Incluso antes de que el coronavirus irrumpiera en una China desprevenida, el ciclo del crédito ya estaba empujando al mundo hacia la recesión. El coronavirus empeora enormemente una situación ya existente: paraliza China e interrumpe las cadenas de suministro mundiales hasta el punto de que grandes áreas de la producción global simplemente se detienen.
Es probable que la crisis sirva de toque de atención para los inversores complacientes, que se conforman con comprar bonos de referencia emitidos por gobiernos en bancarrota a precios muy excesivos. Una recesión convertida por el coronavirus en una caída insondable provocará una explosión sincronizada de emisión de deuda para la que no hay compradores reales y que solo puede monetizarse.
El ajuste a la realidad será catastrófico para las finanzas de los gobiernos y para sus monedas. Este artículo explica por qué es probable que el colapso de los activos financieros sobrevalorados y de las monedas fiduciarias sea rápido, y quizá ofrezca a la gente corriente de algunas jurisdicciones una perspectiva temprana de volver al oro y la plata como dinero en circulación.
Introducción
Mi último artículo sugería que los activos financieros y las monedas se derrumbarían a la vez. Esta suposición tiene dos fundamentos: primero, las políticas de los bancos centrales están atando la subida de los activos financieros al mantenimiento del valor de las monedas fiduciarias. Por tanto, si uno cae, caen los dos. Y segundo, existe un precedente histórico si se examina la burbuja del Mississippi de hace 300 años.
El momento de ese colapso parece inminente. Cada día, más y más datos confirman que la economía global se desliza hacia la recesión. Hasta ahora la gente ha ignorado este importante hecho, pero ahora que cada vez es más difícil ignorarlo, sin duda se culpará al coronavirus. Es un error, porque los factores que conducen a una caída, principalmente el final del ciclo expansivo del crédito unido al proteccionismo comercial del presidente Trump contra las importaciones chinas, se parecen a los acontecimientos previos al crac de Wall Street de octubre de 1929. Si se acepta ese punto, es evidente que el mundo podría estar al borde de una caída muy profunda, agravada pero no causada por el virus.
El coronavirus ha paralizado casi por completo la economía de China. Amenaza con convertirse en una pandemia con graves consecuencias para todas las demás economías nacionales y sus monedas fiduciarias.
La cuestión central que se deriva de la próxima crisis monetaria es la calificación de la deuda pública. Casi todos los estados asistenciales están atrapados en trampas de deuda. Creen que la inflación de precios está bajo control, porque sus colegas de los departamentos de estadística se lo dicen, lo que les permite seguir aumentando los déficits presupuestarios con aparente impunidad. Los bancos centrales no se dan cuenta de que muy pronto serán los únicos compradores de la deuda de sus gobiernos, que pagarán con dinero recién creado. La ironía de repetir los errores del Reichsbank alemán en 1918-23 les pasará completamente inadvertida, y el camino de fracasos crecientes solo animará a acelerar el ritmo de impresión de dinero.
La última bomba, el coronavirus, quizá sea el detonante para que los mercados recuperen el control frente a quienes manipulan los precios desde el estatismo. Este tiene que ser el primer paso para arreglar las economías rotas. Los optimistas panglossianos de los círculos bancarios y de inversión despertarán bruscamente y se encontrarán cara a cara con la realidad económica. Solo entonces hay posibilidad de que todos descarten las mentiras neokeynesianas y comience un retorno al dinero sólido.
Es poco probable que quede mucho tiempo. Incluso sin el empujón cuesta abajo del coronavirus, un mercado bajista de bonos podría ser por sí solo devastador en menos de un año. La inflación de las monedas fiduciarias y la supresión de los tipos de interés han sido los principales agentes del alza de los precios de los bonos, lo que indica que su colapso socavará también las monedas, y dará un doble golpe a los inversores complacientes. Pero ¿frente a qué vamos a medir la caída de las monedas fiduciarias? Frente al dinero sólido, por supuesto: el oro y la plata, junto con otros depósitos de valor, como el bitcoin, preferido por los millennials expertos en tecnología, que serán rápidos en observar y entender la degradación del dinero fiduciario. Y cuanto antes descartemos las monedas fiduciarias, antes podremos volver al dinero sólido, que es el oro.
