Nadie habla del déficit comercial de EE. UU. en el actual ejercicio fiscal, pero es probable que vuelva a ser un récord, con nuevas rondas de sanciones comerciales y proteccionismo.
En este artículo explico por qué se cumplirá la hipótesis del déficit gemelo, teniendo en cuenta un resultado probable del déficit presupuestario de 3 billones de dólares y una tasa de ahorro negativa.
La medida en que la política exija proteccionismo hará que los precios al consumo suban más de lo que lo harían de otro modo. Dicho de otra manera, el poder adquisitivo del dólar afronta un nuevo descenso. Un valor decreciente del crédito en dólares, justo cuando Estados Unidos entra en una recesión que promete ser profunda, es el peor resultado para los responsables políticos que deben financiar un déficit presupuestario cada vez mayor. Salvo los compradores dóciles de los centros financieros extraterritoriales, los grandes tenedores se están convirtiendo en vendedores, no solo de dólares, sino también de bonos del Tesoro estadounidense.
La recesión que se está gestando es global, y es probable que hayan terminado los tiempos en que la balanza de pagos del dólar se mantenía equilibrada pese a los grandes déficits comerciales. El aumento de los déficits comerciales de las naciones derrochadoras, en un momento de contracción del comercio internacional, generará enormes presiones y algo tendrá que ceder. Y ese algo resultará ser sumamente inflacionista.
Es un viento adverso avivado por consideraciones geopolíticas que amenaza las enormes posiciones largas en dólares en manos no estadounidenses. Junto con los dólares y las inversiones en dólares en territorio estadounidense, que suman 33 billones de dólares, existe una exposición adicional extraterritorial en contratos a plazo de divisas, divisas al contado y swaps de divisas. Si se añaden los eurobonos, el crédito total en dólares supera los 125 billones, más de cuatro veces y media el PIB de EE. UU.
¿Es la nueva tendencia descendente del índice del dólar ponderado por comercio el comienzo del colapso final del dólar? En los próximos meses es probable que se cierren posiciones largas en dólares enormes, no solo por parte del comercio de importación y exportación, sino también de especuladores que han cambiado yenes y euros por dólares y buscan cerrar sus posiciones antes de que aumenten las pérdidas por tipo de cambio.
Es una situación con capacidad para destruir todo el valor del crédito en dólares en muy poco tiempo.
El trasfondo de las guerras comerciales
Hay pocas dudas de que EE. UU. es cada vez más autárquico en materia comercial. Parece formar parte de una tendencia más amplia, con cadenas de suministro complejas que se extienden a territorios extranjeros cada vez más vistos como un riesgo político y comercial. La diversificación del suministro comenzó en serio con la financiarización de los mercados de capitales occidentales a mediados de los años ochenta, a la vez que se adoptaban los métodos japoneses de producción justo a tiempo y de gestión de inventarios. En las economías avanzadas, el capital se estaba redirigiendo de las actividades no financieras a las financieras. Y, al mismo tiempo, a los fabricantes les resultaba mucho más barato y rápido establecer y operar fábricas en el sudeste asiático que invertir en proyectos similares en su país.
No había sindicatos que obstaculizaran la modernización de la producción, y se disponía fácilmente de mano de obra no cualificada, de rápido aprendizaje, que manejaba maquinaria automatizada. Una fábrica podía estar en funcionamiento en la selva, partiendo de cero, en uno o dos años, mientras que en Occidente construir instalaciones de producción, desde la planificación hasta la producción final, era cada vez más burocrático y lento.
China se convirtió en una de las grandes beneficiarias de esta inversión extranjera, que revolucionó su economía tras décadas de aislamiento maoísta. El Partido Comunista aprovechó las oportunidades que ofrecía el capitalismo. Junto con otras economías desarrolladas, Estados Unidos acogió inicialmente con agrado la conversión de China al capitalismo y su integración en la economía global. Fue otra fuente de instalaciones de producción baratas para las empresas estadounidenses y resultó inmensamente rentable. La sólida cultura del ahorro de China financió la producción, la construcción y el desarrollo tecnológico propios. Consciente de que convenía diversificar los riesgos de ser la fuente más importante de productos baratos del G7, su gobierno volvió su atención hacia las oportunidades de desarrollo que ofrecía Asia, así como hacia las de sus proveedores de materias primas y energía en otros lugares.
