Hasta la década de 1970, todo el registro histórico mostraba que los rendimientos de los bonos estaban ligados al nivel general de precios, y no a la tasa de inflación de precios, como se suele creer. Sin embargo, desde entonces las estadísticas indican que ya no es así y que los rendimientos de los bonos están cada vez más influidos por la tasa de inflación de precios. Este artículo explica por qué ha ocurrido esto y por qué es importante hoy.
Este documento es una continuación de mi informe técnico de octubre de 2015.[i] En aquel informe expliqué por qué, a partir de más de doscientos años de estadísticas, los tipos de interés a largo plazo guardaban correlación con el nivel general de precios y no con la tasa de inflación. Ahora llevo el análisis más lejos y explico por qué la paradoja parece haber dejado de cumplirse.
Los dos gráficos que ilustran la situación anterior a los años setenta son el Gráfico 1 y el Gráfico 2, que se reproducen a continuación.
Los gráficos toman el rendimiento de los Consols (Consolidated Loan Stock) del Gobierno del Reino Unido, un bono perpetuo, como referencia del tipo de interés a largo plazo, y el índice de precios y su tasa de variación (la tasa de inflación de precios) tal como se registraron en el Reino Unido. Se utilizan estadísticas británicas porque los Consols y los bonos que se consolidaron originalmente en ellos constituyen la serie de precios más larga de cualquier forma de deuda a plazo, y porque durante esos años Gran Bretaña se convirtió en la principal nación comercial del mundo. Además, durante la mayor parte del período que abarca la paradoja de Gibson, Londres fue el centro financiero mundial y la libra esterlina fue la moneda de reserva de la mayoría de las divisas extranjeras de territorios no independientes.
La evidencia que muestran los gráficos es clara. La paradoja de Gibson mostró que el nivel general de precios guardaba correlación con los tipos de interés a largo plazo, que equivalen a los costes de endeudamiento a los que se enfrentan los empresarios. No guardaba correlación con la tasa de variación del nivel general de precios, lo que hoy conocemos como tasa de inflación. Esto contradice las teorías monetarias predominantes desde David Ricardo en adelante. Dicho de otro modo, no hay evidencia empírica de que utilizar los tipos de interés para regular la demanda de deuda y, por tanto, la actividad económica, funcione realmente. Y eso debería preocuparnos.
La paradoja fue identificada por primera vez por Thomas Tooke en 1844, pero fue Keynes quien le dio nombre, en honor a Alfred Gibson, que escribió un artículo sobre ella para Banker’s Magazine en 1923. Keynes la llamó paradoja porque no encontraba ninguna explicación, y, aparte de varios intentos fallidos a lo largo de los años por explicarla, siguió siendo una paradoja hasta que conseguí resolver el enigma en 2015.
La solución fue de una sencillez desarmante. Un empresario que planea fabricar un producto tiene que calcular sus costes de producción a partir de factores conocidos. Su valoración del valor futuro de mercado del producto se basaba siempre en los precios conocidos de bienes similares. Entonces estaba en condiciones de calcular qué tipo de interés estaba dispuesto a pagar durante el tiempo que tardara en entregar su producción al mercado, si necesitaba pedir prestado para fabricar el producto. Fue a través de este proceso de cálculo como el coste del endeudamiento quedó ligado a los valores mayoristas que refleja un índice de precios.
En los manuales de economía siempre se ha asumido de forma generalizada que solo los ahorradores fijan el tipo de interés al repartir el gasto entre consumo presente y consumo diferido. Solo encontré una excepción a la idea de que los ahorradores fijan el tipo, y era casi un comentario al margen en la Theory of Money and Credit de Ludwig von Mises. Afirmaba que la demanda de capital adopta la forma de una demanda de dinero.[ii]
Es decir, quien demanda el dinero es el fabricante. La visión de Mises sobre la fijación de los tipos de interés, que Keynes en su General Theory afirmaba no entender[iii], derriba antiguos prejuicios religiosos y socialistas sobre el papel del ahorrador. Según von Mises, el ahorrador presta un servicio a los empresarios al poner capital a disposición de la producción, y el empresario lo paga de buen grado. Si retrocedemos una página en la Theory of Money and Credit de von Mises, vemos que también sostenía lo siguiente:
Los bienes de capital o bienes de producción derivan su valor del valor de los productos que se espera obtener de ellos, pero por regla general se quedan algo por debajo. El margen en que el valor de los bienes de capital queda por debajo del de sus productos esperados constituye el interés; su origen está en la diferencia natural entre bienes presentes y bienes futuros.[iv]
Siendo así, está claro que el tipo de interés lo fija lo que el prestatario está dispuesto a pagar para asegurar una producción rentable de bienes futuros, y no lo que exija un rentista usurero, como sostenían Keynes y otros. El empresario fija el precio del endeudamiento porque tiene la opción de no pedir prestado o de cambiar sus planes. En sus cálculos intentará cuantificar sus costes fijos y marginales de producción y la producción adicional que aportará el capital extra. Debe estimar el valor mayorista de esa producción extra para evaluar sus beneficios antes de intereses. Debe tener en cuenta el tiempo que transcurre desde que reúne los elementos de capital monetario y no monetario hasta que se vende el producto, evaluando la preferencia temporal implicada. Entonces puede juzgar qué interés está dispuesto a pagar para asegurarse el capital necesario para una propuesta viable.
