Cada vez se extiende más la sensación en los mercados de que una crisis financiera de algún tipo está en el horizonte. Las dificultades, muy públicas, de Credit Suisse para refinanciarse están sirviendo de toque de atención a los mercados y alertan a los inversores del delicado estado de la banca mundial.
Este artículo identifica los principales elementos que nos llevan hacia una crisis financiera global. Detrás de todo está la amenaza de una nueva tendencia de subida de los tipos de interés y el deseo natural de los bancos comerciales de todo el mundo de reducir su exposición a la caída del valor de los activos financieros, tanto en sus balances como en las garantías de sus préstamos. Y hay áreas problemáticas concretas que podemos identificar:
- Conviene señalar que el crecimiento fenomenal de los derivados OTC y de los futuros regulados se ha producido en un contexto de descenso generalizado de los tipos de interés desde mediados de los años ochenta. Esa tendencia se está invirtiendo ahora, así que debemos esperar que los 600 billones de dólares de derivados OTC globales y otros 100 billones de futuros se contraigan a medida que los bancos reduzcan su exposición a derivados. En las dos últimas semanas hemos visto las consecuencias en el mercado de bonos del Estado británico (gilts) en Londres, lo que nos advierte de otras áreas problemáticas por venir.
- Los bancos comerciales están sobreapalancados, con puntos débiles destacados en la zona euro, Japón y el Reino Unido. Será casi un milagro que los bancos de estas jurisdicciones logren sobrevivir a la contracción del crédito bancario y al estallido de los derivados. Si no se evita, incluso los bancos estadounidenses, mejor capitalizados, podrían no estar a salvo.
- Los bancos centrales tienen el mandato de rescatar el sistema financiero en tiempos difíciles. Sin embargo, vemos que el BCE y todo su eurosistema de bancos centrales nacionales, el Banco de Japón y la Fed de EE. UU. tienen un patrimonio neto profundamente negativo y no están en condiciones de respaldar el sistema financiero en este entorno de tipos de interés al alza.
El toque de atención de Credit Suisse
En las últimas dos semanas se ha hecho evidente que Credit Suisse, una de las dos grandes entidades bancarias de Suiza, afronta una reestructuración radical. Probablemente sea una forma educada de decir que el banco necesita ser rescatado.
En la jerarquía de la banca suiza, Credit Suisse solía considerarse muy conservador. Las tornas han cambiado. Los bancos toman malas decisiones, y estas pueden afectar a cualquiera. Credit Suisse ha sido quizá algo desafortunado, con el desplome de Archegos y Greensill Capital como errores muy públicos. Pero sin duda el pecado más flagrante desde el punto de vista reputacional fue un escándalo de espionaje, en el que el banco espió a sus propios empleados. Todas las multas regulatorias, que los directivos bancarios consideran en general un coste del negocio, se superaron. Pero fue el escándalo de espionaje el que obligó a dimitir al consejero delegado del banco, muy respetado, Tidjane Thiam.
Debemos desear lo mejor a los desafortunados empleados de Credit Suisse en un periodo de gran incertidumbre para ellos. Pero este banco, uno de los treinta bancos de importancia sistémica mundial (G-SIB), no es el único con dificultades. Los únicos G-SIB cuya capitalización bursátil es mayor que el patrimonio neto de su balance son norteamericanos: los dos grandes bancos canadienses, Morgan Stanley y JPMorgan. La lista completa se muestra en la Tabla 1 más abajo, ordenada por precio sobre valor contable en la penúltima columna. [Las acciones del banco francés Groupe BPCE no cotizan, por lo que se omite de la tabla]
Antes de un fuerte repunte de la cotización la semana pasada, el precio sobre valor contable de Credit Suisse se situaba en el 24 % y el de Deutsche Bank en un igualmente bajo 23,5 %. Y como puede verse en la tabla, diecisiete de los veintinueve G-SIB tienen ratios de precio sobre valor contable inferiores al 50 %.
Normalmente, la oportunidad de comprar acciones a valor contable o por debajo se considera entre los inversores de valor una estrategia para identificar inversiones infravaloradas. Pero cuando todo un sector sufre esta situación, el mensaje es otro. En las valoraciones de mercado de estos bancos, sus cotizaciones señalan un riesgo significativo de quiebra, que es especialmente agudo en los grandes bancos europeos y británicos, y en grado similar, aunque menor, en los tres G-SIB japoneses.
En conjunto, los mercados llevan tiempo valorando a los G-SIB según la probabilidad de un fallo sistémico. A pesar de lo que han venido señalando los mercados, estos bancos han sobrevivido, aunque, como hemos visto en el caso de Deutsche Bank, el camino ha sido accidentado para algunos. Desde la quiebra de Lehman se han introducido por fases normas para mejorar la liquidez de los balances, principalmente en forma de Basilea 3, y aun así los descuentos sobre el valor contable no se han recuperado de forma significativa.
