Este artículo analiza los factores que explican el creciente rechazo del dólar para liquidar operaciones comerciales por parte de las naciones no alineadas de todo el mundo. Ya no temen represalias políticas ni económicas de Estados Unidos.
El monopolio del dólar fue desafiado de forma notable por Arabia Saudí, que se apartó de la esfera de influencia de EE. UU. para pasar a la de China y Rusia. Como consecuencia, ha estallado la paz en todas las tierras árabes.
Pero la subida de los tipos de interés ha desestabilizado los sistemas bancarios occidentales, lo que ha aumentado el atractivo de pagar en renminbi chino frente a mantener depósitos bancarios e inversiones en las divisas de la alianza occidental, en particular el dólar. Los extranjeros poseen 7 billones de dólares en depósitos y letras a corto plazo, y 24,5 billones en bonos y acciones. Estos saldos se están volviendo excedentarios respecto a sus necesidades.
Lo previsible es que el crédito bancario estadounidense se contraiga aún más, lo que elevará todavía más los tipos de interés. Cabe esperar que quiebren más bancos. Los extranjeros se mostrarán cada vez más reacios a mantener dólares y los venderán. Por tanto, la cuestión ahora no es cuánto caerá el dólar, sino con qué rapidez.
Introducción
Sabemos que el deseo de Rusia y China de prescindir del dólar se está haciendo realidad, debido a factores que escapan a su control inmediato. Un número cada vez mayor de naciones se compromete ahora a aceptar pagos en divisas distintas del dólar en el comercio transfronterizo, pese a la insistencia de EE. UU. en que la única moneda para fijar el precio de las materias primas, liquidar el comercio internacional y, por tanto, ser la moneda de reserva debe ser la suya.
También sabemos que, desde la Segunda Guerra Mundial, el Gobierno de EE. UU. ha actuado con contundencia contra los disidentes para imponer el monopolio de su moneda. Gadafi, en Libia, y Sadam Huseín, en Irak, propusieron nuevas monedas para liberarse del dólar y tuvieron un final truculento. Pero todos los monopolios acaban fracasando. Animados por las señales de que el dólar ha llegado ya al final de su recorrido, cada vez más naciones lo están abandonando.
Cuando EE. UU. era el policía del mundo, muy pocos países se habrían atrevido a desafiar al poderoso dólar. La política exterior estadounidense estaba impulsada por su lucha contra el comunismo, protegiendo la libertad económica de las naciones de su esfera de influencia. Pero, entre las élites gobernantes de todo el mundo, Estados Unidos generó desconfianza y resentimiento. Ese es el legado del policía del mundo.
Un acontecimiento clave, que los occidentales han olvidado en su mayoría, fue la crisis asiática de 1998. China cree que los estadounidenses la planearon en su propio beneficio. A continuación, un extracto de un importante discurso del general de división Qiao Liang, estratega del Ejército Popular de Liberación, ante el Comité Central del Partido Comunista Chino en abril de 2016, en el que expuso lo que se ha convertido en la versión china de los hechos:
«¿Cuál fue el concepto de inversión más popular en la década de 1980? Fueron los "Tigres Asiáticos". Mucha gente pensó que se debía al trabajo duro de los asiáticos y a lo inteligentes que eran. En realidad, la razón principal fue la abundante inversión de dólares estadounidenses.
»Cuando la economía asiática empezó a prosperar, los estadounidenses sintieron que había llegado el momento de cosechar. Así, en 1997, tras diez años de dólar débil, los estadounidenses redujeron la oferta de dinero hacia Asia y crearon un dólar fuerte. Muchas empresas e industrias asiáticas se encontraron con una oferta de dinero insuficiente. La región mostraba señales de estar al borde de una recesión y de una crisis financiera.
»Hacía falta una última gota para romper el lomo del camello. ¿Cuál fue esa gota? Fue una crisis regional. ¿Debía haber una guerra como la que tuvieron los argentinos? No necesariamente. La guerra no es la única forma de crear una crisis regional.
