Cómo valorar el oro en un mundo inundado de dólares

Resumen

En este artículo señalo las presiones que recibe la Fed para moderar su política monetaria, pero eso solo afectará al momento en que se produzca la próxima crisis crediticia cíclica. Esa crisis va a ocurrir de todos modos, desencadenada por la Fed o incluso por un banco central extranjero. En el muy corto plazo, una tendencia a moderar la política monetaria podría permitir que el precio del oro se recupere del duro golpe que ha sufrido recientemente.

A diferencia de la última crisis crediticia, cuando el dólar subió con fuerza en medio de un pánico generalizado en busca de seguridad, en la próxima crisis es probable que el dólar caiga de forma sustancial. La razón es que la propiedad extranjera de inversiones en dólares (normalmente en bonos del Tesoro de EE. UU.) parece estar enormemente sobredimensionada, y otros 4 billones de dólares de liquidez están en las manos equivocadas (las no estadounidenses). Es probable que esa liquidez se venda durante una crisis crediticia generalizada, lo que hará bajar el dólar.

En el ámbito nacional, en la próxima crisis crediticia la Fed apoyará con toda seguridad a los bancos, financiará un déficit público desbocado y estabilizará el sector privado inyectando aún más liquidez en una economía que ya está inundada de dólares. Por lo tanto, el dólar no solo caerá en los mercados de divisas, sino que su poder adquisitivo en manos de los ciudadanos estadounidenses también parece destinado a caer.

Y por último, demuestro cómo las fluctuaciones en la cantidad de oro de papel hacen que el enfoque convencional de oferta y demanda para analizar y pronosticar las tendencias del precio del oro carezca de sentido. Los mercados de futuros y a plazo han desviado la demanda del metal físico, una situación que depende de que se mantenga la confianza en el dólar como moneda estable. Basta un desplazamiento marginal del papel hacia el oro físico para socavar todo el sistema del oro de papel.

El camino hacia la próxima crisis crediticia

Recientemente, el precio del oro ha dependido de los flujos transfronterizos del dólar. Estos, a su vez, han estado impulsados por la percepción del mercado de un aumento de los riesgos crediticios en las divisas de los mercados emergentes, y por la política de la Fed de normalizar los tipos de interés mientras otros grandes bancos centrales siguen aplicando estímulos monetarios. El resultado ha sido un dólar más fuerte en términos ponderados por el comercio y un precio del oro más débil.

Esto es a corto plazo. A largo plazo, hay pocas dudas de que continuará la tendencia de caída del dólar medido en oro, que ha hecho que el dólar pierda el 97,5 % de su poder adquisitivo frente al oro en los últimos cincuenta años. Lo sabemos porque la política oficial es mantener la inflación de precios. Aunque el largo plazo se encargará de sí mismo, necesitamos evaluar lo que es probable que ocurra en los próximos años, en particular ante una posible recesión, y también ante la próxima crisis crediticia y sistémica, que sabemos que es un suceso periódico.

La política monetaria se encuentra ahora en una encrucijada, con la economía estadounidense en la fase madura del actual ciclo crediticio. La Fed planea seguir reduciendo su balance y subir el tipo de los fondos federales al menos medio punto porcentual de aquí a final de año. Al mismo tiempo, en algunos círculos preocupa que la economía ya se esté frenando por el endurecimiento monetario. Incluso el presidente Trump ha roto con la convención y ha comentado de forma negativa la política de endurecimiento de la Fed.

Parece haber similitudes con la poco conocida recesión menor de 1927, que al final no fue una recesión en absoluto. Desde la depresión de 1920-21, la economía estadounidense había crecido rápidamente gracias a la expansión monetaria y a la innovación tecnológica. En 1926, los estadounidenses de a pie disfrutaban de un nivel de vida inimaginable en los años posteriores a la Gran Guerra. Hay pocas dudas de que la economía se encontraba en la fase madura del ciclo crediticio y de que estaba en pleno auge desde 1925. A finales de 1926, la Fed detectó una recesión leve, por lo que realizó compras sustanciales en el mercado abierto y redujo el tipo de descuento. La bolsa se vio impulsada hacia su fase maníaca final. La pausa de la economía, pues eso fue todo, se atribuyó después a que Henry Ford pasó de producir el Modelo T al Modelo A, lo que obligó a cerrar sus fábricas durante varios meses.

