Este artículo identifica los vientos en contra a los que se enfrenta la UE tras el Brexit.
Sin el Reino Unido, la UE no solo pierde gran parte de su importancia en el escenario mundial, sino que el presupuesto de la Comisión se queda con un enorme agujero. Esa es la decadencia. La caída está en pleno curso, con una fuga de capitales bastante peor de lo que se suele pensar, como demuestra una comprensión adecuada de los desequilibrios de TARGET2. El BCE no solo se está quedando sin opciones, sino que, sin un apoyo importante de Alemania, Francia e Italia, la propia Bruselas se enfrenta a una crisis financiera. En un gesto muy poco habitual, Jamie Dimon, de JP Morgan, se desdijo esta semana en una carta a sus accionistas de su anterior amenaza, previa al Brexit, de trasladar empleos fuera de Londres, y declaró que el problema es la propia Europa.
Decadencia
La salida de Gran Bretaña de la UE parece un golpe de suerte, para Gran Bretaña, si logra desvincularse a tiempo. Deja a la UE al descubierto tal como es: un proyecto de posguerra en declive. Una aglomeración de naciones dispares, unidas a duras penas y planificadas por Estados Unidos en los años de posguerra, descubre ahora que el nuevo presidente estadounidense ya no la respalda. El progenitor abandona a su hijo, y también lo hace Gran Bretaña, el socio estratégico más cercano de Estados Unidos.
Esto es importante. En 1947, John Foster Dulles, delegado estadounidense en la Asamblea General de la ONU, recomendó al Congreso que el Plan Marshall se utilizara como «un instrumento positivo para una Europa occidental unida». Al año siguiente, la Ley de Cooperación Económica de 1948 declaraba: «Se declara además que es política del pueblo de los Estados Unidos fomentar la unificación de Europa».i
Posteriormente, los fundadores de la CIA impulsaron la unificación europea a través del Comité Estadounidense para una Europa Unida. Desde el principio, Estados Unidos quiso asegurarse de que las naciones europeas nunca volvieran a entrar en guerra y de que una Europa unida formara un colchón frente al comunismo soviético. Esta política quedó plasmada en la OTAN, creada en 1949, cuyo objetivo, según su primer secretario general, era «mantener fuera a los rusos, dentro a los estadounidenses y abajo a Alemania».
El presidente Trump amenaza con cambiar la política de larga data de Estados Unidos hacia Europa. Casi con toda seguridad desconocía lo delicado de esta historia temprana y la importancia estratégica de la relación de Estados Unidos con la UE cuando elogió a Gran Bretaña por su decisión del Brexit. Habló de la UE en términos despectivos. Sin duda, su personal permanente de inteligencia ya le ha explicado la importancia de apoyar tanto la solidaridad europea como la OTAN, dada la beligerante visión de Langley sobre Rusia. Sin embargo, el daño ya está hecho. Su aparente negativa a estrechar la mano de Angela Merkel en público durante su reciente visita, y sus exigencias de que Alemania pague su parte de los costes de la OTAN, fueron malos presagios.
Esto podría cambiar si prevalece un consejo más sabio. Pero la promesa de Trump de cerrar un nuevo acuerdo comercial con Gran Bretaña tan pronto como ella pueda firmarlo habrá debilitado la posición negociadora de la UE en el Brexit. En términos aproximados, un acuerdo comercial entre EE. UU. y el Reino Unido abarca un PIB conjunto de más de 21 billones de dólares. El PIB de la UE sin el Reino Unido baja de 16,3 billones a 13,5 billones de dólares, una cifra que China probablemente superará en cualquier momento. Y mientras que Gran Bretaña puede lograr rápidamente un acuerdo comercial con EE. UU., la UE ha demostrado ser incapaz de hacerlo tras unas negociaciones largas e infructuosas.
La propia UE surgió de un acuerdo de libre comercio entre potencias europeas que mantenía al resto del mundo a distancia. Desde entonces, la Unión Soviética ha caído y Europa del Este se ha liberado de la opresión comunista. El Telón de Acero ha desaparecido y han surgido nuevos Estados europeos. Las naciones emergentes de Asia, sin la carga de los impuestos gubernamentales que destruyen riqueza, han descubierto el placer de los mercados libres y están acumulando una riqueza considerable sin el lastre socialdemócrata occidental.