»Así, vimos que un inversor financiero llamado "Soros" tomó su Quantum Fund, junto con más de un centenar de otros fondos de cobertura del mundo, y lanzó un ataque de lobos contra la economía más débil de Asia, Tailandia. Atacaron durante una semana la moneda tailandesa, el baht. Esto provocó la crisis del baht. Después se extendió hacia el sur, a Malasia, Singapur, Indonesia y Filipinas. Luego se desplazó hacia el norte, a Taiwán, Hong Kong, Japón, Corea del Sur e incluso Rusia. Así, la crisis financiera del Este de Asia estalló por completo.
»El camello cayó al suelo. Los inversores del mundo concluyeron que el entorno de inversión en Asia se había echado a perder y retiraron su dinero. La Reserva Federal de EE. UU. dio rápidamente la señal y subió el tipo de interés del dólar. El capital que salía de Asia voló hacia los tres grandes mercados de EE. UU., creando el segundo gran mercado alcista del país.
«Cuando los estadounidenses ganaron dinero de sobra, siguieron el mismo planteamiento que habían aplicado en Latinoamérica: llevaron de vuelta a Asia el dinero que habían obtenido de la crisis financiera asiática para comprar los buenos activos de Asia que, para entonces, estaban a su precio mínimo. La economía asiática no tenía capacidad para defenderse.
«La única superviviente afortunada de esta crisis fue China».
Que Qiao tuviera razón o no en su valoración no es lo importante: es lo que cree la cúpula china. Y a principios de 2014 supieron de los planes de EE. UU. para avivar la disidencia en Hong Kong, lo que provocó las protestas estudiantiles de ese mismo año. Aunque Estados Unidos ha intentado provocar a China varias veces desde entonces (aranceles comerciales, prohibiciones tecnológicas, el caso Huawei, Taiwán…), la única medida que ha tomado China ha sido imponer de forma defensiva un mayor control sobre Hong Kong, que la actuación estadounidense demostró ser su punto débil.
Por último, la paciencia de China con el dólar parece estar dando fruto. No ha interferido en los planes globales de Estados Unidos, más allá de asegurarse, junto con Rusia, de que el continente asiático sea su feudo común.
Pero los tentáculos económicos de China no se limitan a Asia. Comercia en todas partes, y sus planes de negocio e inversión ofrecen mejores perspectivas a toda África, a Sudamérica e incluso a México. De no ser por el miedo a las represalias estadounidenses, el apoyo a China y la disposición a aceptar su moneda como pago ya se habrían producido. Pero entonces Estados Unidos fue un paso demasiado lejos al sancionar a Rusia y presionar a SWIFT, con sede en Bruselas, para excluir a Rusia del sistema mundial de pagos basado en el dólar.
La OTAN y la UE se alinearon con los estadounidenses, mientras que Asia, mucho más numerosa en población, respaldó a Rusia. Los estadounidenses se habían equivocado en sus cálculos y, para Rusia, los negocios siguieron casi como siempre, mientras la alianza occidental sufría una fuerte subida de los precios de la energía, las materias primas y los alimentos. Esto provocó un aumento de los tipos de interés y ahora una contracción del crédito, lo que condujo a una primera crisis bancaria hace seis semanas con la quiebra de Silicon Valley Bank y de Credit Suisse en Europa. En los últimos seis meses, el índice del dólar ponderado por comercio ha caído un 11 %.
Estados Unidos no solo ha demostrado ahora a todas las naciones no alineadas que el poder de su dólar está sobrevalorado, sino que, al imponer sanciones a Rusia, acabó desestabilizando su propio sistema financiero. Y ahora, las naciones no alineadas tienen libertad de elección: mantenerse con Estados Unidos, su dólar y su desacreditado sistema financiero, o estrechar lazos con China, con su plan económico creíble y cuya economía está creciendo ahora.
Aunque esta elección tiene un componente de cortoplacismo, a más largo plazo China ofrece algo que Estados Unidos, su Banco Mundial y su red regional no pueden ofrecer. El Banco Mundial reparte algo de caridad, lo que le permite llenar sus folletos de papel satinado con relatos de buenas obras. Pero cualquier nación emergente que busque crédito lo obtiene en dólares (que tiene que devolver, con lo que se mantiene la demanda de esa moneda) y debe satisfacer una justificación a la vez comercial y política para el préstamo. Tratar con China es diferente. Como sus intereses comerciales coinciden con los de sus socios comerciales, China invierte directamente en infraestructuras, por su cuenta o en asociación, construyendo ferrocarriles, autopistas y comunicaciones. China puede permitírselo porque tiene una economía impulsada por el ahorro. Además, existen dos monedas, la onshore y la offshore, lo que impide que el crédito offshore migre al mercado onshore. Por tanto, las consecuencias de la expansión del crédito para la inflación de los precios de consumo son mínimas.