El obstáculo de hoy podría resultar ser la perturbación del comercio derivada de la política arancelaria de Trump. Pero no debemos tomar las comparaciones históricas y sus resultados de forma demasiado literal, y todavía hay pocas señales de algún tipo de pausa económica. Es cierto que el crecimiento de la oferta monetaria amplia se ha ralentizado hasta el 3,8 %, y que la curva de rendimientos se considera plana según los estándares históricos. La combinación de un crecimiento lento de la oferta monetaria y una curva de rendimientos plana suele presagiar una recesión, pero conviene recordar que la economía estadounidense ya está inundada de dinero en depósitos.

Resultó que hace noventa y un años la Fed reaccionó de forma exagerada. Hasta ahora, hoy la Fed se mantiene en su política monetaria actual. Pero el presidente Trump está replicando. Sin duda, contará con el apoyo de las empresas adictas al dinero barato, que quieren ver sus beneficios reforzados por un dólar débil. Podría resultar políticamente difícil para la Fed seguir con su rumbo de endurecimiento gradual.

Si vemos señales de que la Fed cede a la presión para aflojar la política monetaria, cabe esperar que el dólar se debilite. Quizá ese momento se esté acercando. Sin embargo, la Fed no puede mirar la política monetaria de forma aislada, sino en el contexto de un déficit presupuestario creciente. La Oficina Presupuestaria del Congreso prevé que los déficits presupuestarios aumenten gradualmente desde los 804.000 millones de dólares de este año hasta 1.526 en 2028 con las políticas económica y fiscal actuales. Estos déficits suponen un aumento significativo del estímulo fiscal que coincide con una política monetaria sometida a presión para relajarse.

Peor aún, si el presidente Trump cumple sus amenazas de imponer aranceles a las importaciones, el nivel general de precios subirá, algo que a la Fed le resultará imposible ignorar.

Por supuesto, es posible que la desaceleración del crecimiento de la oferta monetaria y una curva de rendimientos aplanada, como indicadores de una recesión próxima, deban tomarse más en serio que las cifras actuales de pleno empleo e inflación superior al objetivo. O quizá ya esté en camino una crisis de liquidación crediticia en toda regla sin necesidad de más endurecimiento monetario, como nos dicen diversos catastrofistas. Por tanto, parece indiscutible que, tanto si la Fed relaja ahora y endurece después como si sigue endureciendo gradualmente, la economía estadounidense se encamina de todos modos hacia una crisis crediticia cíclica, y solo el momento es una incógnita. Tengo por escrito que preveía una crisis crediticia hacia finales de este año, posiblemente a mediados de 2019 como muy tarde, y no veo motivo para cambiar esa opinión.

Por supuesto, el detonante de la próxima crisis crediticia puede proceder de la UE, China o Japón. Además, el recuerdo de la crisis financiera asiática de finales de los noventa, cuando varias divisas se hundieron frente al dólar, sigue presente en artículos académicos. Todas las señales de sobrecalentamiento de las economías del sudeste asiático han vuelto, en efecto. Seguro, dicen los expertos financieros, que la experiencia nos dice que la mera amenaza de una crisis crediticia o sistémica provocará una huida hacia el dólar, porque todo el mundo necesita dólares como refugio seguro.

El actual repunte del dólar parece haber estado impulsado en parte por este razonamiento. Concuerda con que el dólar se considere el estándar libre de riesgo tanto para las carteras como para las empresas en un momento de crisis sistémica.

Sin embargo, en lo que respecta al dólar, la situación es totalmente distinta de la de crisis crediticias anteriores, en particular de los años previos a la última, en 2008-09. Así lo muestra la Tabla 1, que destaca los flujos de capital acumulados en el ciclo crediticio anterior a la última crisis crediticia de 2008, en comparación con los flujos posteriores.^[i]

Impacto interno de la próxima crisis crediticia

Durante una crisis crediticia cabe esperar que los bancos centrales intervengan, tanto para apoyar a su sistema bancario nacional como para coordinar entre ellos las políticas de rescate. Además, es seguro que la Fed hará lo que sea necesario para evitar quiebras comerciales generalizadas y para asegurarse de que se cubran unos déficits fiscales que se disparan con rapidez. La prioridad será salvar el sistema, y la tasa de inflación de precios quedará muy en segundo plano. Es posible que la Fed vea con buenos ojos una relajación inicial del dólar, por su efecto reflacionista en un momento de quiebras crecientes.