Estas valoraciones de mercado deprimidas han hecho imposible que los G-SIB más débiles se planteen aumentar su base de capital de nivel 1, debido al efecto dilutivo sobre los accionistas actuales. Pareciendo creer que sus acciones están infravaloradas, algunos bancos incluso han estado recomprando acciones con descuento, lo que reduce su capital y aumenta aún más el apalancamiento del balance. Hay pocas dudas de que, en un entorno de tipos de interés muy bajos, algunos banqueros pensaron que era lo correcto.
Pero eso ha cambiado. Con los tipos de interés subiendo ahora rápidamente, es urgente reducir los balances excesivamente apalancados para proteger a los accionistas. E incluso los banqueros tan cautivados por los reguladores que consideran a sus accionistas una prioridad secundaria se darán cuenta de que sus colegas de otros bancos venderán activos financieros, liquidarán garantías financieras siempre que sea posible y retirarán líneas de préstamo y de descubierto a las empresas no financieras cuando puedan.
Está muy bien pensar con complacencia que cumplir las disposiciones de liquidez de Basilea 3 es un trabajo bien hecho. Pero si ignoras el apalancamiento del balance para tus accionistas en un momento de subida de precios y, por tanto, de tipos de interés, es casi seguro que quedarán aniquilados. No cabe duda de que el paso de un entorno en el que los descuentos sobre el valor contable son una molestia para los directivos bancarios a uno en el que realmente importan está ligado a un nuevo entorno de tipos de interés al alza.
La subida de los tipos de interés también supone un cambio radical para los derivados, y en particular para los bancos expuestos a ellos. Los swaps de tipos de interés, de los que el Banco de Pagos Internacionales calculaba que había el equivalente a 8,8 billones de dólares en junio de 2021, han sido utilizados por fondos de pensiones, aseguradoras, fondos de cobertura y bancos que conceden hipotecas a tipo fijo. Están resultando ser un instrumento financiero de destrucción masiva.
Un swap de tipos de interés es un acuerdo entre dos contrapartes que se comprometen a intercambiar pagos sobre un importe nocional definido durante un plazo fijo. El importe nocional no se intercambia, pero sí los intereses sobre él: uno a un tipo fijo predefinido, como un diferencial sobre el rendimiento de un bono del Estado con un vencimiento equivalente a la duración del swap, y el otro flotante, basado en el LIBOR o una referencia similar.
Los swaps pueden acordarse a plazos fijos de hasta quince años. Cuando la curva de rendimientos es positiva, un fondo de pensiones, por ejemplo, puede obtener un aumento de ingresos considerable al tomar el tramo de interés fijo y pagar el tipo flotante. Y como el acuerdo se basa en un capital nocional, que nunca se aporta, los swaps pueden apalancarse de forma significativa. La otra parte operará en los mercados monetarios mayoristas, obteniendo un pequeño diferencial sobre los pagos a tipo flotante que reciba del fondo de pensiones. Ambas contrapartes esperan beneficiarse del acuerdo, porque sus cálculos de los valores actuales netos de los flujos de caja, que implican cierto grado de juicio, no serán muy distintos cuando se cierre el trato.
El riesgo para el fondo de pensiones procede de la subida de los rendimientos de los bonos. A pesar de ella, sigue cobrando el tipo fijo acordado al principio, pero está obligado a pagar un tipo flotante más alto. En el Reino Unido, el LIBOR a 3 meses en libras esterlinas pasó del 0,107 % el 1 de diciembre de 2021 al 3,94 % ayer. En un swap a cinco años, el tipo fijo que cobraría el fondo de pensiones se basaría en el rendimiento del gilt a 5 años, que el pasado 1 de diciembre era del 0,65 %. Con un diferencial quizá del 0,25 % adicional, el fondo de pensiones cobraría un 0,9 % y pagaría un 0,107 %, con un margen del 0,793 %. Hoy, el fondo seguiría cobrando el 0,9 %, pero pagaría el 3,94 %. Con la subida de los tipos de interés, incluso sin apalancamiento es un desastre para el fondo de pensiones. Pero esta no es la única trampa en la que han caído.
En el Reino Unido, la exposición de los fondos de pensiones a los acuerdos de recompra (repos) provocó llamadas de margen y una liquidación repentina de garantías en gilts hace menos de quince días. Varias firmas especializadas ofrecieron esquemas de inversión orientados al pasivo (LDI), dirigidos a planes de pensiones de salario final. Mediante repos, los esquemas LDI podían aprovechar los bajos costes de financiación para financiar posiciones largas en gilts, con un apalancamiento de hasta siete veces. Cuando los LDI estallaron por la caída del valor de las garantías, el mercado de gilts se desplomó al verse los fondos de pensiones obligados a vender, y el Banco de Inglaterra dio un giro radical a su fallida política de endurecimiento cuantitativo. Esa historia aún tiene recorrido, y el problema no se limita a los fondos de pensiones británicos, como veremos. Más adelante en este artículo se describe con más detalle cómo estallaron estos esquemas de repos.