China pronto eclipsará a la UE, con una clase media bastante mayor. China y Rusia, entre las dos, ya han arrebatado el control del comercio sobre la gran mayoría del continente euroasiático. Rusia tiene interés en ver la desintegración de la UE para poder comerciar con mayor libertad con cada uno de los países miembros. Esta es su respuesta práctica a la política europea de Estados Unidos y, con el tiempo, le permitirá sentir que sus fronteras occidentales son más seguras.
Es probable también que la UE quede relegada en materia de seguridad. EE. UU. y el Reino Unido colaboran estrechamente en inteligencia, y el GCHQ es, con diferencia, el puesto de escucha más importante de Europa. Aunque es improbable que el Brexit comprometa la cooperación antiterrorista entre Gran Bretaña y los Estados miembros de la UE, hay pocas dudas de que, en la inteligencia relacionada con la OTAN en general, los estadounidenses trabajarán cada vez más con el Reino Unido y menos con Alemania, Francia, Italia y el resto.
Las actas filtradas del gabinete británico, publicadas el domingo pasado en el Telegraph, confirman la importancia del aspecto de la seguridad, que los negociadores británicos consideran una poderosa palanca de negociación. Los Estados bálticos y las naciones de Europa central se unieron a la UE como protección frente a Rusia, atraídos por la dependencia de la UE de la OTAN para su defensa y por el compromiso de larga data de Estados Unidos de mantener a Rusia a raya. Los comentarios de Trump sobre el statu quo de la UE y el Brexit británico sitúan a estos miembros más recientes de la UE en una posición difícil.
En el futuro, la OTAN, de la que depende la UE para su defensa, estará controlada por miembros ajenos a la UE. Los miembros más recientes de la UE quedarán profundamente consternados y sin duda reevaluarán sus opciones estratégicas. Seguirán de cerca la guerra de poder entre Washington y Langley, así como la alianza política que se está desarrollando entre Rusia y Turquía. No querrán comprometer su relación con el Reino Unido tras el Brexit.
También se darán cuenta de que las sanciones estadounidenses limitan sus opciones comerciales con Rusia, lo que los sitúa en primera línea de una nueva guerra fría. El comercio entre Rusia y China está en auge, y a ellos se les prohíbe participar. ¿Cómo te sentirías si la alianza a la que te uniste estuviera de pronto en declive, te dijera lo que puedes y no puedes hacer, amenazara con fragmentarse y estuviera perdiendo el control de su defensa?
Bruselas es ahora el obstáculo para quienes creen estar en la línea de fuego. Cuando Theresa May subrayó su esperanza de que el Reino Unido y la UE sigan cooperando en materia de seguridad, era un código diplomático para decir «la UE tiene un problema muy grande a este respecto». Puedes imaginar el guiño exagerado que lo acompañó.
Quizá estas realidades se plantearon en la reunión de los 27 Estados restantes celebrada en Malta el fin de semana pasado, cuando la Comisión presentó su proyecto de directrices de negociación. En ese momento se acabó la fanfarronería, y la realidad de la posición de la UE debió de resultar evidente para todos los delegados. El presidente de la Comisión, Donald Tusk, ofreció una rueda de prensa tras esa reunión, en respuesta a la carta del Brexit. Su ánimo era sin duda sombrío y su tono conciliador, muy lejos de la bravuconería de sus colegas en los últimos meses.
Cómo evolucionará la geopolítica es una incógnita. Por el momento, parece que el presidente Trump se aleja de la distensión con Rusia, pero todo ello forma parte de la lucha de poder entre la Casa Blanca y el Estado profundo. Es probable que el presidente Putin responda con paciencia, como siempre ha hecho, hasta que Estados Unidos defina su enfoque de política exterior. Mientras tanto, Rusia intentará recomponer sus relaciones con las naciones de Europa del Este mediante el comercio y la diplomacia, con la esperanza de minar la solidaridad de la UE.
Se necesitará paciencia porque los niveles de confianza de Europa del Este hacia Rusia son casi nulos. Pero a medida que la UE declina y sus miembros amenazan con alejarse, lo que más le conviene a Rusia es hacer todo lo posible por fomentar un comercio constructivo y pacífico.
