales. Por otro lado está el crédito de la banca comercial, en forma de depósitos de clientes. Los bancos son intermediarios de crédito y, de nuevo, no cabe duda de que los depósitos de los clientes son un crédito a favor del cliente y una deuda para el banco.
Esa es la posición tradicional. Pero hoy tenemos que aclarar el estatus de una forma adicional de crédito que emana de los bancos centrales pero que no circula entre el público: el crédito que los bancos centrales conceden a los bancos comerciales. El tratamiento contable de la expansión cuantitativa (QE) entra en esta categoría. La QE aumenta los pasivos del banco central con los bancos comerciales (denominados reservas). Estos aparecen como activos en los balances de los bancos comerciales, y se corresponden con pasivos por depósitos a favor de clientes no bancarios, normalmente aseguradoras y fondos de pensiones.
Ese es el rastro contable. Pero, desde la perspectiva de un banco central, la política consiste en mirar más allá de las identidades contables e inyectar liquidez en el sistema público de crédito. Aun así, deja una relación de crédito adicional entre el banco central y la red de banca comercial, que no es crédito circulante.
Además, hoy existen instituciones financieras que operan con crédito sin licencia bancaria. Se denominan bancos en la sombra. Más exactamente, son arbitrajistas del crédito y no originadores, por lo que en general podemos prescindir de su supuesta contribución a la cantidad de medios de circulación.
En comparación con el dinero, la cantidad de moneda y de crédito bancario en circulación es siempre mucho mayor. Y, de los dos, el crédito bancario supera con creces la cantidad de billetes. La disponibilidad de crédito, en particular de crédito bancario, es lo que impulsa el progreso económico. Este progreso fue el rasgo distintivo del avance humano durante la revolución industrial, en comparación con las economías feudales y mercantiles anteriores, en las que las transacciones se liquidaban con moneda acuñada y se avanzaba muy poco económicamente.
Un ejemplo interesante de la diferencia que supone el crédito para el progreso económico se encontraba en Escocia. El Royal Bank of Scotland se fundó en 1727 en competencia con el ya existente Bank of Scotland. Pero no había suficientes letras comerciales en circulación para sostener el negocio de ambos bancos. La economía escocesa era predominantemente de agricultura de subsistencia bajo un sistema feudal de propiedad de la tierra, y los medios de circulación eran la moneda de plata y los billetes del Bank of Scotland. Para crear nuevos mercados de crédito, el Royal Bank inventó un sistema de crédito en efectivo, por el cual cualquiera podía pedirle prestado sin garantía real siempre que al menos dos personas respetables aportaran garantías suficientes. Estos fiadores, llamados «cautioners», tenían acceso continuo a la cuenta del prestatario y podían bloquearla en cualquier momento.
La disponibilidad de este crédito permitió que la economía de Escocia progresara con rapidez desde su empobrecido estado feudal. Fue un éxito enorme, y no cabe duda de que la riqueza creada en unas pocas décadas facilitó la Ilustración escocesa, que nos dio a Burns, Hume y Smith junto con una multitud de otros pensadores y filósofos. Y eso a pesar de la interrupción del levantamiento jacobita de 1745, que ocupó brevemente toda Escocia.
La clave de un sistema de crédito exitoso está en su fundamento. Debe estar vinculado de forma creíble al dinero si se quiere evitar que los depositantes sean defraudados y mantener las certezas de la estabilidad de precios. Si los depositantes confían en que poseer crédito es semejante a poseer dinero, el historial demuestra que el poder adquisitivo del crédito está en términos generales asegurado y no depende de la cantidad de crédito en circulación, siempre que la expansión del crédito no sea suficiente para desestabilizar su relación con el dinero.
El vínculo entre el dinero y el crédito
Los males del sistema de crédito actual se atribuyen fácilmente a la falta de un ancla firme, que sería un vínculo creíble con el dinero. Quien no lo vea se limita a negar la evidencia. Las creencias económicas dominantes de hoy pueden dividirse en dos bandos: los neokeynesianos, que nos dicen que la macroeconomía es una ciencia distinta de la microeconomía, siendo esta última la vieja versión descartada de la ley de Say; y los monetaristas, que solo pueden imaginar una relación mecánica entre la cantidad de dinero (con lo que se refieren al crédito) y su poder adquisitivo.
