Crédito en implosión: las consecuencias

Cada vez se tiene más conciencia de que el mundo se enfrenta a la vez a una inflación persistente de los precios y a una recesión. Los factores que impulsan ambas se están intensificando de forma visible. Quienes conocemos el ciclo del crédito bancario sabemos que la recesión se debe a la contracción de los balances bancarios, mientras que la inflación se debe a la continua depreciación de las divisas.

Los neokeynesianos del establishment piensan que la situación actual es contradictoria, que las tasas actuales de inflación de precios volverán a bajar hasta su objetivo del 2 % durante una recesión y que entonces se podrán reducir los tipos de interés para estimular la actividad económica. 

La clave para entender por qué los precios pueden seguir subiendo en una recesión exige comprender mejor el papel del crédito en una economía y lo que representa. Su papel es mucho mayor de lo que se suele pensar, con bastante más de varios cuatrillones de dólares equivalentes en circulación. Toda la actividad económica y toda la riqueza son crédito. Este artículo esboza los distintos tipos de crédito y explica cómo el crédito equivale a nuestra riqueza colectiva.

También exige que distingamos entre una divisa anclada al oro físico y otra sin ese ancla. La primera impone al Estado una disciplina de no intervención, mientras que la segunda fomenta la intervención. Es esa intervención la que acaba llevando al colapso de las divisas fiduciarias y de todo el crédito basado en ellas.

La importancia del crédito

Que las autoridades monetarias no entiendan el crédito puede parecer increíble. Pero, a juzgar por sus actos, es la única explicación de sus errores. Está claro que, además del crédito, no entienden la importancia del dinero, pues han desterrado al oro de su función de anclar el poder adquisitivo del crédito. El interés particular en sustituir el oro por la divisa, para que los gobiernos obtengan el beneficio de una depreciación sin trabas, lo ignoran u olvidan los economistas y comentaristas actuales, formados por el Estado. Al pasar por alto lo que sacó al dólar del patrón de Bretton Woods en un primer momento, el establishment, en el sentido más amplio, ya no distingue entre el crédito y el dinero legal.

La depreciación de la divisa y del crédito comenzó con fuerza en la década de 1930, cuando el dólar se devaluó al volver a fijarlo al oro a 35 dólares por onza, desde 20,67, solo que se prohibió a los estadounidenses poseerlo a cualquier precio. Desde entonces, la divisa y el crédito se expandieron. 

La oferta monetaria M3 de EE. UU. había alcanzado un máximo de 55 200 millones de dólares en 1929, cayó a 41,52 en 1933 (de un parecido inquietante con las perspectivas actuales de la oferta monetaria) y luego subió hasta 692 000 millones cuando se suspendió Bretton Woods en 1971. Es un múltiplo de 12,6 veces mientras el dólar estuvo anclado al oro a 35 dólares por onza. Desde entonces, la expansión del crédito ha sido mucho más espectacular, de casi 32 veces, y hemos visto cómo el precio del oro pasaba de 35 a 1725 dólares en la actualidad. Se describe mejor como una pérdida del 98 % de poder adquisitivo de la divisa y del crédito en dólares en relación con el dinero legal.

Hoy somos muy conscientes de que los precios de la energía, los alimentos y los bienes de consumo en general suben mientras empeoran las perspectivas económicas. Los economistas llaman inflación a lo primero y recesión a lo segundo. Aunque es natural creer que estas condiciones se deben por completo a factores exógenos, como las interrupciones en las cadenas de suministro y la subida de los tipos de interés a escala global, este análisis es demasiado simplista. El problema de fondo es la enorme expansión del crédito impulsada por los gobiernos, que ha depreciado la divisa. 

Esto lo admiten tácitamente los economistas y estadísticos que creyeron que la expansión monetaria excesiva era una medida puntual para afrontar la crisis del covid y los problemas asociados. Pero ahora la cautela de los mercados se debe a la creciente conciencia de que se necesita una nueva expansión de la divisa y del crédito para afrontar nuevos desafíos. Los gobiernos están depreciando sus divisas en una nueva ronda para que particulares y empresas puedan hacer frente a la escalada de los precios de la energía, que fue consecuencia de la depreciación anterior. En conjunto, algunos participantes del mercado están señalando ahora: «Si me engañas una vez, la culpa es tuya. Si me engañas dos, la culpa es mía».