El desarrollo evolutivo de China empezó a pisar los callos a Estados Unidos, y la situación llegó a un punto crítico durante la administración del presidente Trump. Trump había sido elegido con una promesa emocional de devolver la producción a suelo estadounidense, el comienzo de la autarquía de EE. UU. China se convirtió en el blanco de aranceles comerciales discriminatorios, cuyo objetivo era reducir la disparidad en la balanza comercial entre ambas naciones. En su empeño por hacer que Estados Unidos volviera a ser grande y negando los beneficios que China aportaba a los consumidores estadounidenses, Trump emprendió una guerra comercial cada vez más antichina.
Con la puesta en marcha de esta nueva guerra comercial, el Gobierno de EE. UU. también se mostró cada vez más preocupado por la amenaza que China suponía para el liderazgo tecnológico de Estados Unidos. En 2015, como ampliación del decimotercer plan quinquenal de China, el país confirmó un objetivo oficial dentro de un plan a veinticinco años: pasar de ser un fabricante de bienes para la exportación a una economía basada en la tecnología. El error fue declarar abiertamente que se favorecería a las empresas chinas y se excluiría a las entidades extranjeras.
En el contexto de una guerra comercial en desarrollo, fue poco diplomático, por decir lo mínimo. Y para Trump, fue una señal de alarma. Los estadounidenses se consideraban los líderes tecnológicos del mundo y eran hipersensibles a cualquier amenaza a su posición. Siguió una campaña de propaganda antichina que condenaba la política de China contra los uigures, que hasta entonces había atraído poca atención. Se presentó al Gobierno chino como malvado y a Estados Unidos como situado en la superioridad democrática y moral.
Un área en la que se centraron los estadounidenses fue el notable éxito de Huawei en el desarrollo de la tecnología móvil 5G. Emitieron una orden de detención contra Meng Wanzhou, hija del fundador de Huawei, bajo la sospecha de que había violado las sanciones de EE. UU. contra Irán. Tras un arresto domiciliario en Vancouver mientras los abogados lo dirimían, todos los cargos contra ella se retiraron finalmente en septiembre de 2021.
A principios de 2020 llegaron el covid y sus confinamientos. El covid se atribuyó rápidamente a un mercado de animales vivos de Wuhan o, alternativamente, a un escape del Instituto de Virología de Wuhan. De nuevo, este socio comercial «desleal», presuntamente responsable de haber diezmado la producción estadounidense, estaba en el punto de mira político de Occidente.
La posterior interrupción de las cadenas de suministro tardó bastante en resolverse y golpeó con dureza a las empresas estadounidenses con operaciones de fabricación globales. Comenzó una tendencia a reducir la dependencia de la fabricación y el ensamblaje en el extranjero, hasta tal punto que en el tercer trimestre de este año China registró la primera salida neta de inversión extranjera directa.
Mientras los estadounidenses lideraban a Occidente en culpar a China de problemas creados por ella misma, China comprobó la necedad de depender económicamente de las exportaciones a Estados Unidos y a su alianza militar occidental.
Era una cuestión que sus planes quinquenales decimotercero y decimocuarto habían abordado, con China buscando reducir su dependencia económica de las exportaciones a Occidente. Y cuando el presidente Trump libró su guerra comercial y tecnológica contra China, esta respondió estrechando lazos con Rusia, y juntas han delimitado una esfera de influencia que abarca la mayor parte de Asia y Europa del Este, y que se extiende a los vínculos comerciales de China en África y Latinoamérica, donde ahora tiene intereses comerciales sustanciales.
