Actualmente hay dos puntos importantes en la lista de deseos de la Fed. El primero es devolver los tipos de interés a niveles más normales y el segundo es reducir el balance de la Fed, que se ha expandido desde la gran crisis financiera, principalmente mediante la flexibilización cuantitativa (QE). ¿No es simplemente sentido común?
Quizá. Una cosa es desear y otra lograr. La Fed solo ha demostrado una habilidad, que es asegurar que la cantidad de dinero se expanda continuamente, y sin embargo ahora dice que intentará conseguir lo contrario, al menos con el dinero base, mientras sube los tipos de interés.
Ambos objetivos parecen razonables si pueden alcanzarse, pero el objetivo en sí mismo delata el juego. Se trata del deseo de llevar las políticas de tipos de interés y el balance de la Fed de vuelta hacia donde estaban antes de la última crisis financiera, porque la Fed quiere estar preparada para la próxima. En esencia, la Fed admite que sus políticas monetarias no tienen garantizado su funcionamiento y que, pese a todos los doctores empleados en el sistema federal, la política del banco central sigue atrapada en un callejón sin salida. La Fed no quiere instaurar un balance normalizado solo por el hecho de hacerlo.
Por supuesto, esto debe negarse oficialmente, que es lo que hizo recientemente la Sra. Yellen al afirmar que es improbable otra crisis financiera en el transcurso de nuestras vidas. Mantenerse en un estado de negación oficial desvía la atención de la dificultad de devolver tanto los tipos de interés como el balance de la Fed a un momento del pasado.
Así pues, en cuanto a los tipos de interés, en la mente colectiva de la Fed la razón por la que deben normalizarse es solo darles margen para bajarlos en caso de crisis. La convicción keynesiana, compartida por todos los bancos centrales occidentales, es que los tipos de interés deben mantenerse generalmente bajos para estimular la economía. El concepto de normalidad de los tipos de interés, con el que la Fed presumiblemente se refiere al tipo fijado por los mercados libres, está totalmente reñido con la religión económica de la Fed.
¿Y cuál es ese tipo normal? Según los banqueros centrales, se sitúa entre algo indefinido y la regla de Taylori. Es probable que la regla de Taylor solo se tenga en cuenta cuando se necesita justificar tipos cero o incluso negativos. Y no tenemos forma de saber cuál sería el tipo de mercado, porque la Fed no permite que los mercados libres determinen los tipos de interés.
Confusión en torno a la reducción del balance
El desconcierto sobre los tipos de interés no es nada comparado con las contradicciones de la propuesta de la Fed de reducir su balance. Desde la gran crisis financiera, la flexibilización cuantitativa ha permitido a los bancos comerciales reducir el apalancamiento de sus balances sin tener que vender activos, preservando así el capital y el valor de las garantías en el sector privado. En esencia, la Fed propone revertir esta desapalancamiento anterior compensando la contracción del dinero en sentido estricto con un aumento del crédito bancario.
El mecanismo previsto consiste en dejar que venzan los activos y, si surge la oportunidad, venderlos directamente. En el balance de la Fed, los activos se reducen en consecuencia, y los pasivos de la Fed con los bancos comerciales (registrados como sus reservas) se reducen también. Normalmente, la reducción de las reservas de los bancos comerciales depositadas en la Fed se lograría bajando el tipo de los fondos federales, lo que haría menos atractivo mantener reservas excedentes. En lugar de eso, la Fed pretende compensar la reducción de sus activos con una subida del tipo de los fondos federales (FFR) hasta un nivel más normal, sea cual sea. Esto va a ser interesante, por decir lo mínimo.
La única forma de reducir los activos del balance de la Fed mientras se suben los tipos de interés es confiar en que los prestatarios del sector privado estén dispuestos a acelerar su endeudamiento, a pesar de que la Fed eleve su FFR hasta lo que estima que son niveles normales. La demanda de crédito bancario debe aumentar con la fuerza suficiente para animar a los bancos comerciales a retirar fondos de la Fed. Pero esto es poner el carro delante de los bueyes. Lo habitual en el manual de la Fed es que el FFR se suba después de que se materialice la demanda de crédito bancario, y antes de que la inflación de precios se estimule por encima del objetivo. Eso es precisamente lo que siempre ha conducido a la fase de crisis del ciclo crediticio, porque la Fed no es capaz de gestionar este proceso sencillo, y mucho menos un objetivo monetario compuesto.
Podrías pensar, a la vista de los informes de que el crecimiento económico ha sido débil desde la gran crisis financiera, que el crecimiento del crédito bancario también ha sido moderado y que aún no refleja la expansión de la base monetaria. Eso no es cierto. Desde la gran crisis financiera, la deuda pública y privada pendiente en Estados Unidos ha pasado de unos 35 billones de dólares a 50 billones en la actualidad, un aumento del 40 %. Es en una economía con esta carga adicional de deuda donde la Fed planea reducir su balance y subir los tipos de interés. Esto no puede ocurrir sin una fuerte demanda de nuevo crédito, además del ya creado, lo cual, a primera vista, es difícil de imaginar si el FFR se está elevando hasta niveles «normales».
