Consecuencias imprevistas de la inflación monetaria

«En resumen, la Fed se ha comprometido a rescatar a las empresas de la mayor catástrofe económica desde la Gran Depresión, y probablemente incluso mayor que esta; a financiar los disparados déficits presupuestarios del Gobierno de EE. UU.; a financiar el mantenimiento del consumo interno, directa o indirectamente a través del Tesoro estadounidense; y, al mismo tiempo, a insuflar aire a los mercados financieros para lograr estos objetivos y preservar la ilusión de riqueza nacional.

«Es evidente que nos encontramos en el umbral de una expansión monetaria sin precedentes».

Introducción

El presidente Reagan dijo una frase memorable: las nueve palabras que no quieres oír son «Soy del Gobierno y estoy aquí para ayudar». Los gobiernos de todas las grandes jurisdicciones están cumpliendo ahora esa promesa no deseada y están quitándonos de los hombros la responsabilidad de todo.

Quienes reciben subsidios y garantías de préstamos sin duda están agradecidos, aunque probablemente lo ven como un deber del Gobierno y un derecho suyo. Pero alguien tiene que pagarlo. En el pasado, mediante la redistribución de la riqueza a través de los impuestos, se gravaba a quienes tenían para dar apoyo económico a quienes no tenían; al menos, esa era la versión oficial. Hoy, mediante la degradación de la moneda, casi todo el mundo se beneficia de la redistribución monetaria.

Este ejercicio no es gratuito. Los gobiernos ya no quitan a Pedro para pagar a Pablo, sino que también quitan a Pedro para pagar a Pedro. Se pensaría que esto se entiende ampliamente, pero los Pedros están tan distraídos con los beneficios aparentes que podrían recibir, o no, que no ven el coste. No aprecian que imprimir dinero ya no es solo una fuente marginal de financiación del exceso de gasto público, sino que se ha convertido en la corriente principal.

En los medios de comunicación tradicionales casi no hay comentarios sobre las consecuencias de la inflación monetaria y, en un clamor por obtener más, incluso hay expertos financieros que nos advierten de un colapso deflacionario y de la necesidad de que la Fed introduzca tipos de interés negativos para evitar la deflación. Es cierto que hay fuerzas deflacionarias, porque los bancos desean reducir su exposición crediticia en un momento de riesgo creciente. Pero podemos estar seguros de que los bancos centrales y sus amos políticos harán todo lo posible por contrarrestar la tendencia de contracción del crédito bancario aumentando la base monetaria. Solo puede haber un resultado: la degradación y la eventual destrucción de las monedas fiduciarias.

Fue el economista francés del siglo XIX Frédéric Bastiat quien señaló que vulnerar la propiedad tiene consecuencias que no se ven. Adoptó el enfoque bíblico de la parábola, famosa como la falacia de la ventana rota. No se trata de lo que se ve, sino de lo que no se ve. Contó que un niño rompía una ventana y que su destrucción daba al vidriero un negocio que de otro modo no habría tenido. Eso es lo que se ve; lo que no se ve es el gasto constructivo que se habría producido si no se hubiera incurrido en el coste de la ventana rota.

Vemos el dinero lanzado desde helicópteros, las ayudas a los trabajadores en suspensión temporal de empleo y las empresas a las que se ayuda para que no quiebren. Pero no vemos el coste. No vemos cómo podrían haberse empleado de forma constructiva los recursos consumidos. Se nos dice que el Gobierno lo paga todo, pero no se están subiendo los impuestos.

¿Estaba equivocado el aforismo de Reagan, después de todo? Si es así, hay que dar la bienvenida al empleado del Gobierno que llama a nuestra puerta con su oferta de ayuda. Viene con regalos. Y, sin una subida de impuestos, ¿qué hay que no guste?

Bastiat nos dio la respuesta. Por desgracia, las consecuencias imprevistas de una financiación inflacionaria aparentemente gratuita son innumerables, como descubriremos dolorosamente.

El efecto Cantillon

Más de un siglo antes de Bastiat, un banquero irlandés en Francia, Richard Cantillon, observó que el dinero nuevo hacía subir los precios a medida que se gastaba. Había vivido la burbuja del Misisipi de John Law, alimentada por la impresión de dinero y la emisión de crédito bancario, así que Cantillon había observado el efecto de primera mano. Aquello hizo fortuna a especuladores bien relacionados, cuyo gasto desmedido encareció los precios para todos los demás. El resultado en aquella época fue que, en términos reales, los que estaban dentro se hicieron ricos y los pobres se empobrecieron aún más. Hasta hoy, el proceso por el que esto ocurre se conoce como efecto Cantillon.