Antes comenté que la contracción de M3 entre 1929 y 1933 se parece de forma inquietante a lo que afrontamos hoy. Conviene explicarlo. En los años previos al crac de Wall Street (que comenzó en septiembre de 1929), la Fed había empezado a intervenir en los mercados. En 1923 se creó el Comité Federal de Mercado Abierto, con Benjamin Strong, gobernador de la Fed, como presidente (el cambio de título de gobernador a presidente se hizo con la Ley Bancaria de 1935). A partir de entonces, la Fed empezó a llevar a cabo la política monetaria.[i]

En consecuencia, la Fed realizó compras sustanciales en el mercado abierto en 1924 y 1927, lo que redujo artificialmente los rendimientos de los bonos y, por tanto, los tipos de interés de mercado, con el fin de evitar recesiones. La segunda de ellas alimentó en particular la creciente especulación bursátil, ya que el crédito bancario se expandió debido a una mayor demanda de crédito atendida a tipos de interés deprimidos. En 1928, el FOMC de la Fed se asustó y revirtió sus políticas expansivas vendiendo valores del Estado y elevando sus tipos de descuento. Al año siguiente el mercado alcanzó su máximo, y el desmoronamiento de la burbuja especulativa hizo caer el índice Dow Jones Industrial un 89 % a mediados de 1932.

Aunque hoy existen diferencias, el parecido con las actuales condiciones monetarias y de mercado a escala mundial es sorprendente. La principal diferencia es que Strong creía en el patrón oro y orientaba la política del FOMC en ese contexto. Pero, por primera vez, la Fed intervino en la economía y acumuló problemas para el final de la década. Hoy, las intervenciones del FOMC son mucho más generalizadas y provocan distorsiones similares en los mercados financieros, pero sin el ancla del dinero —legalmente, el oro— que respalde la confianza en la moneda. Todavía no hemos comprendido del todo las consecuencias actuales, ya que el índice Dow Jones Industrial solo ha perdido hasta ahora un 21 %.

La contracción del crédito bancario entre 1929 y 1933 es el rasgo más importante de aquella época. La retirada del crédito para la especulación bursátil fue sin duda lo que alimentó el crac de Wall Street, porque obligó a los especuladores a vender sus acciones. Si no eran préstamos sin garantía o garantizados con bienes físicos, los préstamos bancarios estaban garantizados con acciones. La caída de los precios aceleró el descenso, ya que los bancos liquidaron las garantías que mantenían en activos financieros, un punto que destacó célebremente el economista coetáneo Irving Fisher. Hoy ya se aprecia el comienzo de estas condiciones en la contracción del crédito bancario para la especulación bursátil, que muestra la Figura 1.

La psicología de los mercados nos enseña que la contracción del crédito de los préstamos con margen no la impulsan inversores satisfechos que recogen beneficios, sino el efecto de la caída del valor de las garantías y el cierre forzoso de posiciones por parte de los bancos. Es un proceso al que le queda mucho camino por recorrer.

Este breve análisis del papel del crédito bancario ilustra su importancia financiera y económica. Su contracción entre 1929 y 1932 no solo socavó el valor de los activos financieros, sino que además hundió en la depresión a la economía agrícola. Se estima que quebraron unos 9000 bancos, con la pérdida de 140 000 millones de dólares en depósitos[ii]. En el activo de los balances bancarios, las ventas forzosas de explotaciones agrícolas y de activos de pequeñas empresas no bastaron para cubrir los préstamos, pero sus propietarios quedaron empobrecidos y sin sustento. La lección para hoy es que, pese a todas las normativas diseñadas para dar seguridad a los bancos, una fuerte contracción del crédito sigue provocando quiebras bancarias generalizadas.

La experiencia de los años treinta dio lugar a dos conclusiones muy distintas. Los economistas austriacos, la extensión más sofisticada de los teóricos clásicos, señalaron que la depresión fue el resultado del desmoronamiento de la expansión del crédito bancario de los años veinte, mientras que una nueva generación de economistas estatistas apoyó la opinión de Herbert Hoover y Franklin Roosevelt de que el fallo era esencialmente de los mercados libres y que la solución estaba en manos del Gobierno. Ambos presidentes fueron decididos intervencionistas.

