¿Cuándo se producirá la próxima crisis crediticia?

El momento en que estalla cualquier crisis de crédito lo marca el ritmo al que avanza el ciclo del crédito. La gente no piensa en términos de ciclo del crédito, y cree erróneamente que se trata de un ciclo económico. La distinción es importante, porque un ciclo económico, como su propio nombre indica, sugiere que surge de la actividad empresarial. Es decir, que el ciclo de crecimiento y recesiones se debe a la inestabilidad del sector privado, y esto es lo que generalmente creen los planificadores estatales y los banqueros centrales.

Esto no es cierto, porque los ciclos de actividad empresarial tienen su origen en la expansión y la contracción del crédito, que a su vez nace de la política monetaria de los bancos centrales y de la banca de reserva fraccionaria. Los ciclos del crédito se manifiestan después en variaciones de la actividad empresarial. Los ciclos son la causa; los auges y las caídas, la consecuencia. De ello se deduce que, si entendemos las características de las distintas fases, podemos estimar en qué punto del ciclo del crédito nos encontramos.

Con dinero sólido, es decir, dinero que ni se expande ni se contrae, no pueden existir ciclos de actividad empresarial, salvo por las plagas y las guerras, que alteran el equilibrio entre atesoramiento de dinero, ahorro y consumo. Cualquier excepción a esta regla será forzosamente insignificante y no cíclica, porque con una oferta monetaria estable los fracasos son aleatorios, en lugar de agruparse cíclicamente por efecto de la política monetaria.

Los empresarios siempre asignan el capital de modo que favorezca la producción eficiente de los bienes y servicios que desean los consumidores. La parte de los ingresos y beneficios que se destina al ahorro viene determinada por la demanda empresarial de capital monetario para financiar la producción hasta que se venden los bienes y servicios producidos. Los fracasos, resultado de errores de juicio de los empresarios, son inevitables, pero se aceptan con rapidez y el capital se reorienta en consecuencia. En cuanto una fuerza no comercial, como el Estado, corrompe la interacción del libre mercado entre la producción empresarial y la demanda de los consumidores, la marcha de la economía se desequilibra. Las variaciones en la cantidad de dinero sin respaldo para lograr un objetivo dirigido son especialmente perturbadoras. La consecuencia, que los intereses creados del intervencionismo no aceptan, es un ciclo de expansión del crédito que desemboca en una crisis compensatoria.

Este es el resultado de la política monetaria. No crea más que una ilusión de actividad económica genuina, al degradar la unidad de cuenta. Al perseguir un objetivo de crecimiento económico, los gobiernos se limitan a registrar la aplicación del dinero poco sólido que ellos y sus bancos autorizados han creado. Es nuestra damnosa hereditas, nuestra herencia ruinosa.

El propósito de este artículo es establecer en qué punto del ciclo global del crédito estamos y, a partir de ahí, estimar el plazo probable hasta la próxima crisis de crédito. Y sí, es un fenómeno global, reforzado por la sincronización global de las políticas monetarias a través de foros como el G20. Intentar entender en qué punto del ciclo del crédito se encuentra una nación concreta deja fuera una perspectiva más amplia. Pero podemos observar en qué punto estamos analizando la interacción entre la confianza empresarial y los factores monetarios.

Entender el ciclo del crédito

El ciclo crediticio puede dividirse en las siguientes fases: estabilización posterior a la crisis, recuperación, expansión y, por último, crisis. La transición de una fase a otra es algo arbitraria, y cada ciclo difiere en duración y carácter. Por estas razones, aplicar un enfoque estadístico para identificar las distintas fases suele no aclarar el análisis. Es mucho mejor entender los cambios de sentimiento en la mente de los consumidores, los productores y los bancos prestamistas, y cómo interactúan entre sí.

Al comienzo del ciclo crediticio, los bancos centrales ejercen la mayor influencia económica a través de la política monetaria. Lo hacen asegurándose, en la medida de sus posibilidades, de que el mercado no se vacíe. Con ello queremos decir que se protege la acumulación de malas inversiones del ciclo anterior y, de ese modo, se preservan los empleos en empresas que en un mercado libre se habrían abandonado por generar una rentabilidad inadecuada. El capital empleado en estas industrias insostenibles queda atrapado y no se reasigna con rapidez, como ocurriría en una economía eficiente. Y por capital entendemos no solo el dinero, sino todos los demás factores de producción que hay que adquirir, incluido el trabajo.

En el mundo intervencionista y neokeynesiano de hoy, no se permite que los precios se ajusten a la baja para establecer nuevos equilibrios de precios, como lo harían en los mercados libres. Se anima a que el equilibrio entre el ahorro y el consumo inmediato se incline a favor del gasto inmediato, para sostener unos precios que caen.