Probablemente eso es lo que más irrita a Langley: Rusia y China se están volviendo lo bastante poderosas como para derribar la hegemonía estadounidense en Europa, no por su fuerza militar, sino por su poder económico. China, con Rusia a remolque, está desestabilizando el régimen de posguerra de Estados Unidos, y este país está perdiendo su control del dominio global. Su proyecto europeo de posguerra ha perdido relevancia. La Unión Europea comenzará a declinar tanto en importancia política como en términos de PIB nominal cuando Gran Bretaña se marche. En comparación con el resurgir del eje chino-ruso, seguirá declinando también en términos relativos.
…….y caída
La salida de Gran Bretaña de la UE dejará al descubierto un agujero de unos 8.000 millones de euros en el presupuesto de la Comisión Europea, sobre un gasto anual total de 145.000 millones. De ese total, unos 136.000 millones se destinan a redistribuciones entre Estados miembros. La propia Comisión Europea gasta el resto, unos 8.500 millones, en su administración y sus proyectos, de modo que el Brexit le costará a la Comisión todo su presupuesto neto.
Hay otro problema. Bruselas tiene compromisos de gasto adicionales al presupuesto oficial, que a finales de 2016 ascendían a la enorme cifra de 238.000 millones de euros. Son compromisos contraídos pero aún no pagados, reste à liquider en la jerga. Incluyen proyectos de capital y diversas partidas, como las futuras obligaciones por pensiones del personal de la Comisión. Este gasto adicional es la base de las reclamaciones de que el Reino Unido tendrá que pagar unos 60.000 millones de euros como parte del acuerdo del Brexit. El asesoramiento jurídico dado a un subcomité de la Cámara de los Lores indica que el Reino Unido no tiene obligación de pagar esa cantidad y, dado que se contrajo sin el acuerdo explícito de Gran Bretaña, su validez es sin duda cuestionable. Además, ignora el valor de los derechos de propiedad de Gran Bretaña, acumulados durante su pertenencia.
Si Gran Bretaña demuestra con éxito que no tiene obligación alguna, o al menos una considerablemente menor, parece seguro que la Comisión sufrirá una crisis de financiación. Pero en Bruselas el imperativo es expandirse continuamente para no perder el impulso reformista, así que recortar nunca ha estado en la agenda de nadie, y nadie sabe por dónde empezar. Y a los ciegos no se les agradece que les regalen un espejo.
Eso queda a dos años vista, pero cabe preguntarse cómo se cubrirán estos déficits. Sin duda, Bruselas esperará que el resto de los contribuyentes al presupuesto, principalmente Alemania, Francia e Italia, asuman por completo la contribución anual británica. La financiación de la UE parece destinada a convertirse en un asunto importante en los próximos meses en estos países, y sería un milagro que se pasara por alto del todo en las elecciones francesas y alemanas de este año.
El euro, TARGET2 y el BCE
Otra institución de la UE en una situación frágil es el propio euro. El lunes pasado, el Financial Times informó sobre una encuesta a gestores de reservas de 80 bancos centrales, de los cuales más de dos tercios estaban cambiando su asignación de reservas del euro a favor de la libra esterlina. Según se indica, su mayor temor para 2017 es la estabilidad de la unión monetaria, y algunos de ellos han eliminado por completo su exposición al euro, y otros la han reducido al mínimo. Así pues, si, en línea con los bancos centrales extranjeros, otros participantes en los mercados de divisas han reducido al mínimo su exposición al euro, la amenaza para su poder adquisitivo queda en manos de la población de la zona del euro.
Es posible que una o varias naciones de la eurozona decidan abandonar el euro y volver a una moneda nacional. Los países, por separado, no han podido emitir su propia moneda para complementar los impuestos y devaluar sus deudas, de modo que el deseo de volver a las monedas nacionales tiene una finalidad práctica. Sin duda, el deseo de evitar las consecuencias de que esto ocurra ha fomentado la fuga de capitales de los países mediterráneos hacia la relativa seguridad del sistema bancario alemán.
Los capitales se desplazan de este modo desde la crisis financiera de 2008/09. Por desgracia, los importes son ya tan elevados que no puede decirse que ninguna jurisdicción de la eurozona sea financieramente estable. Lo que equivale a una retirada sistémica de fondos de los miembros más débiles del sistema bancario de la eurozona queda ocultado deliberadamente por el sistema de liquidación entre jurisdicciones del BCE, TARGET2.
El gráfico siguiente muestra los desequilibrios de TARGET2 entre los bancos centrales nacionales de la eurozona, que a finales de febrero sumaron un récord de 1,08 billones de euros, superando con holgura el nivel de crisis anterior de mediados de 2012.