Podría decirse que un sistema bancario frágil está resultando ser el golpe definitivo para el dólar. Las naciones que dudaban antes de liquidar su comercio en renminbi ya no lo hacen, al entender que sus reservas y saldos en dólares corren ahora peligro. Hay una seguridad añadida en su número, porque son demasiadas para que Estados Unidos las someta una a una. Y si el sistema bancario estadounidense sigue desmoronándose, la interconexión con las demás monedas de la alianza occidental también está en riesgo.
Fuera del bando estadounidense, los bancos centrales también están reevaluando sus políticas de reservas. Los hemos visto aumentar sus reservas de oro, lo que equivale a vender dólares. Según el FMI, las reservas exteriores totales cayeron el equivalente a un billón de dólares en 2022, y solo el componente en dólares bajó 600 000 millones. Las reservas en renminbi a final de año eran únicamente el equivalente a 298 000 millones de dólares, así que presumiblemente se irán incrementando.
Pero ¿hay realmente necesidad de reservas de divisas? El único argumento posible es la gestión del tipo de cambio y de las crisis. Ampliar las líneas swap es inflacionista, y es una herramienta que solo se utiliza entre los seis grandes bancos centrales: la Fed, el Banco de Canadá, el Banco de Inglaterra, el BCE, el Banco de Japón y el Banco Nacional de Suiza. Es un acuerdo de élite que excluye a los otros 149 bancos centrales.
Solo necesitan liquidez de crédito para liquidar sus operaciones en otras divisas. Por lo tanto, una gran proporción de las reservas en dólares que mantienen los bancos centrales, que el FMI sitúa en 6,471 billones de dólares, está pasando a estar disponible para la venta. A esto hay que añadir los dólares en manos de agentes del sector privado dentro del sistema bancario corresponsal nostro/vostro.
El fin del monopolio del petrodólar
Por lo que el público sabe, el parón del dólar comenzó el pasado diciembre, cuando el presidente Biden visitó Arabia Saudí, seguido del presidente Xi. La diferencia en su recibimiento lo decía todo: a Biden se le dispensó una bienvenida discreta, mientras que a Xi se le honró con toda la pompa y ceremonia árabes que Mohamed bin Salmán pudo reunir. Fue en la reunión con Xi cuando los saudíes acordaron aceptar el pago del petróleo en renminbi.
Estos hechos eran solo los últimos de una larga serie de acontecimientos. En 2014, un director de una de las principales refinerías suizas de oro me contó que trabajaban día y noche refundiendo lingotes LBMA de 400 onzas al nuevo estándar chino de kilo con una pureza de 99,99. Las barras procedentes de Oriente Medio, muchas de las cuales parecían salir de un almacenamiento de largo plazo, se devolvían a sus propietarios refundidas al nuevo estándar de kilo. La única conclusión posible es que hace nueve años el mundo árabe vio que el futuro de su riqueza estaría más ligado a China y Asia que a los europeos y los estadounidenses. Casualmente, fue entonces cuando China creía que Estados Unidos estaba avivando los problemas en Hong Kong y provocando a Rusia para que tomara Crimea.
Otra confirmación de cómo se desplazaban las placas geopolíticas llegó en 2018, cuando el presidente Putin y MBS se chocaron las manos en la cumbre del G20 en Buenos Aires. Por su lenguaje corporal, estaba claro que existía un entendimiento confidencial entre ambos líderes y que trabajaban juntos. Y en los cinco años transcurridos desde entonces, la determinación de Europa y Norteamérica de prohibir por completo los combustibles fósiles ha confirmado la previsión de los árabes que, nueve años atrás, refundían sus lingotes de oro al estándar chino.
