Este gráfico sugiere con fuerza que los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU., considerados ampliamente como la referencia libre de riesgo con la que se mide el resto del crédito, van a subir de forma significativa, en lugar de estabilizarse cerca de los niveles actuales y bajar después, como se cree habitualmente. Concluyo que los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. podrían duplicarse con facilidad y que la clase política será incapaz de impedir que suban aún más. Las implicaciones para los tipos de interés a escala global son que también se verán obligados a subir considerablemente.
Este artículo concluye que el análisis razonado nos lleva a esta conclusión inevitable. Es coherente con el fin de la era de las monedas fiduciarias posterior a Bretton Woods y con el regreso a un crédito respaldado por valores reales.
El colapso del valor del crédito sin respaldo era solo cuestión de tiempo, y ese momento se acerca ahora con rapidez. El Gran Desmantelamiento ya está en marcha. Es consecuencia de las distorsiones monetarias y cambiarias acumuladas desde el fin de Bretton Woods, hace cincuenta y dos años. No será un asunto menor.
El detonante serán los flujos de capital que abandonen el dólar y creen una crisis de financiación para el Gobierno de EE. UU. Los extranjeros, que han acumulado 32 billones de dólares en depósitos y otros activos financieros denominados en dólares, ya no necesitarán mantener saldos en dólares en la misma medida, e incluso podrían reducirlos al mínimo. Además, los factores económicos se están volviendo claramente negativos, con el alza de los precios de la energía antes del invierno del hemisferio norte, lo que activa trampas de deuda para los gobiernos de la alianza occidental. Entonces, ¿cómo podrían descender de forma apreciable los rendimientos de los bonos en los próximos meses?
Los rendimientos de los bonos inician su próxima subida…
El gráfico anterior, con el rendimiento de la nota del Tesoro de EE. UU. a 10 años, muestra el mercado alcista clásico de la teoría de Dow. El precio, que es el rendimiento del bono, está por encima de la media móvil más corta, que a su vez está por encima de la media móvil a más largo plazo, también al alza. Tras un aumento inicial entre marzo de 2020 y octubre de 2022, los rendimientos entraron en un periodo de consolidación que dura hasta ahora y encontraron un soporte firme en el 3,75 % el mes pasado, donde coincidieron con las dos medias móviles. Y cuando suben los rendimientos, bajan los precios de los bonos, como descubrieron a su costa los banqueros de Silicon Valley Bank.
Los rendimientos del Tesoro de EE. UU. no son los únicos. Todos los bonos de la eurozona, los gilts británicos y los bonos del Gobierno japonés presentan la misma preocupante situación. Los dos gráficos siguientes, de los gilts británicos y los bunds alemanes a 10 años, ilustran este punto.
Los rendimientos de los gilts británicos parecen tener aún más impulso alcista que los bonos del Tesoro de EE. UU., y las fuerzas alcistas subyacentes que impulsan los rendimientos de los bunds alemanes son lo bastante potentes como para haber inclinado la consolidación hacia arriba. Y en Tokio, donde el Banco de Japón sigue aferrado a los tipos de interés negativos, su control sobre las fuerzas del mercado se está debilitando, como muestra el primero de los dos gráficos siguientes.
La determinación del Banco de Japón de mantener los tipos de interés y los rendimientos de los bonos en terreno negativo debilitó el tipo de cambio del yen hasta en un 30 %. Ahora que parece estar perdiendo el control sobre los rendimientos de los bonos, el carry trade del yen se está revirtiendo. Y en la medida en que los bancos y fondos de inversión japoneses, junto con inversores internacionales, se han endeudado y han vendido yenes para invertir en bonos de mayor rendimiento en otras divisas, estos flujos se están revirtiendo en beneficio del tipo de cambio cruzado del yen y en perjuicio de los mercados de bonos extranjeros.
Hay otras buenas razones para sospechar que las perspectivas de los precios de los bonos no son tan benignas como parece creer la mayoría de los inversores. Está claro que quienes piensan, como los bancos centrales, que la política monetaria funciona, que la inflación se está venciendo poco a poco y que, por tanto, los tipos de interés bajarán sin duda el próximo año, se llevarán una sorpresa. El error procede de ignorar los flujos de inversión internacionales y de la complacencia de proyectar al futuro la experiencia de los últimos cuarenta años, suponiendo que los niveles actuales de los tipos de interés frenarán la demanda de los consumidores sin afectar a la oferta. Pero para que todo eso sea cierto, aunque solo sea en parte, la moneda y el crédito que depende de ella deben ser sólidos.