No se puede decir que estos desequilibrios sean una medida directa de la fuga de capitales, pero sí es exacto afirmar que surgen de los déficits de depósitos de los bancos que los pierden, en la medida en que los bancos centrales nacionales correspondientes los cubren. Por ejemplo, si Santander, en España, sufre una retirada neta de depósitos de sus clientes, el déficit de balance lo financia el Banco de España, y el balance del Banco de España reflejará ese déficit en lugar del de Santander. De ahí el déficit dentro del sistema de liquidación. Igualmente, si Commerzbank acumula depósitos procedentes de España, esos depósitos excedentes se reflejarán en un aumento de las reservas de Commerzbank en el Bundesbank. La obligación del Bundesbank con Commerzbank queda cubierta por un crédito equivalente en su saldo de TARGET2.
En la práctica, el BCE utiliza el sistema de liquidación para ocultar la magnitud de la fuga de capitales. Por tanto, el hecho de que estos desequilibrios vuelvan a aumentar, con el saldo pendiente de Alemania subiendo con fuerza hasta niveles récord (814 400 millones de euros a finales de febrero), debe ser motivo de seria preocupación.ii
Un hecho reciente es la aparición de un déficit de 178 000 millones de euros en los libros del propio BCE que, según este, procede de las compras realizadas a través de su Programa de Compra de Activos. Cuando el Eurosistema compra activos a entidades de crédito, lo hace a través de los bancos centrales nacionales correspondientes, y el pago que se les debe lo realiza el BCE a través de TARGET2. Se genera un crédito en el balance del banco central nacional correspondiente, lo que reduce su déficit en TARGET2 o aumenta su superávit si lo tiene.
Es improbable que los activos presentados para su recompra sean garantías de alta calidad, como los bunds alemanes, sino mucho más probablemente activos de menor calidad. Esto se debe a que el ritmo de emisión de deuda de los gobiernos más endeudados sigue siendo elevado en comparación con el de Alemania, que presenta superávit presupuestario y cuya emisión de deuda es mínima en comparación. Además, los activos de alta calidad se necesitan como garantía en las operaciones de la banca en la sombra, por lo que los bancos no los ceden fácilmente a cambio de reservas. Como confirmación de este análisis, según el análisis de la italiana Mediobanca, el programa de compra de activos del BCE financió en la práctica todas las necesidades de deuda de Italia el año pasado, y presumiblemente ha contribuido en gran medida al rescate de otros gobiernos.iii
Por lo tanto, el déficit de TARGET2 del BCE no solo oculta la verdadera magnitud de la fuga de capitales de Francia, Italia, España, Grecia y Portugal, sino que forma parte integral de un mecanismo de rescate de gobiernos. Por consiguiente, los saldos negativos de los bancos centrales correspondientes debidos a la fuga de capitales están subestimados en la mayor parte del saldo negativo de TARGET2 del BCE, de 178 000 millones de euros, y los activos adquiridos lo han sido a precios inflados.
Los créditos y déficits dentro de TARGET2 llamaron por primera vez la atención del público en 2012, sobre todo en Alemania, donde el Bundesbank parecía estar en la cuerda floja. Es probable que el asunto vuelva a surgir ahora, con el superávit del Bundesbank rozando casi el billón de euros. En realidad no es una responsabilidad directa del Bundesbank, porque esos créditos y pasivos son del BCE, lo que permite al BCE alegar que el desequilibrio es meramente técnico y que suma cero en su propio balance. Esto no libera a los bancos centrales nacionales de su responsabilidad, ya que cada uno tiene una obligación predeterminada en la recapitalización del BCE. Por tanto, en caso de impago, la responsabilidad del Bundesbank viene determinada por su «clave de capital», que equivale al 27 % de la pérdida total.
Retirada gradual de estímulos
Como hemos comentado antes, los desequilibrios de TARGET2 no reflejan por completo la magnitud de la fuga de capitales en la eurozona, y es difícil ver cómo pueden normalizarse. El BCE ha ido saliendo del paso como ha podido de las enormes dificultades de los últimos años, aplazando una gran crisis sistémica. Eso es lo que se espera de los bancos centrales, pero siempre debe existir un plan para volver a la normalidad. El BCE dará un primer paso en esa dirección a partir de este mes, al reducir las compras mensuales de activos de 80 000 millones de euros a 60 000 millones.