Al prometer eliminar el petróleo y el gas en un plazo cada vez más corto, Occidente ha dejado a los dos hegemones asiáticos la portería vacía. Rusia, Irán y Arabia Saudí poseen entre ellos casi todo el petróleo de bajo coste y ejercen un alto grado de control sobre los precios de los mercados energéticos mundiales.
Se nota que Estados Unidos ha perdido su influencia sobre Oriente Medio porque ha vuelto la paz a la región. Arabia Saudí está limando asperezas con Irán, se espera que Asad, de Siria, visite Riad en breve, Catar y Baréin retoman las relaciones diplomáticas y la primera ronda de conversaciones de paz sobre Yemen ha concluido con éxito. Pero Estados Unidos no está contento. William Burns, de la CIA, viajó hace poco a Riad en busca de una reunión con MBS, presumiblemente para ver cuál era la posición de la CIA a la luz de los acontecimientos y para tantear la situación. El submarino de ataque nuclear USS Florida cruzó Suez en apoyo de la Quinta Flota y se presume que se dirige al Golfo.
Es evidente que la intención de Estados Unidos es aumentar las tensiones, con la amenaza de atacar Irán, cuyo programa nuclear está muy avanzado, como excusa. Pero, siendo realistas, los estadounidenses carecen de poder. Y si deciden atacar Irán, también se granjearían la enemistad de toda la región, como seguramente MBS dejó claro a William Burns.
Al margen de las cuestiones de seguridad, el gran asunto son las divisas. Por supuesto, los miembros del Consejo de Cooperación del Golfo seguirán aceptando dólares. Pero Estados Unidos sufre ahora una crisis bancaria, la propia Fed tiene un patrimonio neto muy negativo, igual que los demás grandes bancos centrales, y los tenedores extranjeros de dólares tienen demasiados para las condiciones comerciales futuras.
La alternativa es China y el renminbi
Esta semana se informó de que el PIB de China creció un 4,5 % en el primer trimestre de este año, con la recuperación del gasto de los consumidores como titular y un crecimiento de las ventas minoristas del 10,6 % solo en marzo. Y aunque los analistas financieros occidentales suelen centrar su atención ante todo en la actividad de los consumidores, todos los demás saben que China tiene una economía impulsada por el ahorro, que permite que el crédito financie la inversión industrial sin que se disparen los precios de consumo.
Existe un temor comprensible de que la demanda china de materias primas mantenga los precios altos en un momento en que Estados Unidos y Europa entrarán en recesión por la contracción del crédito bancario. Además, ha habido una falta de nuevos descubrimientos de minas y de inversión de capital en la extracción de materias primas, lo que sugiere que el suministro de materias primas y energía seguirá siendo escaso. Pero, por ahora, en China todavía no ha surgido evidencia estadística de que el crédito esté impulsando la formación de capital.
De hecho, la pausa en la inversión de capital global es coherente con el cambio del énfasis estratégico de China, que pasa de su comercio de exportación a Estados Unidos y Europa a desarrollar los mercados asiáticos. Además, los fabricantes estadounidenses están reevaluando sus cadenas de suministro en la atmósfera geopolítica actual. Pero a la hora de elegir divisas, todas las naciones no alineadas que abastecen a China saben que sus planes van mucho más allá de la fabricación nacional, con la ambición de provocar una revolución industrial en toda Asia. Eso es lo que tienen presente cuando comparan cobrar sus exportaciones en dólares, depositados en el inseguro sistema bancario estadounidense, con cobrarlas en renminbi depositados en un banco chino con garantía estatal. Y también lo tienen presente cuando comparan las perspectivas económicas de China con las de Estados Unidos y sus aliados cercanos.
Incluso los aliados de Estados Unidos dudan cada vez más de su compromiso con el dólar. Francia aceptó hace poco el pago en renminbi por gas natural licuado. Otros miembros de la Unión Europea están claramente a la expectativa, conscientes de que aislarse de la mayor economía del mundo, que crece mientras la estadounidense no lo hace, es poco aconsejable. Además, Europa dispone de conexiones ferroviarias directas a través del continente euroasiático, no solo con China, sino con todo el continente. En breve se conectarán también directamente con el subcontinente indio, que ya es oficialmente el país más poblado del mundo. Ni siquiera los británicos pueden permitirse seguir la línea de Washington y restringir las relaciones comerciales con China.