Tiene menos que ver con la economía y más con la fe en la moneda fiduciaria
La moneda fiduciaria es inherentemente inestable. Depende por completo de la frase tan repetida de que el valor del dólar se basa en «la plena fe y crédito del Gobierno como emisor», una frase que se originó en «la autoridad para endeudarse con la plena fe y crédito de los Estados Unidos corresponde al Congreso según la Constitución». Tomado al pie de la letra, la economía y la política monetaria son factores secundarios en la valoración de una moneda fiduciaria: si se pierde la fe en el emisor, la moneda está condenada, con independencia de la economía. Esto, sin duda, es lo que ha socavado a regímenes de poca monta tanto como sus políticas monetarias.
Pero el mundo está ya cansado de confiar en un dólar convertido en arma, y por tanto en todas las divisas que lo acompañan. Además de la arrogancia que supone utilizar el dólar fiduciario como arma, el detonante del colapso de la fe y el crédito en el dólar fiduciario es la política del Gobierno de EE. UU. de prohibir los combustibles fósiles. La sabiduría estratégica del presidente Nixon y de Henry Kissinger, que ataron el futuro del dólar a la demanda de energía, se ha desmoronado de un plumazo. Todo el Consejo de Cooperación del Golfo, con Arabia Saudí a la cabeza, ha abandonado ya el acuerdo de 1973. El vínculo ha desaparecido y, con él, la seguridad futura del dólar.
Es inevitable que los políticos de las economías subdesarrolladas de todo el mundo, que se sienten seguros por el número, se vean ahora liberados de la tiranía del dólar. Por eso buscan mejores relaciones internacionales con el eje ruso-chino. Esto coincide con un nuevo realismo en África y en otros lugares: los días en que los políticos se llenaban los bolsillos con los programas de ayuda occidentales han terminado. En su lugar, la inversión real en infraestructuras es el camino a seguir, y es lo que China ya está ofreciendo.
Parte del paquete asiático será una alternativa de pago mejor que el dólar para las exportaciones de materias primas. También se promete el desarrollo de infraestructuras verticales, que permitirían a estos países captar no solo el valor de las materias primas, que creen que el sistema financiero estadounidense mantiene deprimido, sino también una mayor parte de las cadenas de valor posteriores. El capital global se alejará de la historia de ayer, que han sido Estados Unidos y Europa, hacia este nuevo territorio virgen de oportunidades de inversión.
Hay pocas dudas de que la política exterior de EE. UU. se ha vuelto muy sensible a los flujos de capital. Esto da sentido al ataque del presidente Trump a la tecnología china y a Hong Kong durante su mandato. Estados Unidos difícilmente podía permitirse que el capital de inversión internacional se desviara de América a China. Y hoy el Tesoro estadounidense siente esta presión: la inversión extranjera en su deuda se estanca justo cuando más se necesita y amenaza con convertirse en ventas netas.
Desde el acuerdo de Nixon con los saudíes en 1973, la acumulación de dólares en manos extranjeras ha alcanzado proporciones enormes. Según las propias cifras TIC del Tesoro de EE. UU., a las valoraciones actuales, unos 24,5 billones de dólares están invertidos en activos financieros a largo plazo: unos 10 billones en bonos del Tesoro, de agencias y corporativos, y 14,5 billones en renta variable. Además, hay 7,5 billones en valores a corto plazo y depósitos bancarios.
Estos activos se han acumulado bajo el supuesto generalizado de que el estatus de reserva y hegemónico del dólar continuaría para siempre. Al abandonar los saudíes el acuerdo de 1973 entre Nixon y el rey Faisal, ese supuesto ya no es cierto. Junto con Rusia e Irán, los saudíes buscarán sin duda una alternativa mejor al dólar fiduciario para liquidar sus exportaciones de energía, y eso es lo que, según los rusos, está en la agenda de la cumbre de los BRICS de finales de este mes.
Lo que salga de esa cumbre es probablemente menos relevante que la creciente sensación de que los días del dólar están contados. Y cuando este mensaje cale más a fondo entre los propietarios extranjeros de activos en dólares, hay pocas dudas de que se convertirán en vendedores en masse. Cada vez es más difícil ver cómo el goteo de ventas no acabará convirtiéndose en una riada.