Hoy los bancos centrales están dominados por los neokeynesianos, aunque los monetaristas quizá estén volviendo. A ambos bandos les disgustan las incertidumbres de los mercados, que buscan suprimir o gestionar mediante la intervención del Estado. Los neokeynesianos han fracasado por completo con sus políticas, y por eso es probable que el monetarismo esté en auge. Pero la evidencia empírica solo respalda en parte las observaciones mecánicas de los monetaristas. Por tanto, las políticas monetarias oficiales se encuentran ahora en una encrucijada que no lleva a ninguna parte.
La negación de la existencia del dinero legal y de su diferencia con el crédito es producto de cincuenta años de propaganda posterior a Bretton Woods. La prueba que se avecina no será si el oro sigue siendo dinero, sino si el sistema de crédito sobrevive. Pero debemos mirar más allá de las modas económicas actuales para entender qué hay que hacer para estabilizar el crédito hasta el punto de que el público vuelva a aceptarlo como un sustituto creíble del dinero.
El mecanismo antiguo consistía en vincular los billetes de banco al oro y exigir a los bancos comerciales que ofrecieran cumplir sus obligaciones de deuda con los depositantes cambiándolas por billetes o por moneda acuñada. Y se exigía al emisor de los billetes que mantuviera reservas de liquidez en moneda acuñada para atender cualquier demanda del público de canjear sus billetes por dinero.
Sir Isaac Newton fijó en el 40 % la proporción entre las obligaciones de un banco emisor de billetes y sus reservas de dinero. Aunque podemos describirlo como el estándar máximo, el éxito del sistema de Bretton Woods, que incluso negaba al público el acceso a las reservas de los bancos centrales, sugiere que un vínculo eficaz entre el dinero y el crédito no tiene por qué ser tan riguroso como insistía Newton. Cabe admitir que, por herencia del pasado, el dólar mantenía vínculos más fuertes con el oro, lo que habrá aportado un elemento continuo de confianza en su valor de cambio.
Sin embargo, la expansión del crédito en dólares durante Bretton Woods fue considerable. Según Friedman y Schwartz, en 1945 la oferta monetaria amplia M3 era de 143.900 millones de dólares. En agosto de 1971, cuando se suspendió Bretton Woods, había aumentado hasta 685.500 millones, según la Fed de San Luis. Aun así, los precios, en particular los de las materias primas, se mantuvieron notablemente estables pese a una expansión casi cuádruple del crédito en dólares. Pero con el paso del tiempo, el vínculo entre el dinero y los dólares se fue tensando cada vez más, y requirió cooperación internacional para mantenerlo en el pool del oro de Londres, que fracasó antes de que el vínculo se abandonara por completo en agosto de 1971.
La experiencia de Bretton Woods refuta la teoría monetarista mecánica de la ecuación de cambio. Todos podemos aceptar que una expansión de la cantidad de crédito tiende a elevar los precios por dilución. Pero el supuesto monetarista erróneo parte de que la expansión del crédito se traslada directamente al gasto, con cambios de precios proporcionales. Sin embargo, como hemos visto en el Japón de posguerra, en una economía con propensión al ahorro los consumidores responden a la expansión del crédito aumentando su ahorro. En lugar de impulsar los precios de consumo de Japón, el exceso de crédito simplemente aumenta la disponibilidad de capital para las empresas y financia los déficits de gasto del Estado. En otros lugares, en el entorno económico actual, dominado por un sistema financiero desproporcionado, no toda la expansión del crédito llega a la economía no financiera.