Pero hay un matiz más, que es el que completa la solución a la paradoja de Gibson. Si los tipos de interés son demasiado altos para un plan de producción concreto, el empresario puede modificar sus planes para adaptarse a ellos, porque unos costes de endeudamiento más altos se compensan en términos generales con un nivel de precios generalmente más alto. Ese nivel de precios más alto es consecuencia de un mayor consumo en relación con el ahorro, y una menor tasa de ahorro tenderá a elevar el coste de la financiación empresarial. Por tanto, los cambios en el nivel general de precios deben guardar correlación con el coste de la financiación empresarial. La relación entre la preferencia temporal (representada por los tipos de interés) y la forma en que se adapta la producción es el trasfondo del triángulo de Hayek.[v]
Está claro que el empresario fija los tipos de interés pujando al alza hasta el punto en que el ahorro se ajusta a su plan, siempre que endeudarse para financiar su producción prometa un beneficio aceptable. Esto nos dice algo que deberíamos haber sabido desde el principio: los consumidores prefieren gastar a ahorrar y, en igualdad de condiciones, hay que tentarlos para que ahorren. Esta es la verdad central que no lograron captar quienes intentaron explicar la desconcertante paradoja de Gibson, entre ellos Tooke, Arthur Gibson, Irving Fisher, Knut Wicksell y el propio JM Keynes. Larry Summers incluso firmó un artículo sobre el tema que resultaba igualmente insatisfactorio.[vi]
Hay que añadir que esto seguía siendo cierto si los consumidores aumentaban su propensión al ahorro, con lo que bajaba el nivel de los tipos de interés, y, al pasar del consumo presente al consumo diferido, bajaba también el nivel general de precios. Como mostró Hayek, unos precios y unos tipos de interés más bajos hacían rentable que las empresas invirtieran en medios de producción más indirectos para ajustarse a los precios más bajos que resultan de un cambio en el equilibrio entre consumo presente y diferido.[vii] Pero las empresas seguían siendo fijadoras de precios con tipos más bajos.
La razón de que los grandes y los buenos se equivocaran tanto debe de estar en su psique. Es fundamental en el cristianismo, y también en las demás religiones monoteístas, considerar el interés como usura. Tradicionalmente se ve al usurero como un holgazán malvado, un Shylock, alguien que extrae dinero a otros simplemente porque tiene dinero que prestar, mientras que el productor trabajador hace todo el trabajo. Al ahorrador que cobra intereses se le presenta como una sanguijuela de la sociedad. Este prejuicio es claramente visible en los escritos de Keynes. Llamaba a los ahorradores rentiers, un término con cierto matiz mordaz, que evoca la imagen de un recaudador de rentas por cuenta del terrateniente. Incluso pidió la eutanasia del ahorrador en su General Theory.
No es de extrañar que el establishment económico no captara la clave: que el productor quiere el dinero del ahorrador, que el ahorrador medio suele ser reacio a ofrecer.
De esta idea se derivan muchas consecuencias. Todo el ethos cristiano-socialista depende de que el rentista de Keynes sea moralmente inferior al prestatario. Existe una preferencia estatista por la situación del deudor frente a los derechos del acreedor, y no solo porque el propio Estado sea deudor. Si, como podemos concluir al explicar la paradoja de Gibson, el deudor no es una parte inocente engañada por rentistas codiciosos y, por tanto, no tiene derecho a reclamar la superioridad moral, debemos cambiar de raíz nuestra visión del interés.
