No nos engañemos: el desplome de la libra esterlina es un acontecimiento muy grave y tiene serias consecuencias para los tipos de interés en libras.
Aunque cada vez resulta más evidente que los tipos de interés tendrán que subir, posiblemente en todas las divisas y en un horizonte de un año, los problemas de la libra son consecuencia de un mal juicio, y quizá de arrogancia intelectual, por parte del Comité de Política Monetaria (MPC) del Banco de Inglaterra. A su vez, el MPC no es ni puede ser independiente de la influencia de Mark Carney, el gobernador del Banco, que cometió el costoso error de intervenir en la campaña a favor de la permanencia.
Muchos comentaristas dicen que la libra estaba sobrevalorada y que su caída estimulará las exportaciones. Pero el valor es totalmente subjetivo y no responde a fórmulas, como quieren hacernos creer los economistas de torre de marfil. La idea de estimular las exportaciones mediante tipos de cambio más bajos pasa por alto el efecto depresivo de la transferencia de riqueza que esto provoca desde más del noventa por ciento de la población hacia los extranjeros y los propietarios de empresas exportadoras. Ese es el problema de la estanflación.
No olvides el objetivo declarado del banco, su declaración de misión, que figura en la portada de su sitio web: «Promoting the good of the people by maintaining monetary and financial stability» (promover el bien de la población manteniendo la estabilidad monetaria y financiera). El propio Banco define en otro lugar la estabilidad monetaria como «stable prices and confidence in the currency» (precios estables y confianza en la moneda).
Por lo tanto, este año ha fracasado estrepitosamente en su misión básica, como muestra el gráfico siguiente.
La pérdida de poder adquisitivo de la libra frente a otras divisas desde el 1 de enero ha sido la menor frente al dólar estadounidense, el principal indicador de referencia, con un 17,5 %. Ha sido ligeramente peor frente al euro, con un 19 %, y bastante mayor frente al yen y al oro. Salvo que la libra se recupere de forma sostenida en los próximos meses, la tasa de inflación de precios, con independencia de las perspectivas de actividad económica, probablemente superará el 5 % el año que viene. Unilever, por ejemplo, está intentando imponer subidas de precios del 10 % en su gama de productos para el hogar y alimentación. El Banco se verá obligado a subir los tipos de interés de forma considerable para volver a controlar la inflación de precios.
Los errores provocaron un cambio en las perspectivas de la libra
Conviene analizar qué salió mal, para poder evaluar mejor el futuro de la libra y de la economía británica, y para extraer lecciones que quizá se apliquen también a otras divisas. Las políticas de los principales bancos centrales se basan todas en los mismos supuestos macroeconómicos, así que los problemas de la libra bien podrían repetirse en otros lugares a su debido tiempo.
En la raíz del problema de la divisa está la suposición de los banqueros centrales de que tienen primacía sobre los mercados. Esta primacía se ha hecho cada vez más evidente desde la quiebra de la paradoja de Gibson en el periodo de 1975-1982, cuando los tipos de interés dejaron de reflejar la demanda de ahorro de los inversores empresariales. Empezaron a fijarse mediante una política monetaria orientada, en cambio, a gestionar la demanda de los consumidores. Marcó una evolución económica que se alejaba de la actividad comercial y se inclinaba por lo puramente financiero, y a medida que esa tendencia cobraba impulso, los bancos centrales ejercieron cada vez más control sobre el destino del capital. En particular, los gobiernos pudieron financiar sus déficits acumulados con tipos de interés cada vez más bajos, llevando los costes de financiación hacia el límite inferior.
Es un proceso que no puede continuar indefinidamente porque, como dice el viejo refrán, los mercados acaban reafirmándose. Este refrán resume todo lo que está mal en el colectivismo monetario y financiero: la incapacidad de la planificación central para asignar los recursos de capital con la misma eficiencia que los mercados libres. Tarde o temprano, un error, un cambio de circunstancias o un suceso de cisne negro desembocan en una crisis financiera o de divisas. Esto ocurre de vez en cuando, y cada vez que los prestamistas de última instancia logran salvar sus artificios cuidadosamente construidos, dicen que han aprendido las lecciones y que no volverá a pasar. Soberbia.