Cambio en el valor de los bonos del Estado
Tomaremos como ejemplo principal el mercado de bonos estadounidense, porque los partidarios de la moneda fiduciaria creen que, salvo los valores temporales individuales, es la referencia de inversión libre de riesgo. El bono del Tesoro de EE. UU. a diez años rinde menos del 1,6 %, pero su precio futuro plantea serios problemas.
Antes de abordar el riesgo, conviene señalar que la teoría de la preferencia temporal nos dice que poseer efectivo siempre vale más que no poseerlo. El descuento de ese valor futuro no es significativo si te desprendes del efectivo para comprar un bono del Tesoro a diez años con la intención de venderlo en los próximos días. Pero si lo compras con la intención de mantenerlo como inversión, entonces su valor futuro descontado sí pasa a ser relevante. No podemos saber cuál es esa preferencia temporal, porque solo puede manifestarse en un mercado libre, no en un mercado manipulado por las actuaciones de la Fed. Pero, tomando la historia como guía, puede usarse como referencia aproximada un valor descontado anualizado de en torno al dos por ciento para un bono a 10 años.
La figura 1, que es un gráfico a largo plazo del rendimiento de este bono, parece indicar que existe un suelo sólido en torno al 1,4 %, representado por la línea horizontal que une los puntos de julio de 2012, julio de 2016 y agosto de 2019. Este suelo es aproximadamente medio punto porcentual inferior a nuestro valor estimado de preferencia temporal.
Con un rendimiento actual del 1,56 %, parece que hay muy poco potencial de subida en el precio, y entendemos por qué. Y si aceptamos las estimaciones del Gobierno según las cuales el índice general del IPC-U sube un 2,5 % (interanual a enero), el rendimiento debería estar más cerca del 4 %, por lo que debe de estar muy suprimido en los niveles actuales.
Eso no es todo. Aunque el nivel general de precios es un concepto económico, no es medible; un hecho que permite a la Oficina de Estadísticas Laborales, al igual que al resto de las naciones que utilizan IPC «estandarizados», fijar de hecho una cifra oficial para su tasa de variación en función del resultado deseado. Dos analistas independientes, Chapwood Index y Shadowstats, coinciden entre sí en que una tasa más realista de depreciación monetaria del dólar estadounidense no es del 2 %, sino de en torno al 10 % anual.
Pero, de momento, los inversores se creen la mentira de la inflación de precios porque quieren creérsela. Cuando empiecen a darse cuenta de que la tasa oficial es pura ficción, cabría esperar que los bonos del Estado reflejen un rendimiento de amortización mucho más alto. Es decir, cualquier subida en los precios de los bonos está estrictamente limitada, mientras que el riesgo de bajada es considerable. A modo de ilustración, un bono a 10 años al rendimiento actual tendría que caer desde la par hasta 47,40 $ para ofrecer un rendimiento bruto más realista del 10 % hasta el vencimiento.
Es evidente que el mercado de bonos del Tesoro de EE. UU. está muy mal valorado. Para estimar la probabilidad de que la Fed pierda el control de la fijación de precios de los bonos, también deberíamos tener en cuenta la situación de las finanzas del Gobierno estadounidense, porque todavía no hemos incorporado a nuestros cálculos los riesgos futuros de degradación de la moneda. Con un déficit presupuestario de partida en el actual ejercicio fiscal que la Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO) estima en 1,027 billones de dólares, una recesión, y no digamos una caída brusca, empeorará considerablemente las finanzas públicas. Para los años 2020-2022, la CBO espera que el PIB real crezca a una media del 2 % anual. En un futuro muy cercano, solo por el coronavirus, es probable que esa previsión se revise drásticamente a la baja, si no por la CBO, sí por los participantes en el mercado, a medida que las pruebas de una caída inminente se vuelvan demasiado difíciles de ignorar.
Todo lo que necesitamos saber por ahora es que la revisión de las perspectivas económicas será significativa, a la vista de las pruebas recientes de tendencias recesivas y del posible impacto del coronavirus. La fase actual del ciclo del crédito indica que los bancos están retirando crédito en circulación, lo que afecta especialmente a las pymes. El desempleo aumentará, igual que las quiebras. Y esto presupone un efecto escaso o nulo del coronavirus.