Esto nos da una regla básica, que hasta ahora siempre se ha cumplido: al depreciar la moneda y reducir, eliminar o incluso invertir la preferencia temporal inherente a los mercados libres sin trabas, los bancos centrales siempre han impedido que la crisis crediticia siga su curso completo.^[i] Hubo momentos en las dos últimas crisis en que casi no ocurrió así. Todos nos asomamos a un abismo económico y financiero de fallo sistémico total, con capacidad para destruir los bancos y todos los saldos de sus clientes. Y sin bancos, era probable que la producción de todos los bienes y servicios cesara o se prestara mediante nacionalización. En ambos casos, la Fed, presidida primero por Alan Greenspan y después por Ben Bernanke, acudió al rescate.

La primera crisis del nuevo milenio fue principalmente el resultado del desmoronamiento de la burbuja de las puntocom, alimentada por el crédito, y tuvo similitudes con el desplome bursátil de 1929, que precedió a la depresión. La Fed no iba a permitir que eso volviera a ocurrir, y los mercados de acciones y de bonos se rescataron mediante agresivas reducciones de los tipos de interés. En consecuencia, la expansión monetaria recuperó su impulso, con una nueva característica: la sopa de letras de la titulización, que supuso una expansión adicional del crédito, no registrada y fuera de balance, a través del crecimiento de la banca en la sombra.

La segunda crisis llegó en 2007-09 (debemos ser imprecisos con las fechas exactas), esta vez en los mercados inmobiliarios residenciales, que se habían inflado con la expansión del crédito más que cualquier otra clase de activo. El ciclo de auge y caída impulsado por el crédito se desarrolló como cabía esperar, de forma similar al período previo a la crisis bancaria secundaria del Reino Unido de noviembre de 1973.

En aquel momento, el ciclo crediticio británico había evolucionado de la manera habitual. Hubo una secuencia de acontecimientos bien definida, en una economía cuyo gobierno registraba grandes déficits presupuestarios. Desde finales de 1970, el entonces canciller, Tony Barber, hizo que el Banco de Inglaterra ampliara la oferta monetaria y redujera los tipos de interés del 7 % al 5 %.^[ii] Al principio, los rendimientos de los bonos del Estado cayeron y las acciones subieron. Los rendimientos de los bonos tocaron fondo en enero de 1972 y después subieron. El mercado de acciones alcanzó su máximo en mayo siguiente, cinco meses después que los bonos, y entró entonces en un mercado bajista significativo. En junio de ese año, el Banco de Inglaterra subió los tipos al 6 % y, después, en pasos progresivos, al 9 % a finales de año.

Había dos problemas crecientes. La inflación de precios estaba repuntando y el Gobierno tenía dificultades para financiar su déficit. Periódicamente, el Banco de Inglaterra tuvo que subir los tipos de interés con fuerza para poder vender bonos del Estado. Hoy somos conscientes del potencial de inflación de precios, pero en general no tanto del potencial de una disrupción en la financiación del Gobierno.

La ironía, al menos para los inversores en acciones, fue que, mientras las acciones iniciaban en mayo de 1972 lo que resultó ser la fase inicial de un feroz mercado bajista (los precios cayeron más de un 70 % hasta diciembre de 1974), las empresas informaban de mayores niveles de actividad y de beneficios crecientes. Sin embargo, a finales de octubre de 1973, los temores de inflación de precios se intensificaron de repente cuando la OPEP proclamó un embargo petrolero. El Banco subió los tipos de interés al 13 % a principios de noviembre en respuesta a la crisis del petróleo y las acciones se desplomaron.

Los precios de los inmuebles comerciales también se hundieron y arrastraron a los bancos en lo que pasó a llamarse la crisis bancaria secundaria. Paradójicamente, en vísperas de la crisis bancaria secundaria, los inmuebles comerciales se consideraban una cobertura infalible contra la inflación de precios, que era una preocupación creciente desde que las acciones empezaron a bajar el mayo anterior.

Estas fueron algunas de las características definitorias del ciclo crediticio británico de entonces, que riman con las de hoy, aunque los niveles de los tipos de interés eran muy distintos. El estímulo mediante gasto deficitario, la supresión de los tipos de interés y las medidas para fomentar el crédito bancario son comunes a ambos. Los efectos iniciales del estímulo monetario sobre los precios de los bonos y los mercados de acciones se observan de forma similar en los dos ciclos. Los rendimientos de los bonos han empezado ahora a subir, como lo hicieron a principios de 1972. Los mercados de acciones son claramente vulnerables a entrar en un mercado bajista si los rendimientos de los bonos suben más, lo que sitúa la caída de las acciones de esta semana en una perspectiva nítida.

