Cómo puede el oro rescatar las pensiones

El Foro Económico Mundial, junto con Mercer (los actuarios), estimó recientemente que el déficit conjunto de pensiones asciende actualmente a 66,9 billones de dólares en ocho países y que aumentará a 427,8 billones en 2050. Los ocho países son Australia, Canadá, China, India, Japón, Países Bajos, Reino Unido y Estados Unidos. De la cifra de 2016, 50,5 billones corresponden a promesas de pensiones sin financiar del gobierno y de los empleados públicos.

Sí, ya hablamos de cientos de billones. Otros estados del bienestar que no figuran en la lista tienen déficits que se suman a estas estimaciones.ⁱ

66,9 billones equivalen aproximadamente a 1,5 veces el PIB de los ocho países juntos, y 427,8 billones, a casi diez veces. Además, si excluimos el componente gubernamental no productivo, las cifras en relación con la base tributaria del sector privado se acercan a dos veces el PIB productivo actual y a trece veces en 2050. Ese déficit de 2050 supone una tasa de crecimiento anual compuesta del 5 %. Es una proyección lineal, pero el deterioro de las finanzas de las pensiones públicas sin financiar podría resultar exponencial, en línea con el aumento acelerado de la cantidad de dinero en sentido amplio desde la gran crisis financiera.

El problema se da sobre todo en los estados del bienestar, así que sabemos que estos tienen grandes dificultades. Los gobiernos ofrecen habitualmente pensiones protegidas frente a la inflación a los empleados públicos, financiadas con los impuestos actuales. Los planificadores de los ministerios de hacienda están empezando a ser conscientes de la magnitud del problema, aunque los políticos preferirían ignorarlo. Las finanzas públicas ya se ven socavadas tanto por las obligaciones de pensiones sin financiar como por el aumento de los costes sanitarios de una población que envejece.

Además, la gente vive más. Alguien nacido en Japón hace diez años que se jubile a los 60 puede esperar vivir hasta los 107, lo que deja al Estado con una factura de bienestar y pensiones de cuarenta y siete años. Y en otros países no es mucho menor: se espera que el 50 % de los bebés nacidos en 2007 en Norteamérica y Europa vivan hasta los 103 años.

Se prevé que la tasa de dependencia global, es decir, la relación entre quienes trabajan y quienes están jubilados, empeore de 8:1 a 4:1 en 2050. Cuando la mayoría de la gente se jubila, deja de pagar el impuesto sobre la renta y pasa a ser una carga para el sistema estatal de bienestar. Por lo tanto, las edades de jubilación deben aumentar. No solo deben aumentar, sino que deben hacerlo lo suficiente para pagar a quienes, estando por lo demás en forma, sufren incapacidad mental por demencia, alzhéimer y párkinson, y pasarán las últimas décadas de su vida con costosos cuidados.

Ese es el contexto de un problema global. Pero nos limitaremos a decir «pobres contribuyentes» y seguiremos adelante. En cambio, este artículo no se centra en los problemas de la financiación de las pensiones públicas (que, hay que reconocerlo, suponen el 75 % del problema), sino que ofrece una visión general de por qué el entorno actual de bajo crecimiento y tipos de interés bajos resulta tan perjudicial para las pensiones del sector privado.

Cuarenta años de servidumbre, ¿y qué obtienes?

En el milenio pasado, una de las ventajas de trabajar en una empresa era el plan de pensiones de la compañía. Estaba pensado para que los empleados acumularan durante su vida laboral ahorros suficientes para jubilarse con hasta el 70 % del último salario. Casi todas las empresas, salvo las más pequeñas, ofrecían un plan de pensiones de este tipo, de prestación definida. Desde entonces, muchos de estos planes se han sustituido por planes de aportación definida. Ambos tipos de pensión dependen de lo que hayan aportado tú y la empresa. Siempre que es posible, los planes de prestación definida se están liquidando, porque los déficits crecientes de estas pensiones pueden amenazar la supervivencia de las empresas que aportan, y se sustituyen por planes de aportación definida, en los que cualquier déficit simplemente reduce la pensión del jubilado.

Tanto si un plan de pensiones es de prestación definida como de aportación definida, este sistema de ahorro para la jubilación está fallando. Además del aumento de la esperanza de vida, las principales variables que afectan a las prestaciones de una pensión son el buen rendimiento de sus inversiones y la capacidad de los fondos del plan para cubrir los pagos de la pensión durante la esperanza de vida prevista de los jubilados. Los rendimientos de las inversiones se proyectan a partir de los rendimientos actuales de los bonos de deuda pública y de una valoración a largo plazo de los mercados de renta variable, incluidos los dividendos.