El episodio de los LDI es una advertencia de las consecuencias que tiene un cambio en la tendencia de los tipos de interés para los derivados en el sentido más amplio. No debemos olvidar que la evolución de los derivados se ha debido en gran medida a la tendencia de descenso de los tipos de interés posterior a 1980. Con los precios de las materias primas, de producción y de consumo subiendo ahora, impulsados por la depreciación de las divisas, esa tendencia ha llegado a su fin. Y con el valor de las garantías cayendo en lugar de subir, no se trata solo de que los intermediarios ajusten sus perspectivas. Seguramente habrá más detonaciones en el mercado mundial de derivados OTC, de 600 billones de dólares.
Los bancos y los bancos en la sombra ocupan un lugar central en estos derivados. Credit Suisse ha sido creador de mercado en permutas de incumplimiento crediticio (CDS), préstamos apalancados y otras actividades basadas en derivados. El banco opera con una amplia gama de permutas, opciones sobre tipos de interés y divisas, y contratos a plazo y de futuros sobre divisas.[i] Los valores de reposición de sus derivados OTC figuran en las cuentas de 2021 por 125.600 millones de CHF, cifra que se reduce a 25.600 millones de CHF con los acuerdos de compensación. Podría parecer poca cosa. Pero los importes nocionales, es decir, los importes principales sobre los que se calculan esos valores de reposición, son mucho, muchísimo mayores. El apalancamiento entre los valores de reposición y los importes nocionales implica que la exposición del banco a la subida de los tipos de interés podría llevarlo rápidamente a la insolvencia.
En este momento no podemos saber si esta es la raíz de los problemas del banco. Y este artículo no pretende criticar a Credit Suisse en comparación con sus pares. Los problemas que afronta el banco se reflejan en todo el sistema de G-SIB, y otros bancos tienen exposiciones a derivados mucho mayores. Lo importante es que, en conjunto, los participantes en el mercado de derivados no están preparados para las condiciones que propiciaron su crecimiento fenomenal, hasta el equivalente de 600 billones de dólares, y que ahora se están revirtiendo por un cambio en la tendencia principal de los tipos de interés.
Los balances de los bancos centrales y el rescate de los bancos comerciales
En caso de quiebra de bancos comerciales, se espera por lo general que los bancos centrales garanticen la protección de los depositantes y la supervivencia del sistema financiero. Pero dado el enorme tamaño de los mercados de derivados y las probables consecuencias del impago de las contrapartes, será una tarea ingente que exigirá cooperación mundial y el abandono de los procedimientos de rescate interno (bail-in) acordados por los países miembros del G20 tras la crisis de Lehman. No cabrá duda de que los bancos en quiebra deberán seguir operando con los fondos de sus tenedores de bonos intactos. Si no es así, es probable que todos los bonos bancarios se desplomen, porque en un bail-in los tenedores de bonos preferirán la seguridad de los depósitos garantizados por el Estado. Y cualquier intento de limitar la protección de los depósitos a los depositantes más pequeños sería desastroso.
Como el Gran Desmantelamiento (Great Unwind) es tan repentino, promete convertirse en una crisis mucho mayor que cualquier otra vista hasta ahora. Por desgracia, debido a la flexibilización cuantitativa, los propios bancos centrales también tienen que lidiar con pérdidas en sus bonos, que borran muchas veces el valor del patrimonio de sus balances. Que un banco central emisor de moneda tenga pasivos netos en su balance normalmente no importaría, porque siempre puede ampliar el crédito para financiarse. Pero ahora estamos contemplando que bancos centrales con pasivos netos sustanciales y crecientes tengan que garantizar redes bancarias comerciales enteras.
La carga de los rescates conducirá sin duda a nuevas rondas de depreciación monetaria, directa e indirecta, mientras se hacen intentos vanos de sostener el valor de los activos financieros y evitar una catástrofe económica. La aceleración de la depreciación de las monedas por parte de las autoridades emisoras minará casi con toda seguridad la confianza del público en las monedas fiduciarias y llevará a su colapso total, a menos que se encuentre la manera de estabilizarlas.
El sistema del euro tiene problemas específicos
En teoría, recapitalizar un banco central es sencillo. El banco concede un préstamo a su accionista, normalmente el gobierno, que en lugar de un depósito de contrapartida registra como capital en su pasivo. Pero cuando un banco central no rinde cuentas a ningún gobierno, no se puede seguir ese camino.
