Cómo oculta el PIB la inflación

Hay tantos defectos en el PIB que incluso los economistas convencionales empiezan a ser vagamente conscientes de sus limitaciones.

Un buen amigo me llamó la atención sobre un artículo de Bloomberg acerca de este tema, que al menos muestra una conciencia creciente de que existe un problema. Por desgracia, esa conciencia no llega a su naturaleza de fondo.

Las estadísticas del PIB solo recogen una imagen incompleta de la economía en un momento concreto. Como la economía evoluciona continuamente, esa imagen queda obsoleta de inmediato y, por tanto, no sirve para la planificación económica. Además, al ser una imagen incompleta de la economía en su conjunto, el PIB confunde gravemente a los responsables políticos en lo que respecta a la inflación de precios.

Este es el tema de este artículo. Nos centraremos en la relación entre la economía, la inflación monetaria y la inflación de precios, y mostraremos cómo el PIB oculta la inflación hasta que es demasiado tarde para hacer nada al respecto.

La mejor manera de demostrarlo es empezar con una ilustración teórica de una economía de dinero sólido, en la que la cantidad total de dinero y crédito es la misma en años sucesivos. Se muestra en la Tabla 1.

La cantidad total de unidades monetarias (Mu) gastada en un año no cambia entre el cierre del año 1 y el del año 2, porque esa es la condición del dinero sólido. Todos ganan y gastan, de acuerdo con la ley de Say. Los totales representan los ingresos netos y los beneficios a lo largo de un año, gastados en las categorías correspondientes.

Ni el dinero base ni el crédito bancario pueden expandirse. Ten en cuenta que la tabla representa la economía completa dividida en tres categorías, y no los componentes convencionales del PIB, que solo recogen el gasto a precios finales de determinados bienes de capital y de consumo. Los totales representan las asignaciones de ingresos netos anuales a las respectivas categorías en una economía teórica. La tabla no incluye acumulaciones pasadas de gasto ni precios basados en valoraciones. Además, incluye tanto el sector público como el privado.

Parte del dinero ganado se destinará a inversiones en forma de ahorro, principalmente para financiar la producción; otra parte se invertirá directamente en producción con cargo a los beneficios empresariales, y el resto se gastará en el consumo de bienes y servicios no productivos. Supondremos que las compras de bienes de segunda mano también están incluidas en el total de consumo. El gasto público se incluye en el modelo, porque el Estado no puede financiar su gasto mediante expansión monetaria.

El alcance es mucho más amplio que el del propio PIB y recoge toda la actividad económica. El total de ingresos y el de beneficios coinciden, porque no entra ni sale dinero de la economía. Por tanto, el total no cambia al cierre del año 2, pero su reparto puede variar libremente de una categoría a otra.

En este ejemplo, ha fluido menos dinero hacia las inversiones en el año 2, y la diferencia se ha reasignado a partes iguales entre producción y consumo. En una economía de dinero sólido, los desplazamientos entre estas categorías tienden a ser pequeños y a corregirse solos. No hay dinero ni crédito adicionales que sostengan precios más altos, y un aumento de la parte destinada al consumo, financiado con una reducción de la inversión a través del ahorro, encontrará un nuevo equilibrio mediante tipos de interés más altos para los ahorradores. Por eso el dinero sólido va siempre acompañado, salvo que se produzca una perturbación exógena, de un alto grado de estabilidad económica.

Dinero no sólido, ciclos de crédito e inflación de precios

Fase uno: la supresión de los tipos de interés

Una vez presentado el contexto con el ejemplo del dinero sólido, podemos usar este marco para pasar al entorno actual de dinero fiduciario y situarlo en el contexto de un ciclo económico. Sin duda, los ciclos económicos están impulsados por los flujos y reflujos del dinero y del crédito bancario, como veremos. Quienes hayan vivido varios ciclos económicos deberían poder reconocer cómo suelen desarrollarse tal como se describe a continuación.