A principios del siglo XIX, el ciclo de expansión y contracción del crédito bancario tuvo cierto efecto sobre los precios al por mayor. Sin embargo, más avanzado el siglo estas fluctuaciones disminuyeron, no porque las fluctuaciones del crédito se moderaran, sino, al parecer, porque los empresarios y sus clientes habían aumentado su propensión al ahorro. Surgió una cultura del ahorro, ejemplificada por el aforismo de Dickens sobre el gasto en David Copperfield, publicado por entregas en 1849: «Ingresos anuales, veinte libras; gastos anuales, diecinueve libras con seis peniques; resultado: felicidad. Ingresos anuales, veinte libras; gastos anuales, veinte libras con seis peniques; resultado: desdicha.»
Además, las mejoras en el sistema bancario fueron evolucionando con el tiempo. Los bancos por acciones se incorporaron al sistema de compensación de Londres en 1854, y el Banco de Inglaterra lo hizo en 1864. Esto mejoró la eficiencia del sistema bancario y, al compensarse a diario las transacciones entre ellos, se redujo la percepción del riesgo de contraparte. Nuestro próximo gráfico muestra cómo las oscilaciones entre la inflación y la deflación estimadas de los precios al por mayor se fueron atenuando a lo largo del patrón de moneda de oro de Gran Bretaña bajo estas influencias.
Esta era una economía impulsada casi por completo por la moneda bancaria y el crédito, con relativamente pocas transacciones menores realizadas en moneda acuñada, y solo en el nivel final del comercio minorista, casi todas en plata y cobre. La situación actual es muy distinta, porque el crédito ya no está vinculado de ninguna manera al dinero. Y de los setenta o así colapsos registrados del poder adquisitivo de los medios de intercambio, todos han involucrado monedas fiduciarias.
La lección para nosotros es que, si bien las fluctuaciones en la cantidad de crédito bancario afectan a los precios, sus consecuencias son casi con certeza menores que las derivadas de cambios equivalentes en el nivel de moneda del banco central en un sistema fiduciario. Además, con dinero sólido aumenta la propensión al ahorro, lo que estabiliza los precios cuando el crédito se expande. Y por eso el crédito bancario sigue estando en el centro del progreso económico desde la época romana, mientras que las monedas fiduciarias van y vienen. Si el objetivo de la política es el progreso económico, solo puede lograrse vinculando de manera creíble el crédito al dinero.
La degradación del crédito degrada la riqueza
Puede sorprender a la mayoría de la gente, pero la deuda es riqueza. Cuanta más deuda hay en una economía, mayor es la riqueza de una nación. Para ilustrarlo, los activos financieros, desde los bonos del Estado hasta las acciones, e incluso el valor de los derivados, son todas formas de deuda, aunque sus características puedan diferir. Son obligaciones de deuda que los deudores deben cumplir a favor de los acreedores. Todas las inversiones de cartera se componen de créditos, que son derechos de acción frente a los deudores con una obligación correlativa hacia los acreedores. Una empresa tiene la obligación de entregar a sus accionistas un flujo de ingresos, o su valor, a perpetuidad. El emisor de un bono tiene el deber de cumplir sus obligaciones con sus acreedores conforme a los términos del folleto del bono.
Además de su posibilidad de intercambio, la clave para mantener el valor de esta riqueza reside en parte en las obligaciones individuales, pero también en la estabilidad general de todo el sistema de crédito. Hemos visto, por la evidencia de una moneda fácilmente canjeable por dinero acuñado, que la acumulación de riqueza a lo largo del tiempo fue notable. Como medida de su riqueza nacional, antes de la Primera Guerra Mundial más del 80 % de la flota mercante mundial se había construido en astilleros británicos. En cuestión de unas pocas décadas, el nivel de vida de los pobres había mejorado inmensamente respecto a la mera subsistencia, y los empresarios que ofrecían los bienes y servicios que se demandaban hicieron fortuna: una recompensa justa por mejorar el nivel de vida de todos.
El contraste con las condiciones actuales no podría ser mayor. Una vez que se tiene en cuenta la degradación del crédito, la mayor parte de la riqueza aparente de la economía es justamente eso: aparente, y además una ilusión. Hemos demostrado que desde que se suspendió el acuerdo de Bretton Woods, el dólar ha perdido el 98 % de su poder adquisitivo medido en dinero, y la libra esterlina el 99 %. Pero, al igual que ocurre con otras monedas, los activos financieros e inmobiliarios valorados en ellas se han disparado.