De todos modos, los desequilibrios comerciales van a aumentar para Estados Unidos y buena parte de Europa. Las identidades de la contabilidad nacional nos dicen que, si no cambia el comportamiento del ahorro, un déficit presupuestario conlleva un déficit comercial equivalente: el síndrome del déficit gemelo. A medida que la contracción del crédito bancario debilita la economía estadounidense, el Gobierno de Estados Unidos se enfrentará a una caída de los ingresos fiscales, un aumento de los costes de asistencia social y un fuerte encarecimiento de la financiación. El déficit comercial aumentará al mismo ritmo que el déficit presupuestario, pero esta vez el saldo de la balanza de pagos casi con toda seguridad aumentará junto con el déficit comercial, porque es improbable que los exportadores extranjeros conserven sus cobros en dólares.
Para el Gobierno de Estados Unidos y para todos nosotros, es probable que se convierta en un doble quebradero de cabeza. El primero es que la demanda extranjera de bonos del Tesoro estadounidense no solo desaparecerá, sino que los extranjeros pasarán a ser vendedores justo cuando aumentan las necesidades de financiación.
El segundo es que, con los pagos del comercio mundial migrando al renminbi y con las exportaciones de China prosperando al cubrir el creciente déficit comercial de Estados Unidos, se la señalará como la gran culpable. Y cualquier intento del Gobierno estadounidense de introducir aranceles aún más altos y prohibiciones sobre la tecnología china no remediará la situación. Hay que reconocer que, como consecuencia de que la economía china se expande mientras la estadounidense se hunde, el actual ruido de sables de Estados Unidos en torno a Taiwán podría convertirse en un conflicto abierto.
Evaluación del impacto de la liquidación de dólares
Hay que considerar dos elementos de la liquidación de dólares, empezando por los depósitos bancarios líquidos, los certificados de depósito, los bonos del Tesoro y los efectos comerciales, etc., con vencimientos inferiores a un año. Según las estadísticas TIC (Treasury International Capital) del Tesoro de Estados Unidos, a finales de diciembre estos sumaban 7,074 billones de dólares (7.074 mm$) en pasivos crediticios frente a todos los extranjeros. Esta es la cantidad inmediata que podría pesar sobre los mercados de divisas.
Al mismo tiempo, los residentes en Estados Unidos tienen pasivos a su favor en divisas extranjeras por el equivalente de solo 384.000 millones de dólares. La proporción entre los dólares en manos extranjeras y las divisas extranjeras en manos estadounidenses es de 18,4 veces. Dicho de otro modo, este es el desequilibrio aproximado entre las posibles ventas de dólares por parte de todos los extranjeros y la capacidad de los compradores estadounidenses para absorberlas vendiendo sus divisas a cambio de dólares. A primera vista, este diferencial podría alimentar una rápida caída del tipo de cambio del dólar frente a las divisas extranjeras.
También es posible que un banco compre dólares para su propia cartera y cree crédito en divisa extranjera a favor del vendedor de dólares. Pero es probable que esa actividad se limite a las sucursales de bancos extranjeros en Nueva York con acceso a los mercados mayoristas de crédito extranjeros pertinentes, y supone que quisieran comprar dólares. Pero el método más probable para frenar un dólar en caída sería que el fondo de estabilización cambiaria interviniera, lo que reduciría la oferta monetaria amplia cuando la Fed estaría luchando por evitar que se contraiga aún más; o bien que la Fed pidiera la cooperación de sus socios de líneas swap para comprar dólares y vender a cambio sus propias divisas, lo cual es altamente inflacionista.
Esto nos lleva a considerar las perspectivas de los tipos de interés y cómo podría cambiar la percepción extranjera de los riesgos financieros, en particular en lo que respecta al riesgo sistémico del sistema bancario estadounidense. Sabemos que una moneda que se debilita suele provocar tipos de interés más altos. Y cabría esperar que la subida de los tipos respalde el tipo de cambio del dólar. Pero existe el peligro de un círculo vicioso, en el que los riesgos para el tipo de cambio del dólar aumentan junto con los tipos de interés. Esto se debe a que la subida de los tipos desestabilizará la economía y las finanzas públicas de Estados Unidos, lo que llevará a mayores déficits presupuestarios y comerciales. Y los activos de cartera, definidos como aquellos con vencimiento superior a un año, perderán valor.