Mark Carney cometió un error evidente. Se vio agravado por un cambio de circunstancias, pero no fue un suceso de cisne negro. Como uno de los banqueros centrales más respetados del mundo, Carney aparentemente creyó que tenía la autoridad para asustar al votante británico y llevarlo a rechazar el Brexit amenazando con un apocalipsis económico. Sus declaraciones públicas antes de la votación garantizaron que la libra se hundiría, y con ella los mercados financieros, cuando el voto fuera favorable al Brexit. Ese suceso de junio se refleja claramente en el gráfico anterior. Tras meterse en un agujero de su propia creación, Carney cavó aún más hondo. A pesar de todas las pruebas en contra, siguió creyendo su propia propaganda: que las consecuencias del Brexit serían nefastas a medio plazo. Sin esperar confirmación, el BoE recortó los tipos de interés y anunció otra ronda de compras de bonos.
La libra está encajando el golpe. Es tal el pensamiento de grupo en el Banco y en la City que no hubo nadie creíble con el juicio suficiente para aconsejar cautela. Las grandes corporaciones financieras siguen presionando con fuerza a favor de una solución casi de permanencia para el Brexit, con acceso continuado al quebrado sistema financiero europeo. Por tanto, si amenazan con trasladarse a Fráncfort, París e incluso ahora Nueva York, las perspectivas para Gran Bretaña deben de ser sombrías.
Sin duda, Carney y compañía seguirán culpando al Brexit del colapso cada vez más rápido de la libra, así como a operadores descontrolados (es decir, el desplome repentino de la semana pasada). El problema de la soberbia es que la culpa siempre está en otra parte.
La primera ministra y su ministro de Economía tampoco han ayudado. En la conferencia del Partido Conservador se prometió una mayor intervención económica, y la propia primera ministra traspasó el límite de la independencia del Banco al criticar la flexibilización cuantitativa. Las declaraciones del ministro, quizá reflejo de las opiniones de sus funcionarios, fueron igualmente poco útiles para la libra, y desde entonces se ha sabido que los funcionarios del Tesoro intentan sabotear el Brexit por temor a perder ingresos fiscales.
Los inversores y operadores tienen ahora que lidiar con un entorno de mercado muy distinto. Volviendo al gráfico introductorio, está claro que el mejor dinero para los desafortunados británicos ha sido el oro. El oro ha subido este año, valorado en todas las principales divisas fiduciarias, lo que nos indica que los insumos de materias primas que influyen en la inflación de precios en todo el mundo se están volviendo positivos. Lo confirma el siguiente gráfico, basado en el Índice de Precios de Producción para Todas las Materias Primas de la Fed de San Luis, ajustado por el tipo de cambio de la libra e indexado a octubre de 2011. La tasa de inflación implícita, suavizada a cuatro trimestres, es la línea roja representada en la escala de la derecha.
La inflación de precios mayoristas, según esta medida, tocó fondo en terreno fuertemente negativo a mediados de 2015, pero desde entonces se ha vuelto muy positiva. En parte se debe a que el índice de precios de producción (PPI) en dólares ha subido un 20 % desde enero de este año, pero el resto se debe a la debilidad de la libra esterlina.
La raíz de todo lo que compramos son las materias primas y los productos básicos que componen este índice. Cuando compramos servicios, pagamos a los proveedores de servicios, que a su vez gastarán parte del dinero en bienes, y sus propios proveedores de servicios gastarán igualmente una parte en bienes. Por lo tanto, los precios de producción son fundamentales para todas las economías, incluida una como la del Reino Unido, en la que se estima que el 80 % del PIB corresponde al sector servicios. Ver una inflación del PPI del 25 % tras un -25 % es, por tanto, un problema extremadamente grave.
Las previsiones de consenso sobre la inflación de precios en el Reino Unido no parecen tener esto suficientemente en cuenta. El Banco de Inglaterra, en su Informe de Inflación de agosto, esperaba que la inflación fuera de solo un 2 % dentro de tres años, aunque los analistas independientes la han previsto algo más alta, quizá un 2,5 % a finales del año que viene. Sin embargo, la caída de la libra esterlina está obligando a los analistas a revisar al alza sus previsiones de inflación, y Deutsche Bank afirma que «unos precios de importación más altos deberían añadir casi un cuatro por ciento al IPC a lo largo de tres años… Sin embargo, si los bajistas de la libra que prevén una caída adicional del 10 % aciertan, el máximo de 25 años de la inflación, un 5,2 %, podría verse amenazado» (Fast FT, 11 de julio).