Ahora que es política oficial, la lección para hoy es que un aumento rápido de la inflación monetaria, a medida que sus efectos se filtren por la economía, empobrecerá todavía más a los pobres. Lo hará encareciendo sus bienes de primera necesidad y reduciendo el poder adquisitivo de sus salarios, si tienen la suerte de seguir empleados. Pero, como señaló Cantillon en su Essai, los precios suben de forma desigual al reflejar la mayor cantidad de dinero en circulación. Nunca ha sido más cierto que hoy, cuando afrontamos a la vez una caída sin precedentes de la actividad económica y una fuerte escalada de la inflación monetaria: los ricos, cuyas acciones suben, pueden comprar sus caros caprichos a precios de saldo, mientras que los pobres, entre los que hay cada vez más desempleados recientes, apenas llegan a fin de mes con unos precios al alza en lo más básico.

Y hay más. Igual que en tiempos de Cantillon, la política monetaria moderna busca mantener y aumentar el valor de los activos financieros. La propaganda de John Law intentó inflar el conjunto formado por su Banque Royale y sus empresas del Misisipi. Hoy se trata de todos los mercados de deuda pública, la deuda corporativa y las acciones. La intención es mantener y fomentar un efecto riqueza que sustituya a la riqueza verdadera que se ha perdido, la que originalmente acumularon empresarios y hombres de negocios que servían con éxito al consumidor. Lo único que tenemos ahora es propaganda al estilo de John Law.

El enriquecimiento de unos pocos a costa de la mayoría es un proceso finito. El desenlace será inevitablemente el mismo: el sistema de Law empezó a toparse con vientos en contra en diciembre de 1719 y, en septiembre del año siguiente, su moneda sin respaldo había fracasado. Estaba muerta, no valía nada, era una excmoneda. La evidencia empírica es clara. Los bancos centrales que hoy imitan el sistema de Law destruirán sus monedas y todo lo que flota sobre sus mares de crédito y deuda en papel. La rapidez con que se derrumbó el sistema del Misisipi sugiere con fuerza que, una vez que se pierda el control sobre los precios de los bonos, el colapso financiero y monetario actual será igual de rápido.

Por este motivo, entender las consecuencias de una inflación monetaria que se descontrola nunca ha sido más importante. Deberíamos saber cuáles son a partir del estudio de una teoría económica sólida y de la evidencia empírica. Los pobres pasarán hambre y muchos de los que se hicieron ricos con la inflación de activos financieros acabarán uniéndose a ellos. Para estos últimos llegará un momento en que abandonen un esquema inflacionista basado en el dólar que está fallando, para salvar lo que puedan de los restos del naufragio financiero.

Distorsiones y mala asignación del capital

Hay un aspecto de la destrucción provocada por la política monetaria que los responsables políticos casi nunca tienen en cuenta: cómo distorsiona la asignación del capital y conduce a su mala asignación. En los mercados libres, el capital es escaso y debe emplearse con la máxima eficacia si se quiere servir debidamente al consumidor y si el empresario quiere maximizar sus beneficios.

El capital adopta varias formas y abarca todos los aspectos de la producción; principalmente, un establecimiento, la maquinaria, la mano de obra, los productos semielaborados y las materias primas que se van a procesar, y el dinero. Un establecimiento, como una fábrica o unas oficinas, y la disponibilidad de mano de obra tienen una capacidad relativamente fija. Según cómo se empleen y cuál sea su capacidad, producen una cantidad limitada de bienes. Solo una forma de capital, el dinero y el crédito, que ahora suministran los bancos centrales y el sistema bancario, y que en su forma sin respaldo es infinitamente flexible. En consecuencia, los intentos de estimular la producción por medios monetarios chocan con los límites de capacidad de las demás formas de capital.