Cabe señalar que este ataque a la fe y el crédito que el resto del mundo tiene en el dólar tiene poco que ver directamente con la economía, y más con marcar el final de la era de las divisas fiduciarias. Quizá por eso los medios occidentales no se han hecho eco de ello y los inversores en Estados Unidos parecen ajenos al peligro. Es un error pensar en los valores de mercado futuros basándose únicamente en modelos económicos y en que la demanda de dólares para liquidar el comercio continúe.
Las condiciones económicas se suman a los acontecimientos geopolíticos. Y aquí debemos pensar en la década de 1970, tras el abandono del Acuerdo de Bretton Woods. Medido en costes energéticos, el poder adquisitivo de todas las divisas que ya no estaban vinculadas al oro se hundió: un barril de petróleo WTI pasó de 3,56 dólares, cuando se suspendió Bretton Woods, a 10,11 dólares en enero de 1974. La razón fue que los exportadores de petróleo, organizados en el cártel de la OPEP liderado por el jeque Yamani, de Arabia Saudí, no tenían la misma plena fe y confianza en el dólar fiduciario que cuando este era un sustituto del oro. El acuerdo Nixon-Faisal no cambió la pérdida de confianza, pero al menos los estadounidenses conservaron el control del medio de liquidación. Pero, como lección para hoy, sí provocó una escalada de los tipos de interés y del precio del oro, y un desplome de los valores financieros durante el resto de la década.
Esto nos devuelve al gráfico principal del bono del Tesoro de EE. UU. a 10 años. Los rendimientos subirán necesariamente si los extranjeros empiezan a reducir su enorme posición de 7,5 billones de dólares en bonos del Tesoro estadounidense, en un momento en que las necesidades de endeudamiento del Gobierno de EE. UU. aumentan con fuerza. Por desgracia, cabe esperar que los factores económicos subyacentes también impulsen al alza los rendimientos del Tesoro.
La trampa de deuda del Gobierno de EE. UU.
El gráfico anterior confirma que la deuda del Gobierno de EE. UU. crece de forma exponencial. Más alarmante aún es que el coste de los intereses se está disparando. El coste medio de los intereses va rezagado, en torno al 3 %, pero con unas perspectivas de rendimientos de los bonos y de tipos de interés aún más altos que los actuales, el día en que el coste de los intereses supere los 2 billones de dólares no puede estar lejos. Las necesidades de financiación descontroladas y los costes por intereses son los elementos que componen la clásica trampa de la deuda, que conduce inevitablemente al colapso de una moneda fiduciaria.
Según la Oficina Presupuestaria del Congreso, la financiación del próximo ejercicio fiscal, que termina en septiembre, deberá cubrir un déficit presupuestario de 1,571 billones de dólares, y de 1,761 billones el año siguiente. Para superar la trampa de la deuda será necesario eliminar estos déficits y sustituirlos por superávits suficientes para compensar los costes por intereses. Es casi seguro que, en el entorno actual, unos recortes del gasto de la magnitud requerida son políticamente imposibles, sobre todo siendo 2024 año de elecciones presidenciales. Y, desencadenados por unos mayores rendimientos de los bonos y por la debilidad del dólar, los obstáculos de financiación del Tesoro de EE. UU. se enfrentarán a las ventas de dólares y de bonos tanto por parte de extranjeros como de residentes nacionales.
Estas condiciones son similares a las que afrontó el Gobierno británico en 1976, que condujeron a un rescate del FMI de 3.900 millones de dólares ese mes de septiembre, condicionado a recortes sustanciales del gasto público. Antes, la libra esterlina había caído de forma notable, de 2,60 dólares en 1973 a 1,60 dólares en junio de 1976. Al considerar que la libra había caído demasiado, el Tesoro de EE. UU. concedió un préstamo temporal al Gobierno del Reino Unido, con la condición de que se devolviera antes del diciembre siguiente. Fue para refinanciar esta deuda para lo que se necesitó el rescate del FMI.[i] Hubo que emitir bonos del Estado británico (gilts) con cupones de hasta el 15 ½ % para financiar el déficit presupuestario. Sin duda, las condiciones impuestas por el FMI ayudaron a revertir la situación, y el hecho de que el Gobierno británico no tuviera elección en el asunto sacó la cuestión del terreno político.