Este es un problema para el BCE, cuyos accionistas son los bancos centrales nacionales de los estados miembros. Por desgracia, estos también necesitan recapitalización. La tabla 2 que figura abajo resume las pérdidas probables sufridas en lo que va de año en sus carteras de bonos, según las hipótesis indicadas en las notas.
Salvo los cuatro bancos centrales nacionales de los que no hay precios de bonos disponibles, vemos que todos los BCN y el propio BCE han quedado atrapados por la subida de los rendimientos de los bonos. Incluso el poderoso Bundesbank parece tener pérdidas en sus bonos equivalentes a cuarenta y cuatro veces el capital de sus accionistas desde el 1 de enero. Teniendo en cuenta que el índice de precios al consumo de la eurozona sube ahora en torno al 10 %, y bastante más en algunos estados miembros, cabe esperar que los rendimientos de los bonos públicos a 5 años, que van del 2 % (Alemania) al 4 % (Italia), suban considerablemente a partir de aquí. Ninguna cantidad de palabras tranquilizadoras, como que los bancos centrales nunca pueden quebrar, ocultará este problema.
Imaginemos los obstáculos legislativos. Supongamos que el Bundesbank presenta ante el Bundestag una propuesta para aprobar una ley habilitante que le permita recapitalizarse y suscribir más capital en el BCE, en proporción a su participación en los fondos propios del BCE, para restablecer su solvencia. Es posible imaginar que se convenza a los ministros de Finanzas de que no hay alternativa a la propuesta, pero entonces se advertirá que el Bundesbank tiene un derecho de cobro de más de 1,2 billones de euros a través del sistema TARGET2. Seguramente, se argumentará casi con total certeza, si esas deudas se pagaran al Bundesbank, este no necesitaría recapitalizarse.
Ojalá fuera tan sencillo. Pero está claro que no interesa al Bundesbank implicar a políticos ignorantes en asuntos monetarios. El debate público correría el riesgo de descontrolarse, con consecuencias posiblemente fatales para todo el sistema del euro. Entonces, ¿qué está pasando con TARGET2?
Los desequilibrios de TARGET2 vuelven a deteriorarse…
La figura 1 muestra que los desequilibrios de TARGET2 vuelven a aumentar, en particular el del Bundesbank alemán, al que ahora se le adeudan 1 266 470 millones de euros, una cifra récord, y el del Banca d'Italia, que debe 714 932 millones de euros. Estas son las cifras de septiembre, mientras que todas las demás corresponden a agosto y aún no se han actualizado.
En teoría, estos desequilibrios no deberían existir, porque ese era uno de los objetivos de la construcción de TARGET2. Y antes de la crisis de Lehman eran mínimos, como muestra el gráfico. Desde entonces han aumentado hasta un total de 1 844 815 millones de euros, y Alemania es el país al que más se le adeuda, seguida de Luxemburgo, al que en agosto se le adeudaban 337 315 millones de euros. En parte, esto se debe a que Fráncfort y Luxemburgo son centros financieros para operaciones internacionales a través de los cuales tanto instituciones inversoras extranjeras como de la eurozona han ido vendiendo obligaciones denominadas en euros emitidas por entidades de Portugal, Italia, Grecia y España (los PIGS). El crédito bancario que resulta de estas operaciones funciona en el sistema de la siguiente manera:
- Un bono italiano se vende a través de un banco alemán en Fráncfort. Al entregar el bono, el vendedor tiene registrado a su favor un crédito (depósito) en el banco alemán. La entrega en Milán contra pago se produce con la liquidación a través de TARGET2, el sistema de liquidación mediante el cual se realizan las liquidaciones transfronterizas por medio de los bancos centrales nacionales. En consecuencia, el banco alemán registra un crédito equivalente (activo) en el Bundesbank.
- El Bundesbank tiene una deuda con el banco alemán. En el balance del Bundesbank se genera un activo equivalente, que refleja la liquidación pendiente del Banca d'Italia.
- El Banca d'Italia tiene una deuda con el Bundesbank y un activo equivalente frente al banco italiano que actúa por cuenta del comprador del bono italiano.
- El banco italiano tiene una deuda con el Banca d'Italia, equivalente al adeudo en la cuenta del comprador del bono, que se extingue con el pago del comprador en la liquidación.
Para el vendedor internacional y para el comprador a través del mercado italiano, la liquidación se ha producido. Pero las transferencias compensatorias entre el Bundesbank y el Banca d'Italia no se han realizado. No ha habido liquidaciones entre ellos, y el resultado son los desequilibrios.