La política monetaria se ha utilizado cada vez más para manipular la asignación del capital desde los primeros días de la Gran Depresión, en la década de 1930. El efecto ha variado, pero en general ha chocado con las limitaciones de las demás formas de capital. Cuando hay exceso de mano de obra, se tarda en reciclarla con las competencias especializadas necesarias, un proceso entorpecido por los sindicatos, que supuestamente protegen a sus afiliados pero que en realidad se resisten a la reasignación de los recursos laborales. El control del gobierno sobre la planificación y una regulación cada vez más asfixiante, que de nuevo frenan el cambio, hicieron que las modificaciones y ampliaciones en el uso de los establecimientos alargaran el tiempo que tardaba la inversión empresarial en verse recompensada con beneficios. La intervención del gobierno también ha desalentado la retirada del capital monetario de usos poco rentables, o malas inversiones, alargando las recesiones sin necesidad.

Cuando las naciones avanzadas tenían núcleos industriales sólidos, las expansiones periódicas del crédito y sus posteriores contracciones bruscas daban lugar a auges y caídas observables en el sentido clásico, ya que la producción de bienes de consumo intensivos en mano de obra dominaba el conjunto de la producción.

Después se produjeron dos novedades más. La primera fue el abandono del acuerdo de Bretton Woods en 1971, que provocó una subida sustancial de los precios de las materias primas. Según el amplio índice de materias primas de la ONU, pasó de 33 a 157 durante esa década, un aumento del 376 %.[i] Esta categoría de capital de producción, que es un insumo, evolucionó de forma desfavorable frente a la subida de los precios al consumo en EE. UU. durante la década, del 112 %, y el desajuste entre estas y otras categorías de asignación de capital convirtió el cálculo económico en un ejercicio estéril. La segunda novedad fue la liberalización de los controles financieros a mediados de los ochenta, con el big-bang de Londres y la derogación de la Ley Glass-Steagall estadounidense de 1933, que permitió a los bancos comerciales adentrarse plenamente en la banca de inversión y explotarla.

El cártel bancario dirigió cada vez más su capacidad de crear crédito hacia actividades puramente financieras, principalmente para sus propias carteras, financiando así la especulación financiera, mientras restaba importancia a la expansión del crédito bancario para fines productivos, salvo para las grandes empresas. En parte como respuesta, en los noventa las empresas trasladaron la producción a centros de bajo coste del Sudeste Asiático, donde todas las formas de capital de producción, con excepción del capital monetario, eran bastante más baratas y flexibles.

Comenzó entonces un cuarto de siglo de expansión del comercio internacional que sustituyó buena parte de la producción nacional de bienes en EE. UU., el Reino Unido y Europa. Fueron estos acontecimientos los que despojaron a Estados Unidos de su industria manufacturera, no la competencia desleal que ha alegado el presidente Trump, como demuestra que Alemania haya conservado la suya. Pero el efecto ha sido cambiar radicalmente cómo debemos interpretar los efectos de la expansión monetaria en la economía estadounidense y en otras, en comparación con los triángulos de Hayek y similares.

La investigación sobre los ciclos económicos había asumido una estructura capitalista en la que los ahorradores ahorran y ponen así capital monetario a disposición de los empresarios. Los cambios en la propensión al ahorro enviaban señales contrarias a las empresas sobre la propensión al consumo, lo que les llevaba a modificar sus planes de producción. Basado en la proporción entre gasto de consumo y ahorro, este modelo analítico ha sido corrompido por el Estado y sus bancos autorizados, que han sustituido a los ahorradores por antiguos ahorradores que ya no ahorran e incluso se endeudan para consumir.

Hoy, el origen inflacionario de los fondos de inversión para el desarrollo empresarial queda oculto por la intermediación financiera de los fondos de capital riesgo, los fondos cuasi gubernamentales y otros. Al ser obligatorios, los fondos de pensiones siguen invirtiendo el ahorro, pero sus beneficiarios han dejado de ahorrar voluntariamente y se han endeudado, así que ni siquiera los fondos de pensiones están del todo libres de la inflación monetaria. Solo los fondos de seguros parecen estar formados por ahorro genuino dentro de un sistema inflacionario.

Salvo los fondos de pensiones y las aseguradoras, el deseo de Keynes de la eutanasia del ahorrador se ha cumplido. Él pasó a sugerir que llegaría un momento «en que podríamos aspirar en la práctica… a un aumento del volumen de capital hasta que deje de ser escaso, de modo que el inversor sin función ya no reciba una bonificación…»[ii]

Ahora que en todas partes los depósitos bancarios no pagan intereses, su deseo se ha cumplido, pero Keynes no previó las consecuencias imprevistas de sus políticas inflacionistas, que ahora nos están alcanzando. Entre otros errores, no tuvo suficientemente en cuenta la limitación de las formas no monetarias de capital, que genera cuellos de botella y una subida de precios a medida que avanza la expansión monetaria.