Es discutible, pero esta vez las perspectivas del Gobierno de EE. UU. se están deteriorando hasta ser al menos igual de malas, y probablemente peores. Tampoco pueden los políticos excusarse ante el electorado alegando que el asunto escapa de sus manos, como pudo hacer el Gobierno laborista de izquierdas de Harold Wilson.
Al menos a los ciudadanos británicos se les ahorró en los años setenta el hundimiento de los precios inmobiliarios, porque la financiación hipotecaria había estado antes racionada y era difícil de obtener. En consecuencia, los precios de la vivienda se mantuvieron estables durante la crisis, ya que la subida de los tipos de interés equilibraba sus características de protección frente a la inflación. Hoy no ocurre así, por lo que cabe esperar que los precios de la vivienda residencial en EE. UU. y en otros lugares sigan cayendo, reflejando el aumento de los costes hipotecarios para la demanda marginal. En cambio, Reino Unido sufrió una crisis del sector inmobiliario comercial a finales de 1973, que llevó a la quiebra a varios bancos especializados en ese mercado. Pero aunque los centros comerciales y las oficinas en Estados Unidos ya han sufrido por el comercio en línea y por los administrativos que trabajan desde casa, se avecina otro golpe por la subida de los tipos de interés.
Parece inevitable que las fuerzas recesivas vayan en aumento, con unas condiciones económicas de estancamiento como mínimo. Unos tipos de interés y unos rendimientos de los bonos más altos conducirán sin remedio a menores ingresos fiscales y a mayores costes obligatorios. Las hipótesis en las que se basan las previsiones de la Oficina Presupuestaria del Congreso saltarán por los aires y, en el peor momento posible, los déficits presupuestarios se dispararán.
Los sistemas bancarios han sido pillados a contrapié ante el Gran Desmantelamiento
El sistema bancario global de Occidente cambió de forma fundamental a mediados de los años ochenta, pasando de financiar la economía real a financiar un auge de activos en Wall Street. Europa siguió el mismo camino, facilitada por el Big Bang de Londres. La manufactura a gran escala emigró a Asia, donde la mano de obra era barata, estaba disponible, era inteligente y no ponía pegas. Las fábricas podían estar en funcionamiento en muy poco tiempo, en comparación con la planificación y otras normativas que implicaban largos plazos en Estados Unidos y Europa. En lugar de proporcionar liquidez a las empresas que se habían trasladado al extranjero, los grandes bancos invirtieron fuertemente en actividades financieras. Es esa tendencia la que ahora se está revirtiendo.
La expansión hacia las actividades financieras fue el origen de la enorme expansión del mercado londinense de metal precioso, que creció rápidamente a partir de una operación de carry trade: tomar prestado y vender oro cedido en préstamo para invertir en bonos del Tesoro de mayor rendimiento. Los mercados de derivados regulados se expandieron con rapidez desde sus raíces agrícolas, y los derivados extrabursátiles (OTC) proliferaron. Según el Banco de Pagos Internacionales, el valor nocional de los derivados OTC asciende actualmente a 618 billones de dólares, y el interés abierto en derivados regulados suma otros 38 billones. La gran mayoría son contratos en dólares, por lo que el dólar está llamado a estar en la línea de fuego del Gran Desmantelamiento. Además, muchos de estos derivados son obligaciones de crédito por importes nocionales que no se reflejan en los balances de los bancos, que solo registran su valor de mercado. La exposición de los bancos es considerablemente peor de lo que sugieren sus balances.
Parece inevitable que la combinación de un dólar en descenso y unos tipos de interés más altos conduzca a una reducción sustancial del tamaño de estos mercados, y es probable que los accidentes financieros en forma de quiebras de contrapartes pasen a ser una característica habitual. Esto ocurre en un momento en que los balances bancarios están muy apalancados y se encuentran en la cima del ciclo del crédito bancario. Conscientes de los peligros, los banqueros de Norteamérica y Europa, como colectivo, son cada vez más cautos y buscan todas las oportunidades para reducir su exposición al riesgo. De hecho, el crédito bancario ya se está contrayendo en las principales jurisdicciones. Pero quizá el mejor indicador del ánimo de los banqueros en EE. UU. se encuentre en las encuestas a los responsables de préstamos, y el siguiente gráfico ilustra la situación actual.