La situación ha empeorado por la fuga de capitales dentro de la eurozona, mediante garantías dudosas originadas en los PIGS que los bancos comerciales depositan en el banco central nacional correspondiente, a cambio de créditos en efectivo concedidos a esos bancos en forma de acuerdos de recompra (repos).
Hay dos motivos para estas operaciones de repo. El primero es una simple fuga de capitales dentro de la eurozona, en la que los saldos en efectivo obtenidos mediante repos se emplean para comprar bonos y otros activos depositados en Alemania y Luxemburgo. Los pagos serán en euros, pero es muy probable que sean para bonos y otras inversiones no denominados en euros. El segundo es que, al supervisar TARGET2, el BCE ha ignorado los criterios sobre garantías como forma de subvencionar los sistemas financieros de los PIGS.
Con las economías de los PIGS en soporte vital continuado, los reguladores bancarios locales se verían en una posición incómoda si tuvieran que decidir si los préstamos bancarios son rentables o no. Como cantidades cada vez mayores de estos préstamos son sin duda no rentables, la solución ha sido agruparlos como activos que pueden utilizarse como garantía en repos a través de los bancos centrales, de modo que se pierdan en el sistema TARGET2. Si, por ejemplo, el Banca d'Italia acepta la garantía, deja de ser una preocupación para el regulador local.
De este modo se oculta la verdadera fragilidad de las economías de los PIGS, se esconde la precariedad de las finanzas de los bancos comerciales, y el BCE ha logrado un objetivo político: proteger del colapso a las economías de los PIGS.
El reciente aumento de los desequilibrios, en particular entre el Bundesbank y el Banca d’Italia, es una advertencia de que el sistema se está desmoronando. No era un problema evidente mientras la tendencia a largo plazo de los tipos de interés era descendente. Pero ahora que suben, la situación es radicalmente distinta. Los inversores consideran cada vez más que el diferencial entre los rendimientos de los bonos de Alemania y los de Italia, junto con los de los demás PIGS, no basta para compensar los mayores riesgos en un entorno de tipos de interés al alza. Las consecuencias podrían desembocar en una nueva crisis para los PIGS, a medida que se resienten sus precarias finanzas públicas. Además, la fuga de capitales de las inversiones de la eurozona en general queda confirmada por el desplome del tipo de cambio del euro frente al dólar estadounidense.
El mercado de repos de la eurozona
Del análisis de las causas subyacentes de los desequilibrios de TARGET2 se desprende que los repos desempeñan un papel importante. Para evitar dudas, un repo se define como una operación acordada entre las partes para ser revertida en condiciones preestablecidas en una fecha futura. A cambio de aportar garantías, un banco recibe efectivo. La otra parte, que en nuestro caso es un banco central, ve la misma operación como un repo inverso. Es un medio de inyectar liquidez fiduciaria en el sistema bancario comercial.
Los repos y los repos inversos no se utilizan exclusivamente entre bancos comerciales y bancos centrales, sino que también se realizan entre bancos y otras instituciones financieras, a veces a través de terceros, incluidos los sistemas de negociación automatizados. Pueden apalancarse para obtener mayores rendimientos, y esta es una de las formas en que los fondos de pensiones del Reino Unido han utilizado la inversión orientada al pasivo (LDI), con un apalancamiento de hasta siete veces. Presumiblemente, las LDI británicas tienen su reflejo en sus equivalentes de la eurozona, que probablemente saldrán a la luz a medida que sigan subiendo los tipos de interés.
Según la última encuesta anual de la International Capital Market Association, realizada en diciembre de 2021, en ese momento el tamaño del mercado europeo de repos (incluidas las operaciones en libras esterlinas, dólares y otras divisas realizadas en centros financieros europeos) alcanzaba un récord de 9.198 miles de millones de euros en su equivalente.[ii] Esta cifra se basaba en las respuestas de una muestra de 57 instituciones, entre ellas bancos, por lo que el tamaño real del mercado es algo mayor. Medido por análisis de divisa del efectivo, la cuota del euro era del 56,9 % (5.234 miles de millones de euros).
Obtener efectivo en euros mediante repos es una financiación barata, como ilustra la Figura 2, que muestra los tipos de esta misma semana.
Permite a los fondos de pensiones y de seguros europeos financiar posiciones apalancadas en bonos mediante esquemas de inversión orientada al pasivo. Eso funciona bien hasta que caen los valores de los bonos mantenidos como garantía y se exigen reposiciones de efectivo. Esto es lo que hizo estallar recientemente el mercado de gilts británico y lo está haciendo de nuevo esta semana a medida que caen los precios de los gilts. No es un problema limitado al Reino Unido ni a los mercados en libras esterlinas.