Al librar una guerra comercial contra China, Estados Unidos había favorecido una alianza entre dos adversarios geopolíticos. El efecto rebote de la política comercial estadounidense ha comprometido su influencia sobre más del 60 % de la población mundial. Los repetidos fracasos de las políticas militares y comerciales de EE. UU. también fueron una motivación importante de su provocación a Rusia por Ucrania en la Revolución Naranja de 2004—2014.
Una vez más, Estados Unidos cometió el error de responder aplicando sanciones comerciales y de pago contra Rusia. Ese 60 % global observó sin tomar partido, pero con el conocimiento suficiente del ajedrez diplomático para darse cuenta de que los estadounidenses estaban perdiendo el Gran Juego. Y la alianza entre China y Rusia, con Irán y Arabia Saudí ahora a remolque, se mostró cada vez más decidida a prescindir del dólar como moneda de liquidación comercial.
Lejos de aprender de los errores de Trump al librar una guerra comercial, la administración del presidente Biden la continúa, aunque con menor agresividad. Trump y sus asesores comerciales creyeron erróneamente que podrían doblegar a China en materia de comercio. Pero, como se verá en este artículo, el déficit comercial de EE. UU. con China y con otros países es un problema de su propia hechura: es el gemelo del déficit presupuestario del Gobierno estadounidense.
La teoría del déficit gemelo sostiene que el déficit comercial aumentará con el déficit presupuestario a menos que los estadounidenses incrementen su ahorro a costa del consumo inmediato. Pero es más probable que las familias estadounidenses en apuros, que entran en una recesión económica, sigan recurriendo a sus escasos ahorros, lo que probablemente aumentará el déficit comercial.
Estados Unidos es un Don Quijote moderno que embiste contra molinos de viento comerciales. El tema de este artículo es explicar por qué es así y cuáles son las implicaciones para la economía estadounidense y el dólar.
La identidad contable nacional
Desde hace tiempo, los economistas han asumido que, manteniéndose todo lo demás constante, la relación entre los déficits gemelos se rige por la siguiente identidad contable nacional:
Déficit comercial @ Déficit presupuestario — (Ahorro—Inversión de capital).
Por lo tanto, según la ecuación, el déficit presupuestario debe cubrirse con un aumento del ahorro de los consumidores superior a la inversión de capital; de lo contrario, el resultado será un déficit en la balanza comercial. Y si el nivel de ahorro neto permanece sin cambios, el déficit presupuestario debería aproximarse al déficit comercial.
La ecuación necesita confirmarse rastreando los flujos de pago. En primer lugar, debemos convenir en que, ya lo creen los bancos o el banco central, un exceso de crédito que no procede del ahorro neto es inflacionario. Una fuente importante de este crédito inflacionario es el déficit presupuestario. Mientras tanto, la producción nacional de bienes y servicios es inicialmente insuficiente para responder al gasto adicional que tienen los consumidores en sus manos.
La brecha de oferta creada por el exceso de crédito inyectado en la economía como consecuencia de un déficit presupuestario solo puede cubrirse con precios unitarios más altos y mayores importaciones. Suponiendo un retraso en el aumento de los costes de producción, las empresas nacionales pueden responder aumentando su capacidad de producción e invirtiendo en bienes intermedios y materias primas importados del extranjero. Por eso la inversión de capital es un componente necesario de la ecuación anterior.
Con cadenas de suministro diversificadas, en las últimas décadas la inversión de capital ha impulsado la producción en el extranjero, y no en el país. Esto ha reducido las presiones de costes sobre la producción, lo que indica que un déficit comercial creciente actúa como una importante válvula de escape para las presiones inflacionistas. Eso supone un tipo de cambio estable, algo que ha beneficiado de forma singular al dólar por su condición de moneda de reserva y por la demanda que genera para financiar y liquidar un comercio internacional en expansión.