El gráfico anterior muestra cómo las tenencias extranjeras de valores a largo plazo se han ido inflando en los últimos años, trimestre a trimestre, principalmente por un aumento de las tenencias privadas extranjeras. En enero, las tenencias de los sectores privado y público sumaban 24 548 000 millones de dólares. Y aunque con altibajos, ahora parece haber una tendencia descendente. Estas cifras se suman a los activos no financieros en manos extranjeras, como bienes inmuebles, tierras de cultivo, fábricas y oficinas.
La propiedad estadounidense de valores extranjeros a largo plazo asciende a 14,263 billones de dólares, de los cuales 10 875 000 millones corresponden a acciones de empresas. Conviene señalar que, en la mayoría de los casos, los valores extranjeros se mantienen en forma de certificados de depósito estadounidenses (ADR) denominados en dólares, de modo que su venta no genera operaciones de cambio de divisas, a diferencia de la venta por parte de extranjeros de un activo en dólares, que sí las genera.
Pero el crédito de los bancos comerciales en las principales jurisdicciones ha dejado de crecer o incluso se está contrayendo, mientras que la demanda de crédito sigue aumentando. La consecuencia es que los tipos de interés seguirán subiendo debido a este desequilibrio entre la oferta y la demanda. Los bancos centrales poco pueden hacer al respecto sin degradar sus monedas. Y como están presionados para garantizar la financiación de los crecientes déficits de sus gobiernos, se verán obligados a aceptar la fijación de precios del crédito por parte del mercado. Eso fue lo que ocurrió en la década de 1970.
Mientras la atención de todos se desvía hacia las previsiones de inflación del IPC, parece que no se dan cuenta de que la inflación no es el problema inmediato. Es la escasez de crédito bancario lo que ahora impulsa los tipos de interés, no las expectativas de inflación. En consecuencia, lo previsible son rendimientos de los bonos aún más altos, lo que significa que el valor de todos los activos financieros caerá más. Y a medida que caigan, el sistema bancario estadounidense, muy financiarizado, se verá debilitado tanto por las inversiones que mantiene en balance como por las garantías que respaldan sus préstamos. Pero estas perspectivas no se limitan a los mercados del dólar, sino que son compartidas por todos los demás centros financieros occidentales. A medida que estas dinámicas se hagan evidentes para los inversores, es inevitable que se acelere una liquidación global de activos financieros, con la posible excepción de los mercados financieros de China, que siguen un rumbo completamente distinto, y los de Rusia, que han quedado totalmente aislados de los flujos de inversión globales.
En una liquidación general de carteras, el desequilibrio entre la inversión extranjera en activos a largo plazo y la propiedad estadounidense de inversiones extranjeras determinará los resultados relativos de las divisas. En dólares, la proporción es de 24 548 000 millones frente a 14 263 000 millones, es decir, aproximadamente 1,72 veces. Pero a efectos de cambio de divisas, probablemente se mantenga menos de un billón de dólares denominado en monedas extranjeras, y el resto esté en ADR. Cuando se vende un ADR, no interviene ninguna operación de cambio, a diferencia de la venta de valores estadounidenses en manos extranjeras. Por lo tanto, una liquidación general de carteras supondría un exceso abrumador de ventas de dólares por parte de extranjeros en comparación con la liquidación de divisas extranjeras por parte de estadounidenses.
Suponiendo que los tenedores extranjeros reduzcan su exposición al dólar y compren renminbi en el margen, la caída del dólar frente al renminbi podría ser inesperadamente repentina y sustancial. Es probable que al menos parte de la liquidación de dólares impulse los precios de la energía y las materias primas, cuya oferta es en muchos casos demasiado limitada para permitir un acopio a gran escala. También el oro, que probablemente se compre porque sigue siendo dinero legal en casi todas las jurisdicciones extranjeras. Supondría una huida, impulsada por extranjeros, del crédito sin ancla hacia materias primas físicas debido al creciente riesgo de contraparte.