Pero incluso si el coronavirus queda contenido en China y Asia Oriental, las cadenas de suministro de las empresas estadounidenses dejarán de funcionar, y reubicarlas requerirá tiempo y crédito bancario. Ninguno de los dos está disponible a corto plazo ni en el clima crediticio actual. Además, este es un año electoral, en el que la prudencia financiera y económica de cualquier presidente está en su punto más bajo y su Administración es más propensa a echar dinero a todos y cada uno de los problemas económicos.
Sin una recesión, y manteniéndose todo lo demás igual, los inversores ingenuos podrían considerar creíbles los supuestos de previsión de la CBO y su efecto sobre la deuda pública en circulación. Pero, en la jerga de los economistas, no todo lo demás es igual, y ya podemos ver por qué estas previsiones van a salir terriblemente mal. La cuestión entonces es cuál será el efecto en los mercados cuando se reconozcan estos errores y los precios de los activos financieros se ajusten a la realidad.
El ajuste seguirá al actual periodo de complacencia. Los precios de los bonos del Tesoro de EE. UU. han subido recientemente, en parte por su condición de refugio seguro, pero sin duda también por una creencia persistente en la gestión económica del Estado. Las acciones están en máximos históricos o cerca de ellos, basándose en un argumento de valor relativo frente a los rendimientos de los bonos y en la expectativa de que cualquier recesión será leve. Se espera que una mayor relajación monetaria apoye la economía y mantenga la perspectiva a largo plazo de una vuelta a un crecimiento económico decente. Una mayor relajación monetaria se interpreta como alcista.
Las preocupaciones sobre el dólar están prácticamente ausentes. En la psicología de los inversores está arraigada la primera parte del dilema de Triffin, que concluye que unas políticas fiscales de otro modo irresponsables permitirán a quien emite la moneda de reserva mundial incurrir en déficits para aumentar su oferta a los extranjeros, siempre hambrientos de dólares escasos, que reinvierten en bonos del Tesoro de EE. UU. Y si hay una recesión, según este argumento, siempre habrá una nueva huida hacia la seguridad de los dólares y los bonos del Tesoro de EE. UU.
La segunda parte del dilema de Triffin termina en crisis, que es, en términos generales, lo que afrontamos ahora. Los inversores aún no se han dado cuenta.
Dejando a un lado por un momento los efectos del coronavirus, a título privado los empresarios y sus banqueros suelen ser los primeros en ver que el optimismo económico está fuera de lugar. Los empresarios luchan con unas condiciones comerciales que se deterioran, y los banqueros con su información interna del mercado y su impacto en la evaluación del riesgo. Las autoridades, en particular la Fed, que ha cometido el error de creerse sus propias estadísticas y de tragarse sin reservas las teorías keynesianas de estímulo, serán las siguientes.
Se puede imaginar el escenario: tras comprobar, a partir de su propia información interna, que la economía no rinde como se esperaba, la Fed decide convocar a la dirección de los bancos G-SIB para escuchar sus preocupaciones, recabar información y asegurarles que tiene la situación bajo control. Después, podemos imaginar la siguiente conversación:
Banquero A: «Bueno, ¿qué te ha parecido?»
Banquero B: «La Fed debe de estar preocupada si siente la necesidad de tranquilizarnos. Las cosas deben de estar peor de lo que pensábamos.»
Banqueros A y B (pensando): Le diré a mi consejo que la Fed está muy preocupada y que debemos reducir urgentemente nuestra cartera de préstamos antes de que lo hagan nuestros competidores.
Ya ha ocurrido antes. Nada de esto sucedería en una economía basada en dinero sólido y mercados libres, solo susceptible de desastres puntuales, como una guerra o el coronavirus. En cambio, la economía estadounidense se gestiona sobre la base de mantener la confianza cada vez más frágil de los consumidores y de proporcionarles crédito sin interrupción. Tras muchos años de rescates, los agentes económicos han pasado a depender por completo de que se mantenga la confianza y no tienen un plan alternativo en caso de que falle. Pero el fallo ya se está haciendo evidente.