La intervención del Estado se convirtió en el fundamento del keynesianismo, mientras que a los austriacos se les ignoró en gran medida. Sin embargo, muchos neoaustriacos sostienen que el ciclo económico puede eliminarse si se suprime por completo el ciclo del crédito bancario. Saber si este camino es viable exige comprender el crédito en su forma más amplia. El crédito bancario es un pequeño subconjunto del crédito total, aunque importante.

La naturaleza del crédito en la economía

Todo se compra y se vende a crédito. Legalmente, el dinero es solo la moneda de oro, con la moneda de plata y la de cobre en papeles secundarios. Se las ha eliminado de la circulación general —incluso las monedas son ahora fichas degradadas—, por lo que hoy no interviene dinero alguno en las transacciones. 

Los billetes emitidos por el banco central son crédito, deudas del emisor a favor del portador. Desde los tiempos en que los billetes podían cambiarse por moneda de oro a elección del tenedor, hemos considerado los billetes como dinero o, más correctamente, como sucedáneos del dinero. Y la mayoría de nosotros lo sigue haciendo. Pero en un mundo de monedas fiduciarias, son solo crédito y no deben confundirse con el dinero.

Sabemos que, además de los billetes, los depósitos en un banco también son crédito, un crédito que el depositante concede al banco a cambio de un derecho de acción contra el banco. El banco debe el dinero al depositante. Y siempre, la otra cara del crédito es la deuda. De acuerdo con la contabilidad por partida doble, la cantidad de moneda y crédito de cualquier país es la suma de todas las deudas debidas a cada persona y empresa del mismo. Si no hay deuda, no hay moneda. Por tanto, la deuda es sinónimo de riqueza, porque todo crédito es riqueza.

El primer uso del crédito circulante fue representar el dinero, es decir, el oro, en forma de papel. Lo multiplicó considerablemente, primero en forma de billetes y, después, con el desarrollo de la banca, en forma de cuentas bancarias canjeables por billetes y oro. La convertibilidad en oro para el público terminó en la mayoría de los países tras la Primera Guerra Mundial, pero continuó hasta 1933 en Estados Unidos. Desde entonces, los depósitos bancarios solo han sido convertibles en billetes, e incluso esto se ha visto limitado por las normas contra el blanqueo de capitales y la evasión fiscal impuestas por los reguladores bancarios. Pero los depósitos bancarios siguen siendo transferibles libremente a otras cuentas bancarias mediante novación.

Hoy estamos familiarizados con los depósitos bancarios, los billetes y las fichas metálicas. El total de estos elementos conforma las estadísticas de la oferta monetaria, llamadas así por razones históricas aunque no interviene dinero alguno. Pero, como veremos, el dinero en sentido amplio, M3 o M4, es solo una pequeña parte del crédito total de una economía.

Toda la economía funciona con crédito. Cuando compras un billete de tren, una entrada de teatro o cualquier otra ficha o promesa antes de que se preste el servicio o se entreguen los bienes, eres acreedor hasta que se cumpla el servicio o se entreguen los bienes. En términos jurídicos, tienes un derecho de acción contra aquel a quien hayas pagado por adelantado bienes o servicios. Y cuando un profesional te presta un servicio, él es tu acreedor hasta que le pagues la deuda. Tiene un derecho de acción contra ti, que se extingue cuando le pagas lo que se le debe.

En toda obligación o contrato, la parte que tiene derecho a exigir el cumplimiento del deber es el acreedor, y la parte a la que le corresponde cumplirlo es el deudor. Un crédito es el derecho a obligar a una persona a pagar o a hacer algo. Por ello, grandes cantidades de crédito se pagan no en una sustancia material ni en dinero, sino en servicios personales. 

Existen innumerables casos en los que las personas acuerdan prestar servicios. Estos contratos de prestación de servicios son tanto obligaciones como lo son las de entregar sustancias materiales. Por tanto, el crédito puede comprar servicios exactamente igual que el dinero, la moneda o una transferencia desde un depósito bancario. El crédito es un poder adquisitivo que puede proporcionar cualquier cosa que pueda proporcionar la moneda. El crédito es un derecho actual a un pago futuro. Y la verdadera función del crédito es aportar a la economía el valor presente de los beneficios futuros.