Parece que el endurecimiento de los criterios de concesión de préstamos aún tiene recorrido, y en este caso no responde todavía a una recesión declarada oficialmente (las franjas sombreadas). Y podemos estar seguros de que unos rendimientos de los bonos más altos, y por tanto unos tipos de interés más elevados, llevarán a los responsables de préstamos a una cautela aún mayor.
Los tipos de interés más altos se deben al endurecimiento del crédito bancario, porque la demanda de crédito tiende a aumentar al mismo tiempo. Las condiciones que llevan a los banqueros a ser cautos son el aumento de los costes de los insumos y la desaceleración de las ventas, que en la mayoría de las empresas las lleva a necesitar mayores líneas de descubierto. Los bancos son reacios a concederlas, pero cuando lo hacen, exigen un tipo de interés más alto para compensar el mayor riesgo. Surge entonces una escasez generalizada de crédito, que amenaza con hundir a toda la economía en una crisis.
No solo se le está arrebatando al banco central el control sobre los tipos de interés, sino que unos tipos de préstamo más altos también minan el valor de los activos financieros.
La idea de los economistas de que es un ciclo de crédito bancario el que provoca los auges y las caídas quedó fatalmente socavada por una interpretación errónea de las causas de la Gran Depresión. En las épocas buenas, los bancos reducen los costes de endeudamiento al competir por captar negocio. La proporción entre los activos del balance y el capital aumenta, y mientras este apalancamiento adicional compense con creces la compresión de los márgenes de préstamo, los beneficios de los accionistas crecen de forma significativa. En lugar de una media de siete u ocho veces, el ratio de apalancamiento sube a diez veces o incluso más. Este proceso es el que conduce a la expansión del balance, reflejada en el nivel general del crédito bancario.
El siguiente gráfico muestra cómo ha evolucionado este ratio de apalancamiento en el sistema bancario de EE. UU. desde 1990, desde 7,5 veces hasta casi duplicarse, con 13,8 veces en la actualidad.
Aunque a largo plazo la tendencia ha sido al alza, el ciclo subyacente del crédito bancario es visible entre 1990—2000, 2000—2009 y 2009—2020.
En el espacio de un solo mes, desde el 18.º de febrero de 2020, en la cima ortodoxa del ciclo del crédito bancario, hasta el 20 de marzo, el índice S&P500 cayó nada menos que un tercio. Se debió a un endurecimiento general del crédito instigado por la reducción de las reservas por parte de la Fed (consecuencia de la reducción de su propio balance), que provocó una ligera caída del apalancamiento en los balances de los bancos comerciales. Desde entonces se han producido la distorsión de la COVID, unos tipos de los fondos federales en cero y una expansión cuantitativa masiva, que impulsaron de forma mecánica el nivel de activos de reserva en los balances bancarios.
Desde la década de 1980, con algún que otro altibajo, los tipos de interés han seguido una tendencia descendente. Esto fue comprimiendo los márgenes de préstamo con el tiempo y, al no haber inflación de precios al consumo, al menos oficialmente, los bancos han tendido a aumentar el apalancamiento de sus balances para mantener los beneficios. Además, el «Greenspan put» durante el auge de las puntocom, que más tarde continuó Ben Bernanke, llevó a la complacencia respecto al apalancamiento de los balances. Esta complacencia se ha visto agravada por la normativa de Basilea en sus versiones I, II y III. Al dar prioridad a los reguladores, los consejeros han prestado menos atención al riesgo de apalancamiento.
Desde cualquier perspectiva histórica, los bancos estadounidenses están ahora terriblemente expuestos a una recesión económica. Debido a la fuerte subida de los tipos de interés, los factores que impulsan ahora los intentos de los banqueros por abordar el riesgo de apalancamiento son mayores que en anteriores recesiones. Las condiciones que impulsan la reducción de los balances, es decir, del crédito bancario, serán más virulentas a medida que los tipos de interés y los rendimientos de los bonos suban.
Estas contracciones del crédito se asocian a quiebras bancarias, sobre todo durante y después del crac de Wall Street de 1929—1932. Hoy se dan de nuevo esas condiciones, y la principal diferencia es que entonces se culpó de la depresión al patrón oro, mientras que ahora rige un régimen de moneda fiduciaria. En lugar de los riesgos de crédito específicos que surgieron de las quiebras de bancos concretos tras los locos años veinte, hoy está en riesgo todo el sistema crediticio.