Por tanto, la cuestión central recae sobre la futura calificación crediticia del Gobierno de EE. UU. Suponiendo que la Fed esté perdiendo el control de la situación monetaria global y que los precios vuelvan a fijarlos los mercados, ¿cómo se califica a un prestatario muy grande con el siguiente perfil crediticio?
- Desde 2001 no ha habido ningún superávit de ingresos sobre gastos. La tendencia actual apunta a un mayor deterioro, sin un final a la vista.
- Una estimación independiente (Kotlikoff) calcula que el valor actual neto de las obligaciones futuras impuestas por ley supera los 200 billones de dólares. Los ingresos actuales (impuestos, etc.), de 3,6 billones de dólares, arrojan una relación entre ingresos y gastos futuros muy superior a 50 veces. Es casi seguro que los ingresos fiscales disminuirán, lo que elevará aún más esa relación.
- El coste neto de los intereses, con tipos de interés irrealmente bajos, equivale al 38 % del déficit del año pasado. Un tipo de interés más realista podría tener un efecto inmediato y catastrófico sobre las finanzas.
- La dirección parece injustificadamente optimista respecto a una recuperación de los ingresos futuros.
En consecuencia, el paso del actual estado de control represivo a una fijación realista del precio de la deuda pública será violento y rápido. Los únicos extranjeros que probablemente retrasen la venta de la deuda del Gobierno estadounidense que poseen son algunos gobiernos, bien porque están bajo la presión de Estados Unidos, bien porque no quieren agravar la situación. Con el comercio transfronterizo en caída libre, los demás no tienen una buena razón para mantener dólares y deuda denominada en dólares, y mucho menos para aumentar su exposición. Además, en los últimos años los grandes fondos de cobertura han sacado mucho provecho de estar en corto en euros y yenes y en largo en dólares y deuda del Tesoro estadounidense mediante swaps de divisas. Esas posiciones, de billones de dólares, también deberán deshacerse, lo que añadirá presión sobre el dólar y los mercados de bonos.
Con rendimientos cercanos a esos niveles, el único comprador será la Fed, que, además de las nuevas emisiones, tendrá que absorber las ventas de extranjeros y las de fondos de cobertura en apuros. Por estas razones, es casi seguro que la monetización de la deuda tendrá que ser de una escala muy superior a la posterior a la crisis de Lehman. En estas circunstancias no existe un precio para la deuda pública, porque cuanto más alto es el tipo de interés, peores son las cifras. Tampoco tendrá valor alguno la moneda con la que se compre, porque, si el Gobierno está en la práctica en quiebra, su moneda sin respaldo también carecerá de valor.
Otros gobiernos con compromisos de bienestar considerables a futuro se encuentran en una situación similar. Los elevados ratios de deuda sobre PIB se convertirán en una trampa de deuda al combinarse déficits presupuestarios alimentados por la recesión y costes de financiación realistas. En la UE y en Japón, los costes de financiación pública tienen aún más recorrido que recorrer desde el nivel inferior al límite de cero.
Mientras tanto, reina un aire de complacencia, con la suposición generalizada de que la próxima crisis conducirá a tipos aún más bajos, como ha ocurrido con todas las crisis de crédito de los últimos cuarenta años. Pero, como mostraba claramente la Figura 1, el gráfico del bono del Tesoro estadounidense a diez años que aparece más arriba, tras un largo descenso de los rendimientos, el rendimiento de referencia de la moneda de reserva mundial tiene ahora dificultades para bajar más. Unos tipos del dólar en cero o incluso negativos impuestos por la Fed no pueden cambiar ese hecho.
Esto es importante, porque los bancos centrales han probado todo lo que se les ha ocurrido para restablecer el crecimiento económico y se han quedado sin ideas. Encabezados por el Banco de Pagos Internacionales, ahora ruegan a sus gobiernos que se endeuden más mientras los tipos son baratos, con la esperanza de que unos mayores déficits presupuestarios eviten que el mundo se deslice hacia la recesión.