En su testimonio de la semana pasada ante el Comité del Senado sobre Banca, la Sra. Yellen pareció retroceder respecto a las declaraciones anteriores, más agresivas, del FOMC de la Fed, lo que quizá confirma que nada de esto tiene sentido en el clima económico actual. Puede que la Fed esté admitiendo tácitamente las dificultades que implica, tras haberlo pensado mejor. Por desgracia, la opción de esperar y ver, tan querida por la Fed actual, tampoco parece tan atractiva ahora que se ha puesto en marcha la liebre de la reducción del balance.
Es de suponer que la Fed sigue dando por hecho que, en algún momento del futuro, se demandará crédito bancario en cantidades crecientes, lo que ofrecerá la oportunidad de reducir su propio balance mientras sube los tipos de interés. Pero si la Fed intenta reducir su balance cuando la economía crece con más fuerza y la demanda de crédito bancario aumenta, estará acelerando aún más la expansión del crédito bancario. ¿Querrá realmente hacerlo?
Peor aún, ocurrirá en un momento en que cabe esperar que los bancos compitan por prestar y, por tanto, no trasladen los tipos de interés más altos. Esto suele ocurrir antes de que el ciclo crediticio entre en su fase de crisis, y es enteramente un defecto del sistema de reservas fraccionarias. Quizá este punto importante requiera una aclaración adicional.
Cuando los bancos ven tiempos mejores, menor riesgo de impago y una demanda creciente de crédito, cada banco reducirá sus tipos de préstamo para competir por el negocio. Como vimos en 2005-06, si hay negocio ahí fuera, los bancos recortarán los tipos para atraerlo. Un hecho que a menudo se pasa por alto es que a un banco le cuesta casi nada emitir crédito bancario adicional, y el resultado es un aumento de los depósitos. El punto crucial es que no hace falta subir los tipos de interés para atraer depósitos, porque los depósitos los crea el crédito bancario. El límite de costes, si todos los bancos lo hacen a la vez, es básicamente el coste administrativo de asumir más negocio de préstamos.
Por supuesto, no todos los bancos lo harán al mismo tiempo, pero sí los suficientes para que el efecto se consolide. En el margen, los bancos cuadran sus cuentas en el mercado interbancario, que estará inundado de depósitos, resultado de la expansión general del crédito bancario. La única restricción regulatoria es el nivel de reservas bancarias que deben mantenerse en la Fed. Pero la Fed ya rebosa de reservas bancarias.
La Fed puede afinar el FFR todo lo que quiera, pero cuando hay demanda de crédito bancario y los bancos compiten, los tipos interbancarios no tienen por qué subir en absoluto y es probable que bajen. En el pasado, cuando no había reservas excedentes, la expansión del crédito bancario recurría a artificios fuera de balance, a través de la sopa de letras de vehículos de préstamos colateralizados. Hoy hay más de 2 billones de dólares en reservas bancarias, que pueden expandirse dentro del balance diez veces o más. Y si el FFR está, digamos, en el 2 %, multiplicar por nueve el uso de esas reservas en préstamos comerciales significa que el FFR al que se renuncia es solo del 0,2 % sobre el crédito bancario creado.
Ridiculiza la idea de que la Fed pueda gestionar la demanda de dinero ajustando con precisión los tipos de interés. De ello se deduce también que, si la Fed intenta recuperar el control de la expansión del crédito bancario, no podrá hacerlo con subidas de un cuarto de punto: llega un momento en el ciclo crediticio en que la Fed debe subir los tipos de interés lo bastante como para volver a controlar la expansión del crédito bancario. Como la noche sigue al día, sobreviene entonces una crisis crediticia.
Este ciclo de acontecimientos es muy predecible. Aun así, la Fed espera reducir su balance en plena fase alcista de un ciclo crediticio que no controla. La Fed se ha impuesto la tarea imposible de equilibrar la contracción del dinero en sentido estricto con la expansión del crédito bancario.
Por lo tanto, la normalización del balance es poco más que un deseo, y es improbable que se logre. La Fed puede dejar que parte de sus activos venza al llegar a su vencimiento y puede emplear algunos factores de compensación, como utilizar repos y reducir el nivel de repos inversos pendientes. Pero son solo medidas de suavizado temporales.
Los intentos de reducir de forma significativa el balance de la Fed se aplazarán siempre a una fecha futura. Mientras tanto, el ciclo crediticio sigue su marcha. No sabemos durante cuánto tiempo, cuánto tendrá que subir los tipos de interés la Fed para desencadenar la fase de crisis, ni siquiera si el ciclo se verá interrumpido antes por una crisis financiera, sistémica o geopolítica. Pero lo único que podemos afirmar con un alto grado de confianza es que, cuando la crisis llegue, el balance de la Fed seguirá sobrecargado de activos no deseados.
i La regla de Taylor es una ecuación que ajusta el tipo de los fondos federales en función de la tasa de inflación, el tipo objetivo, la producción real y la producción potencial. Es el concepto que justifica los tipos de interés negativos, desafiando toda teoría razonada sobre los tipos de interés.
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