Políticas monetarias equivocadas y la dimensión exterior
Los banqueros centrales creen que los tipos de interés representan el coste del dinero y que, subiéndolos o bajándolos, pueden regular la demanda y el consumo. Y es casi seguro que los inversores también ven los tipos de interés de esta manera.
Un tenedor extranjero de una divisa no lo ve así. Además de la preferencia temporal, que es la compensación por renunciar a la posesión inmediata de crédito a cambio de una deuda que se liquidará en una fecha futura, existe el riesgo de contraparte y, lo más importante de todo, la expectativa sobre cuál será el poder adquisitivo de la divisa cuando se reembolse la deuda o venza un bono, en comparación con su valor actual. Si la compensación es insuficiente, la divisa está sobrevalorada.
El tipo de cambio futuro de una divisa fiduciaria es una fiesta movible, impulsada por las valoraciones extranjeras de las políticas monetarias actuales. Pero se trata de valoraciones relativas entre divisas que compiten entre sí. Todas las grandes divisas fiduciarias afrontan problemas similares, y sus bancos centrales piensan en grupo igual que la Fed.
Para el colectivo de la gestión de inversiones, esto supone un incentivo para considerar simplemente el dólar como el patrón libre de riesgo de todas las divisas, que hay que comprar a costa de las demás en tiempos de crisis económica o financiera. La base de este argumento es la creencia de que el dólar es dinero y ha sustituido al oro. Esta es la línea propagandística que han impulsado sucesivas administraciones estadounidenses desde el abandono del Acuerdo de Bretton Woods.
Esta propaganda choca con la realidad jurídica e ignora la diferencia entre poseer oro, que no tiene riesgo de contraparte, y poseer billetes en dólares, cuyo riesgo de contraparte es la «plena fe y crédito» del Gobierno de EE. UU. A medida que se acelera el Gran Desmantelamiento del sistema posterior a Bretton Woods, la huida se producirá menos del dólar hacia otras divisas y más de las divisas fiduciarias hacia el dinero legal, que es el oro, o hacia el crédito que toma su valor del oro de forma creíble.
El régimen de divisas fiduciarias que ha durado desde 1971 está llegando a su fin. Lo sustituirán divisas intercambiables por valores reales, ya sean de base energética o de materias primas. Y siempre en correlación con una cesta de estas materias primas está el oro. Además de su antiguo estatus legal como dinero, el oro es la encarnación práctica de los valores reales, como han concluido los planificadores monetarios de Rusia, encabezados por Serguéi Glázyev.
El fin de la plena fe y crédito y el regreso al oro
Durante décadas, China y Rusia han esperado que el comercio entre los miembros, socios de diálogo y asociados de la Organización de Cooperación de Shanghái se liquidara en un medio monetario distinto del dólar. Reconocían plenamente el control indeseado que el dólar, sus organismos (Banco Mundial, FMI, etc.) y el sistema bancario estadounidense ejercen sobre sus propias esferas de influencia en Asia y más allá. Deshacerse del dólar había sido un proceso evolutivo hasta que la alianza occidental aplicó sanciones contra Rusia, cuando EE. UU. incumplió sus deudas con Rusia en marzo del año pasado.
Para Rusia, esta acción liderada por EE. UU. convirtió el enfoque evolutivo en uno de agresividad necesaria. En el Foro Económico Internacional de San Petersburgo de 2022, a 14 000 delegados de 130 países, con 81 naciones que enviaron representantes oficiales, Putin les dijo que el dólar estaba ya plenamente convertido en arma y que las naciones debían reducir en lo posible su exposición al dólar y al euro. También debían retirar el oro almacenado en los centros financieros de los «inamistosos» y tomarlo bajo su propia posesión. Estos delegados habían sido alertados y advertidos, así que conocen perfectamente los peligros de depender del dólar.
Putin también preparó el terreno para una nueva divisa de liquidación que acoja a cualquier nación que busque protegerse de la hegemonía del dólar. Presentada en origen como una divisa de liquidación para el comercio transfronterizo y la compra de materias primas entre los miembros de la Unión Económica Euroasiática, parece ser también la base de un nuevo medio de liquidación comercial para los miembros de los BRICS, otras naciones que han solicitado o les interesa su adhesión, y toda la organización de la OCS, todos ellos asistentes a la cumbre de Johannesburgo a finales de este mes.