Esto plantea un problema, provocado por las políticas de tipos de interés de los bancos centrales. Al suprimir los tipos de interés y los rendimientos de los bonos, los bancos centrales obligan a los administradores de los planes de pensiones a aumentar sus estimaciones del capital necesario para cubrir los flujos de pagos de las pensiones durante la vida prevista de los pensionistas. Por ejemplo, supongamos que un fondo de pensiones obtiene de sus inversiones unos ingresos del 5 % y no tiene déficit. Si esos ingresos se reducen al 2,5 %, bajan un 50 %. La aritmética simple nos dice que el capital necesario para mantener el flujo de pagos original se duplica.

En la práctica, el cálculo es mucho más complicado, pero está claro que las políticas actuales de tipos de interés están generando déficits actuariales considerables. Otra fuente de déficits es la rentabilidad inferior a la esperada de las coberturas frente a la inflación que se espera que se beneficien del dinero artificialmente abaratado. Se trata principalmente de las acciones cotizadas y de los inmuebles no cotizados.

Para ilustrar cómo han caído a lo largo de los años los rendimientos de las inversiones en bonos y acciones, la Tabla 1 muestra, a efectos comparativos, los rendimientos anuales compuestos de los bonos del Tesoro de EE. UU., las acciones estadounidenses y el oro, expresados en dólares, durante los últimos cuarenta años (una vida laboral) y desde el comienzo del siglo actual.

El motivo de incluir el oro en la tabla quedará claro más adelante en este artículo.

Aunque un fondo de pensiones diversificado probablemente invierta en una gama más amplia de clases de activos, el núcleo de su cartera lo forman los bonos del Estado y las acciones, que, con los dividendos reinvertidos, han demostrado rendimientos superiores a los de los bonos desde la década de 1950. Los bonos se compran con la intención de mantenerlos hasta su amortización y, idealmente, el gestor de un fondo de pensiones buscará un vencimiento medio superior a diez años, por lo que la Tabla 1 incluye los resultados de rendimiento tanto para vencimientos a 10 años como a 30 años. Hoy, los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años rinden solo un 2,2 % y los de 30 años un 2,8 %. En Europa y Japón, la situación de las pensiones es mucho peor, con rendimientos nulos e incluso negativos. Con estos tipos, las necesidades de capital de un fondo de pensiones se disparan hacia el infinito.ⁱⁱ

Dado que la tendencia a largo plazo de los tipos de interés ha sido descendente desde su máximo de 1980-81, no es de extrañar que se hayan reducido las asignaciones de cartera a favor de los bonos. Además, el mejor comportamiento de la renta variable en la segunda mitad del siglo pasado generó superávits actuariales, lo que permitió a muchas empresas suspender temporalmente sus aportaciones, y esto, a su vez, ha alentado la tendencia a aumentar la exposición a la renta variable.

La diversificación en renta variable funcionó bien para los fondos de pensiones durante un tiempo. Hace treinta años, las acciones estadounidenses pagaban dividendos razonables y las cotizaciones subían, aunque hubo algunos mercados bajistas inquietantes. Desde 2000, las rentabilidades por dividendo han disminuido de forma significativa, de modo que los planes de pensiones dependen más de la subida de las cotizaciones para obtener rentabilidad total. Además, el resultado del 4,45 % del S&P desde 2000 ha sido en la práctica difícil de lograr, ya que los gestores activos, en su mayoría, han obtenido peores resultados que el índice.

Se suponía que la renta variable era una cobertura frente a la inflación. Pero desde 2000, teniendo en cuenta el rendimiento y los costes de gestión, cualquier mejora respecto a una cartera de bonos ha sido marginal, o a veces inexistente, si se considera el mayor riesgo de inversión frente a los bonos del Estado. Es lo peor de todo: las condiciones en las que el dinero fiduciario pierde poder adquisitivo con el tiempo no se traducen en mayores rendimientos nominales de los bonos ni en un rendimiento superior compensatorio de la renta variable.