Dado el aumento de la deuda en la economía desde la crisis de Lehman, el volumen de apoyo de rescate necesario será casi con seguridad mucho mayor que cualquier otro visto hasta ahora. La crisis de Lehman supuso extender cheques en blanco por un importe teórico que en su momento estimé en unos 13 billones de dólares.

Es probable que el efecto sobre los precios internos sea gravemente inflacionista tras la próxima crisis crediticia, porque la nueva avalancha de liquidez se sumará al aumento de los depósitos bancarios registrado desde la última crisis. A finales de 2017, los depósitos de ahorro, más los depósitos a la vista, más el efectivo en circulación sumaban 12,8 billones de dólares, el 66 % del PIB. A finales de 2007, el último año completo antes de la crisis, sumaban 5,22 billones, solo el 36 % del PIB. Si partimos de la hipótesis base de que, en la próxima crisis crediticia, la expansión monetaria para evitar quiebras generalizadas será al menos igual a la que se produjo tras Lehman, es probable que el efectivo más los depósitos de ahorro y los depósitos a la vista superen el PIB.

Es difícil ver otra alternativa de política económica que no sea dejar que todo el sistema se hunda. Por tanto, cabe esperar que la flexibilización cuantitativa vuelva con fuerza, no solo para recapitalizar los bancos, sino también para cubrir los crecientes déficits del Gobierno. Como puede deducirse de los flujos monetarios de la Tabla 1 anterior, las finanzas nacionales de EE. UU. se han vuelto precarias por depender de los extranjeros para financiar los déficits presupuestarios. En una crisis crediticia global es menos probable que compren bonos del Tesoro, porque ya tienen demasiados y querrán vender sus dólares sobrantes en lugar de invertirlos. Lo más probable es que el precio del oro se ajuste para descontar un auténtico tsunami de dólares procedente de la Fed y de los tenedores extranjeros al mismo tiempo.

Todo indica que la historia de nuestra época identificará la próxima crisis crediticia como el momento de pagar las cuentas por los continuos déficits de Estados Unidos y por la ilusión de que los extranjeros siempre los financiarán. Aunque la Fed no tiene una alternativa práctica a asegurarse de que la deuda en dólares no se liquide, la consecuencia solo puede ser el colapso del dólar.

La última vez que se produjo una crisis del dólar comparable, acabó con el abandono del sistema de Bretton Woods por parte del presidente Nixon, cuando el exceso de dólares exportados previamente era tal que su regreso hizo colapsar el sistema monetario de posguerra. Eso llevó el precio del oro de 35 dólares a un máximo de más de 800 en enero de 1980, un aumento que, de repetirse ahora, llevaría el oro a más de 25 000 dólares.

Perspectivas del precio del oro y por qué las estadísticas de oferta y demanda son inútiles

Los pocos especialistas que analizan el oro monetario reconocen que la única forma de oro que merece la pena tener en caso de un colapso sistémico del sistema de monedas fiduciarias es el oro físico o, al menos, el oro custodiado de forma segura fuera del alcance del sistema bancario. Aunque esto es indiscutiblemente cierto, mientras persista el actual sistema financiero de monedas fiduciarias, la oferta de formas de oro no físico seguirá dominando el precio.

Tradicionalmente, los analistas de materias primas de consumo, como los metales básicos, hablan de oferta y demanda en términos de producción minera y demanda de los usuarios. Sin embargo, casi todo el oro que se ha extraído alguna vez sigue existiendo. Una parte es metal monetario en el sentido más amplio y probablemente otra cantidad equivalente, o más, se clasifica como joyería. Incluso aquí las líneas son difusas, porque los compradores asiáticos de joyas las consideran un bien con doble finalidad: adorno y ahorro monetario.

Si actualizamos la estimación de Goldmoney de 2012 sobre las existencias sobre la superficie, obtenemos una cifra de 172 975 toneladas a 2017.^[iv] La producción minera anual asciende actualmente a unas 3000 toneladas por año, y la chatarra reciclada, que se contabiliza como oferta adicional al mercado, es quizá de otras 750 toneladas. Estas cifras quedan empequeñecidas por la oferta de oro de papel. El gráfico 1 muestra cómo ha variado de un año a otro la suma de la producción minera, el reciclaje de chatarra, los futuros de Comex y los derivados extrabursátiles.