Las consecuencias imprevistas de los fracasos de la política neokeynesiana están a punto de quedar al descubierto. Los contrapesos que regulaban la formación y el empleo del capital monetario en el sistema de libre mercado basado en la división del trabajo han sido destruidos por completo y sustituidos por la inflación. Entonces, ¿adónde nos lleváis a partir de aquí, Sr. Powell, Sr. Bailey, Sra. Lagarde, Sr. Kuroda?

Hacemos balance

Ya podemos afirmar que Estados Unidos, la nación responsable de la moneda de reserva mundial, ha fomentado políticas que han transformado su economía: de ser productora de bienes, con unos servicios de apoyo como fuente de riqueza para sus ciudadanos, ha pasado a ser poco más que un casino financiero. Las virtudes del ahorro y la frugalidad han sido sustituidas por un gasto desmedido financiado con deuda. Se mantiene a flote a empresas no rentables a la espera del regreso de tiempos más fáciles, que ya han pasado.

El efectivo y los depósitos bancarios (cuentas corrientes y depósitos de ahorro) se crean casi por completo mediante inflación y suman actualmente 15,2 billones de dólares en EE. UU., mientras que el capital total de los bancos comerciales es algo inferior a 2 billones. Esto nos indica, de forma aproximada, que 13 billones de dólares depositados en cuentas de clientes se pueden atribuir a la inflación del crédito bancario. Una proporción cada vez mayor de esos clientes son sociedades financieras y entidades extranjeras, y no consumidores que mantienen saldos de efectivo y ahorro.

En el otro lado de los balances bancarios está la deuda de los consumidores, en su mayor parte fuera de balance, pero financiada en última instancia dentro de él. Sin contar las hipotecas, el total formado por tarjetas de crédito, automóviles y deuda estudiantil era de 3,86 billones de dólares a mediados de 2019, lo que supone una deuda media de 27 571 dólares por hogar y confirma hasta qué punto la deuda del consumidor ha sustituido al ahorro.[iii]

Con 20,5 billones de dólares, los balances bancarios son mucho mayores que la mera suma del efectivo y los depósitos bancarios, lo que les da un apalancamiento superior a diez veces su capital. Los banqueros estarán muy nerviosos ante la situación económica actual, conscientes de que unas pérdidas por préstamos y otros conceptos de solo el diez por ciento acabarían con su capital. Mientras tanto, sus clientes corporativos o bien están cerrados, lo que significa que la mayor parte de sus gastos continúan mientras no tienen ingresos, o bien sufren interrupciones de pagos en sus cadenas de suministro. En resumen, las carteras de préstamos de los bancos se enfrentan a un desastre. En la práctica, todo el sistema bancario está bajo el agua, al mismo tiempo que la Fed les exhorta a unirse a ella en el rescate de la economía ampliando aún más sus balances.

Las sumas implicadas en las cadenas de suministro son considerablemente mayores que el PIB de EE. UU. En el territorio nacional, constituyen una parte sustancial de la producción bruta del país, que recoge los pagos de las cadenas de suministro en unos 38 billones de dólares. En el exterior, hay otra cifra gigantesca que alimenta la cadena de suministro en dólares, lo que eleva el total para EE. UU. a quizá 50 billones. La Fed respalda el componente extranjero mediante swaps de divisas y el componente nacional principalmente a través del sistema bancario comercial. Y financia indirectamente los intentos del Gobierno de apoyar a los consumidores, que están endeudados en esos 27 571 dólares de media por hogar.

En resumen, la Fed se ha comprometido a rescatar a todas las empresas del mayor colapso económico desde la Gran Depresión, y probablemente mayor que aquel; a financiar los déficits presupuestarios del Gobierno estadounidense, que se disparan; y a financiar el mantenimiento del consumo interno, directa o indirectamente a través del Tesoro de EE. UU., todo ello mientras inyecta dinero en los mercados financieros para lograr estos objetivos y preservar la ilusión de riqueza nacional.