Tomado al pie de la letra, y dado que es poco probable que los ciudadanos estadounidenses aumenten su ahorro en la difícil coyuntura económica actual, el déficit comercial del ejercicio fiscal en curso aumentará previsiblemente en línea con el déficit presupuestario. Corregido por la contabilidad creativa en torno a la condonación de préstamos estudiantiles, que el Tribunal Supremo rechazó, el déficit presupuestario del último ejercicio fiscal fue de unos 2 billones de dólares, de los cuales el 48 % correspondió a intereses de la deuda. En el ejercicio actual, la cercanía de unas elecciones presidenciales hará inevitablemente que se ponga más énfasis en el gasto deficitario, y con una economía estadounidense estancada o peor, es probable que el déficit de gasto supere los 1,5 billones de dólares y que, con los intereses de la deuda, el total alcance unos 3 billones.
La hipótesis de los déficits gemelos sugiere que el déficit de la balanza comercial tenderá hacia una cifra similar a la del déficit presupuestario. Y esto es así a pesar de que las empresas estadounidenses están racionalizando sus cadenas de suministro globales, presumiblemente para traerlas al menos en parte de vuelta a suelo estadounidense y reducir su exposición a China. Pero antes de analizar las implicaciones, debemos examinar la evidencia sobre si la hipótesis de los déficits gemelos se sostiene en la práctica. El gráfico siguiente muestra los déficits gemelos, con el ahorro sumado al déficit presupuestario conforme a la teoría en que se basan.
Se observará que hasta 2019 hubo una tendencia común, aunque la correlación no era estrecha. Esto pudo deberse a varios factores, como la crisis de Lehman, que provocó un fuerte aumento del déficit presupuestario en 2009‑2010. El cierre por la covid en 2020 también incrementó drásticamente el déficit presupuestario, mientras que los fallos en las cadenas de suministro restringieron gravemente las importaciones. En ese momento el ahorro se disparó.
El ahorro es una cifra derivada, ya que es la diferencia entre la renta nacional y el consumo registrado, dos cifras probablemente poco fiables. La renta no siempre se declara, y el consumo se limita por lo general a las partidas del PIB, que son bienes y servicios nuevos y excluyen los de segunda mano. Esto cobró especial relevancia durante y después de los confinamientos por la covid, cuando los bienes de capital de segunda mano, como los vehículos de motor, sustituyeron a sus equivalentes nuevos, que sencillamente no estaban disponibles.
Hay otra cuestión que se ha vuelto aguda desde que se dispararon los costes de endeudamiento del Gobierno de EE. UU.: los intereses de la deuda se pagan al sistema financiero y quedan excluidos del PIB. Por este motivo, utilizar los déficits como proporción del PIB en el cálculo es un error.
El momento también es un problema, pues probablemente existe un desfase entre los cambios en el déficit presupuestario y el déficit comercial. Siempre influye un efecto de retraso de Cantillon, aunque no se sabe cuánto tarda la dilución del crédito en reflejarse plenamente en precios más altos. Pero podemos estar seguros de que, cuando aumenta el déficit presupuestario, el déficit comercial seguirá su tendencia en lugar de coincidir con ella.
Economistas respetados han criticado la teoría de los déficits gemelos. Por ejemplo, Kim y Roubini (2008)[i] concluyeron lo contrario: que en EE. UU. lo habitual es la divergencia de los déficits, de modo que un recorte del déficit presupuestario aumenta el déficit comercial. Pero en lugar de vincular directamente los dos déficits, tiene más sentido aceptar que intervienen otros factores, como el momento, la pura subjetividad de los precios y los cambios entre el déficit comercial y la balanza de pagos.
En consecuencia, su planteamiento no consigue refutar la proposición básica del déficit gemelo. Al fin y al cabo, es una hipótesis que trasciende la modelización estadística, los supuestos entre PIB nominal y real (cada vez más distorsionados por la exclusión de los pagos de intereses del PIB) y la aplicación de modelos de vectores autorregresivos. Con estas estadísticas incompletas se puede demostrar cualquier cosa menos la verdad. El gráfico anterior ilustra claramente una tendencia común de estos déficits y, con unas estadísticas de base muy subjetivas, la correlación nunca iba a ser demostrablemente estrecha.