Todos los aspectos de nuestras relaciones económicas y sociales con nuestros semejantes no solo se basan en el crédito, sino que son crédito en sí mismos. Y el crédito, en la medida en que necesitamos medirlo, se basa en la moneda de curso legal. En consecuencia, el valor de todas las actividades humanas en una economía moderna depende por completo de la confianza en la moneda. 

Como se ha dicho antes, existe una clara distinción entre crédito y dinero, siendo este último únicamente el oro metálico y, formalmente, también la plata metálica y el cobre metálico. Sin embargo, antes el dinero y el crédito eran de la misma naturaleza. Lo que ha cambiado es la ausencia de dinero. El crédito ya no está anclado al dinero por ser canjeable por él. Al no estar ya anclado al dinero, el crédito está ahora anclado a la moneda, una forma de crédito que aún se considera superior al crédito bancario. Podemos ver, por tanto, que existe una jerarquía del crédito, en términos generales como sigue:

1. Billetes del banco central. Los billetes emitidos por un banco central son la forma más elevada de crédito, en la que pueden canjearse todas las demás formas de crédito. Como consecuencia de las compras de bonos por parte de los bancos centrales en los últimos años, se ha producido una expansión del crédito del banco central en favor de los bancos comerciales, registrada como reservas en los balances de los bancos centrales. Estas reservas reciben el mismo estatus de riesgo que los billetes, pero no son crédito en circulación pública.
2. Las letras de cambio, las letras del Tesoro comerciales y gubernamentales, las letras de favor y la financiación comercial no vinculada a la propiedad en sí (como los conocimientos de embarque y los resguardos de depósito en muelle), así como otros instrumentos negociables, son todos crédito y se sitúan al mismo nivel que los pasivos del banco central o justo por debajo. Aunque siempre se liquidan mediante depósitos bancarios, con frecuencia se realizan entre contrapartes no bancarias, por lo que se suman al crédito bancario.
3. El crédito bancario es la forma más común de crédito circulante; se sitúa por detrás de los billetes, pero los supera en más de diez veces, o en mucho más, en numerosas jurisdicciones. Además del riesgo de crédito del banco central, el crédito bancario conlleva el riesgo de cada banco y un riesgo sistémico más amplio. Asimismo, existe crédito bancario no registrado, creado por la actividad de la banca en la sombra, que en las economías financiarizadas actuales se estima que puede llegar a suponer hasta la mitad adicional o incluso más.
4. La contrapartida de las obligaciones no bancarias que vencen según los términos con los que se concedieron. Incluye todas las operaciones financieras acordadas para su liquidación futura, desde el momento de la contratación hasta una fecha futura determinada. También incluye los pagos anticipados, cuando un corredor recibe un pago a cuenta y debe un derecho de acción hasta que se completa una operación y se entrega la propiedad de una inversión. 
5. Además de los márgenes y depósitos pagados, los derivados, tanto en mercados regulados como extrabursátiles. Más adelante se explica el tratamiento de los derivados.
6. También podemos incluir la propiedad en todas las inversiones, financieras y tangibles, cuya posesión confiere el derecho a un flujo de ingresos futuro pagado en crédito.
7. El crédito personal, en forma de derechos de acción relacionados con la adquisición y la venta de bienes y servicios que no se liquidan de inmediato. Las operaciones de crédito personal constituyen, con diferencia, la mayor cantidad de crédito no registrado y se liquidan sobre todo mediante la novación de depósitos bancarios. El nivel del crédito personal de un individuo se refleja en la disposición de otros a aceptar pagos aplazados por servicios y bienes, y las obligaciones personales a menudo se saldan en efectivo o mediante trueque. 

En cuanto a las operaciones con derivados, existen formas de crédito que no se reconocen fácilmente como tales y que adoptan dos formas, a las que podemos llamar obligaciones de crédito y obligaciones de crédito latente. Al ser compromisos de entregar una materia prima o un instrumento financiero en una fecha futura, los futuros son crédito, mientras que las opciones y los warrants son crédito latente, por ser un derecho a una acción, en lugar de un derecho de acción. Los contratos a plazo y los swaps son crédito, por ser compromisos futuros de entrega en su totalidad. 