Los economistas de la tradición austriaca entienden esto de forma distinta a esta visión dominante. Es cierto que rara vez abordaron qué parte fija el precio en este asunto. Además, la historia inconclusa de la economía de Murray Rothbard es una de las pocas obras importantes sobre el tema que tienen como eje central la antipatía filosófica y religiosa hacia el interés.[viii] De hecho, comprender sin moralismos la relación entre productores y consumidores es una condición sine qua non de todo análisis económico. Pero lo que debería preocuparnos a todos es que la base de la política de tipos de interés de los bancos centrales se alinea con los moralistas, desafiando la evidencia empírica de la paradoja de Gibson.
Por qué la gestión del nivel general de precios mediante los tipos de interés no funcionó
Esto es ya historia, como veremos enseguida, no porque la paradoja de Gibson haya dejado de aplicarse, sino porque otros factores la han enterrado. Por ello, continuaremos nuestro análisis en pasado.
Una vez establecido por qué los rendimientos de los bonos se correlacionaban con el nivel general de precios, debemos mostrar ahora por qué no se correlacionaban con la tasa de inflación de precios. Es evidente que la cantidad total de dinero que se pide prestado con fines productivos puede reducirse con tipos de interés más altos si un banco central los eleva más allá de cierto punto. Y, en efecto, si los tipos de interés se elevan más allá de ese punto, pocas oportunidades de fabricación serán rentables y aún menos se emprenderán. Aparte de este caso especial, que solo puede darse al final de un ciclo de crédito, los cambios en los tipos de interés reflejan cambios en la distribución del dinero entre el consumo inmediato y el ahorro.
La cantidad total de dinero es irrelevante en esta relación. Dejando a un lado las consecuencias inflacionarias, si se duplica la cantidad de dinero, siempre que se duplique en la misma proporción el dinero gastado en consumo y el dinero ahorrado, los tipos de interés teóricamente no cambiarían. Por lo tanto, las medidas de dinero en sentido amplio en monedas fiduciarias pueden expandirse o contraerse con independencia de los tipos de interés fijados en el mercado.
Por tanto, podemos afirmar que antes de 1975 los cambios en los tipos de interés no provocaban cambios en la cantidad total de dinero, lo que derriba una piedra angular de los supuestos monetaristas sobre el uso de los tipos de interés para gestionar la demanda. El supuesto vínculo entre la gestión de los tipos de interés por parte de un banco central y el control de la demanda económica en realidad no existe, salvo cuando se elevan a niveles destructivos.
Después de 1975
Los gráficos 1 y 2 abarcaban de 1730 a 1975, frente al periodo 1730-1930 de mi artículo original sobre la paradoja de Gibson. A partir de esa fecha, los gráficos muestran algo distinto. Son los gráficos 3 y 4 que aparecen a continuación.
Es como si los polos norte y sur se hubieran invertido. Desde 1975, el rendimiento de los bonos ya no se correlaciona con el índice compuesto de precios, mientras que se ha desarrollado una correlación más estrecha con la tasa de inflación.
De hecho, ha habido cambios significativos en la economía del Reino Unido. Son los mismos en EE. UU., por lo que los comentarios siguientes, que explican por qué ocurre esto, también pueden aplicarse a ese país.
- El primer punto que conviene señalar es que tanto la economía del Reino Unido como la de EE. UU. producen proporcionalmente menos bienes y más servicios. Los bienes suelen requerir más capital que los servicios, y por ello ha disminuido la proporción de la deuda total destinada a financiar bienes. El vínculo entre la producción y los tipos de los préstamos a largo plazo que existió durante doscientos años se ha debilitado por este motivo.
- El abandono del Acuerdo de Bretton Woods en 1971 ha permitido que el dólar, y todas las demás monedas fiduciarias que lo toman como referencia, pierdan poder adquisitivo de forma continua, en lugar de fluctuar a lo largo del tiempo. Esto se refleja en que todos los índices del nivel general de precios suben continuamente. Es evidente que los rendimientos de los bonos no pueden aumentar continuamente al mismo ritmo que los índices sin consecuencias graves.
- Desde 1980, las actividades puramente financieras se han convertido en un factor importante en los mercados de préstamos. Los criterios de concesión de préstamos para actividades financieras no están ligados al nivel general de precios del modo en que lo ha estado la financiación de la producción de bienes. En cambio, están ligados a la caída de los tipos de interés, que infla los valores de capital de los que dependen las actividades puramente financieras.
- El desarrollo de los mercados de capitales ha cambiado la forma en que las empresas obtienen capital, con un mayor énfasis en la financiación mediante acciones en las últimas décadas, en sustitución de la deuda.
- El endeudamiento de los consumidores se ha convertido en un factor importante de la demanda de préstamos, desplazando la financiación de la producción en favor de la financiación del consumo.