Las ilusiones se extienden a los activos físicos. Es bien sabido que los precios de la vivienda en centros muy poblados, como Londres, han subido más allá de lo que nadie esperaba. Pero eso está valorado en libras esterlinas de curso legal, que solo desde 1971 han perdido el 99 % de su valor en relación con el dinero legal, que es el oro. Nuestro siguiente gráfico muestra cómo han evolucionado los precios de la vivienda residencial en Londres en libras esterlinas y en dinero real.
Mientras que un índice medido en libras esterlinas de curso legal con base en 1968 se ha multiplicado por 114, en dinero legal la subida ha sido del 29 %. La diferencia entre ambos es la ilusión de riqueza en un sistema de moneda fiduciaria. Esto no es un argumento contra la propiedad de la vivienda. Es, más bien, un intento de poner en contexto la supuesta riqueza, cifras meramente infladas por la degradación de la moneda de curso legal. Este ejercicio puede repetirse para todos los demás activos que se revalorizan, con resultados similares.
El sistema de crédito global está implosionando
Con los balances bancarios ahora muy apalancados, el imperativo urgente para los consejeros de los bancos es reducir la proporción entre los activos del balance y el capital propio del banco. Dado que los bancos más grandes son sociedades cotizadas, sus consejeros tienen la obligación de proteger los intereses de sus accionistas. Y con los tipos de interés ahora al alza, crece la amenaza de que la caída del valor de los activos financieros socave tanto las inversiones del balance como las garantías de los préstamos.
Los depositantes confían para su protección en el deber del banco central de garantizar que el sistema bancario no quiebre. En su defecto, existen sistemas de garantía de depósitos para proteger los depósitos más pequeños. Pero desde que los bancos centrales inflaron sus balances con bonos adquiridos mediante la expansión cuantitativa, la subida de los tipos de interés está provocando ahora pérdidas sustanciales por valoración a precios de mercado, lo que lleva a los propios bancos centrales a la insolvencia. En los sistemas financieros de las principales economías, nos enfrentamos ahora a la perspectiva de que bancos comerciales insolventes tengan que ser respaldados por bancos centrales insolventes. El riesgo de pérdida de confianza del público en todo el sistema de crédito es cada día más amenazante.
Esta no es la única amenaza para el valor de las monedas. Como hemos visto, casi todas las transacciones de la economía se liquidan con crédito bancario comercial, que ahora se contrae a un ritmo cada vez mayor. Con todas las miradas puestas en el PIB, los gobiernos verán el impacto como altamente deflacionista. Los ingresos fiscales del Estado estarán en riesgo de desplomarse y las obligaciones de asistencia social obligatorias se dispararán.
El enfoque keynesiano consiste en redoblar la apuesta por políticas fallidas y sustituir la contracción del crédito del sector privado por una expansión de la deuda del sector público, por temor a las condiciones deflacionistas. Pero, para el público y para los mercados de divisas, la degradación adicional de las principales monedas se vuelve de pronto más evidente que la contracción del crédito bancario, que es la causa inmediata de la crisis del PIB. Será un milagro que la confianza en las monedas y en todo el sistema crediticio no se derrumbe por completo.
La lección que deberíamos extraer de la relación entre las dos formas principales de crédito bancario es que el efecto de la degradación del crédito del banco central sobre el poder adquisitivo de una moneda fiduciaria socava la confianza en ella mucho más que un cambio equivalente en el crédito bancario comercial. Y que, si el crédito hubiera estado debidamente ligado al dinero, la crisis se habría evitado.
[i] Véase The Elements of Banking, de HD Macleod, Longmans Green & Co, 1877
[ii] Véase Money, Bank Credit, and Economic Cycles, de Huerta de Soto, capítulo 1.
[iii] ibid
[iv] Aparece en la lista de The Elements of Banking, de HD Macleod.
[v] ibid