Los ciclos económicos pueden dividirse en fases diferenciadas. Tras la fase de crisis del ciclo anterior, la fase 1 consiste en la supresión de los tipos de interés por parte del banco central y en la expansión forzada de la oferta monetaria, cuyo propósito es rescatar a los bancos y mantener la actividad de las empresas. La fase 2 es la recuperación inicial del gasto de los consumidores, que empieza a elevar los tipos de interés y la tasa de inflación de precios. La fase 3 se caracteriza por una inflación de precios cada vez más rápida y por el aumento de los costes de producción, mientras las empresas se apresuran a conseguir los recursos para atender la demanda. Y, por último, la fase 4 es la inevitable crisis financiera, cuando las malas inversiones realizadas a lo largo del ciclo pasan factura.

He cambiado el período contable por fases (F1, etc.) para reflejar que la duración de las distintas fases de un ciclo económico varía considerablemente, y he redefinido la categoría de inversión a través del ahorro como movimiento neto hacia el sector financiero, para reflejar que este sector es el origen de la expansión del crédito bancario.

La tabla 2 muestra el efecto de inyectar dinero adicional en la economía durante la fase 1 (P1), que puede hacerse en forma de crédito bancario o de dinero en sentido estricto.

Para ilustrarlo con claridad, he supuesto un punto de partida propio de una economía libre de expansión monetaria, como la de nuestro ejemplo de dinero sólido anterior. Por tanto, la columna Inicio refleja una economía normal que antes funcionaba con dinero sólido, y no la situación posterior a una crisis que suele darse normalmente.

La fase 1 refleja el estímulo monetario inicial. He supuesto que la mayor parte de la oferta monetaria adicional en P1 se ha creado y permanece en el sector financiero, lo que concuerda con la experiencia reciente tras la crisis de Lehman.

El mundo de la inversión actual ha cambiado radicalmente. Con un dinero sólido, unos tipos de interés más altos atraen una mayor asignación al ahorro. Con un dinero no sólido ocurre ahora lo contrario. Los tipos de interés más bajos, impuestos al mercado por el banco central, distorsionan el valor de los activos y hacen que suba. Esto tiene el efecto de alentar que el dinero fluya hacia actividades puramente financieras, a expensas de las otras dos categorías. Esta es la base de todas las burbujas de activos y la razón por la que no coinciden con una mejora de la actividad económica. Hoy los tipos de interés están deprimidos hasta niveles tan bajos que, en lugar de invertir en producción a partir de los beneficios, las empresas incluso se han endeudado para comprar sus propias acciones. Esto se refleja en el menor gasto de esta categoría en la Tabla 2, que se redirige hacia actividades financieras.

El dinero asignado al consumo aumenta ligeramente, pero no en la medida que esperaba el banco central. Hoy esto se refleja en una inflación moderada de los precios, que en la práctica se rebaja mediante ajustes hedónicos y otros artificios estadísticos para mostrar una tasa artificialmente baja. Cabe señalar que el volumen de bienes y servicios intercambiados no aumenta necesariamente en este entorno; solo cambian los precios. Esto explica el subempleo persistente y la capacidad de producción aparentemente sobrante, mientras la especulación financiera produce los mejores rendimientos del dinero.

Sin embargo, es fácil visualizar cómo el dinero empieza a pasar al consumo, comenzando por una minoría selecta que se ha beneficiado de la subida de los precios de los activos y ha aumentado su gasto. Este efecto es más acusado cerca de los centros financieros, donde banqueros, abogados y otros proveedores de servicios financieros gastan sus ingresos y beneficios no solo en esos lugares, sino también a una distancia razonable para ir y volver a diario y en destinos vacacionales de moda. Quien está fuera de estos focos los encuentra notablemente caros.

Fase 2: deflación de activos e inflación de precios

La Tabla 3 ilustra la siguiente fase.

Pasamos ahora a la Fase 2, en la que el crédito bancario y el dinero en sentido estricto han vuelto a aumentar un 10 %, hasta un total de 121 unidades monetarias. En este caso hemos supuesto que la creciente inflación de precios, junto con señales de que el consumo se ha estabilizado y mejorado ligeramente, lleva a los mercados financieros a descontar una subida de los tipos de interés. Los activos financieros pierden impulso alcista y empiezan a caer, lo que reduce el atractivo de invertir mediante el ahorro frente a otras actividades. El nuevo dinero invertido para seguir inflando la burbuja de activos resulta insuficiente. La inflación de activos se revierte entonces en una deflación de activos declarada. La expansión del crédito bancario se convierte en la principal fuerza impulsora de la expansión de la aportación del sector financiero hacia el final de la Fase 2.