Lo único que probablemente compense estas implicaciones negativas para el futuro del dólar vendrá de otros miembros de la alianza occidental. Como grandes tenedores extranjeros de deuda del Gobierno estadounidense, se puede confiar en que intentarán un apoyo mutuo a sus monedas. Sin duda, la Fed y sus otros cinco bancos centrales socios aumentarán sus líneas de swaps con ese fin, así como para apuntalar el propio dólar. Pero estos actores son minoría según la cantidad de dólares que poseen, y sus intentos de manipular los mercados de divisas solo empeorarán las cosas.
Por lo tanto, debemos concluir que, dado que las pruebas apuntan a ventas de dólares por parte de extranjeros, esas ventas podrían intensificarse rápidamente. En consecuencia, la liquidación de dólares por parte de los extranjeros conducirá a tipos de interés significativamente más altos, que solo podrán atenuarse mediante la expansión del crédito de los bancos centrales. Y esa expansión solo puede venir de la Fed, porque los bancos comerciales están agotados, tratando de contener sus pérdidas y de reducir el apalancamiento de sus balances. Y si la Fed recurre a la imprenta mediante swaps de divisas o por otros medios, el dólar estará acabado de todos modos.
La posición de Rusia
La economía rusa parece funcionar notablemente bien durante el actual conflicto con Ucrania. Los impuestos y la deuda pública son más bajos que en cualquier otra gran economía y, con algunas soluciones alternativas, el comercio exterior sigue siendo superavitario. El conflicto en Ucrania ha supuesto una carga financiera, pero no la suficiente para desestabilizar la economía de Rusia.
Los flujos de pagos se han desviado de los dólares a los yuanes chinos, lo que permite que los rusos que viven en el extranjero sigan usando sus tarjetas de crédito. Y Bangladés ha estado pagando a Rusia la construcción de su central nuclear de Rooppur en yuanes, a través de un banco chino con acceso al sistema chino de pagos interbancarios transfronterizos. Como hemos visto tantas veces en casos anteriores, las sanciones contra Rusia están resultando completamente inútiles.
Aunque la vía de pagos en yuanes resuelve la situación actual, podemos estar seguros de que Rusia querrá disponer de un medio de pago bajo su propio control. Con ese fin, Sergey Glazyev, en nombre de Putin, está trabajando en una propuesta de nueva moneda de liquidación comercial para la Unión Económica Euroasiática. Todo indica que estará basada en el oro, y por lo que Glazyev ha escrito públicamente, es probable que el rublo pase también a una especie de patrón oro.
El beneficio inmediato para la comunidad empresarial rusa es que los tipos de interés actuales, superiores al 10 %, bajarán sustancialmente. Esto se compara con una tasa de inflación de los precios al consumo del 3,5 %, aunque esta cifra está muy distorsionada por las altas tasas de inflación del IPC anteriores. Aun así, todo lo que reduzca los tipos de interés en este entorno de menor inflación fomentará el crecimiento del crédito para aprovechar al máximo el potencial económico.
La clave está en que el valor del crédito esté anclado al oro para introducir una estabilidad de precios permanente. Solo entonces podrán los tipos de interés del rublo bajar de forma permanente hasta unos pocos puntos porcentuales.
El rublo estaría entonces en condiciones de desafiar al yuan fiduciario como medio de pago. Y con la nueva relación de Rusia con los miembros del Consejo de Cooperación del Golfo, sin duda los saudíes y otros aceptarían de buen grado un rublo respaldado por oro para los pagos de energía, incluso con preferencia al yuan.
Las negociaciones entre Rusia y China sobre este punto probablemente serán delicadas. Pero dado que sabemos que China posee enormes reservas de oro no declaradas, las conversaciones pueden resolverse en interés de una relación monetaria estable entre las dos potencias hegemónicas. Quizá sea más importante la cuestión de a qué valor en oro será intercambiable el rublo, nominal o efectivamente, dado que los países hostiles a Putin se enfrentan a una crisis financiera, bancaria y de monedas fiduciarias que probablemente impulsará considerablemente al alza los valores fiduciarios del oro, a medida que pierdan rápidamente poder adquisitivo.