Por lo tanto, parece que, en su ciclo crediticio actual, la economía global se encuentra donde estaba el Reino Unido en mayo de 1972. En aquel momento, los rendimientos de los bonos subían porque la demanda de crédito del sector no financiero empezó a acelerarse, a medida que las empresas y los bancos prestamistas ganaban confianza en las perspectivas de negocio. Los bancos vendieron sus bonos del Estado a corto plazo para atender la creciente demanda de préstamos, lo que socavó el valor de los activos financieros en general. Fue el aumento de los rendimientos de los bonos del Estado lo que minó los precios de las acciones, a pesar de la mejora de las perspectivas empresariales.

Hoy, en todas las grandes jurisdicciones, los rendimientos de los bonos están subiendo. Un banco que compró bonos del Tesoro de EE. UU. a 5 años el pasado septiembre se encuentra ahora con una dolorosa pérdida del 4,4 %, que borra quizá entre un tercio y la mitad del capital básico asignado para respaldar la inversión. Pueden contarse historias similares de bancos con inversiones en otros mercados de deuda pública. Sin embargo, solo en los últimos meses los economistas y los comentaristas financieros han empezado a aceptar que el mundo se encamina hacia una fase coordinada de crecimiento económico. Es evidente que nos dirigimos hacia el equivalente del período comprendido entre mayo de 1972 y octubre de 1973, que duró quince meses. Salvo que, esta vez, la escala es global y puede que no dure tanto.

La fase expansiva ya está aquí

Por lo tanto, podemos plantear con un alto grado de certeza que nos encontramos en las primeras etapas de la fase expansiva del ciclo del crédito, la última antes de la crisis que le pondrá fin. Podemos estar seguros de que la crisis llegará, porque todo ciclo del crédito termina con una liquidación. Sin embargo, ahora debemos dejar de centrar nuestra atención en las similitudes actuales con el ciclo del crédito británico de principios de los años setenta, por dos razones: en primer lugar, 1973 terminó con una repentina crisis del petróleo en noviembre,  y, en segundo lugar, al estar el ciclo del crédito actual coordinado a escala global, es probable que la crisis lo abarque todo y sea mucho más destructiva.

La crisis del petróleo de 1973 estuvo programada políticamente y se desató de forma repentina sobre los mercados financieros. Esta vez, es probable que los precios del petróleo suban de forma más gradual, impulsados por la creciente demanda de energía y por la pérdida de poder adquisitivo del dólar.^[iii] Por lo demás, una recuperación económica sincronizada en todo el mundo en los próximos meses comparte las características de inflación de precios observadas en el Reino Unido de los años setenta, y equivale a una depreciación de la moneda impulsada por el crédito.^[iv] Cabe señalar que esta depreciación se registra como un aumento del PIB nominal, que simplemente refleja una mayor cantidad de dinero persiguiendo una cantidad similar de bienes y servicios en la economía no financiera.

En los próximos meses, es probable que el crecimiento registrado a escala global sea superior al del periodo 1972-73, porque los posibles flujos de crédito y de dinero de cartera desde los mercados financieros hacia los sectores no financieros son bastante mayores, y los deflactores de la inflación de precios se han mantenido bajos mediante métodos hedónicos y otras manipulaciones estadísticas. El aumento sin precedentes de las cantidades de dinero base en una fase anterior del ciclo del crédito está listo para respaldar la reorientación del crédito bancario desde las actividades financieras hacia la compra de materias primas y la financiación de otros factores de producción. El dinero de cartera, actualmente sobreponderado en activos financieros denominados en dólares, también habrá de reorientarse hacia proyectos de infraestructuras, sobre todo en Asia.^[v] La sincronización global de la anterior burbuja del crédito al pasar de los activos financieros a los no financieros  sugiere que los efectos sobre los precios que nos esperan podrían ser mucho mayores de lo que se suele esperar, lo que daría lugar a una subida de los tipos de interés suficiente para desencadenar antes, y no después, la crisis del crédito.

Un factor importante que llevó a las subidas de los tipos de interés oficiales en 1972-74 fueron las dificultades del Gobierno británico para financiar su déficit. Hasta ahora, en el ciclo actual esto no ha supuesto un problema. Aunque sin duda la globalización del crédito ha facilitado a los gobiernos la financiación de sus déficits en términos generales, un requisito previo para que esa financiación resulte fácil es que la expansión del crédito se limite al sector financiero. Mientras así sea, un banco central puede conservar cierto control sobre los tipos de interés y los flujos de cartera. Cuando no es así, el control de los tipos de interés lo determinan, en cambio, las acciones agregadas del sector comercial no financiero, y el banco central se ve obligado a responder a los acontecimientos monetarios en lugar de controlarlos.

En cuanto el crédito bancario y los flujos de cartera abandonen los activos financieros en favor de los no financieros, es probable que los gobiernos sufran graves dificultades de financiación. Muy pocos de nosotros esperamos que esto llegue a ser un problema serio, por lo que será una sorpresa desagradable.