Además, con diferencia, el mejor enfoque es entender el papel del crédito (algo que pocos economistas de prestigio hacen) y rastrear su origen y su uso, que es el enfoque que adopta este artículo. Sobre esa base, el concepto de déficit gemelo ofrece un punto de partida para entender las consecuencias económicas de un déficit presupuestario sustancial.
De hecho, la diferencia entre los dos déficits a lo largo de 20 años de estadísticas gubernamentales y de la contabilidad creativa del Tesoro fue de 523 000 millones de dólares, es decir, un 28 % más de déficit presupuestario total que de déficit comercial total. No es una correlación estrecha, pero, teniendo en cuenta los factores estadísticos descritos antes, basta para respaldar la hipótesis.
El papel del ahorro
La consecuencia de un déficit presupuestario que no se financia con ahorro es la degradación del crédito. Si el déficit presupuestario se financia con ahorro, es a costa de la inversión de capital para la producción del sector privado. Y si el déficit presupuestario se financia con un mayor ahorro, el gasto de los consumidores se resiente en consecuencia y la inflación de precios se modera. Este efecto es especialmente visible en economías impulsadas por el ahorro, como China y Japón, donde la inflación de los precios de consumo es bastante menor que en las economías impulsadas por el consumo. Además, según la teoría del déficit gemelo, si el ahorro es lo bastante grande, puede convertir un déficit presupuestario en un superávit comercial; de nuevo, los ejemplos de Japón y China lo demuestran.
Esto dista mucho de ser así en Estados Unidos. El gráfico siguiente muestra la estimación de la FRED de St. Louis de la tasa media anual de ahorro, que ha descendido recientemente hasta el 3,3 %.
Sin embargo, estas estimaciones se han revisado con el tiempo, con el efecto de ocultar los momentos en que la tasa de ahorro fue negativa. El siguiente gráfico muestra cómo la tasa de ahorro pasó a ser marcadamente negativa en 2005, antes de que la serie se revisara en 2014.
Que la tasa sea negativa refleja un recurso al crédito al consumo, como los descubiertos bancarios, las tarjetas de crédito y los préstamos para automóviles. Si los estadísticos de la Oficina de Análisis Económico no hubieran revisado su método estadístico, podría argumentarse que la tasa de ahorro actual no sería del 3,3 %, sino cercana a cero, lo que concuerda con los indicios de los mercados de crédito. Y dado que las estadísticas oficiales excluyen del PIB un gasto considerable, pues este solo pretende recoger las compras de bienes y servicios nuevos por parte de los consumidores, la verdadera tasa de ahorro es casi con toda seguridad sustancialmente negativa.
Esto es especialmente relevante, dado que el ahorro es la principal compensación entre los dos déficits. Probablemente podemos descartar una mayor inversión de capital como factor adicional, porque el crédito bancario se está contrayendo, los bancos están reduciendo el riesgo de sus balances y la economía estadounidense, ajustada por el gasto público improductivo adicional, probablemente está en recesión. Por tanto, las pruebas sugieren con fuerza que el déficit comercial de EE. UU. aumentará de forma sustancial durante el actual ejercicio fiscal, que termina a finales de septiembre de 2024.
La consecuencia para los precios
Es probable que las presiones sobre el déficit comercial de EE. UU. derivadas de un déficit presupuestario disparado conduzcan a mayores restricciones al comercio. En un momento en que la subida de los tipos de interés y la contracción del crédito bancario llevarán sin duda a una recesión más profunda y a un aumento de las quiebras empresariales, la tentación de los políticos de culpar a agentes extranjeros será demasiado fuerte. Igual que el presidente Hoover firmó la Ley arancelaria Smoot-Hawley en 1930, cuando la economía estadounidense se desplomaba, sorprendería que ese error no se repitiera en 2024 en condiciones similares. Y no se dirigirá solo contra China. Todo indica que la economía de EE. UU. ha entrado en un período autárquico, que probablemente se agudizará aún más si el presidente Trump logra convertirse en el próximo presidente del país.