Está claro que nos encontramos en el umbral de una expansión monetaria sin precedentes. Una parte de ella consistirá, al estilo de John Law, en garantizar que se mantengan inflados los precios de los bonos del Tesoro de EE. UU. Con los tipos de interés actuales, el servicio de la deuda ya costaba al Gobierno estadounidense el 40 % de lo que se esperaba que fuera el déficit público de este año. Esa factura ahora subirá de forma incontrolable, incluso sin que aumenten los rendimientos de los bonos. También se está prestando ayuda al mercado de deuda corporativa. Se ha encargado a BlackRock canalizar la inversión de la Fed, financiada con dinero impreso, a través de ETF especializados en este mercado. Así, la Fed no solo respalda el mercado en rápida expansión de bonos del Tesoro de EE. UU., sino también la deuda comercial en dólares.

A finales de 1929, un repunte de la bolsa se prolongó gracias a un estímulo similar: los bancos se comprometieron a comprar acciones y la Fed inyectó 100 millones de dólares de liquidez en los mercados mediante la compra de valores públicos. Se recortaron los tipos de interés. Y cuando estos intentos de mantener los precios de los activos fracasaron, el Dow cayó y perdió el 89 % de su valor desde septiembre de 1929.

Hoy, intentos similares de rescatar economías y mercados financieros mediante la expansión monetaria son comunes a todos los grandes bancos centrales, con la posible excepción del BCE, que se enfrenta al obstáculo inesperado del desafío del Tribunal Constitucional alemán, el cual reclama la primacía en estas materias. Existe, por tanto, un riesgo añadido de que el esquema de inflación global se deshaga en Europa, lo que, de ocurrir, conduciría rápidamente a crisis de financiación y bancarias en los Estados miembros manirrotos. Sin duda, cualquier contagio financiero exigirá aún más emisión de dinero por parte de los demás grandes bancos centrales para garantizar que no haya quiebras bancarias en sus ámbitos.

¿Dónde está la salida?

Hasta ahora, pocos comentaristas han comprendido las implicaciones de lo que equivale a la nacionalización total de la economía estadounidense por medios monetarios. Solo han presenciado el comienzo, con el balance de la Fed reflejando las primeras fases de la nueva inflación, que ha hecho aumentar dicho balance un 61 % en lo que va de año. La Fed no solo tendrá que luchar por financiarlo todo, sino que también tendrá que compensar la contracción del crédito bancario, que sabemos que ronda los 18 billones de dólares.

La Fed debe de estar asumiendo que los bancos cooperarán y transmitirán la liquidez necesaria para salvar la economía. Además de los obstáculos monetarios y operativos que enfrenta esta política, no puede esperar que los bancos quieran asumir la responsabilidad de gestionar empresas que sin esta financiación no existirían. Entonces, la Fed u otra agencia gubernamental tiene que decidir entre tres opciones generales: más apoyo, retirar el apoyo o asumir la responsabilidad de las actividades empresariales. Esta última opción implica la nacionalización total.

No debemos dejarnos seducir por la idea de que este resultado pueda funcionar. La nacionalización de bancos en quiebra y su posterior privatización no es un buen precedente para una nacionalización más amplia, porque un banco no necesita el olfato empresarial para estimar la demanda futura de los consumidores ni para realizar los cálculos económicos necesarios para satisfacerla. Que el Estado asuma las actividades empresariales fracasa por este motivo, como demuestra el colapso de estados totalitarios como la URSS y la China de Mao Zedong.

Eso deja una elección cruda entre un apoyo monetario indefinido o quitarles la alfombra a las empresas en dificultades. No hace falta ser adivino para saber que quitar alfombras se resistirá con fuerza. Por lo tanto, el apoyo del gobierno a las empresas en dificultades continuará previsiblemente de forma indefinida.

En algún momento, la creciente toma de conciencia de que los bancos centrales y sus gobiernos se dirigen hacia este callejón sin salida económico socavará los rendimientos de los bonos del Estado, pese a los intentos de los bancos centrales por evitarlo, incluso si el deterioro de las perspectivas del poder adquisitivo de las monedas fiduciarias no destruye antes las finanzas públicas.

Antes, durante el descenso hacia la socialización del dinero, las naciones tuvieron oportunidades de cambiar de rumbo. Por desgracia, no tuvieron ni el conocimiento ni el valor para vislumbrar e implementar un regreso a los mercados libres y al dinero sólido. Esas oportunidades ya no existen y solo puede haber un resultado: la destrucción total de las monedas fiduciarias, acompañada de todas las penurias que ello conlleva.

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