La historia y una reflexión madura nos dicen que una crisis global de financiación de los gobiernos está destinada a producirse. Por tanto, podemos suponer que los bancos centrales que emiten el euro, el yen japonés, la libra esterlina y el dólar estadounidense tendrán que subir sus tipos de interés por encima de lo que demandan los mercados para que sus gobiernos puedan financiarse. China, que tiene un déficit presupuestario de cerca del 3 %, también tiene este problema cíclico, pero sin el efecto perjudicial de una carga creciente de gasto social a largo plazo.

En el Reino Unido de los años setenta, subir los tipos de interés para despejar un atasco de financiación del Gobierno se conocía como la táctica del Gran Duque de York, por la canción infantil. El Banco subía los tipos hasta el punto en que se desbloqueaba el atasco de financiación y luego los hacía bajar de nuevo.

Hacer eso hoy desencadenaría sin duda la crisis del crédito, debido al enorme nivel de deuda de cada economía. Los gobiernos están, en la práctica, atrapados. McKinsey estimó en 2014 que la deuda pública mundial ascendía a 58 billones de dólares, y es evidente que ha aumentado de forma notable desde entonces.^[vi] No es solo el presidente Trump quien aumenta el endeudamiento para pagar recortes de impuestos: para la mayoría de los demás gobiernos, pedir grandes cantidades adicionales de fondos además de refinanciar la deuda es ya lo habitual.

El siguiente gráfico, sobre el tipo de los fondos federales, ilustra el impacto de los crecientes niveles de deuda en dólares sobre el nivel hasta el que se pueden subir los tipos de interés antes de que se desencadene la próxima crisis del crédito.




La línea de puntos muestra la tendencia decreciente de los máximos anteriores de los tipos de interés, es decir, aquellos en los que los tipos subieron hasta el nivel en que se desencadenó una crisis del crédito. Así, un tipo de los fondos federales algo superior al 6 % bastó para desinflar la burbuja de las puntocom en 2000, y uno superior al 5 % para desencadenar la gran crisis financiera de 2007-09. Hoy, un tipo superior al 2,5 % sería muy peligroso, por lo que incluso una dislocación menor de la financiación podría desencadenar a partir de ahora una crisis del ciclo del crédito. El nivel de deuda pendiente es ya realmente de proporciones cataclísmicas.

La próxima crisis del crédito está a punto de llegar

Es poco probable que la actual fase de expansión dure mucho. Casi todos los economistas suponen que el crecimiento del PIB mundial provocará cierta inflación de precios, pero se da por hecho, con esperanza, que los factores dominantes serán beneficiosos: aumentarán los beneficios empresariales y, con ellos, la recaudación fiscal de los gobiernos, que acabarán reduciendo sus déficits. La evidencia empírica de principios de la década de 1970 indica que este optimismo no está justificado.

El análisis de los ciclos de crédito que realizan los economistas austriacos tiende a destacar los efectos posteriores que una expansión previa del dinero y del crédito tiene sobre los precios a lo largo del tiempo, y, de hecho, este es un tema que se comparte en este artículo. El límite de este enfoque es que los analistas corren el riesgo de no tener suficientemente en cuenta la resaca de deuda sin liquidar y de malas inversiones procedente de ciclos de crédito anteriores. Sin duda, la acumulación de distorsiones económicas de ciclos de crédito anteriores hará que la próxima crisis de crédito sea aún más dramática que la última.

En un mundo moderno de flujos masivos de carteras, las cosas son aún más peligrosas. Tras varios ciclos de crédito en los que el endeudamiento público no se ha visto interrumpido, es probable que esta vez se convierta en un problema de «efecto expulsión», en el que los gobiernos compiten directamente en los mercados de bonos con los prestatarios del sector privado. Este conflicto parece destinado a elevar la tasa de preferencia temporal del mercado, fuera del control de la política monetaria. También es probable que haga caer el dólar, la divisa en la que se encuentra invertida actualmente la mayor parte del dinero de las carteras internacionales. El sistema bancario, al operar con apalancamiento fraccionario, sigue siendo muy vulnerable a estos cambios, a pesar del aumento de la base monetaria desde la última crisis. Los bancos de la eurozona suponen un riesgo notable, ya que son los que tienen mayor apalancamiento y están más expuestos a la caída de los precios de los bonos públicos.

Nuestra conclusión es esta. Teniendo en cuenta la combinación de las presiones inflacionistas sobre los precios, la pérdida de poder adquisitivo a la que se enfrenta el dólar, la probable redirección de los activos financieros por parte de inversores internacionales expuestos a un dólar en declive y la posibilidad de una disrupción global de la financiación, tendremos suerte si la próxima crisis de crédito, considerando todo esto, no se produce antes de fin de año.

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