Si dividimos las estadísticas del Banco de Pagos Internacionales en las categorías de derivados extrabursátiles y de mercados regulados, vemos que el sistema financiero ha generado 581 billones de dólares adicionales de crédito y 104 billones de crédito latente, lo que suma 685 billones. Estas cifras proceden de grandes operadores de trece países, con una encuesta trienal que abarca más. Por lo tanto, el componente extrabursátil (541 billones de crédito y 50 billones de crédito latente) está incompleto y la cifra real es algo mayor. La capitalización de los mercados de renta variable añade otros 100 billones, ya que la propiedad de una inversión en acciones es el derecho a un flujo de ingresos futuro. Esto se compara con una deuda mundial superior a 305 billones (Institute of International Finance, mayo de 2022) y un PIB mundial estimado en 96,3 billones (Statista, para 2021). La propiedad de los activos fijos es igualmente crédito.

Por lo tanto, es un error pensar que el crédito se compone simplemente de moneda y crédito bancario. Estas dos categorías son meramente crédito circulante, una parte del crédito mundial total, que supera los cuatrillones de dólares equivalentes. Todo este crédito puede medirse o realizarse en monedas fiduciarias y depende de su estabilidad. La pérdida de estabilidad de una moneda tiene consecuencias considerables, no solo para los mercados de divisas o la estabilidad de los depósitos bancarios, sino que socava la base misma de la existencia humana.

Estas cifras astronómicas ilustran la importancia primordial del crédito para la sociedad. Pero también apuntan a los efectos de gran alcance de los cambios en el tipo de interés. Cuando suben los tipos de interés, los valores de la deuda caen y los de los derivados cambian, lo que beneficia a algunos bancos y provoca pérdidas a otros. El valor actual de los flujos de ingresos futuros descontados de las acciones y los inmuebles se ve afectado negativamente, al menos al principio, porque los dividendos y los alquileres tardan en ajustarse. Los economistas entienden, o deberían entender, estos efectos. Pero los efectos son aún más extensos y reducen la riqueza, porque la riqueza es crédito y el crédito es sinónimo de los valores de mercado de toda la deuda.

Las consecuencias de la gestión de los tipos de interés

Es un error común creer que los resultados económicos pueden gestionarse mediante la manipulación artificial de los tipos de interés. A partir de nuestro análisis del crédito en el sentido más amplio, resulta evidente que, cuando los cambios en los tipos de interés no los fijan los mercados sino comités estatistas, tienen un efecto profundo sobre nuestra riqueza colectiva. Dado que la moneda y el crédito bancario son la punta de un iceberg mucho mayor, las consecuencias de una mala gestión de los tipos de interés para los auges y las caídas son mucho mayores de lo que reflejan las estadísticas gubernamentales.

Pero las distorsiones estatistas impuestas a los mercados de crédito son siempre temporales: se revierten cuando finalmente se pierde el control y los mercados se imponen de nuevo. En consecuencia, cuando la supresión de los tipos de interés acaba fracasando, sobreviene una crisis y se revela el daño causado por la intervención estatista anterior.

Es bajo esta luz como debemos considerar la situación actual, que llega después de décadas de descenso de los tipos de interés. Sin embargo, es incorrecto suponer que este descenso no fue una tendencia de mercado. Fue una tendencia de mercado en un contexto en el que el dólar fiduciario sustituyó al ancla del dinero legal, y cuya demanda se vio impulsada por su papel como moneda de reserva, su hegemonía y su papel dominante en la liquidación de transacciones internacionales. En consecuencia, en su forma fiduciaria el dólar mantuvo su valor más de lo que cabría haber esperado.