Dinero duro frente a dinero blando: las implicaciones

La crisis de las pensiones es muy real. El bono a 30 años rinde ahora menos del 3 % y es probable que la inflación de precios medida por el IPC lo supere pronto. La crisis a la que se enfrentan los administradores de planes de pensiones podría empeorar considerablemente, ya que el bono del Tesoro a 10 años rinde menos que la tasa oficial de inflación. Los bancos centrales han comprado ya, según las estimaciones, un tercio de los bonos del Estado en circulación, lo que ha elevado los precios y reducido los rendimientos. Puede que estén salvando las finanzas públicas, pero están acabando con las pensiones.

En esencia, gestionar una pensión compensando la pérdida de poder adquisitivo del dinero sin respaldo con inversiones convencionales de cobertura frente a la inflación ya no funciona. Además, si los bancos centrales afrontaran de verdad los problemas del dinero sin respaldo, es difícil imaginar que pudieran hacerlo sin socavar los mercados financieros. Aunque los pasivos por pensiones disminuirían por la subida de los tipos de interés, los activos del fondo también perderían valor, y muchas inversiones en renta variable podrían incluso no sobrevivir.

Es poco probable que una crisis financiera así se contemplara como un acto deliberado de política monetaria, pero existe un riesgo significativo y creciente de que los gobiernos pierdan el control de los mercados, a pesar de sus intervenciones. Es sobre esta base como tiene sentido que un fondo de pensiones invierta en oro físico.

Como ocurre con la renta variable, el periodo elegido para las comparaciones de rentabilidad histórica puede marcar una diferencia significativa, y esto se refleja en las cifras del oro de la Tabla 1. Los críticos del oro como activo de pensiones seguramente señalarán que desde 2000 el oro ha disfrutado de un mercado alcista considerable, mientras que el mercado de renta variable partió del máximo de la crisis de las puntocom. Esta crítica tiene su parte de razón, pero ignora la consolidación del precio del oro en dólares, que ha durado más de un tercio de ese tiempo y en la que perdió un tercio de su valor.

La rentabilidad histórica, como se suele decir, no garantiza la rentabilidad futura. Por tanto, los motivos para asignar dinero de pensiones al oro deben basarse en la comprensión de la relación entre el dinero sólido y el dinero sin respaldo, así como en un conocimiento profundo de la relación entre el dinero en general y los precios de los activos. Esto es especialmente cierto cuando se consideran coberturas frente a la inflación, como la inversión en renta variable e inmobiliaria. Además, un analista responsable debe tener en cuenta los desfases temporales variables entre el momento en que la política monetaria afecta a los precios de los activos y, finalmente, a los precios de consumo. Inevitablemente, antes de que la política monetaria afecte al precio del oro, puede haber una variación considerable en los desfases temporales. Por ejemplo, la expansión mundial sin precedentes de los balances de los bancos centrales y la expansión del crédito bancario tras la gran crisis financiera tuvieron un impacto significativo en el precio del oro entre 2009 y 2012. Desde entonces, la expansión monetaria y crediticia ha continuado, pero el precio del oro ha bajado.ⁱⁱⁱ Sin embargo, el valor para un fondo de pensiones es esencialmente a largo plazo y debe prescindir de estos efectos intertemporales.

El gráfico siguiente muestra cómo ha disminuido, medido en oro, el poder adquisitivo de las cuatro principales monedas de papel desde el fin del Acuerdo de Bretton Woods (el shock de Nixon). Está indexado al oro desde 1969, cuando el oro costaba oficialmente 35 dólares por onza.

En este gráfico se aprecia claramente el alcance de las pérdidas sufridas por las principales monedas frente al oro. En menos de cincuenta años, el dólar ha perdido el 97 % de su poder adquisitivo medido en oro, mientras que su poder adquisitivo medido por el IPC oficial solo ha caído un 75 %. Por tanto, los precios de los bienes medidos en oro han bajado (es decir, el poder adquisitivo del oro ha aumentado), que es lo que cabría esperar según nuestra comprensión del dinero sólido.

Cuando el dinero es sólido, su poder adquisitivo aumenta con el tiempo, lo que refleja las mejoras en tecnología y en los procesos de fabricación derivadas de la competencia entre fabricantes. Lo vimos a lo largo del siglo XIX en Gran Bretaña, cuando regía el patrón oro. Por lo tanto, los ahorros no sólo devengaban un interés modesto, sino que su valor aumentaba con el tiempo, lo que recompensaba la prudencia. La gente corriente tenía un fuerte incentivo para apartar algo de dinero para su propio bienestar y el de sus familias, unos ahorros que podían acumularse durante generaciones.