Desde ese informe, la libra esterlina cayó otro 10 % en el desplome repentino (flash crash) de la semana pasada, aunque se ha recuperado algo. No cabe duda de que la inflación de precios en el Reino Unido en 2017 es el tema al que los analistas despertarán en las próximas semanas. Pero no es solo la caída de la libra lo que empujará el Índice de Precios al Consumo significativamente al alza, sino también los precios de las materias primas.
Una cosa es segura: un vuelco de la inflación del PPI en libras del -25 % al +25 % en solo quince meses tendrá un efecto importante, y por lo general subestimado, sobre la inflación general de precios. La previsión publicada por el Banco de Inglaterra es pura ficción, y es alarmante que el Comité de Política Monetaria (MPC) pensara que la inflación seguiría por debajo de su objetivo del 2 % hasta el punto de considerar justificado recortar su tipo mínimo de préstamo. Con el banco yendo en una dirección en materia de tipos de interés y la realidad en la contraria, la única forma de evitar una mayor devaluación es que el Banco suba los tipos de interés cuanto antes, antes de que se produzcan más daños.
Las semillas de la estanflación
Es sumamente improbable que el Banco de Inglaterra suba los tipos de inmediato, así que nos enfrentamos a la indeseada perspectiva de la estanflación. La política monetaria del Banco de Inglaterra se verá dividida entre dos objetivos opuestos: una economía estancada y una inflación de precios en escalada. Los economistas del Banco querrán mantener bajos los tipos de interés para estimular el crecimiento, mientras que los mercados exigirán tipos más altos a lo largo de toda la curva de rendimientos, lo que encarecerá el endeudamiento de gobiernos, empresas y consumidores. Si repetimos la experiencia de los años setenta, algo que parece nuestro destino, tanto el Tesoro como el Banco persistirán en pensar que los mercados se equivocan y que ellos tienen razón. Aguantarán hasta que una buena crisis de la libra esterlina de las de toda la vida les haga cambiar de opinión.
Los errores de la política monetaria del Banco tendrán consecuencias de gran alcance. El nivel de deuda hipotecaria en el Reino Unido está en máximos históricos, por lo que es probable que los precios de la vivienda sufran un golpe muy fuerte con tipos de interés significativamente más altos. La incapacidad de muchas empresas para trasladar el aumento de los costes de producción a unos consumidores con poca liquidez provocará un descenso de la actividad económica, una caída de los beneficios y de los salarios en términos reales, y un aumento del desempleo. El ahorro, que se ha ido desplazando progresivamente de los depósitos bancarios hacia activos de capital especulativos, sufrirá pérdidas. Dado que los niveles de deuda actuales son muy superiores a los del último episodio de estanflación, en los años setenta, las consecuencias del error de Carney podrían ser considerablemente mayores hoy.
Las perspectivas de las materias primas echan sal en la herida
Como si los problemas de la libra no fueran suficientes, las perspectivas a medio plazo para las materias primas apuntan también a una subida de los precios denominados en dólares. La razón es que la economía china, a la que el FMI y los economistas occidentales critican de forma habitual, se está reorientando deliberadamente, alejándose de la producción de bajo valor y acercándose a productos de mayor tecnología y a un enorme programa de infraestructuras que abarca buena parte de Asia. Por lo tanto, es probable que el actual repunte del dólar, que está detrás de la debilidad de los precios de las materias primas en las dos últimas semanas, resulte temporal. Siendo así, está claro que la economía estadounidense también se enfrenta a la estanflación, aunque a menor escala que el Reino Unido.
Por este motivo, una subida de los tipos de interés del dólar también parece inevitable. De hecho, los mercados mayoristas ya están valorando el crédito en dólares muy por encima del tipo de los fondos federales, lo que indica, a primera vista, que este debería ser un 0,5 % más alto. Esta tendencia de tipos de interés mayoristas más altos lleva tiempo en marcha, como muestra claramente el siguiente gráfico.
Además, cuando la Fed suba su tipo de los fondos federales, es muy probable que el tipo interbancario se sitúe por encima, lo que llevará a la Fed a un juego de adelantamientos con los tipos de interés, porque el LIBOR a 12 meses ya está en el 1,58 %. Por tanto, podemos concluir que la Fed ya va muy por detrás de la curva de tipos de interés, lo que refleja el clásico dilema de la estanflación. La necesidad de evitar subir los tipos antes de que la economía se enfrente a restricciones de capacidad contrasta con la creciente necesidad de subirlos para frenar la inflación de precios. Ahora mismo, la Fed ha decidido ignorar las perspectivas de inflación.