Podemos estar seguros de que esta situación hace sonar las alarmas en la sede del BCE en Fráncfort, así como en todos los grandes bancos comerciales de Europa. No fue motivo de preocupación mientras los tipos de interés no subían. Ahora que lo hacen, con la inflación de precios fuera de control, es probable que los bancos se muestren más reacios a renovar los acuerdos de repo.
Esta crisis emergente tiene varias piezas en movimiento. Podemos resumir la calamidad que empieza a abrumar a la eurozona y al sistema del euro de la siguiente manera:
- La subida de los tipos de interés y de los rendimientos de los bonos hará implosionar los mercados europeos de repos. La crisis de las LDI que golpeó a Londres también afectará a los mercados de bonos y repos denominados en euros, posiblemente incluso antes de que se seque la tinta de este artículo.
- El colapso de los repos provocará, a su vez, el fracaso del sistema TARGET2, porque los repos son el principal mecanismo que genera los desequilibrios de TARGET2. Los diferenciales entre los bonos públicos alemanes y los de los PIGS, muy endeudados, se ampliarán inevitablemente de forma drástica, causando una nueva crisis de financiación para unos PIGS cada vez más endeudados, a una escala mucho mayor que la vista en el pasado.
- Los bancos comerciales de la eurozona se verán obligados a liquidar lo más rápidamente posible sus activos y las garantías que mantienen frente a préstamos, incluidos los repos. Esto hará colapsar los mercados de bonos de la eurozona, como vimos con el mercado de gilts británico a principios de este mes. Los títulos en otras divisas que mantienen los bancos de la eurozona también se liquidarán, extendiendo la crisis a otros mercados.
- El BCE y el sistema del euro, que ya es insolvente, tienen el deber de intervenir con contundencia para apoyar los mercados de bonos y garantizar la supervivencia de todo el sistema.
Los panglossianos podrían argumentar que el BCE ha gestionado con éxito crisis financieras en el pasado y que suponer que esta vez fracasará es una alarmista exageración innecesaria. Pero la diferencia está en las tendencias de la inflación de precios y de los tipos de interés. Si el BCE quiere tener la más mínima posibilidad de mantener a flote todo el sistema del euro y su sistema bancario comercial aliado, será a expensas de la moneda, ya que redoblará su apuesta por suprimir los tipos de interés.
El Banco de Japón lucha por mantener suprimidos los rendimientos de los bonos
Junto con el BCE, el Banco de Japón impuso a su sistema financiero tipos de interés negativos en un esfuerzo por mantener una tasa de inflación objetivo del 2 %. Y mientras que otras jurisdicciones ven un IPC que sube un 10 % o más, el IPC de Japón sube solo un 3 %. Hay varias razones identificables que lo explican. Pero la razón principal es que el consumidor japonés sigue depositando una fe inquebrantable en el yen. Esto significa que, ante unos precios más altos, el consumidor medio retiene su gasto, lo que aumenta la preferencia por mantener la moneda.
Aunque el yen ha caído un 26 % frente al dólar y los precios en dólares suben un 8,5 %, se mantiene la creciente preferencia por tener yenes en efectivo frente a las compras de los consumidores en los mercados nacionales. Pero esto no puede durar para siempre. Mientras las condiciones del mercado interno sigan estables, la política de tipos de interés más agresiva de la Fed estadounidense en comparación con la del BOJ cuenta una historia distinta para el yen en los mercados de divisas.
El Banco de Japón inició la flexibilización cuantitativa hace más de veinte años y ha acumulado una mezcla de bonos del Estado (JGB), bonos corporativos, acciones mediante ETF y fideicomisos inmobiliarios. El 30 de septiembre, su total acumulado tenía un valor contable —distinto del valor de mercado— de más de 594 billones de yenes (4,1 billones de dólares). Pero, con 545,5 billones de yenes, el componente de JGB supone el 92 % del total.
Desde el 31 de diciembre de 2021, el rendimiento del JGB a 10 años (con diferencia el mayor componente) ha subido del 0,17 % al 0,25 % actual. Sobre esta base, la cartera de bonos que se tenía entonces ha perdido casi 10 billones de yenes, cifra que se compara con un capital del banco de solo 100 millones de yenes. Por tanto, las pérdidas solo en el componente de bonos son unas 100 000 veces mayores que el escaso capital del banco.
Se entiende por qué el BOJ ha trazado una línea roja frente a la realidad del mercado. Insiste en que hay que impedir que el rendimiento del JGB a 10 años supere el 0,25 %. Su argumento neokeynesiano es que la inflación de consumo es moderada, así que el motivo para reducir el estímulo a la economía es marginal. Pero la consecuencia es que la moneda se está desplomando. Y ayer mismo, el tipo frente al dólar estadounidense volvió a deslizarse. Se muestra en la Figura 3; ten en cuenta que un número mayor representa un yen más débil.