Es evidente que una medida así encarecería el precio medio de los bienes para el pueblo estadounidense. Pero esto no tiene en cuenta los cambios en el poder adquisitivo del dólar. Cabe especular con que, al aislar a Estados Unidos del comercio internacional, un excedente de dólares en manos extranjeras pesaría sobre los mercados de divisas: según el propio sistema internacional de capitales del Tesoro de EE. UU., los extranjeros poseen 33 billones de dólares en valores negociables y depósitos a corto y largo plazo, a los que hay que sumar los saldos en dólares mantenidos en bancos no estadounidenses, que el Banco de Pagos Internacionales estima en otros 85 billones, con 10 billones adicionales en eurobonos. Eso supone un crédito denominado en dólares de casi 130 billones, es decir, más de 4,5 veces el PIB estadounidense. En caso de pánico, la liquidación de esta colosal montaña de crédito en dólares tiene el potencial de destruir por completo el dólar, y no se puede descartar un pánico desencadenado por la retirada de Estados Unidos del comercio internacional en un momento de recesión económica mundial.
Obviamente, ese pánico se reflejaría en una subida desorbitada de los precios de los bienes fijados en dólares. Pero incluso sin pánico, es probable que haya un impacto en los precios si el Gobierno de EE. UU. logra restringir de forma severa las importaciones en un momento de déficits presupuestarios en fuerte aumento. Para evaluar el impacto, supongamos que el comercio internacional con origen o destino en EE. UU. cesa por completo y que, con ello, se suprime la relación entre los déficits gemelos.
En estas circunstancias, el déficit presupuestario, que probablemente rondará los 3 billones de dólares, provocará un aumento de la cantidad de dólares de la oferta monetaria M2 de aproximadamente un 14 %. Los monetaristas sostendrían que, con el tiempo, este aumento hará que el nivel general de precios suba en una proporción similar. Pero eso no tiene en cuenta la escasez de bienes importados, o de bienes sujetos a aranceles punitivos, que, incluso sin ninguna subjetividad en los precios, podría elevar la tasa de inflación de los precios al consumo de forma significativa.
Así pues, esto supone que los consumidores no tienen ninguna subjetividad en los precios. Es probable que, ante una nueva ronda de inflación de precios, los consumidores empiecen a comprar bienes antes de que los precios suban aún más. Se echaría mano cada vez más de los ahorros y se recurriría a los canales de crédito al consumo, lo que haría la tasa de ahorro todavía más negativa (algo que casi con seguridad ya ocurre). Inevitablemente, los tipos de interés subirían, los bancos comerciales limitarían sus pasivos a medida que sus prestatarios incumplieran sus obligaciones, y la trampa de la deuda en la que ya está atrapado el Gobierno de EE. UU. destruiría por completo las finanzas públicas.
Por tanto, podemos concluir que suprimir el fenómeno de los déficits gemelos, aunque sea en parte, mediante barreras comerciales para proteger la producción nacional tendría la consecuencia inevitable de acelerar la inflación de precios y hundir el poder adquisitivo interno del dólar. Casi con seguridad, los tenedores extranjeros de crédito en dólares se anticiparán a estos acontecimientos vendiendo dólares y liquidando sus inversiones en dólares.
La balanza de pagos y la exposición al crédito en dólares
Tras la Segunda Guerra Mundial, el dólar se ha sostenido por ser la divisa del comercio internacional. De hecho, desde la década de 1950, los bancos no estadounidenses han creado crédito en dólares fuera del sistema bancario de EE. UU., en un principio para beneficiarse de la Regulación Q, que limitaba los tipos de interés que los bancos estadounidenses podían pagar a los depositantes. La creación de crédito en dólares en el extranjero se aceleró tras la suspensión de Bretton Woods en 1971.