Antes de la cumbre hay mucha confusión en los comentarios occidentales sobre qué se anunciará, si es que se anuncia algo. Pero Rusia ha dejado claro que la nueva moneda estará respaldada por oro, probablemente expresada como un peso de oro. Algunos dicen que requiere el acuerdo unánime de los miembros de los BRICS y que funcionarios de la India afirman que no la apoyarían. Pero la realidad es que los proveedores de petróleo y energía (Rusia, Arabia Saudí e Irán) fijan las condiciones de pago. Todavía no conocemos los detalles, pero casi con seguridad será crédito denominado en oro por peso, lo que lo liberaría por completo del dólar y de los tipos de cambio de las monedas nacionales. El gráfico siguiente lo dice todo. Medido en oro, el precio de un barril de petróleo es notablemente estable; la volatilidad está en el dólar y en las demás monedas fiduciarias.
El dólar fiduciario ha sido un factor desestabilizador: ha deprimido el precio del petróleo en gramos de oro hasta el punto de que se ha reducido a la mitad desde 1950, hasta los 1,14 gramos por barril actuales. En 1950, el Acuerdo de Bretton Woods garantizaba la estabilidad monetaria respaldada por las enormes reservas de oro de Estados Unidos (20.279 toneladas, es decir, dos quintos de las existencias mundiales sobre la superficie). Pero desde que el Acuerdo de Bretton Woods se abandonó en 1971, el dólar ha perdido más del 98 % de su valor medido en oro.
Para los grandes productores de petróleo de Asia, el oro es dinero y los dólares son crédito en papel que preferirían no tener. Desde su punto de vista, el precio del petróleo debería volver al nivel de 2,28 gramos de la década de 1950, lo que implica un precio en dólares estadounidenses de unos 150 $ hoy. Y lo que se aplica al petróleo se aplica igualmente al valor de todas las demás materias primas.
Por tanto, las naciones que exportan materias primas y recursos naturales tenderán por fuerza a preferir liquidar en crédito expresado en gramos de oro en lugar de en un dólar fiduciario convertido en arma. Con los saudíes a la cabeza, por primera vez una multitud de naciones exportadoras de materias primas poco desarrolladas están descubriendo que hay seguridad en el número, y pueden dar la espalda al dólar.
No se pueden ignorar las consecuencias para el dólar y para las demás grandes monedas fiduciarias. Con su impago selectivo a Rusia, EE. UU. dio el pistoletazo de salida a su propio colapso, y los rusos se vieron obligados a pasar a la ofensiva. Al devolver el oro a un lugar central en el comercio para la mayoría de la población mundial y del PIB en términos de PPA, la credibilidad del crédito fiduciario ha recibido casi con seguridad un golpe mortal, no solo para el dólar, sino para todo el sistema de monedas fiduciarias. Conviene a Rusia y a China, que tienen reservas de oro ocultas, e incluso a Irán, del que se sospecha que también ha acumulado metal precioso en secreto. También conviene a los saudíes y a los Estados del Golfo, que siempre han entendido que el oro es dinero y que los dólares son solo papel extranjero.
Pero es posible que otras naciones de la OCS y los BRICS también tengan que proteger sus monedas frente a estos acontecimientos. Parece razonable suponer que, al diseñar esta nueva moneda, Rusia habrá incorporado planes para ofrecer a esas naciones protección frente a las consecuencias de un retorno al oro. Dado que casi todas ellas no tienen programas de bienestar social cuantiosos, les resultaría relativamente fácil introducir una disciplina de dinero sólido, quizá mediante una caja de conversión vinculada a una nueva moneda de los BRICS sustituta del oro. Por otra parte, podemos estar seguros de que existen planes de contingencia para que el rublo adopte un patrón oro y también para el renminbi chino; este último sería una moneda especialmente adecuada para establecer relaciones de caja de conversión con sus socios comerciales si China introdujera un patrón oro para el renminbi.