A pesar del desastre que han creado las políticas keynesianas de Japón, es difícil ver que el BOJ cambie de rumbo por voluntad propia. Pero la crisis llegará sin duda si uno o más de sus tres G-SIB necesita apoyo. Y cabe señalar (véase la Tabla 1) que los tres tienen un apalancamiento de balance, medido como activos sobre fondos propios, superior a veinte veces, con Mizuho en nada menos que 26 veces, y que todos tienen ratios precio/valor contable inferiores al 50 %.
La posición de la Fed
La posición de la Junta de la Reserva Federal de Estados Unidos es claramente distinta de la de los demás grandes bancos centrales. Es cierto que tiene pérdidas sustanciales en su cartera de bonos. En su Informe Financiero Trimestral Combinado a 30 de junio de 2022, la Fed reveló una variación de las ganancias y pérdidas acumuladas no realizadas en sus valores del Tesoro y valores respaldados por hipotecas de 847 797 millones de dólares de pérdida (frente a 185 640 millones de pérdida a 30 de junio de 2021).[iii] La Fed registra estos activos en su balance a coste amortizado, por lo que las pérdidas no son evidentes de inmediato.
Pero el 30 de junio, el bono a cinco años rendía un 2,7 % y el de diez años un 2,97 %. Actualmente rinden un 4,16 % y un 3,95 %, respectivamente. Incluso sin recalcular los valores de mercado de hoy, está claro que el déficit actual es ya considerablemente superior a un billón de dólares. Y el capital y las reservas de la Fed ascienden a solo 46 274 millones de dólares, con unas pérdidas de cartera que superan en más de 25 veces esa cifra.
Aparte de las pérdidas por la subida de los rendimientos de los bonos, en lugar de inyectar liquidez en los mercados la está retirando mediante repos inversos. En este caso, la Fed intercambia parte de los bonos de su balance por efectivo en condiciones temporales pactadas de antemano. Oficialmente, esto forma parte de la gestión de los tipos de interés a un día por parte de la Fed. Pero con la facilidad de repos inversos por encima de los 2 billones de dólares, esto dista mucho de ser una actividad marginal de fijación de tipos. Probablemente tiene más que ver con la normativa de Basilea 3, que penaliza los grandes depósitos bancarios frente a los más pequeños, y con la falta de capacidad de balance en los grandes bancos estadounidenses.
Los repos, a diferencia de los repos inversos, siguen realizándose entre bancos individuales y sus clientes institucionales, pero no resulta evidente que supongan un riesgo sistémico, aunque algunos grandes fondos de pensiones pueden haberlos utilizado en operaciones LDI, de forma similar al sector de pensiones del Reino Unido.
Aunque están muy apalancados en comparación con el pasado, los G-SIB estadounidenses no están ni de lejos tan expuestos a una contracción general del crédito como los europeos, los japoneses y los británicos. La contracción del crédito bancario les perjudicará, pero otros G-SIB quebrarán antes, transmitiendo el riesgo sistémico a través de las relaciones de contrapartida. Aun así, los mercados reconocen cierto riesgo, con ratios precio-valor contable inferiores a 0,9 para Goldman Sachs, Bank of America, Wells Fargo, State Street y BONY-Mellon. JPMorgan Chase, que es el principal canal de la política de la Fed hacia el sistema bancario comercial, apenas cotiza por encima de su valor contable.
Banco de Inglaterra: malas políticas, pero algunos operadores astutos
Ante la inminencia de un desplome del mercado de gilts, el Banco de Inglaterra actuó con rapidez para evitar una crisis centrada en la inversión orientada al pasivo (LDI) de los fondos de pensiones, que implica swaps de tipos de interés. El funcionamiento de los swaps de tipos de interés ya se ha descrito, pero los repos también desempeñaron un papel. Puede ser útil explicar brevemente cómo se utilizan los repos en el contexto de la LDI.
Un fondo de pensiones acude a un banco en la sombra especializado en esquemas LDI, con acceso al mercado de repos. A cambio de un depósito de, por ejemplo, el 20 % en efectivo, el proveedor del esquema LDI compra el importe total de gilts a medio y largo plazo que se mantendrán en el esquema, y los utiliza como garantía de un repo para obtener la financiación del otro 80 %. El repo puede tener cualquier duración, desde un día hasta un año.
Hace un año, cuando el Banco de Inglaterra mantenía su tipo de interés oficial en el cero por ciento, el LIBOR en libras a un mes rondaba el 0,4 % para pedir prestado, mientras que el rendimiento del gilt a 20 años era del 1,07 %. Sin tener en cuenta los costes, un apalancamiento de cinco veces daba un diferencial de 0,63 % x 5 = 3,15 %, casi tres veces el tipo que se obtenía simplemente comprando un gilt a 20 años.