La expansión de la deuda, que es sinónimo de crédito y, por tanto, de riqueza nacional, ha sido mucho mayor que las cifras recogidas en las estadísticas oficiales, tal como intenta mostrar la lista jerárquica anterior. Y ahora que la tendencia de descenso de los tipos de interés ha terminado, la subida de los tipos está provocando una destrucción de riqueza mucho más amplia de lo que reflejan el aumento de los rendimientos de los bonos y la caída de las cotizaciones bursátiles. Es evidente que la tendencia alcista de los tipos de interés tiene aún mucho recorrido, dada la inestabilidad de las divisas, que se refleja en unos precios que suben de forma inexorable, y dada la brecha entre la verdadera preferencia temporal de los tenedores de divisas y su reflejo en los actuales tipos de interés, suprimidos por el Estado. El valor del dólar en términos de su poder adquisitivo en estas circunstancias cambiadas debe ser nuestro foco actual, porque su poder adquisitivo se transmite a todo el crédito en dólares y, a través de su relación de reserva con las demás grandes divisas fiduciarias, también a todo el crédito basado en ellas.

Las políticas de tipos de interés ignoran el efecto más amplio sobre el crédito. Pero, dado que se ha abierto una brecha entre los tipos de interés de los bancos centrales y el nivel en el que quizá deberían estar, podemos decir que la destrucción de riqueza, al ser sinónimo de la cantidad de crédito y valorarse mediante los valores actuales de flujos de ingresos futuros, apenas ha comenzado. Y, como hemos supuesto, el crédito global supera los cuatrillones de dólares, así que subestimar su destrucción no es un asunto menor. En una recesión profunda, incluso la solvencia de todos los agentes económicos será puesta en duda, de modo que hasta el crédito personal concedido a cambio de derechos de acción se verá afectado negativamente. 

El crédito bancario comercial seguirá necesariamente esta tendencia. Mantener los niveles de crédito bancario es fundamental para sostener los valores de los mercados de bonos y de acciones. Sin embargo, por ser lo más fácil de ejecutar, la liquidación de activos financieros, tanto los que figuran en los balances bancarios como los que están fuera de ellos en forma de garantías, es solo la fase inicial de la contracción del crédito bancario. Y a medida que las obligaciones derivadas se cierren o venzan, no se renovarán. Las únicas excepciones son la liquidez en activos, como las letras del Tesoro, los bonos del Estado a corto plazo y los depósitos de reserva en los bancos centrales, que se mantienen conforme a la normativa bancaria de Basilea 3.

Tras un largo periodo de descenso, la subida de los tipos de interés amenaza ahora la supervivencia de las empresas zombi y de todos los planes de negocio basados en la creencia de que los costes de financiación no subirían. Por ello, una segunda fase de contracción del crédito bancario dirigida a los sectores no financieros ya está en marcha, pero se acelerará inevitablemente a medida que los préstamos morosos amenacen con desbordar a los bancos. Los impagos de intereses hipotecarios aumentarán.

Será imposible que los bancos infracapitalizados sobrevivan intactos a estas condiciones. Y a medida que el conjunto de la banca comercial siga reduciendo sus obligaciones de crédito, habrá inevitablemente quiebras bancarias que amenazarán con socavar todo el sistema bancario. Los propios grandes bancos centrales ya comprueban que las pérdidas de los bonos adquiridos mediante la flexibilización cuantitativa han llevado sus balances a un patrimonio neto negativo, una situación que empeora a medida que siguen subiendo los rendimientos de los bonos.

Al gestionar los tipos de interés, principalmente forzándolos a la baja por debajo de donde estarían si los fijara el mercado, los bancos centrales han creado sin querer las condiciones para una contracción global del crédito a gran escala. Ahora están en una encrucijada. O cumplen una de sus funciones principales, que es garantizar la integridad del sistema financiero, o procuran cumplir otra función principal, que es evitar un colapso del poder adquisitivo de sus divisas. La elección es ahora así de clara.

Las consecuencias de eliminar el ancla metálica

Pasamos ahora a las consecuencias de la decisión más trascendental del último siglo tomada por Estados Unidos como líder del mundo libre: el abandono de los patrones oro y la introducción del dólar puramente fiduciario.

Bajo un patrón oro creíble, se pedía a los bancos centrales que actuaran como prestamistas de última instancia si era necesario rescatar al sistema bancario de una contracción general del crédito. Mientras se mantuvo la credibilidad del patrón oro, no tuvo que afrontar las consecuencias de ampliar sus compromisos en moneda. Cabe reconocer que, aparte de preservar la integridad del sistema bancario, ni la política monetaria ni la acción del gobierno intentaban gestionar la economía en general ni intervenir en ella cuando regían verdaderos patrones oro. 