 

Los cambios totales en la oferta anual son considerables: alcanzaron un máximo en 2007, con 5800 toneladas, y cayeron a 1445 toneladas en 2008, tras una contracción de los derivados extrabursátiles y de los contratos pendientes de Comex a raíz de la quiebra de Lehman en septiembre. La expansión de la oferta el año pasado fue de 4168 toneladas.

Ni siquiera estas cifras reflejan el panorama completo, por dos motivos. Las cuatro categorías de oferta del gráfico 1 no son las únicas y, lo que es más importante, son solo instantáneas de fin de año. La oferta es un proceso continuo, y cada transacción es un registro tanto de oferta como de demanda. Para empezar, habría que sumar todos los volúmenes de negociación diarios de los mercados de futuros. El London Bullion Market proporciona esta información sobre la base de la liquidación diaria para el mercado a plazo, que constituye la mayor parte de los derivados extrabursátiles en las estadísticas del Banco de Pagos Internacionales. Se muestra en el gráfico 2.


En comparación con los cambios de la oferta a final de año, los totales empequeñecen la oferta minera, y ni siquiera incluyen las compras y ventas realizadas durante la jornada. Esto demuestra lo engañosas que resultan las estadísticas basadas únicamente en la producción minera y la chatarra reciclada para analizar el precio del oro.

No podemos saber cómo podría expandirse o contraerse en el futuro la oferta de papel, siempre elástica, que satisface la demanda sin mover el precio del oro. Solo podemos estar seguros de que desaparecerá por completo si las monedas de papel pierden todo su valor, de modo que cabe suponer que un dólar a la baja irá socavando poco a poco toda la pirámide de papel. Hasta entonces, solo se entiende por qué los Svengalis que operan en los mercados de oro de papel han podido reprimir la demanda de oro físico inflando la oferta de papel hasta muchos múltiplos de la física.

También explica por qué la demanda combinada de oro físico de los mercados asiáticos puede superar de forma constante la oferta minera sin que el precio se vea afectado indebidamente. Sin embargo, es una situación que no puede continuar indefinidamente. Los mercados de papel del oro solo funcionan mientras los participantes no exijan la entrega de metal precioso físico. Los bancos de metales preciosos se resisten con firmeza a ello, y no solo en los mercados de papel: según se informa, algunos bancos alemanes y suizos se niegan hoy a devolver el oro físico que sus clientes mantienen en cuentas supuestamente asignadas.^[v]

Los inversores que simplemente esperan obtener una operación rentable con el precio del oro no parecen entender que el oro es dinero, no una inversión especulativa. Es probable que descubran que, a medida que el poder adquisitivo del dólar disminuya cada vez más rápido, nunca compensa vender oro, ni ningún otro activo, incluidas las criptomonedas, para materializar beneficios en una moneda fiduciaria en declive.

El oro es, y siempre ha sido, el dinero no especulativo que se conserva hasta el momento de gastarlo y cuyo poder adquisitivo aumenta suavemente con el tiempo. Es calma monetaria mientras todo lo demás está en movimiento, y solo por esa cualidad merece un valor con prima.

Conclusión

No podemos estar seguros de qué forma adoptará la próxima crisis de crédito, pero sí de que ocurrirá, porque es un fenómeno cíclico creado por la política monetaria de los bancos centrales. Una vez entendido este punto fundamental, se deduce que la gravedad de la crisis es proporcional a las distorsiones monetarias que la preceden. Es casi seguro que la próxima crisis de crédito empequeñecerá cualquier cosa vista hasta ahora en la era de las monedas fiduciarias.

Tras la próxima crisis de crédito, la represión del precio del oro mediante la expansión de la cantidad de derivados de papel será menos eficaz para controlar el precio cuando el poder adquisitivo del dólar se deteriore bajo el peso de su mayor cantidad.

Cabe esperar que el precio del oro suba de forma significativa medido en monedas fiduciarias. Cuánto dependerá del grado y de la rapidez con que estas pierdan poder adquisitivo. Para entenderlo bien conviene volver a aplicar la relación de precios entre el oro y las monedas fiduciarias de cuando estas se definían por su peso en oro. Es decir, el oro es el dinero objetivo y la moneda fiduciaria lleva el precio subjetivo. Así, 1230 $ por onza se convierten en 25 miligramos de oro por dólar. Quizá tengamos que acostumbrarnos y estar preparados para fijar también el precio del dólar en microgramos.

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