Hoy el diferencial de rendimiento ha mejorado, lo que conduce a rentabilidades netas aún mayores. Pero el problema es que el aumento del rendimiento del gilt a 20 años hasta el 4,9 % implica que su precio ha caído de un valor nominal teórico de 100 a 49,95. Dado que este es la garantía del efectivo obtenido mediante el repo, el fondo de pensiones se enfrenta a llamadas de margen de aproximadamente 2,5 veces la inversión original en el esquema LDI. Y todos los fondos de pensiones que usaban esquemas LDI recibieron llamadas al mismo tiempo, lo que hundió el mercado de gilts. Por eso el BOE tuvo que actuar con rapidez para estabilizar los precios.
Con mucho criterio, ha dado a los fondos de pensiones y a los proveedores de LDI hasta este viernes para arreglar su situación. Hasta entonces, el BOE está dispuesto a comprar cualquier gilt a largo plazo hasta mañana (viernes, 14 de octubre). Esto debería eliminar por completo la presión vendedora derivada de las liquidaciones relacionadas con la LDI, y las condiciones ordenadas del mercado podrán entonces reanudarse.
Esta experiencia sirve de ejemplo de cómo el aumento de los rendimientos de los bonos puede causar estragos en los mercados de repos, y también en los swaps de tipos de interés. Siendo así, es inevitable que surjan problemas en otros mercados de derivados de divisas a medida que los rendimientos de los bonos sigan subiendo.
Como los demás grandes bancos centrales, el BOE ha visto surgir un déficit sustancial en su cartera de gilts. Pero al comienzo de la QE consiguió que el Tesoro aceptara que, además de recibir los dividendos y beneficios de los gilts así adquiridos, asumiría también cualquier pérdida. Todos los gilts comprados en los programas de QE se mantienen en un vehículo de propósito especial en el balance del Banco, garantizado por el Tesoro y, por lo tanto, valorado a coste.
Conclusiones
En este artículo he dejado a un lado todas las preocupaciones económicas de una caída de la cantidad de crédito bancario en circulación y me he centrado en las consecuencias financieras de una nueva tendencia a largo plazo de subida de los tipos de interés. Debería empezar a verse claro que amenazan con socavar todo el sistema financiero basado en el dinero fiduciario.
Los problemas públicos de Credit Suisse deben considerarse en este contexto. Que no hayan surgido antes se debió a la exitosa supresión de los tipos de interés y de los rendimientos de los bonos, mientras la cantidad de moneda y de crédito bancario se expandía sustancialmente sin efectos adversos aparentes. Esos efectos adversos están afectando ahora a los mercados financieros al socavar el poder adquisitivo de todas las monedas fiduciarias a un ritmo cada vez mayor.
Tras haber controlado por completo los tipos de interés y los mercados de renta fija, los bancos centrales libran ahora una batalla perdida para conservar ese control frente a las consecuencias de su anterior expansión del crédito. Ese enemigo de todo Estado, el mercado, tiene a los bancos centrales a la carrera, sin saber si deben proteger sus monedas (esta es la decisión actual de la Fed y probablemente la de un BOE indeciso) o si la prioridad debe ser un sistema financiero precario (esta es la postura actual del BCE y del BOJ).
Pero una cosa está clara: con los indicadores del IPC subiendo a un ritmo del 10 %, los tipos de interés y los rendimientos de los bonos seguirán subiendo hasta que algo se rompa. Hasta ahora, los bancos comerciales están deshaciéndose de activos financieros para reducir el apalancamiento de sus balances. Los efectos sobre los valores cotizados están a la vista de todos. Lo que se aprecia menos, al menos hasta que los esquemas LDI amenazaron con hacer colapsar el mercado de gilts del Reino Unido, es que el mercado de derivados OTC, de 600 billones de dólares, que creció al calor de una tendencia a largo plazo de bajada de los tipos de interés, está ahora destinado a reducirse a medida que los contratos se echan a perder y los bancos se niegan a novarlos. Eso significa que hasta 600 billones de dólares de crédito nocional están a punto de desaparecer, en lo que podríamos llamar la Gran Liquidación.
Esta fase descendente del ciclo de auge y caída del crédito bancario ya será bastante difícil de gestionar para los bancos centrales. Pero ellos mismos tienen problemas en sus balances, que solo pueden resolverse, de un modo u otro, mediante una rápida expansión de la base monetaria. Y eso corre el riesgo de socavar toda la credibilidad pública de las monedas fiduciarias.
[i] Fuente: Informe y cuentas de Credit Suisse de 2021
[ii] Consulta la encuesta n.º 41 de la ICMA, publicada en noviembre de 2021.
[iii] Consulta la tabla 11 de la página 16 del informe.
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