En general, las crisis eran afortunadamente breves, ya que los excesos de crédito se deshacían con rapidez y volvía la estabilidad. La última crisis de este tipo en Estados Unidos fue en 1920, y a finales de 1921 ya había terminado. Intervenir no era asunto de los gobiernos. Hoy, prácticamente toda actividad económica está regulada por los gobiernos, que intentan microgestionar los resultados de los mercados. 

Aunque pocos parecemos darnos cuenta, la libre expresión de las personas al satisfacer sus necesidades y deseos está muy intervenida. Además, porciones deprimentes de sus ingresos y de su gasto se detraen mediante impuestos, y su riqueza les es arrebatada por la depreciación de la moneda. En realidad, el entorno económico no guarda relación alguna con el anterior a la depresión olvidada de Estados Unidos de 1920, y más concretamente con el anterior a la Primera Guerra Mundial.

Hoy falta el ancla monetaria del oro, y las monedas fiduciarias son volátiles en su poder adquisitivo. La diferencia entre ambos casos queda claramente ilustrada en el gráfico de la Figura 2.

El factor común es el petróleo crudo. Medido en oro, desde 1950 el petróleo ha sido notablemente estable, y quien comerciara con petróleo cotizado en oro podría considerar con confianza que toda la subjetividad del precio se limita al petróleo. Medido en dólares, la variabilidad del precio ha estado en la moneda y no en la materia prima, que no es como debería ser. Sin embargo, las convenciones contables animan a los operadores de crudo a pensar que la volatilidad está en el petróleo y no en la moneda.

Esto tiene implicaciones importantes sobre cómo debemos ver un sistema de crédito anclado a una moneda fiduciaria, en comparación con el metal acuñado. Nos dice que, desde 1950, y más en concreto desde principios de los setenta, a lo largo de auges y recesiones, si hubiera continuado un patrón oro creíble desde donde lo dejó el acuerdo de Bretton Woods (que el presidente Nixon «suspendió temporalmente» en agosto de 1971), el poder adquisitivo del dólar habría variado, pero considerablemente menos que como moneda fiduciaria.

Hay más. La Figura 2 muestra que el precio del petróleo en oro no solo fue considerablemente menos volátil, sino que medido en dólares ha subido 33 veces, de 2,57 $ a los 87 $ actuales, con una volatilidad considerable. La estabilidad del precio del petróleo en oro, que de hecho ha caído un 30 % en setenta y dos años, nos dice que es el dólar el que ha perdido poder adquisitivo, mientras que el precio del petróleo ha bajado ligeramente, no ha subido 33 veces como indica el dólar.

Quienes critiquen esta conclusión tienen que superar la posición legal. El oro es dinero, y el dólar no lo es. Lo mejor que puede ser el dólar es un sustituto del oro, sobre la base de que se pueda cambiar por oro a un precio fijo, pero incluso esa forma rudimentaria fue abandonada por el presidente Nixon al suspender el acuerdo de Bretton Woods de la posguerra.

La Figura 3 muestra cómo han evolucionado las cuatro principales monedas desde el comienzo de esa década, con base en el último día de 1969.

Desde esa fecha, medido en dinero legal, el dólar ha perdido casi el 98 % de su poder adquisitivo, el euro (calculado retroactivamente antes de 2000) el 98,7 %, la libra esterlina el 99,2 % y el yen el 94,8 %. La mayoría de las monedas menores han salido considerablemente peor paradas.

Es evidente que esto tiene consecuencias importantes para el crédito: las propias monedas y los depósitos en los bancos, que son los medios de pago que todos usamos en nuestras transacciones diarias. La mayor parte del tiempo aceptamos el mito de que, en cualquier transacción, debemos ver la moneda de forma objetiva y los artículos que se compran de forma subjetiva. Es decir, podemos acordar con un vendedor que un dólar es un dólar y que cualquier diferencia de opinión sobre el precio se refleja por completo en el artículo o servicio que se intercambia.