Los demás bancos centrales están en el mismo barco
El demonio de la deuda tienta, los débiles lo siguen, y el infierno del deudor es la mayor recompensa que puede ofrecer. La respuesta de todos los miembros del G20 ante una economía mundial en retroceso será, evidentemente, una oleada coordinada de gasto deficitario aprobada por el BPI, que conducirá a una expansión sincronizada de la oferta de bonos del Estado y de dinero fiduciario para pagarla. Resulta imposible, incluso para un partidario del libre comercio como Boris Johnson, resistirse al imperativo político de construir nuevos hospitales, formar a miles de enfermeras y policías nuevos y destinar dinero a un nuevo ferrocarril, con un sobrecoste desorbitado, que conecte el norte de Inglaterra con Londres. Algo que, por cierto, probablemente vaciará el norte de norteños que buscan fortuna en Londres, en lugar de extender hacia el norte la riqueza de Londres. La mayor parte de este gasto se clasifica como inversión, pero lo cierto es que, sin un aumento proporcional del ahorro personal, es un gasto inflacionista.
Quizá el dólar no sea el primero en caer, dado el cierre de la economía china por el coronavirus. Sin duda, el yuan será el primero en sufrir en los mercados de divisas, un proceso que parece estar comenzando. Pero esto podría impulsar al Banco Popular de China a actuar de forma positiva para estabilizar la moneda, lo cual puede hacer vinculándola al oro. Al hacerlo, haría un favor a la humanidad al abrir pronto el camino hacia una solución de dinero sólido a la crisis financiera y económica que se está desarrollando, la cual, con el coronavirus, amenaza con ser potencialmente mucho peor que cualquier otra registrada en la época moderna.
La razón por la que es probable que el dólar sea el siguiente en caer es la exposición que tienen los extranjeros a él, equivalente a más de un año de PIB. Se compone de unos 4 billones de dólares en depósitos bancarios y 19,4 billones de dólares en valores estadounidenses, según las últimas cifras TIC disponibles.[i]
A corto plazo, quizá el derrumbe de la economía china, que arrastra consigo a la alemana y a otras, alimente el mito del inversor de que el dólar es un valor refugio. El índice ponderado por comercio se ha fortalecido en las últimas semanas debido a la debilidad tanto del yuan como del euro, y los rendimientos del Tesoro estadounidense también han bajado. Es una situación que difícilmente sobrevivirá mucho más al deterioro de las condiciones económicas.
Además de los vendedores extranjeros, las posiciones especulativas de quizá varios billones de dólares en swaps de divisas que mantienen grandes fondos de cobertura tendrán que revertirse si el dólar se ve socavado por las ventas extranjeras, y cuando eso ocurra. Eso llevaría a una compra temporal de euros y yenes. Cuando este efecto a corto plazo termine, es presumible que estas monedas sufran la combinación del desplome del valor de los bonos del Estado y de las bolsas, al mismo tiempo que las propias monedas caen frente al oro, la plata y el bitcóin.
Las alternativas de dinero sólido anuncian la crisis fiduciaria
Cabe esperar que una crisis en desarrollo, derivada de los efectos combinados del giro del ciclo crediticio y del coronavirus, golpee a las distintas monedas fiduciarias tanto de forma secuencial como general. Este artículo ha apuntado algunas ideas sobre la probable secuencia: yuan, dólar, euro y yen. Pero cómo se desarrollen realmente las cosas es, por ahora, materia de especulación. De la turbulencia que tenemos por delante, los claros ganadores serán probablemente el oro y la plata, y las coberturas de oferta limitada, como el bitcóin.
En términos reales, el oro sigue estando infravalorado frente al dólar, según sus cantidades relativas. Esto se ilustra en la Figura 2, que muestra el oro ajustado por el aumento de la cantidad de dinero fiduciario.
Este gráfico debería desmentir cualquier idea de que la reciente subida del precio del oro pueda ser excesiva. La verdad es que el devastador mercado bajista del precio del oro posterior al pico de 1980 ha eliminado casi por completo el oro de las carteras de inversión en favor de los activos que se benefician de la inflación. Si ese largo período está llegando a su fin, los inversores intentarán trasladar sus asignaciones desde los activos que se benefician de la inflación y los bonos con rendimientos al alza hacia la protección frente a la inflación. Por este motivo, la subida del precio del oro en dólares podría ser muy espectacular, sobre todo si se tiene en cuenta una mayor aceleración de la degradación monetaria global. Y esto ocurre antes de que veamos que las medidas oficiales del IPC superen con claridad su objetivo del 2 %.