La caída de los precios de las acciones y los bonos provoca pérdidas en las carteras. Los inversores responden reduciendo a cantidades mínimas lo que asignan al ahorro y reasignando el excedente a una preferencia creciente por bienes y servicios. La política de estímulo financiero y monetario del banco central parece funcionar por fin, pero la inversión en capacidad productiva siempre va con retraso. El resultado es que los precios de los bienes empiezan a subir a un ritmo inesperado, lo que obliga a un banco central reticente a subir sus tipos de interés tardíamente y más de lo que querría. Esto beneficia los márgenes de producción, y las empresas empiezan a reservar más beneficios para el desarrollo de productos y la ampliación de la capacidad. Pero es poco y llega tarde.

Fase 3: los costes de producción se disparan

La Tabla 4 ilustra la Fase 3, en la que los productores que habían subestimado la fortaleza de la recuperación descubren su error.

Empiezan a darse cuenta de que la creciente preferencia de los consumidores por los bienes y servicios frente al dinero está haciendo subir los precios más rápido de lo previsto, lo que hace que ampliar la capacidad productiva parezca más rentable. Aunque los tipos de interés empezaron a subir en la Fase 2, no parece demasiado tarde para ampliar la producción de forma rentable. Las empresas necesitan pedir prestado a los bancos para financiar la inversión industrial prevista, porque la parte de sus beneficios que han reservado resulta insuficiente. Los propios bancos confían más en las perspectivas económicas y están dispuestos a competir entre sí para prestar dinero. Así lo hacen, y amplían el crédito bancario en consecuencia. Es la expansión del crédito bancario impulsada por el mercado la que explica el fuerte aumento del total de préstamos bancarios de la Fase 3, hasta 140 unidades monetarias.

Sin embargo, las empresas se encuentran cada vez más limitadas en su inversión adicional por el aumento de los precios de las materias primas y los productos básicos, los cuellos de botella en el suministro de bienes de capital semielaborados, la escasez de mano de obra cualificada y la creciente presión para subir los salarios. Por más que lo intenten, no pueden responder adecuadamente a la creciente demanda de los consumidores, de modo que los precios siguen subiendo con más rapidez.

Una subida de precios es la única manera de conciliar los volúmenes disponibles de productos y servicios con los crecientes flujos de dinero del conjunto de la economía. Los niveles de empleo siguen siendo decepcionantes, debido a la falta de inversión en la formación y el desarrollo de las nuevas competencias que requiere el mercado.

Fase 4: el colapso

La última fase es una crisis financiera, en la que las distorsiones y los desequilibrios monetarios de las tres fases anteriores se corrigen de golpe. Es la prueba definitiva, por si hacía falta, de que no se puede engañar a todo el mundo todo el tiempo con un dinero poco sólido.

La inflación de precios había aumentado en la Fase 3, acompañada de una aceleración de la demanda de crédito bancario. En lugar de desalentar los préstamos bancarios, el banco central no tenía intención de subir los tipos hasta un nivel que limitara su expansión. Por el contrario, el banco central se consuela viendo que sus políticas monetarias anteriores se ven recompensadas con una mayor actividad económica, aunque es vagamente consciente de los peligros del «sobrecalentamiento». Aunque la inflación de precios es demasiado alta para estar tranquilos, y la subida de los tipos de interés parece haber tenido poco efecto, el banco central no está en absoluto preparado para lo que viene a continuación.

La Fase 4 describe el colapso de final de ciclo. Sin duda recordamos las titulizaciones de los años 2005-07, cuando el crédito bancario se vio complementado por préstamos fuera de balance, seguidas de la gran crisis financiera. Ahí estábamos en la Fase 3, pasando a la Fase 4. La acumulación de deuda durante las fases anteriores del ciclo se había vuelto demasiado grande para soportarla. La Fase 3 comenzó con hipótesis empresariales optimistas sobre la rentabilidad del capital, que nunca se materializaron. Entonces había que tomar decisiones: o bien dar de baja la nueva inversión, o bien seguir adelante. La mayoría de las empresas siguieron adelante.