Reducir gradualmente las compras de activos equivale a rebajar el apoyo a los gobiernos endeudados, por lo que es probable que haya consecuencias negativas. Ya hemos visto cómo los diferenciales de rentabilidad entre el bund y otros bonos públicos se han ampliado de forma significativa en previsión. Los inversores en bonos tendrán que evaluar los tipos marginales que los italianos y otros tendrán que pagar cuando se vean obligados a captar fondos en el mercado con el apoyo encubierto del BCE reducido, y esos tipos fijarán los precios futuros de los bonos.
La mayor amenaza para quien está en una trampa de deuda es que suba el coste de los intereses. Y no solo el coste de financiar y refinanciar la deuda que vence amenaza con crecer de forma exponencial, sino que el deudor se ve cada vez más empujado a la financiación a corto plazo. Por eso, la subida de los tipos de interés es el principio del fin para países como Grecia e Italia. El primer intento del BCE de volver a una política monetaria normal corre el riesgo de desencadenar una nueva crisis de deuda soberana en la eurozona.
Estas presiones sobre los deudores soberanos coinciden con el problema del Brexit y con que Estados Unidos le da la espalda al proyecto de la UE. Los historiadores del futuro probablemente concluirán que el Brexit desencadenó una crisis que condujo a la desaparición de la Comisión Europea. Eso sería incorrecto. Los problemas son enteramente obra del propio proyecto.
El BCE se está quedando sin opciones en su lucha por evitar que la eurozona se derrumbe. La única herramienta que le queda para aplazar lo inevitable es más expansión monetaria, que acabará por socavar el euro. Cuando eso ocurra, quienes hayan trasladado sus depósitos de bancos demasiado grandes para quebrar de Italia, España y otros países a bancos alemanes, luxemburgueses y neerlandeses solo habrán encontrado un respiro temporal. Como ocurre con todas las malas ideas, la UE y su moneda descubrirán que el colapso monetario o sistémico es la consecuencia final de toda construcción basada en una conveniencia falaz.
Y por último, el oro
Volvemos a aquel artículo del FT sobre los gestores de activos de reserva de los bancos centrales que han eliminado sus posiciones en euros. Es de suponer que su análisis coincide con las conclusiones de este artículo. Pero sacar el euro de sus reservas les deja un problema: qué poner en su lugar.
El objetivo principal de mantener reservas que no sean en dólares es diversificarse respecto al dólar, y como el euro es un componente importante del índice del dólar ponderado por comercio, es un hueco grande que llenar. Algunos han optado por la libra esterlina, lo que supone un voto de confianza en Reino Unido en un mundo posterior al Brexit. Otros, en particular los bancos centrales asiáticos, probablemente estén aumentando sus tenencias de oro, que es la máxima cobertura frente al dólar.
Cuando los ciudadanos de la UE empiecen a comprender los peligros bancarios y monetarios a los que se enfrenta la eurozona, no cabe duda de que aumentarán sus tenencias de efectivo y de oro físico. Cualquier cosa con tal de salir del sistema bancario.
i.From Brussels, With Love, del Dr. Radomir Tylecote y Sir William Cash, Duckworth. p. 20.
ii.Las cifras del gráfico, elaborado por la Universidad de Osnabrück, son promedios mensuales hasta enero. Las cifras de febrero proceden de la base de datos del BCE y corresponden a fin de mes. Están disponibles en http://sdw.ecb.europa.eu/reports.do?node=1000004859.
iii.Véase http://marcello.minenna.it/wp-content/uploads/2017/01/Italy-2017-01-19.pdf
Las opiniones y los puntos de vista expresados en este artículo son los de su(s) autor(es) y no reflejan los de Goldmoney, salvo que se indique expresamente. El artículo tiene fines meramente informativos de carácter general y no supone que Goldmoney o el autor o los autores le presten asesoramiento jurídico, financiero, fiscal, de inversión o contable. No debe actuar ni confiar en ninguna información contenida en el artículo sin antes obtener asesoramiento profesional independiente. Se ha procurado que la información del artículo sea fiable; no obstante, Goldmoney no garantiza que sea exacta, completa o actualizada, ni que deba tomarse como indicación de resultados futuros, y no debe confiarse en ella como tal. Goldmoney no se hará responsable de ninguna reclamación, pérdida, daño o molestia causados por la información o las opiniones contenidas en este artículo, y cualquier acción emprendida como consecuencia de ellas corre por su cuenta y riesgo.