Ahorrar en oro en un entorno de dinero sólido produce las mejores rentabilidades a largo plazo. En estas circunstancias, los bonos del Estado pagan cupones que son un sustituto del oro y constituyen una base genuina para todo el ahorro. Cuando las monedas nacionales eran convertibles en oro de forma incondicional, los bonos del Estado valían tanto como el oro. Evidentemente, eso ya no es cierto.

Hay otra diferencia importante entre las monedas fiduciarias y el oro en lo que respecta a la provisión de una pensión. En los primeros años de la jubilación, la persona media consigue un empleo a tiempo parcial, porque los recién jubilados suelen estar en forma, ser capaces y ser sociables. Su necesidad de una pensión es tan baja como probablemente lo será en toda su jubilación. Sin embargo, a medida que el pensionista envejece, la capacidad y el deseo de trabajar disminuyen, y el coste de la atención sanitaria se convierte en una carga cada vez mayor. El coste de la vida, en particular el de la sanidad, es más alto para los muy mayores.

Una pensión pagada en dinero fiduciario funciona al revés. El poder adquisitivo de una moneda fiduciaria disminuye con el tiempo en relación con el dinero sólido, como ilustra de forma contundente el gráfico anterior. Ese gráfico abarca cuarenta y ocho años. Un estadounidense nacido hoy puede esperar que el dinero no sólido erosione progresivamente su pensión durante treinta y siete años. Su pensión en dinero no sólido valdrá cada vez menos a medida que envejezca, y le quedará muy poco justo cuando más lo necesita, para hacer frente a unos costes sanitarios crecientes.

El oro se comporta de otra manera. Su poder adquisitivo aumenta con el tiempo, de modo que en los últimos años del pensionista compra más de lo que necesita, incluida la atención sanitaria. Dado que el oro es el mejor conservador del poder adquisitivo y además lo incrementa con el tiempo, resulta extraordinario que el sector de las pensiones dedique prácticamente ningún esfuerzo a entender los beneficios que el dinero sólido aporta a las pensiones.

La ignorancia sobre este punto es sobre todo un fenómeno occidental moderno, consecuencia del empeño keynesiano de eliminar el oro del escenario monetario y de que el Estado desincentive lo que más odiaba Keynes: el ahorro. En cambio, la mayoría de los pensionistas, incluidos quienes han ahorrado con esmero durante toda su vida laboral, se ven obligados a recurrir a las prestaciones del Estado.

El fracaso de los planes de pensiones privados simplemente aumentará la carga para el Estado. Si crees que el informe del Foro Económico Mundial mencionado al principio de este artículo es alarmista, piénsalo de nuevo. La crisis de las pensiones no sólo llevará a la quiebra a los planes de ahorro del sector privado que definen sus prestaciones, sino que también arruinará a los gobiernos.

Los asiáticos del viejo mundo, para quienes todo este embrollo del ahorro apenas es relevante, son más afortunados: entienden que el dinero del gobierno está para gastarlo antes de que pierda su poder adquisitivo, y reservan el oro para ahorrar. La disparidad de rendimiento entre las inversiones que supuestamente protegen frente a la inflación de precios y el oro es más marcada de lo que muestra la Tabla 1 para el dólar, o de lo que indica la pérdida del 97 % del poder adquisitivo del dólar desde 1969, ilustrada en el gráfico anterior. El siguiente gráfico muestra cómo han evolucionado algunas monedas asiáticas seleccionadas frente al oro, y ha sido considerablemente peor que frente al dólar, el euro, la libra y el yen.

Ninguna inversión que compense la inflación ha igualado al oro en estas monedas, lo que es una buena razón por la que en todos estos países los ahorros familiares se componen total o mayoritariamente de oro físico. Cabe señalar que la lira turca sufrió una consolidación de un millón a uno el 1 de enero de 2005, y que la lira original de 1969 es a todos los efectos inservible hoy. Una onza de oro en rupias indonesias ha pasado de 11 500 IDR en 1969 a 15 500 000 IDR. No es de extrañar que los indonesios y los turcos prefieran ahorrar en oro.