Tanto en el oro como en la plata, cabe esperar movimientos iniciales que reflejen que acabarán sustituyendo al dinero fiduciario en quiebra como dinero de confianza en circulación. En el caso de la plata, conviene mencionar que su relación de precios original bajo los patrones bimetálicos solo se abandonó cuando la plata dejó de usarse generalmente como dinero en favor del oro en exclusiva, en la década de 1870. Cuando el dinero fiduciario fracase, es probable que la plata recupere un papel monetario secundario, y su remonetización tendrá un impacto sustancial en su poder adquisitivo. Desde la actual relación oro/plata de 87 veces, un movimiento hacia la antigua relación de aproximadamente 15 veces significa que, para los especuladores que apuestan por el argumento del dinero sólido, la plata es probablemente la forma de dinero sólido que más margen tiene para recuperar terreno.
Bitcóin
En anteriores periodos de crisis monetaria, el problema del deterioro del dinero fiduciario siempre se ha puesto de manifiesto en la subida de los precios de los metales preciosos. Desde la última crisis financiera ha surgido una nueva categoría de reserva de valor en forma de miles de criptomonedas distintas. Aunque la mayoría parecen semejantes a los remedios monetarios de curandero, la primera criptomoneda concebida con su innovadora tecnología blockchain es lo bastante comprendida por un grupo creciente de seguidores como para estar firmemente consolidada como forma de dinero.
Actualmente, bitcoin no es idóneo como medio para liquidar transacciones ni para comparar el valor de un bien con el de otro. Las liquidaciones están muy limitadas en comparación con la escalabilidad superior que ofrecen las tarjetas de crédito y débito. Donde bitcoin destaca es como reserva de valor.
Al informarse sobre bitcoin y sobre por qué funciona, una nueva generación de millennials expertos en tecnología ha tomado conciencia de cómo sus gobiernos envilecen sus monedas para transferir en secreto riqueza de ellos, como individuos, al Estado, a los bancos y a los prestatarios que estos favorecen. Los partidarios de bitcoin son una multitud inteligente y formada, indignada por el abuso que hacen sus gobiernos de las monedas fiduciarias.
Por tanto, en todas las poblaciones existe un reconocimiento algo mayor de la fragilidad de las monedas estatales, y por ello es probable que el público general las abandone en un plazo más corto del que sugiere la experiencia de casos anteriores.
Conclusión
Los indicios señalados en este artículo apuntan a un colapso del valor de los activos financieros y de las monedas más rápido de lo que suelen pensar los teóricos del dinero sólido, que llevan mucho tiempo anticipando este desenlace. Las dudas sobre el momento se han despejado en cierta medida por la aparición repentina del coronavirus, que ya ha hundido la economía de China, alterando las cadenas de suministro globales y el abastecimiento de bienes de consumo.
En la medida en que el coronavirus haya contribuido a la próxima destrucción de las monedas fiduciarias y de la mitología keynesiana, podemos consolarnos pensando que habrá adelantado la eventual reintroducción del oro y de los patrones oro. El camino no es sencillo. Habrá una destrucción del valor de los activos financieros y las consecuencias económicas para la gente corriente serán graves. Cabe esperar disturbios civiles generalizados e inestabilidad política.
Los gobiernos occidentales y sus asesores no conocen los argumentos a favor del oro, tras haber pasado medio siglo desdeñándolo. Esto favorece a las nuevas economías que no lo han abandonado, entre ellas Rusia, China y muchas otras naciones asiáticas. Algunos gobiernos, como el de la India, podrían intentar confiscar el oro de sus ciudadanos, pero en general el derrumbe de las falacias económicas occidentales podría conducir a la superioridad económica de Asia.
Será un camino difícil para el resto de nosotros.
[i] Las cifras TIC del Tesoro de EE. UU. sobre posiciones en cartera corresponden a junio de 2018. Está previsto actualizarlas el 28 de febrero, hasta junio de 2019, y, dada la subida de las bolsas, podrían registrarse algo más altas. La estimación de los pasivos bancarios (depósitos) y de los valores a corto plazo corresponde a noviembre de 2019.
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