Por ahora, esto es especulación. Veremos cómo evolucionan los acontecimientos tras la cumbre de Johannesburgo. Pero de una cosa podemos estar seguros: la venta extranjera de dólares y de deuda denominada en dólares podría convertirse fácilmente en una avalancha, debido al mercado bajista de los valores financieros causado por el aumento de los rendimientos de los bonos. Los estadounidenses solo tienen unos 700.000 millones de dólares en divisas extranjeras para compensar esas ventas. El resto de las inversiones de cartera de EE. UU. en el exterior está en forma de ADR, valorados en dólares. Y vender ADR no conduce a la venta de divisas extranjeras y, por tanto, a la demanda de dólares.
Las crecientes necesidades de financiación del Tesoro de EE. UU. chocarán con estas ventas extranjeras, probablemente en una cantidad demasiado grande para que los bancos comerciales la compensen asumiendo esta deuda en sus balances sobreapalancados, como sin duda se les presionará para que hagan. Pero están intentando desesperadamente reducir sus balances, y la única deuda que probablemente considerarán es la de vencimientos a corto plazo, como las letras del Tesoro. La trampa de la deuda del Gobierno de EE. UU. hará que su déficit solo pueda financiarse con rendimientos de los bonos mucho más altos o, alternativamente, acelerando el ritmo de la inflación monetaria.
¿Pero no son malos para el oro los tipos de interés al alza?
El mito de que la subida de los tipos de interés de las monedas fiduciarias perjudica al precio del oro tiene su origen en el carry trade de los años ochenta, cuando era posible alquilar oro a un banco central por menos del uno por ciento, venderlo en el mercado e invertir en letras del Tesoro de EE. UU. con un rendimiento del seis por ciento. Los rendimientos eran aún mayores cuando este carry trade se apalancaba. Desde entonces, los operadores han dado por supuesto de forma automática que unos tipos de interés más altos en dólares llevarían a vender oro y comprar dólares.
El descenso prolongado de los tipos de interés entre los años ochenta y 2020, sin un repunte de la inflación de precios, pareció confirmarlo. Pero la experiencia de los años setenta, cuando el nivel general de precios subió en condiciones similares a las actuales y, con él, los rendimientos de los bonos, fue distinta, como ilustra nuestro último gráfico.
El gráfico abarca desde agosto de 1971, cuando el presidente Nixon suspendió el Acuerdo de Bretton Woods, hasta febrero de 1980, cuando Paul Volcker se vio obligado a subir bruscamente los tipos de interés para evitar que el dólar siguiera cayendo, una política que mantuvo durante 1981. Está claro que, después de que el dólar perdiera su anclaje al oro, los factores que impulsaron al alza los rendimientos de los bonos estadounidenses también elevaron el precio del oro en dólares. Fue una época de inflación desbocada de los precios; o, dicho con más propiedad, de pérdida del poder adquisitivo del dólar. Y la correlación solo se rompió cuando Volcker elevó los tipos de interés a un día hasta el 20 %.
El error del pensamiento moderno es no entender que los tipos de interés son una compensación por desprenderse del dinero, de la moneda o del derecho de acceso inmediato al crédito. Como se señaló antes en este artículo, los tipos de interés representan la valoración del mercado del valor futuro descontado de un medio de intercambio, algo a lo que los extranjeros son especialmente sensibles. Dado que el oro conserva su poder adquisitivo con el tiempo, su valor futuro descontado solo refleja la preferencia temporal y el riesgo de contraparte. El valor futuro descontado de las monedas fiduciarias incluye la pérdida prevista de su poder adquisitivo, que hoy es más importante que hace dos años y lo es cada vez más. Por tanto, no existe ninguna conexión en la teoría monetaria o económica entre el rendimiento del oro y el de una moneda fiduciaria.
Utilizar el bono del Tesoro de EE. UU. a 10 años sitúa el gráfico del comienzo de este artículo en el contexto de una moneda fiduciaria inflacionaria. A principios de 1980, su rendimiento era más de tres veces superior al actual. Podría decirse que la corrección de todas las distorsiones acumuladas del régimen fiduciario podría tener un efecto negativo mucho mayor sobre el dólar y otras monedas fiduciarias que el vivido en los años setenta. Si es así, será el mercado bajista de todos los mercados bajistas para los activos financieros. Pero el verdadero colapso, como descubrió John Law en circunstancias similares en la Francia de 1720, se produjo en la moneda.
[i] Consulta los Cabinet Papers en los Archivos Nacionales en https://www.nationalarchives.gov.uk/cabinetpapers/themes/sterling-devalued-imf-loan.htm