- Los consumidores ya no son la principal fuente de financiación de la producción industrial. Ese papel lo han asumido los bancos centrales, que trabajan en tándem con los bancos comerciales mediante la expansión monetaria. Por lo tanto, el vínculo por el cual las empresas elevan los tipos de los préstamos para atraer un mayor ahorro ya no se aplica en el contexto monetario actual.
Los errores de la política monetaria siguen ahí
Sabemos que antes de los setenta la paradoja de Gibson se aplicaba. También sabemos que, después de esa década, ya no es evidente, y los motivos se describen en la sección anterior. Pero esto deja una pregunta: ¿el hecho de que la evolución de los factores económicos haya generado ahora una correlación entre los tipos de interés y el nivel general de precios significa que la gestión de los tipos de interés por parte de los bancos centrales es una política justificable?
Los bancos centrales suponen que existe un vínculo causal suficiente entre los tipos de interés y la demanda de crédito para controlar la demanda agregada de la economía. Los hechos indican lo contrario, como ilustra el gráfico 5.
Las subidas de los tipos de interés han tenido poco o ningún efecto sobre el crecimiento implacable de la deuda del sector privado en la economía estadounidense desde 1980. La única ligera oscilación en el ritmo de crecimiento de la deuda se produjo con la crisis de Lehman. Pero fue eso y nada más. Sin embargo, las cosas han cambiado en los últimos cuarenta años, y la deuda también la asumen, en cantidades cada vez mayores, los gobiernos (no incluidos en el Gráfico 5), el sector financiero y los consumidores. Esto significa que una caída en una categoría, incluso en una crisis de crédito, solo provoca un repunte en otra, sobre todo porque una caída en el sector privado conduce a un aumento del endeudamiento público.
Conclusiones
Ahora que entendemos cómo y por qué la paradoja de Gibson ya no se aplica, podemos evaluar su importancia desde una nueva perspectiva. Un punto central para entender lo que nos dice la paradoja es que la política monetaria nunca logrará su objetivo, si ese objetivo es gestionar de algún modo la demanda agregada variando los tipos de interés.
La función de los tipos de interés se malinterpreta. No pueden utilizarse para regular la demanda global de dinero, solo regulan su uso. De este modo, la política monetaria distorsiona la economía. Los tipos de interés suprimidos animan a las empresas a invertir en proyectos que no pueden sostenerse cuando los tipos se normalizan. Subir los tipos altera los cálculos del empresario y le obliga a abandonar proyectos que parecían rentables con tipos más bajos. En teoría, subir y bajar los tipos de interés solo provoca cambios en los procesos productivos, cuya rentabilidad se mide frente a factores conocidos, entre ellos el nivel general de precios y los costes de endeudamiento actuales.
Pero al poner en marcha un ciclo de crédito, los bancos centrales acaban teniendo que subir los tipos hasta niveles económicamente destructivos cuando se acelera la inflación de precios. Por eso los ciclos de crédito siempre han terminado en crisis. Es como si, al usar los tipos de interés como herramienta de gestión económica, los bancos centrales solo tuvieran un interruptor de encendido y apagado, y no un reóstato capaz de variar la corriente aplicada.
Desde 1975, la industria manufacturera se ha convertido en un componente cada vez menor de las economías impulsadas por el crédito. Ahora la deuda la asumen los gobiernos, los consumidores y un sector financiero que se alimenta de la expansión monetaria.
La paradoja de Gibson ya está explicada y deja de ser una paradoja. La relación entre los rendimientos de los bonos y el nivel general de precios en el contexto de la industria manufacturera sigue existiendo. Simplemente ha quedado enterrada, porque la industria manufacturera se ha convertido en una parte menor de la economía moderna. Al ahorrador se le aplica la eutanasia, y la riqueza del sector privado se ha vuelto excesivamente dependiente de la especulación financiera.
No acabará bien.
[i] https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/gibson-s-paradox
[ii] Theory of Money and Credit de Von Mises, p. 341.
[iii] Véase su apéndice al capítulo 14, sección III, en su General Theory
[iv] Theory of Money and Credit de Von Mises, p. 340.
[v] Véase https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/the-relevance-of-hayek-s-triangle-today
[vi] Barsky y Summers, 1985. Este artículo explica la relación como consecuencia del respaldo del oro a la moneda, pero no aborda adecuadamente la enorme inflación de las existencias de oro, las variaciones del crédito bancario ni los periodos bélicos en los que se suspendió la convertibilidad en oro. Véase http://www.nber.org/papers/w1680.pdf
[vii] Véase la nota v
[viii] El pensamiento económico anterior a Adam Smith, una perspectiva austriaca.
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