El resultado es que la última vuelta de tuerca de los tipos de interés amenaza ahora con una oleada de quiebras. Las empresas abandonan sus planes de inversión y reducen la capacidad existente, extrayendo capital para pagar los préstamos bancarios. La Fase 4, la crisis, está en marcha. El crédito bancario comienza a contraerse, ya que los bancos comerciales, asustados por el giro de los acontecimientos, intentan proteger sus balances muy apalancados reclamando los préstamos donde pueden. El valor de los activos cae rápidamente, quizá sin ofertas en el mercado, a medida que se ejecutan las garantías y se ponen a la venta.

Por primera vez en el ciclo, se produce una fuerte contracción del total de unidades monetarias ganadas y gastadas en el conjunto de la economía.

La última vez que llegamos a las Fases 3 y 4 sigue grabada en la memoria. Las causas exactas varían de un ciclo a otro, pero ¿quién puede olvidar los meses previos a la crisis de Lehman, y la propia crisis? ¿Y quién puede olvidar la euforia financiera de la burbuja puntocom, la posterior caída a la mitad de la bolsa y la sensación, en 2002, de que el mundo financiero estaba al borde del derrumbe?

La gravedad de la crisis es proporcional a las distorsiones previas y al peso de la deuda improductiva que se arrastra. Esta ha ido creciendo a lo largo de sucesivos ciclos de crédito, porque los bancos centrales han rescatado a los bancos en cada crisis.

Conclusión

Debemos añadir una observación más: que nunca se permite que se produzca la crisis de la Fase 4, y que cada ciclo posterior comienza con asuntos pendientes. En consecuencia, los sucesivos intentos de rescate del banco central son cada vez mayores en escala, y esto puede confirmarse mediante la observación. Siendo así, no solo habrá otra crisis de la Fase 4 que evitar, sino que casi con toda seguridad será de mayor escala que la anterior. El tema de fondo de nuestro modelo del ciclo crediticio es la importancia no solo de la expansión del crédito bancario, sino de su aumento mediante flujos intersectoriales. En nuestro modelo teórico, la Fase 2 sugiere que los flujos hacia el gasto de consumo se ven ampliados por flujos que, de otro modo, habrían ido al sector financiero. Hasta donde sé, la economía convencional no reconoce este efecto inflacionista, lo que explica en gran medida por qué los economistas rara vez prevén las consecuencias de sus políticas monetarias.

En mi opinión, la economía estadounidense se encuentra al final de la Fase 1 o entrando en la Fase 2. La expansión monetaria posterior a la crisis de Lehman ha sido mucho mayor de lo que sugiere el modelo: la medida de dinero M2 ha aumentado un 67 % desde entonces, frente a solo un 10 % en el modelo. Es probable que las consecuencias, a medida que avancemos, sean correspondientemente más dramáticas.

También parece razonable sugerir que el comienzo de una tendencia de subida de los tipos de interés en la Fase 2 provocará un reflujo sin precedentes desde los mercados financieros, lo que adelantará en el tiempo el calendario de las fases siguientes y de la crisis final. Esta probabilidad concuerda sin duda con la magnitud de la burbuja en los precios de los bonos soberanos y con las consecuencias de su corrección. Nuestro modelo muestra que los flujos de moneda fiduciaria que habrían ido al sector financiero se redirigirán hacia el consumo, lo que acelerará muy rápidamente la inflación de precios.

El enorme peso de la deuda improductiva que se está renovando ahora parece suficiente para frenar la progresión del ciclo crediticio a través de sus fases sucesivas. En resumen, es probable que nos dirijamos hacia la próxima crisis en plazos más cortos.

Aunque podemos teorizar sobre las fases de un ciclo crediticio, siempre existe la posibilidad de que una crisis financiera o bancaria interrumpa su desarrollo. Esa posibilidad, que quizá surja de Europa, debe de estar volviéndose más probable cada día.

ⁱ Véase http://www.bloomberg.com/news/articles/2016-08-21/inside-the-global-hunt-for-a-better-way-to-measure-the-economy

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