Perspectivas de las pensiones

Tras investigarlo, está claro que las coberturas habituales contra la inflación, como la renta variable y los inmuebles, no protegen adecuadamente las pensiones. La supresión de los tipos de interés por parte de los bancos centrales, junto con la expansión cuantitativa, ha dado lugar a rendimientos reales negativos en los bonos del Estado. La rentabilidad media anual de la renta variable, una vez descontados los costes y el rendimiento inferior al esperado, apenas se mantiene al nivel de la inflación de precios.

Parece existir una relación negativa entre el ritmo al que una moneda pierde poder adquisitivo y la capacidad de una cobertura convencional contra la inflación para proteger las pensiones. Este es el mensaje que transmiten las monedas asiáticas, donde la tendencia es más marcada. Dada la aceleración de la inflación monetaria desde la gran crisis financiera, es probable que la pérdida de poder adquisitivo de las principales monedas de papel se acelere a su vez en los próximos años. La inflación es siempre un fenómeno monetario. En ese caso, la brecha entre el aumento de los valores nominales de las coberturas contra la inflación y la pérdida de poder adquisitivo de una moneda parece destinada a ampliarse aún más.

Si a esto añadimos la creciente longevidad de los pensionistas, las pensiones tal como están configuradas hoy no ofrecen la seguridad que los pensionistas esperan para su jubilación. Según la evidencia empírica y el análisis económico monetario, destinar una parte de la cartera a oro físico es el mejor seguro frente a un rendimiento insuficiente. Sin embargo, los fondos de pensiones rara vez tienen oro físico entre sus activos, ya que sus gestores aún no lo han descubierto como el antídoto natural contra el dinero poco sólido.

Incluso si el gestor de un fondo de pensiones decide invertir en oro metal precioso, tendría que superar un sesgo sistémico y regulatorio en contra de lo que se califica como una inversión no regulada. Las alternativas son los derivados regulados y las inversiones en minas de oro, que, por ser en sí mismas efímeras y conllevar riesgo de contraparte, no son lo mismo.

Con el tiempo, el sistema financiero se verá obligado a abandonar el dinero poco sólido. Ya estamos viendo que financiar la actividad económica mediante la expansión del crédito sin respaldo ya no ofrece los beneficios económicos esperados, y cada vez hay más conciencia de que las democracias del bienestar se encaminan hacia una crisis financiera. El informe del WEF sobre pensiones es solo una parte de esa toma de conciencia.

Sería demasiado optimista pensar que pasaremos sin más de un mundo de dinero poco sólido a reconocer que abandonar el dinero sólido fue un error. Los cambios en la forma de reciclar el ahorro tendrán que ser tan fundamentales que el sistema financiero actual se enfrentará a nada menos que su destrucción. Cabe esperar que la política y los intereses creados se resistan con fuerza a un cambio tan radical, sobre todo sacrificando el poder adquisitivo del dinero en papel para ganar aún más tiempo.

Es muy probable que la destrucción de las principales monedas fiduciarias se acelere en un intento vano de evitar la caída del sistema financiero, lo que no hace sino reforzar los argumentos a favor de tener oro en un fondo de pensiones. La dinámica es evidente. A medida que tu moneda se hunde, los precios de todas las inversiones expresadas en ella rendirán menos que el oro. Cuanto mayor sea el efecto, mayor será el peor rendimiento relativo.

Sin embargo, el sector de las pensiones, custodio de nuestro bienestar futuro, parece apenas consciente de lo que está ocurriendo. Los fondos de pensiones estarán muy cerca de volverse prescindibles antes de que se haga la luz, y los ahorradores seremos las víctimas. En su lugar, debemos tomar ejemplo de los asiáticos, saltarnos el sistema financiero y acumular oro físico por nuestra cuenta, si queremos conservar algo de nuestros ahorros para la jubilación.

ⁱVéase el documento técnico del WEF: We’ll Live To 100 – How Can We Afford It? Figura A3, p. 22.

ⁱⁱ En la práctica, los déficits derivados de los tipos de interés suprimidos suelen ocultarse con previsiones demasiado optimistas sobre el rendimiento de los mercados de renta variable. Por este motivo, la situación probablemente es peor de lo que se indica.

ⁱⁱⁱ La caída del precio del oro desde septiembre de 2011 se ha debido en gran medida a la intervención de los bancos centrales, en particular tras la crisis bancaria de Chipre, que aceleró la fuga de capitales en la UE. Cabe señalar que los bancos de metales preciosos están sistemáticamente en corto de oro físico y una subida significativa del precio les causaría problemas. Por este motivo, existe una inclinación a utilizar derivados para controlar el precio.

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