Siendo así, parece que la Fed, de forma más suave, ha caído en la misma trampa que el BoE. Solo subirá los tipos de interés de forma significativa como último recurso, cuando los mercados la obliguen. La idea de que los mercados acaben alterando sus planes monetarios siempre ha sido muy mal recibida y los banqueros centrales de todo el mundo la han resistido con firmeza. La subida de los tipos de interés del dólar también pondrá a prueba con dureza las políticas monetarias del BCE y amenazará el sistema bancario de la eurozona, pero en el camino hacia la pérdida de poder adquisitivo del euro intervienen factores de mayor peso que la simple estanflación. El Banco de Japón se enfrenta a otras dificultades, y allí la estanflación no es una preocupación inmediata. Son las dos monedas anglosajonas, cuyos emisores creen a la vez en los mercados libres y en la gestión estatal, las que corren los peligros más odiosos de estanflación.
Los mercados libres y la gestión estatal son como el agua y el aceite, y sencillamente no se mezclan. La gestión estatal tanto de los tipos de interés como de la cantidad de dinero y crédito engaña al público general durante un tiempo, pero no para siempre. Y cuando la persona corriente se da cuenta de que su dinero pierde poder adquisitivo, reduce su liquidez en efectivo y prefiere poseer bienes de consumo. Da igual que unos tipos de interés más altos arruinen a los sobreendeudados. Da igual que el aumento del desempleo genere una sensación general de inseguridad laboral. Da igual que la mayoría de la gente tenga poca o ninguna liquidez. Quienes sí tienen efectivo y empiezan a acumular bienes de primera necesidad pueden ser una minoría creciente, pero son suficientes para hacer subir los precios minoristas al provocar escasez de existencias. Son solo los primeros en darse cuenta de que los costes de las materias primas y de otros procesos están subiendo, y de que el poder adquisitivo de su dinero está cayendo.
Esta toma de conciencia se extiende, y por eso la estanflación conduce a la hiperinflación, a menos que se detenga. Detenerla implica olvidar los objetivos de la política monetaria y, o bien dejar que el mercado determine los tipos, en cuyo caso hay que limitar la capacidad de los bancos para crear crédito de la nada, quizá mediante la amenaza de su propia insolvencia, o bien que el banco central suba los tipos deliberadamente lo suficiente como para hundir la economía.
Fue el mercado el que obligó a un reticente BoE a aceptar la realidad en 1975, principalmente a través de las quiebras en el mercado inmobiliario comercial (donde estaba entonces el apalancamiento) y en sus prestamistas, los bancos secundarios. En cambio, la Fed, presidida por Paul Volcker, tomó la iniciativa frente a los mercados en 1981 y subió los tipos de interés hasta que la economía se estancó y la gente volvió a preferir el dinero a gastarlo. Esta vez, la deuda pública estadounidense supera el 100 % del PIB; en 1980 era de alrededor del 30 %. En el Reino Unido, la mayoría de las viviendas no tenían hipoteca en la década de 1970. Hoy son habituales las hipotecas de más del 80 %. Las consecuencias de que los mercados recuperen el control de los tipos de interés son hoy considerablemente más peligrosas. La política de tipos de Volcker era viable hace veinticinco años, porque las repercusiones podían contenerse en general. No podemos decir lo mismo ahora, con toda la deuda que entraría en impago.
Este ha sido siempre el argumento básico para no confiar en las monedas fiduciarias y optar, en cambio, por una forma de dinero cuyo poder adquisitivo sea más estable en relación con las materias primas. Las ineptas políticas monetarias del Banco de Inglaterra bajo la gobernación de Mark Carney parecen destinadas a exponer la fragilidad de la libra esterlina fiduciaria ante la atención y el escepticismo de un público más amplio. Si las consecuencias no fueran tan graves, podríamos agradecerle que, sin quererlo, haya derribado el statu quo. Pero la crisis inevitable, muchas veces peor que la de 1975, no puede ser bien recibida ni siquiera por el más extremo masoquista financiero. Por eso, en Gran Bretaña y en Estados Unidos cada vez más gente encontrará consuelo en el oro.
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