Como se ha señalado antes, las cantidades de dólares dentro del país y fuera de él (eurodólares) han crecido hasta ser extremadamente grandes, y se estima que se reparten en 33 billones en territorio estadounidense, 85 billones en el extranjero y otros 10 billones en eurobonos. La opinión que mantienen actualmente los mercados internacionales es que mantener estos saldos se ha convertido en la posición por defecto, y que mantener otras divisas y saldos bancarios denominados en ellas supone un riesgo relativo. Esto ha animado a los socios comerciales de Estados Unidos a conservar los pagos en dólares, cubriendo la diferencia entre la balanza comercial y la balanza de pagos. Pero se observará que el crédito total en dólares existente es sustancialmente mayor que la diferencia acumulada entre estas balanzas.
Esto se debe en parte a que los comerciantes internacionales desean mantener reservas de divisas y a que otros tienen exposición de inversión a activos financieros denominados en dólares. Pero, con diferencia, el elemento mayor son los saldos bancarios especulativos y las posiciones tomadas por entidades no bancarias. Y son estos los que se reflejan en las cuentas en dólares de los bancos no estadounidenses.
La cifra de 85 billones citada antes correspondía a la posición de mediados de 2022 y sirvió de base a un artículo publicado por el Banco de Pagos Internacionales (Claudio Borio et al)[ii]. Representa los compromisos en divisas de bancos y entidades no bancarias no estadounidenses, ilustrados por la línea verde del primer gráfico siguiente, de swaps y contratos a plazo con dólares en uno de los lados.
Desde entonces, es probable que este total haya seguido creciendo, lo que refleja una acumulación de swaps de divisas que pasan del yen y el euro al dólar, algo que sugiere el fuerte aumento del índice del dólar ponderado por el comercio desde la encuesta trienal de derivados del BPI en la que se basan las estimaciones de Borio.
Al ser derivados, la mayoría de estas obligaciones de crédito están fuera de balance, pero no por ello dejan de ser pasivos por su importe total. El gráfico central muestra sus vencimientos: cerca del 80 % es a un año o menos y, de ese porcentaje, el texto de Borio revela que se estima que el 70 % vencía en una semana y el 30 % durante la noche. Con independencia de los vencimientos, solo las convenciones contables permiten registrar estas obligaciones por su valor neto de mercado en el caso de los swaps de divisas y de monedas, mientras que los compromisos a plazo se registran cuando se produce la liquidación.
Es dentro de estos totales donde se producen los flujos especulativos globales, con fondos de cobertura y otros arbitrajistas que cambian divisas de bajo tipo de interés por divisas que pagan intereses más altos para aprovechar los diferenciales de rentabilidad. Es decir, si por cualquier motivo se produce una contracción de los contratos de derivados pendientes, como ocurriría en una recesión global, se liquidarían obligaciones en dólares en favor de divisas extranjeras, sobre todo euros y yenes. Además, como señala el artículo del BPI: «El vencimiento muy corto del típico swap o contrato a plazo de divisas crea un potencial de tensiones de liquidez».[iii]
Sea cual sea su origen y su uso, los dólares son crédito cuyo valor depende por completo de la confianza colectiva de quienes los poseen. Para que el dólar conserve su valor frente a otras divisas, hay que mantener el diferencial entre sus tipos de interés y los de las demás divisas del G7. Que el descenso de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. en las últimas semanas haya provocado una caída del índice del dólar ponderado por el comercio no debería sorprender. Y si descienden más, hay una enorme posición larga en dólares que liquidar.
Añade el deseo del eje asiático de prescindir del dólar…
Quienes siguen el gran juego geopolítico estarán familiarizados con la expansión de los intereses conjuntos de China y Rusia por toda Asia, que se extienden, a través de un grupo BRICS cada vez más amplio, hacia África y Centroamérica y Sudamérica. Ya han asegurado a Arabia Saudí como aliado absoluto, algo de lo que tiene la culpa la propia alianza occidental con sus políticas contra los combustibles fósiles. Otros miembros del Consejo de Cooperación del Golfo se mantienen a la espera, como la mayoría de las naciones no alineadas, bien porque temen las represalias de EE. UU., bien porque están endeudadas en dólares. Pero su abandono de la alianza occidental es solo cuestión de tiempo, pues su idea de cooperación económica consiste en repartir una ayuda exigua, buena parte de la cual acaba en bolsillos políticos y genera un resentimiento público duradero. Compara mal con la construcción de infraestructuras y la cooperación comercial que ofrece China.