Eso sería cierto si la moneda estuviera ligada al metal acuñado, pero, como muestra la Figura 2 anterior, cuando no es un sustituto creíble de este, casi toda la volatilidad está en la moneda. Además, la Figura 3 muestra que mantener saldos en monedas fiduciarias resulta extremadamente costoso con el tiempo. Ni el público ni los mercados de divisas comprenden la realidad de la situación; estos últimos están totalmente absortos en las variaciones de valor entre monedas fiduciarias, todas las cuales se deprecian.

Ahora debemos considerar las implicaciones de estos hallazgos. La contracción del crédito bancario, que apenas ha comenzado, solo se ha manifestado hasta ahora en la liquidación de valores financieros. Dado el apalancamiento excepcional de los balances en el máximo del actual ciclo del crédito bancario, con los bancos japoneses y de la eurozona de importancia sistémica mundial (G-SIB) con ratios de balance sobre patrimonio que superan de media las veinte veces, la fase de contracción del ciclo promete ser extremadamente severa. Bajo un patrón oro, la escasez de crédito provoca inicialmente una subida de los tipos de interés, lo que acelera la liquidación de las malas inversiones y la reasignación del capital hacia empresas más sólidas. El poder adquisitivo de las monedas vinculadas al metal acuñado aumenta, en consonancia con un desplome de la actividad empresarial, antes de estabilizarse a medida que las condiciones del crédito se normalizan. La Figura 4 que aparece a continuación muestra el índice compuesto de precios del Reino Unido a lo largo de un siglo de patrón de moneda de oro británico (introducido en 1817) e ilustra el efecto del ciclo del crédito bancario sobre los precios. El nivel general de precios sí varió, pero a lo largo del siglo se mantuvo prácticamente sin cambios. La volatilidad disminuyó de forma acusada a partir de 1864, cuando el Banco de Inglaterra se incorporó al sistema de compensación de los bancos comerciales. Al ser el único emisor de billetes, esto no solo hizo la compensación considerablemente más eficiente, sino que además vinculó más estrechamente el crédito de la banca comercial al Banco de Inglaterra, que emitía los billetes canjeables por moneda de oro.

La estabilidad que ofrecían estos mecanismos falta por completo hoy. La contracción del crédito bancario, que bajo un patrón oro llevaba inicialmente a tipos de interés más altos, se enfrentará inevitablemente en las circunstancias actuales a unos bancos centrales que intentarán reprimir los tipos para evitar que se profundice la recesión, rescatar a la red de banca comercial de un fallo sistémico y mantener el valor de los activos financieros. Estas son responsabilidades primarias y obligatorias de un banco central.

Tras décadas de bajada de los tipos de interés, el deterioro de las condiciones del crédito lo provoca una nueva tendencia de tipos al alza. A los tenedores de monedas fiduciarias se les ofrecen actualmente tipos de depósito que aún están lejos de compensarles la pérdida de poder adquisitivo, que hoy se estima en torno al diez por ciento en los precios de consumo. En lugar de valorar la posesión de crédito en forma de depósitos bancarios, tienen todos los incentivos para reducir al máximo sus pérdidas comprando bienes que puedan necesitar en el futuro. Al principio de este proceso, consumidores y empresas simplemente percibirán que los precios suben y que hay pocas señales de que la situación mejore. Es una descripción acertada de la situación actual.

En algún momento, se irá extendiendo la idea de que lo que ocurre no es que los precios suban, sino que el poder adquisitivo de su moneda fiduciaria disminuye. Cuando se comprenda ampliamente el significado de los gráficos de las Figuras 2 y 3 anteriores, es decir, que el valor objetivo está en los bienes y no en la moneda, una moneda fiduciaria estará condenada.

Debemos concluir nuestro examen del crédito afirmando que una moneda vinculada de forma creíble al metal acuñado suele conservar su poder adquisitivo, pese a las fluctuaciones del crédito bancario. Sin ese vínculo, la moneda acaba fracasando por completo. Después de cincuenta y un años sin ningún vínculo con el metal, parece que nos acercamos rápidamente a ese final.

[i] Véase The Fed’s Formative Years 1913-1929 de David Wheelock: https://www.federalreservehistory.org/essays/feds-formative-years

[ii] Según se recoge en Farming in the 1930s — Wessels Living History Farm