La indecisión de las naciones no alineadas podría cambiar muy pronto. En enero, Rusia asume la presidencia de los BRICS. Hasta ahora, Rusia no ha logrado incluir en la agenda de los BRICS una moneda de liquidación comercial respaldada por oro, ante la oposición de India y China. Pero debemos suponer que Rusia no abandonará su objetivo de una moneda comercial. Por ahora, existe un acuerdo amplio entre los miembros para aceptar las monedas de los demás, lo cual solo puede ser una solución provisional. Podemos esperar que Rusia, en cuyas manos estas monedas carecen por completo de valor, redoble sus esfuerzos para promover un sistema de crédito comercial respaldado por oro. Además, hay buenos argumentos a favor de que Rusia ponga el rublo sobre un patrón oro, lo que, bien hecho, llevaría a un descenso sustancial de los tipos de interés del rublo mientras se mantiene su poder adquisitivo.
Todo esto es muy mala noticia para el dólar.
Conclusión
Aunque en el último mes se ha prestado mucha atención al déficit presupuestario de EE. UU., se ha prestado muy poca al probable déficit comercial de este nuevo ejercicio fiscal. Es una omisión grave, porque la evidencia indica que el déficit presupuestario, antes de ajustar por las variaciones del ahorro, impulsa el déficit comercial. Esto se conoce como la hipótesis del doble déficit.
Algunos economistas han puesto en duda recientemente este fenómeno, y este artículo lo aborda. El déficit presupuestario no solo arrastra al alza el déficit comercial, sino que, con el ahorro en negativo, la fuerza que ejerce el primero sobre el segundo es cada vez mayor. Además, de cara a las elecciones presidenciales, es probable que se intensifique el proceso de retirar líneas de fabricación del extranjero y de promover la producción nacional estadounidense con subvenciones y protección comercial crecientes. Y si el presidente Trump es reelegido, podemos esperar un movimiento hacia la autarquía completa. La medida en que estas decisiones supriman el fenómeno del doble déficit se traducirá en una aceleración de la inflación de precios.
Por lo tanto, cualquier intento de suprimir la ventaja comparativa del comercio exterior para el pueblo estadounidense reducirá el poder adquisitivo del dólar. Y en un momento en que el mundo se hunde en una recesión cada vez más profunda, la tenencia extranjera de dólares será cada vez más excedentaria para liquidar operaciones comerciales. El Banco de Pagos Internacionales estimó a mediados de 2022 que había 85 billones de dólares en créditos en dólares pendientes en swaps y forwards de divisas y de monedas. Estos créditos deben sumarse a las estimaciones TIC del Tesoro de EE. UU., que calculan otros 33 billones de créditos internos en el sistema financiero estadounidense, así como a otra estimación de 10 billones en eurobonos. Dado que el índice del dólar ponderado por comercio se ha revalorizado desde mediados de 2022, es casi seguro que las estimaciones del BPI se quedan cortas para la actualidad.
Si, como parece muy probable, la política de EE. UU. consiste en suprimir las importaciones, esta montaña de 128 billones de dólares de crédito en dólares está abocada a contraerse, con el potencial de hundir el dólar en poco tiempo. Unos tipos de interés notablemente más altos, la respuesta inflacionista de la Fed, o una combinación de ambos, se encargarán del resto
[i] Kim, Soyoung, y Nouriel Roubini, 2008, “Twin Deficits or Twin Divergence? Fiscal Policy, Current Account, and Real Exchange Rate in the US”, Journal of International Economics 74, pp. 362-383.
[ii] Véase https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1709e.htm
[iii] Véase Dollar debt in FX Swaps and Forwards: huge, missing, and growing. https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2212h.htm